居民证券投资行为偏差及其风险研究.doc

居民证券投资行为偏差及其风险研究基于中行江苏分行400位储户调查数据的实证研究摘 要随着全球经济的高速发展，金融市场在过去的几年间也发生了显著的变化，各国股票持有人不断增加，共同基金、信托机构等金融中介发展迅速，流动性资产的过剩已经成为比较严峻的现实，居民流动性资产急剧膨胀，其投资行为也发生了很大变化，研究投资者行为是否理性不论对于个人家庭还是对于国家经济的发展都有十分重要的影响。本文首先提出研究的意义和背景，接着对本研究的国内外近年来的理论及实践成果进行回顾和综述，通过对中国银行江苏分行营业部采集的400位投资者调查问卷数据的统计分析，发现投资者具有诸多的投资偏差，然后，本文构建了基于SEM模型的投资风险与投资偏差及影响因素的模型，并进行实证检验，并针对投资者的投资偏差和行为特点提出对策建议，最后本文提出论文的不足和未来研究展望。关键词: 居民 投资偏差 投资风险AbstractAlong with the rapid development of the global economy, financial markets in the past few years has also undergone a significant change, the holders of all shares rising, mutual funds, trusts and other financial intermediaries have developed rapidly, the surplus liquid assets have become more stringent reality, the residents rapid expansion of assets, the investment behavior also changed a lot, the study rational investors regardless of whether the individual families and for national economic development have important impact.First proposed in this paper on the meaning and background, and then on this study at home and abroad in recent years the theory and practice and the results were retrospectively reviewed. By the Bank of China Jiangsu branch operations of the acquisition of 400 investors, the questionnaire data are analysed, many investorss investment biases are found. Then, we built a model based on SEM , investment biases and and impact factors to investment risk are empirically tested, and address investor biases and behavioral characteristics of proposed countermeasures suggested that the final proposed in this paper.Key words：Residenter Invest Biases Invest Risk目 录1 引言IX1.1 问题的提出IX1.2 相关的概念释义IX1.3 本文研究的意义X1.4 本文的研究思路、结构安排及其研究方法XI2 文献回顾与溯源132.1 投资者投资心理和行为研究的起源132.2 投资者投资行为偏差的外部影响因素142.3 投资者投资行为偏差的内在影响因素153 居民证券投资行为特点和偏差的统计分析193.1 居民投资者基本状况分析193.2居民投资者的影响因素和投资行为偏差分析233.3 居民投资者投资行为和偏差小结374 基于结构方程模型的居民投资风险影响因素的实证检验384.1 检验假设的提出和模型设计384.2 数据来源和模型变量解释394.3 检验结果414.4 本章小结425 克服投资偏差，防范投资风险的对策建议445.1 建立比较完善的社会保障体系和资金安全保障体系445.2 加强金融创新，开发金融衍生产品445.3 加强法律法规制度建设，切实保护投资者利益445.4 加强投资者教育，培育投资者正确的理财观念455.5 建立比较完善的投资者保护机制455.6 提高上市公司质量，加强对上市公司的监管455.7 加强证券监管，打击证券违法行为456 结论47致 谢48参考文献：491 引言1.1 问题的提出随着全球经济的高速发展，金融市场在过去的几年间也发生了显著的变化，各国股票持有人不断增加，共同基金、信托机构等金融中介发展迅速，流动性资产的过剩已经成为比较严峻的现实，如果对流动性泛滥的问题不加以引导和约束，可能导致资产价格的高估，引发通货膨胀和金融泡沫，最终可能产生金融风险和金融危机。同时，居民流动性资产急剧膨胀，其投资行为也发生了很大变化，家庭财富的结构相应的出现了调整。居民金融资产投资的相对重要性大幅提高了Ameriks and Zeldes（2004）的研究表明：从全球金融市场的情况看，家庭拥有流动性资产之一的股权的比例增长很快，这表明家庭所做的流动心金融资产选择决策将对其未来生活水平产生重大影响。，Campbeh(2006)的研究也表明，一方面，居民如果不参与市场投资或者参与了市场但是没有实现最优化投资组合，则其流动性资产价格的有效性可能导致资源配置的失衡，这些居民实际上不能充分利用现有的金融工具达到自己的金融目标，造成一定程度的资产福利损失；另一方面，如果居民的投资行为出现偏差，就会使得金融创新产品的进入变得困难，从而阻止金融创新，进而造成社会福利损失。因此，居民的理性投资行为不论对于个人家庭还是对于国家经济的发展都有十分重要的影响。1.2 相关的概念释义居民的证券投资行为主要是指居民将其流动性资产投入证券产品及证券衍生品的一种投资行为，目前，由于居民的流动性资金充裕，流动过剩现象严重，加上通货膨胀高企，居民的投资意识也在不断增强，因此，居民的证券投资行为非常普遍，但由于一般居民的专业知识有限，加上行为偏差的影响，其投资风险也不容忽视。在经济学中，“流动性”（Liquidity）的涵义是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）等。流动性资产是指居民所拥有的变现的资产，主要包括储蓄存款、存贷款、股票资产、国债投资、企业债券等。流动性过剩（Excess Liquidity），一般意义是指就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。以我国目前的情况来说，2006年末，狭义货币供应量为12.6万亿元，比上年增长17.5%，增幅比上年高出5.7个百分点，远远高于同年GDP的增长速度；金融机构超额存款准备金率为4.8%，比上年末高出0.6个百分点；金融机构存款总额高于贷款总额即存贷差为11万亿元，比上年末增加1.7万亿元。因此，从某种程度上来说，我国出现了流动性过剩的迹象。投资行为偏差是投资者在投资过程中出现的种种不理性的行为，心理学研究发现：每一个投资者开始投资时总是试图进行理性投资，并希望规避风险。但是，当市场出现种种不确定因素时，投资者发现自己有限的能力和认知水平无法把握未来投资行为的可靠性，投资者就会向政策的制定者、媒体、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托。投资行为的前景愈不明朗，投资者的心理依托感就会愈强烈，人类特有的认知偏差的弱点就会显现，即尽管投资者作为心理健康、且具备良好思辨能力的正常人，仍有可能会出现认识上的偏差，从而产生种种不理智和冲动的行为，这就是投资者存在的认知偏差（cognitive bias）认知偏差（cognitive bias）指的是生理心理状态均正常的人，由于知识水平的匮乏而对未来缺乏明确的预期和把握时，往往会出现认识上的种种偏误，这种偏差已经在行为经济学和行为金融学的研究中被证实，据李心丹等（2001）的研究发现，中国证券投资者存在10多种的认知偏差。认知偏差以及内外的因素影响又进一步促使投资者的投资行为产生偏差，进而影响了投资者预期的投资行为。1.3 本文研究的意义众所周知，我国居民的流动性资产一直非常充裕。据中国人民银行金融统计资料显示，截至2006年2月末居民储蓄余额达15.12万亿元，同比增长18.3%。随着股市、基金的红火，居民投资选择中股票、基金等风险资产的持有量开始加大。我国居民的资产投资主要由以下几方面成:储蓄存款、固定资产投资(主要是房产)、股票资产、国债投资、企业债券等。但是，对于房产投资表现出明显的地区差异。据广州统计年鉴2004上公布的数据，广州市2003年城市人均收入为17294元，而购建房支出仅为390元，存入储蓄款则达到了5157元。购建房支出约为储蓄存款的8%。但在上海，这一比例达到了近90%，北京则约为20%。其他各省市也差异明显，计算结果在20%-60%之间不等。总体来看，长三角经济发达地区这一比例较高，而内地省市较低。一比例较高，而内地省市较低。其次，有资料表明，在个人投资者购建房支出中，纯粹的投资性支出占比是不大的。即便在上海市，投资性购房支出占总购房支出比也仅为16.6% 资料来源:详见肖永培、沈韶华上海市投资性购房状况，载中国统计2004第2期。对于股票的投资，由于由于今年牛市的原因，投资股票的数量比往年有所提高，但在资产投资中的比例还不是很高。Bertaut and Starr-McCluer（2000）显示美国53%的家庭持有支票帐户和储蓄帐户、退休帐户或人寿保险等金融资产；15%的家庭支持有支票帐户；25%的家庭持有五种以上的资产。并且美国居民的存款占金融资产的比重平均不到20%，且证券资产的比重也远远高于我国。Marilyn Clark-Murphy , Geoffrey N. Soutar（2004）的研究也表明，50%的澳大利亚居民直接或间接通过基金拥有股票。总体看来，我国居民的投资相对行为较为保守，这可能和我国居民所受教育和习惯的影响，同时，国家的经济环境也会影响居民的投资行为。研究居民在投资过程中所产生的行为偏差，及这些偏差的产生收到哪些因素的影响，对于金融机构如何防范金融风险具有重要的价值，而且这也是本人工作的一项内容，通过理论和实践的结合，可以加深对相关知识的理解和学习，并且可以结合工作实际，提出相应的对策措施。1.4 本文的研究思路、结构安排及其研究方法本文的研究思路和结构安排如下：第1章提出研究的意义和背景，第2章对研究的国内外近年来的研究成果进行回顾和综述，第3章对中国银行江苏分行营业部采集的投资者调查问卷数据进行统计分析，第4章，在前面研究的基础上，构建基于SEM模型的投资风险与投资偏差及影响因素的模型，并进行实证检验，第5章，针对投资者的投资偏差和行为特点提出对策建议，第6章，本文的结论。本文的研究方法采用了计量统计和问卷调查相结合的手段，具体见图1-1。导论文献回顾实证检验问卷调查政策建议后续研究图1-1 本文的架构2 文献回顾与溯源理性投资者是现代金融学的基本假设之一，意义在于将行为人标准化了。但是其缺陷也是十分明显的，就是忽视了人们行为的差异性和多样性。于是，近年来金融界就涌现出许多研究居民投资行为偏差的文章，它们侧重于研究投资者的投资行为偏差和影响投资行为偏差因素等方面的问题。2.1 投资者投资心理和行为研究的起源19世纪Gustave lebon的The crowd和Maekey的Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds是两本研究投资市场群体行为的经典之作；凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”；Purrell(1951)是现代意义上金融理论的最早研究者，在其“以实验方法进行投资研究的可能性”论文中，开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。后来的Paul、Slovic等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。从1960年至8O年代中期这一阶段的研究以Tversky和Kahneman为代表。Tversky研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tversky(1979)共同提出了“期望理论”，使之成为行为金融研究中的代表学说。从20世纪8O年代中期至现在，市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(Herd Behavior)、投机价格和流行心态的关系等。Jay R. Ritter（2003）和Barberis, N., & Thaler, R.(2002)的研究均指出，行为金融中包括大量的心理学知识例如人们会因为过度自信导致投资失败，他们会过分地依赖于经验而进行投资。同时，他们的偏好也会带来投资上的偏差；行为金融的另一个重要方面就是有限套利，它表明了对理性的交易者来说是很难摆脱由于一些非理性投资者而导致的投资混乱。此外，Orden对于趋向性效应(disposition efect)的研究Bitter(1991)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注。2.2 投资者投资行为偏差的外部影响因素通过各项研究发现，影响投资行为偏差的外部因素归纳起来有以下几种：（1）、会计信息对投资的影响对于投资者来说，各上市公司的会计信息由于掺有大量的主观成分，因此，如果不能洞察会计信息的不足，就有可能夸大了会计信息的作用，误用会计信息。Ruth Ann McEwen , Mary Jeanne Welsh（2001）聚焦于会计信息（accounting information）的用处和人们倾向于将会计信息不正确地应用于自己决策中的行为。他指出会计行为研究和先前的研究是不一致的，甚至是互相冲突的。然而它用于考察个体的行为却有一个坚实的理论基础。（2）、周末效应对投资的影响周末效应也可称作星期效应，是指证券市场一周中各交易日收益率的差异。周末效应包括两大子效应，即“收益率周末效应”和“波动性周末效应”。西方学者将周末效应与市盈率效应、市净率效应、小公司效应等称为市场异常现象。市场异象会导致投资者可以凭借过去信息获得额外收益。投资者根据一周期内各日收益率的差别，在高收益日卖出，低收益日买进。Itzhak Venezia ,Zur Shapira（2007） Abraham, Abraham, Ikenberry, David L（1994），Bessembinder, Hendrik, Hertzel, Michael G,（1993），Brockman, Paul, Michayluk, David（1998），Chan, Su Han, Leung, Wai-Kin, Wang, Ko （2004）.Galai, Dan, Levy, Haim K.（2003）和Kamara, Avraham（1997）等学者的相关研究也同样证实了这种现象的存在。这篇文章比较了业余和专业投资者在周末之后几天里的交易模式。这个比较是通过分析从1994到1998年在以色列主要经纪行抽取的一批业余和专业投资者每日交易情况来进行研究的。结果发现周末效应同时影响了业余和专业投资者。然而这个作用方向却是相反的。业余者增加了他们买卖的活动，并且他们卖出的倾向大于买进的倾向。另一方面，专业投资者往往是在周末后的几天里买卖行为减少，但是不像业余投资者，他们卖出和买进活动的减少几乎是相同的。（3）、信息、噪音、泡沫对投资的影响Shefrin和Statman(1994)建立的BAPM将交易者分为信息交易者(information traders)和噪声交易者(noise traders)两种类型。信息交易者从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性。噪声交易者则时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。股票市场上为数不少的噪声交易者不完全理性的交易行为会对股市产生极大的影响。Daniel，Hirsh1eifer，Subrahmanyam（1998)发现了DHS模型并分析了投资者对公开信息的反应不足和对私人信息的长期反应过度。Barbens，Shlefer，and Vishny（1998)的BSV模型表明投资者是根据公开信息来判断企业处于哪种状态做出投资决策的。Odean(1998)分析了不同形式的信息对投资者投资决策和市场定价的影响，指出信息的不同特性可以引起投资者的不同的反应。Bray和Hraton(2002)认为，在可得信息范围内对信息的进行处理和使用时，面对结构的不确定性，遵循贝叶斯法则的理性投资者也会表现出“保守主义”和“代表性认知”，认知上的非理性和事物结构的不确定性或信息的有限性具有高度关联。这些模型在解释封闭式基金贴水、股本溢价、低市值股票回报等方面增加了我们对市场的理解，但没有说明噪声交易者的来源和其存在于市场的条件。（4）、股价波动对投资的影响个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律，而事实上这种规律却并不存在。Kroll等人(1988)基于均值一方差投资组合模型所做的实验测试中，就证明了这种现象。Gilovich (1991)心理研究对此的解释是，投资者对随机现象具有思维构架的倾向，例如篮球运动中的热手现象(the hot-hand phenomenon)。Ning Du, David V(2007)研究了过去股价的波动性（volatility）对个人投资者预期行为的影响。他进行了两个实验，这两个实验采用了真实的股票价格来构造低易变和高易变的时间序列。并且让参与者对未来价值作了点估计和区间估计。实验集中在投资者未来预期的两个主要方面：一是未来价值预期；二是对未来股票价格的个人置信区间，包含了50%，70%和90%三个选择。实验表明，过去的波动性对未来的预期影响很小，而投资者对价格特性的小变化却很敏感 David发现过去的低易变会增加投资者的信心并且提高预期的正确性。置信区间的标准并不受股票易变的影响。然而，大多数的置信区间都是不对称的，这表明参与者采用不对称的置信区间来避免正面回复他们的价格预期。2.3 投资者投资行为偏差的内在影响因素（1）、有限套利对投资的影响迄今为止，行为金融学家在有限套利的研究方面已经形成了初步的分析框架并积累了一定的经验证据。其中对有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的。De Long et a1(1990a，1990b)，Shleifer and Vishny(1997)，DAvolio(2002)，Shi1let(1984)，Summers(1986)等对此做出了重要贡献。根据他们的研究成果，与套利相关的风险主要有：第一、基础风险(Fundamenta1 risk)，即不能找到完美的对冲证券所带来的风险；第二噪声交易者的风险(Noise trader risk)，即噪声交易者使得价格在短时期内进一步偏离内在价值的风险。Sh1eifer and Vishny(1997)指出，在现实世界中，由于投资者的投资组合存在被迫提前了结头寸的可能性，因此大部分套利者不可避免地具有较短的决策视野(Short decision hotizon)DeLong et a1(1990a)证明了假如套利者是风险规避的且是短视的，那么套利就会受到严重的限制。与套利相关的实施成本包括佣金、买卖价差以及借入卖空证券所需支付的费用。DAvolio(2002)发现尽管卖空证券的借入费用通常在1015个基点之间，但也可能要比这高得多,在极端情况下，套利者可能会发现即使愿意付出高昂的代价也无法借到所需的证券。此外，发现证券价格偏差的成本也可以归入这一类。而传统的金融理论认为一旦噪声交易者对证券价格的影响达到某一程度，由此带来的获利机会是显而易见的。Shi11er(1984)和Summers(1986)证明了这一观点是完全错误的 Shi1ler甚至称之为经济思想史上最引人注目的错误之一。他们的研究表明，即使噪声交易者造成了证券价格对其内在价值的严重的、持续的偏离，所产生的获利机会通常也很难通过已有的信息来预测。（2）、心理因素对投资的影响Hirshlerfer（2001)指出稳定的环境会使人们趋向保守，变化的环境则使人们倾向于出现代表性偏差，而资产的定价与投资者的心理状态有关。Kent Daniel, David Hirshleifer（2002）在文章中回顾了心理偏差是如何影响投资行为和价格的证据，并试图说明有限的注意力和过分自信导致投资者轻信其它市场参与者的战略动机。Xiao LuWang，Kan Shi(2006) 研究了在中国股票市场冒险投资者的心理机制，作者作了一个有42个问题的调查问卷并将它发放给从南方证券公司随意抽查的1547个个人投资者。最终发现中国投资者普遍存在一种投机和追求低风险的心理。这种心理使投资者极易受到各种市场信息的影响，某些从众心理从根本上归因于中国的集体主义文化，它对于中国股市的风险管理是不利的。（3）、投资态度对投资的影响Alexander Ludwig(2006)把消极投资者定义为CEU（Choquet expected utility）投资者，论证了悲观厌世的投资者可能更喜欢投资于一项流动性较差的资产。结果的关键在于分析CEU决策者的动态矛盾过程，它意味着一个CEU决策者在不确定的长期投资中更喜欢提早清算。这样的行为被消极投资者看作是一种能保证良好收益的投资行为。（4）、性别对投资的影响Lei Feng，Mark S. Seasholes(2007)研究了在股票市场中男士和女士的投资行为。中国男士一般比女士拥有更大的投资组合(RMB 155,121 vs. RMB 118,461)并且在交易规模上稍微比女士大(RMB37,479 vs. RMB33,861)。还有的学者在研究基金经理时发现投资风格存在性别差异女性基金经理更稳健。海外成熟市场投资者选择基金时最看重的因素就是基金经理。据美国艾莫利大学的巴克斯(Baks)教授测算，基金经理对基金业绩的贡献度可达10-15%。以中国基金业相关数据为样本，就基金经理性别与基金投资风格相关性进行实证分析，结果显示，女性基金经理在业绩表现、选股的能力与选时能力上较男性基金经理略胜一筹，而且投资风格更稳健。（5）、对股票价值的估计偏差Shiller(1990)认为，大多数个体投资者对股票价值的估计是通过新闻媒介、相互交谈或道听途说等心理框架的社会化分享和信息的相互传染得来的。由于多数个体投资者并不能有效辨别“好股票”和“好企业”，所以，投资者往往认为那些具有良好业绩增长或较强媒体宣传力度的上市公司具有投资价值，相反那些财务报表出现损失或股票市值下降的公司则不具有投资吸引力。Shefrin & Statman(1997)分析了每年由财富杂志出版的企业信誉评估报告，结果显示：就那些具有代表性的企业来讲，其信誉度的高低和其账面资产价值与市场股票价值的比率呈逆相关关系，而后一个比率却恰恰是预期企业未来收益的关键性指标。换句话讲，具有较高信誉度的企业常常被过高地定价，其未来的市场业绩表现常常不尽如意；而那些被公众一致认为是“坏”的企业却反而具有很高的投资价值。（6）、框架效应、风险厌恶与风险喜好对投资者的影响Kahneman and Tversky（1979)的预期理论认为人们在不确定的条件下进行判断和决策，实际上是对各种风险结果的选择，这种选择遵循的是特殊的心理过程及其规律。风险结果的选择过程包括编辑和评价两个阶段。在编辑阶段，决策主体把预期编辑为一定的简化形式，以便在评价阶段进行选择。这种简化通常是寻求一个中性参照点，不同的参照点对收益与损失来说是不一样的，超过参照点的视为赢利，低于的视为亏损。编辑方式形成了对决策问题的不同框架，从而产生了偏好与选择方面的各种不一致现象，即框架效应。Martina Steul(2006)研究了投资组合框架对个人投资者的风险投资行为的影响。先前的研究已经发现个人抽彩给奖式的投资比总体分配式投资更要吸引人。投资组合与个人抽彩式投资是不同的，因为投资组合是相关的但又不是确定的。通过三个实验发现了投资组合的不确定性和相关性组合效应的程度。组合效应是在不确定风险的情况下表现出来的，目标是为了确定绝对的相关组合。（7）、在股票交易中的操作对投资的影响DeBondt(1998)认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作，造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。3 居民证券投资行为特点和偏差的统计分析本次调查通过中国银行江苏分行的营业部随机进行，调查时间为2007年9月28日至2007年10月18日，主要对样本居民在2006年间的投资情况进行调查，共发放储户投资者调查问卷400份，实际回收问卷400份，其中有效问卷400份，有效收回率为100%，通过对部分未填写问卷与填写问卷的储户的对比分析，未发现存在系统性偏差，问卷数据真实可靠。3.1 居民投资者基本状况分析（1）、居民投资者的整体文化程度中等偏上，年龄结构呈中等偏老龄化的特征由于江苏省的经济发展水平和全民教育水平均处于全国前列，在本次调查中，我们发现储户的文化水平相对较高，拥有本科以上学历的投资者占被调查总数的21.96%，具有大专以上文化程度的投资者占被调查总数的55.39%。投资者年龄结构呈基本合理，有趋中老龄化的特征。具体情况见图3-1、图3-2和图3-3。（2）、投资者以在职职工为主投资者中，国家干部、企事业单位职工、三资和股份制企业员工占被调查总数的36.02%，职业投资人占26.22%,也有部分下岗工人和离退休人员（见图3-4）。（3）、居民投资者以中等收入者为主，投资经验相对缺乏，抗风险能力较弱被调查的居民投资者绝大多数为中等收入者，家庭平均月收入在3,000元以下的投资者占被调查总数的55.31%（见表3-1）。投资者以工薪阶层为主，68.56%的投资者的家庭主要收入来源于工资收入（占其家庭收入的60%以上，见表3-2）。家庭金融资产中，流动性资产投入股市和基金占了大部分，家庭金融资产结构抗风险能力需要完善（见表3-3）。表3-1 居民投资者的家庭平均月收入调查表 家庭平均月收入 单位：元/月2000以下2000-30003000-40004000-60006000-80008000以上27.74%27.57%22.34%18.43%2.28%1.64%调查显示，居民流动性投资中投向股市的资金来源绝大多数来自自有资金，但是，也有一些资金是通过抵押贷款和借款获得的，在股市红火的情况下，或许风险不易显现，但是，如果出现通货紧缩、流动性抽紧的情况下，很有可能带来一定的资产风险，造成资金链的断裂，见图3-5。表3-2 居民投资者家庭收入的主要来源表占家庭收入20%以下的投资者比例占家庭收入20%-40%的投资者比例占家庭收入40%-60%的投资者比例占家庭收入60%-80%的投资者比例占家庭收入80%以上的投资者比例工资/退休金/养老金/救济金7.49%4.78%19.17%33.94%34.62%表3-3 居民投资者家庭金融资产状况表股市投入投资基金储蓄债券其他比例24.58%33.61%27.42%11.46%2.93%（4）、居民投资者在2006年的总体收益比较理想据调查，居民投资者在2006年的投资收益率普遍高于同期银行存款利率，但并不如某些媒体所调查的那样丰厚。大部分投资者的收益率在50%以下，其中占被调查者总数48.64%的个人投资者的收益率在30%以下，尽管2006年证券市场比较红火，但仍然有8.42%的投资者亏损（见图3-6），反映出普通居民投资者的投资水平和经验相对于专业机构仍有差距。表3-4 投资者对2006年投资收益的总体满意度和个人收益率满意度项目非常满意比较满意一般不满意2006年股市总体满意度16.97% 40.16%36.33%6.54%2000年个人收益满意度16.64% 53.54%21.48%8.34%通过表3-4可以看出，被调查的投资者对2006年我国证券市场的总体格局比较满意，对自己的投资收益也基本表示满意。3.2居民投资者的影响因素和投资行为偏差分析根据海通证券的研究调查表明：我国投资者队伍投资行为及理念的变化经历了两个阶段：一是盲从阶段，即从1990年至1995年，由于当时证券市场处于试行阶段，不确定因素多，市场化程度低，法制建设不完善，专业研究人才匮乏，市场结构以弱势中小散户为主，其文化程度、职业背景和证券知识水平普遍较低，咨询手段也较为落后，因此表现出的特点主要是“跟风炒作”、“追张杀跌”，缺乏理性判断，短期投机现象较严重。二是形成发展阶段，从1996年以后，特别是1997年“十五大”确立股份制和证券市场在国民经济重要地位后，无论是投资者的数量、质量，还是上市公司的素质都有了很大的提高，投资行为也从短期投机转向重基本分析、国家政策和上市公司质量方面，投资者开始对上市公司的价值进行发现和投资。在调查影响证券市场和个人投资行为的影响因素的问题，绝大多数的个人投资者认为宏观政治因素、宏观经济因素、证券市场的政策和监管是影响个人投资和市场发展最重要的因素，占被调查者总数的86.19%（见图3-7）。（1）、宏观因素与居民投资者投资行为关系密切宏观因素主要包括宏观政治因素和宏观经济因素，宏观因素时对投资者所处的证券市场外部环境的概括。超过半数的个人投资者认为宏观政治因素与经济因素对自己投资行为的影响比较大（见图3-8、图3-9）。绝大多数投资者认为国家宏观政治、经济环境对投资行为影响重大，分别只有2.52%和2.70%的投资者认为宏观政治、经济因素与自己的投资行为无关，表明个人投资者的行为与国内外政治经济形势紧密相连，由此也说明良好的国内外政治经济环境对于稳定中国证券市场至关重要。当有突发性事件时，投资者的行为也要受到影响，见图3-10。50%以上的投资者认为突发性事件对股市只有短期影响或影响不大，表明投资者的心态日趋成熟。81.49%的投资者认为中国经济的发展将有可能支持股市继续上升（见图3-11），但76.03%的投资者表现出对世界经济不景气可能影响中国股市的忧虑（见图3-12）。（2）、法律法规等微观因素对个人投资者行为影响的调查50%以上的投资者能够掌握新法律法规的政策含义。绝大多数个人投资者认为应该“以法治市”，认为像证券法这样的法律法规非常重要，现行的法律法规有待进一步加强和完善。调查显示，投资者的法律意识有长足的提高。82.39%的个人投资者非常关注新的法律法规。57.84%的投资者表示能够掌握新颁布的法律法规的含义。86.36%的投资者认为证券法等法律法规非常重要或比较重要（见图3-13）。88.15%的投资者认为现有法律法规有待进一步加强和完善（见图3-14）。54.11%的投资者表示其学习法律法规的主要途径是报纸（见图3-15）。 （3）、机构操控和上市公司因素对居民投资行为的影响45.35%的投资人认为机构操控决定了股票价格的走势，从而对自己的投资行为产生了影响，同时还有29%的投资人认为上市公司的经营状况和未来发展也是决定自己投资行为的重要因素。由此确实反映出市场存在机构庄家控制的客观现象，导致个人投资者形成一定的的“机构偏好”偏差，见图3-16，3-18。 调查还表明，85.71%的投资者有过投资失败的经历，仅有34.09%的投资者认为失败的原因归结于自己的经验和技术水平的欠缺，当自己遭受的重大投资失误时，相当多的投资者将投资失败归咎于股市整体下跌（18.32%），上市公司违规（9.17%）和恶庄（9.25%），见图3-17。投资者对于机构和“泡沫”问题均持比较宽容的态度，允许庄家存在（只要行为不过分），也允许股市存在一定程度的“泡沫”，见图3-18。（4）、居民投资人个体因素对其投资行为的影响调查显示，投资者个体风格迥异，独立思考型的投资者不算太多，而很多投资者出现急噪冒进和过度谨慎的态度，一定程度显示投资者具有“保守性偏差” “保守性偏差”是指投资者在新的事实面前修正原有观点的速度比较慢，对新生事物或新的信息反应不足，安于现状，缺乏接受新的挑战的勇气，哪怕新事物会带来巨大的收益，在投资行为上“后知后觉”。“过度交易”的行为偏差是指投资者急于求成，急噪冒进，投资行为多度频繁交易。的认知偏差和“过度交易”的行为偏差，见图3-19。投资者的交易频率比较高，其中每天均有交易6.91%、每周交易2-3次的投资者占29.89%，每月交易2-3次的投资者占42.56%，据美国证券业协会（SIA，Security Industry Association）的调查显示，美国个人投资者的年平均交易次数低于10次，见图3-20，中国投资人确实具有“过度交易”偏差的倾向。对个人投资者投资心态的调查表明，当投资者被严重套牢时，投资者会有表现出“过度恐惧”偏差，见图3-21。当各种媒体信息表现出空头恐怖信息时，投资者会受到环境的影响产生过度恐惧感，会导致其行为出现偏差，如恐惧性杀跌、不理性抛售，而不对国家基本面、公司基本面进行客观理性的分析。当投资者遭遇比较严重的投资失误时，投资者的心态趋于平和，比较多的投资者希望从自身找原因，希望加强学习，提高投资技巧，但是，仍然有很多投资者将失误归咎于庄家、监管者，还有一些投资者表现不知所措，甚至有投资者希望退出市场，反映出投资人具有“依赖性偏差”和“过度悲观心理偏差”,见图3-22。投资者投资者技巧趋于多样化和成熟化，讲求投资组合，注意基本面分析与技术面分析的有机结合。但依然存在相信“庄家”的心理偏差。在调查投资者的投资组合情况时，61.98%的投资者采取“不满仓操作以防下跌”和“兼顾各种类型各种题材”的操作方式，反映了操作技巧的多样化，但是仍然有很多投资者具有一定的“赌博心态”偏差，往往把所有资金投入一只股票上，如图3-23所示。从投资者的选择来看，只有1/3的投资人是依靠自身的分析选择投资品种，更多的投资人是根据媒体信息、推荐、亲朋好友和小道消息，因此，可以看出，投资者在投资决策时具有一定的“可得性偏差” “可得性偏差”指的是投资者在决策中对过于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽视对其他信息的关注和进行深度发掘。个人投资者获取信息的最主要的来源为证监会指定的报纸、刊物、电台、电视等媒体披露的表面信息这类信息的获取相对容易，而对于那些需要深度挖掘的信息，大多数投资者不重视，容易使投资者的权益受到侵害。调查还表明，投资者的情绪变化和股市的波动间有着比较大的关系，股市的起落对投资者的工作学习和生活产生很大的影响，接近一半的投资者的心态和股市密切相关，反映投资者具有一定的“股市寄托情节”偏差，股市的波动势必对投资者的生活产生一定的干扰，见图3-25。尽管个人投资者在投资技巧方面有了很大的提高，但是保守性偏差依然起了很大影响，如41.26%的投资者投资中不设止盈点，49.90%的投资者不设止损位，见图3-26、图3-27和表3-5，这样在市场出现比较大的转折时，投资者往往是后知后觉，造成的损失会比较大。表3-5 个人投资者止盈点、止损位情况调查止盈点5%10%20%30%30%以上投资者比例23.46%39.31%23.85%6.47%6.91%止损位5%10%20%30%30%以上投资者比例37.89%37.83%16.41%5.04%2.83%调查还显示：投资者在投资过程中还存在“过度自信偏差”和“过度恐惧偏差”，表现为当股市出现大涨时，经常会出现追高情况，当股市出现大跌时，尤其是非理性大跌时，经常出现不敢购买股票的现象，见图3-28，图3-29。此外，个人投资者还存在“代表性偏差”，比如用一类事物的个别现象以代表全类，如很多投资者偏好小盘股、ST股，认为这样的股票盘子小、有题材因此容易被操作，还有的投资者偏好大盘蓝筹股，而不是认真分析公司的经营状况和国家宏观面的情况，因此，往往用小概率、小样本事件代替全部，造成投资失误。（5）、上市公司因素对投资者行为影响调查。大部分投资者认为我国上市公司的盈利能力、科技含量、经营水平、财务状况、治理结构等处于一般水平，见表3-6。表3-6 机构投资者对于上市公司总体评价调查项目很强较强一般很差上市公司的盈利能力8.55%18.52%59.17%13.76%上市公司的技术创新能力5.16%19.56%60.48%14.80%上市公司的经营管理水平4.84%16.89%62.46%15.80%上市公司的经营规范性4.60%14.05%58.82%22.53%上市公司的财务状况4.56%16.33%63.03%16.08%上市公司的信息披露真实性4.55%12.60%56.61%26.24%上市公司的信息披露及时性4.80%13.27%53.29%28.64%上市公司的信息披露透明度4.41%12.22%53.10%30.28%上市公司的治理结构4.60%18.93%56.00%20.46%（6）、信息披露因素对投资者行为的影响调查显示，大多数个人投资者认为信息对自己投资决策的影响较大，目前我国证券市场信息披露存在以下问题：信息披露不规范，侵害了中小投资者的利益；信息不对称现象比较严重；庄家与上市公司勾结，散布不实信息的情况比较严重。很多投资者有虚假信息欺骗导致投资失败的经历，多数投资者认为信息对自己的投资行为其重要作用，见图3-30，3-31。投资者认为宏观政治经济信息、证券市场法律法规信息和上市公司信息对投资决策影响很大，见表3-7。表3-7 信息对个人投资者投资行为的影响信息类型影响很大影响较大影响一般没有影响宏观政治经济信息4193%3669%1773%365%法律法规和政策信息2831%3957%2710%502%上市公司批露的信息3082%3905%2498%541%行情走势信息2435%4060%2918%587%个股、庄家动向信息1922%2797%4125%1156%技术操作信息2057%3562%3506%874%（7）、投资者学习与教育对投资者行为影响个人投资者旗帜鲜明的支持投资者教育活动，希望通过接受投资者教育，获得实际效果。投资者教育可以采取丰富多彩的方式，力求做到实事求是。大多数投资者愿意且感于举报侵害其权益的行为。投资者希望学习宏观经济、产业发展、投资技巧方面的知识，还有投资者希望掌握如何防范风险的知识，此外，投资者希望掌握上市公司发展状况、产业发展状况、财务和计算机应用等微观方面的知识（见图3-32）。调查还显示，绝大多数投资者经常通过各种形式加强对投资知识的学习，提高个人素质，从某种意义上来说，这对提高全