人民币升值对中国证券市场的影响毕业论文.doc

Liaoning Normal University（2012届）本科生毕业论文(设计)题 目： 人民币升值对中国证券市场的影响学 院： 数学学院专 业： 数学与应用数学（金融数学）班级序号： 6班3号学 号： 20081808020031学生姓名： 杨天辉指导教师： 刘新 2012年5月目 录摘要(关键词)1Abstract（Key Words）1前言11人民币升值的现状和趋势11.1人民币升值现状11.2人民币升值趋势22人民币升值对我国证券市场的影响22.1人民币升值对中国经济的影响22.1.1人民币升值对中国经济的短期影响22.1.2人民币升值对中国经济的长期影响32.2人民币升值对证券市场的影响42.2.1人民币升值对证券市场的整体影响42.2.2人民币升值对证券市场的结构影响53人民币升值对我国证券市场的冲击的对策53.1完善汇率制度53.2加强对境外投机性短期资本的监管53.3扩充证券市场容量63.4进一步推广合格境内机构投资者制度63.5适当扩大内需73.6国内政策对证券市场的影响74全面审视日元升值对经济的影响84.1日元升值对国内经济的影响84.2日元升值对日本对外贸易的影响94.3日元升值对股市的影响9参考文献9致谢10人民币升值对中国证券市场的影响摘要:人民币汇率问题近年来始终是国内国际经济社会的关注焦点，不断高涨的升值呼声使我们面临巨大的升值压力。人民币升值对我国宏观经济运行和各行各业可能带来的影响错综复杂本文的重点是研究在资本项目不同开放程度的情况下，人民币升值对中国股市产生的影响，从而窥到一旦实施升值对整个国民经济带来的影响的一些预期。本文从四个方面阐述人民币升值对中国股市的影响。第一部分人民币升值现状及趋势。第二部分人民币升值对我国证券市场的影响。第三部分人民币升值对我国证券市场的冲击的对策。第四部分日元升值对其证券市场的影响关键字: 人民币比升值；证券市场；影响Abstract：These years the question of RMB exchange rate has been a hot-point in bothdomestic and oversea society. The appreciation of RMB will make complicated affections on both macro and micro economy. This paper mainly study the affections on stock market under different open degrees of capital itemThis article elaborated from four aspects of appreciation of RMB on stock market. The first part is the present situation and trend of RMB appreciation.The second part is RMB appreciations influence on security market.Third part is RMB appreciation on Chinas securities market impact countermeasures.The fourth part is Japanese Yen appreciations influence on security market.Key words：The appreciation of RMB;security market;influence前言证券市场是国民经济的晴雨表,客观上为观察和监督经济运行提供了直观的指标,证券市场着筹资投资、资本定价、资本配置等功能。在国家经济运行中占着举足轻重的地位。然而今年来由于金融危机和贸易顺差的影响，导致本币升值，进而影响了证券市场的正常发展。由于这一些列因素的影响，甚至会影响到证券市场的基本功能。国内经济发展情况直接影响了证券市场运行。本文主要探讨货币升值会导致经济运行的不良效果，进而影响到证券市场的运行。随着中国经济的发展，中国市场在世界的地位逐渐提高。中国宏观经济发展趋势也越来越强化人民币升值预期。人民币也将长期保持升势。这势必会影响到中国证券市场的发展。中国是一个社会主义国家，中国有一套世界上独有的经济体制，在公有制为主体多种所有制共存的情形下，中国的政府有着世界上最强大的宏观调控能力，所以仅仅研究经济因素是不全面的，所以本文还研究了宏观政策因素对证券市场的影响。本文的第一部分讲的是人民币升值的现状及趋势，分别从升值现状和升值趋势谈起。第二部分讲的是人民币升值对中国证券市场的影响。第三部分讲的是民币升值对我国证券市场的冲击的对策。而第四部分是以史为鉴审视日元升值对其证券市场的影响。1人民币升值的现状和趋势1.1人民币升值现状首先我们回顾一下我们改革开放三十年来人民币所走过的历程。19781993年是我国外汇改革阶段。先是由人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存过渡到取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存。自1994年初，我国对外汇管理体制又进行了改革开放以来重大改革，实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，以银行结售汇，建立统一的银行间外汇市场，实行“以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度”。之后的1997年金融危机中，人民币处于严重的贬值压力之下。此时的东南亚各国的货币争相贬值，人民币在此过程中也作出重大牺牲。近年来，尤其是2002年以后，西方国家经济不景气，一些以美国为首的西方国家担心中国出口的冲击，纷纷要求人民币升值。2005年7月21日，中国人民银行再次改进人民币汇率形成机制，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自从08年经济危机以来，美国和欧洲多次对中国施行贸易保护措施。人民币也不得不作出一些升值的举动。2006年上半年,人民币兑美元汇率首度破8元,2007年人民币加快升值。2008年4月10日人民币兑美元汇率已突破7元,以当日美元兑人民币中间价6.9920元计算,自汇改以来人民币累计升值幅度达13.79%。2008年9月23日达到美元兑人民币6.8009元的历史最高点。2008年年中,全球金融危机恶化之际,人民币汇率开始稳定在6.82至6.84元之间窄幅波动。2009年我国经济率先复苏,2009年3月2日人民币兑美元汇率6.8389元,2009年11月14日人民币兑美元汇率达6.8273元。2012年4月12日人民8261汇率为6.2984元。从2005年7月至今,人民币对美元升值23.1%。1.2人民币升值趋势随着中国经济的发展，中国市场在世界的地位逐渐提高。中国宏观经济发展趋势也越来越强化人民币升值期望。虽然近年来中国对外出口也屡创新高，这也并没阻止人民币升值的步伐。从现行经济发展角度考虑，人民币还将保持长期升值趋势。改革开放以来，中国外经贸得到飞速发展，2010年中国进出口总额已经达到29727.6亿美元，2011年进出口总额达到了36421亿美元。高速的增长导致中国积攒了大量的外汇。截止2011年12月，中国官方公布中国所拥有的外汇为31811.48亿美元。自2002年之后中国吸引外资就超过美国成为世界跨国公司投资的首选地。面对巨额的外汇和汹涌的热钱，人民币的升值预期越来越强烈。短期内,由于目前中国对经济复苏的趋势尚不稳固温家宝总理在两会上所作的政府工作报告中明确指出“继续完善人民币汇率形成机制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”,短期内人民币汇率有一定波动也是大势所趋。因而,人民币长期趋向升值、短期保持平稳的渐进式升值趋势似乎较为合情合理2人民币升值对我国证券市场的影响2.1人民币升值对中国经济的影响2.1.1人民币升值对中国经济的短期影响总的来说人民币升值对中国经济既有挑战又有机遇。从短期来看：出口方面影响，首先中国是一个出口导向型经济体制的国家，这一点类似于日本。据2010年初统计中国对外依存度达到60%，人民币升值必然对出口行业造成打击。通过粗略估计，人民币每升值1 个百分点，作为中国出口主力的劳动密集型行业的净利润率就将直接下降1 个百分点，然而这些行业当前的平均利润率仅仅为3%5%，所以如果但时间内人民币升值过快，那可能就对中国经济以致命的打击，尤其是中国沿海城市的经济。中国改革开放三十年的成果也可能化为乌有。面对中国的高储蓄，高投资，出口导向型和消费不足等特点，中国也将面对经济硬着陆的风险。2008年经济危机以来，世界上的多个国家都面临经济衰退的危险，通货膨胀蔓延各国，以美国为首西方贸易保护主义盛行。这肯定会影响世界尤其中国经济的复苏。2011年美国对中国的反倾销案件就有十几起，涉及化工、钢铁、新能源等行业，涉案金额超过百亿美元。由于中国对外出口的大多数都是劳动密集型企业，所以技术出口并不占优势，而是靠我们的人口红利优势。这种经济结构体制是很难再短时间改变的。所以人民币升值，尤其过快升值一定会对本国经济予以沉重的打击。外汇方面影响，人民币升值后，我国外汇储备大幅缩水，同时可能引发美国国债下跌和热钱大量进入，推高人民币计价资产价格，例如股票，造成经济过热。此外，人民币升值还将增强对人民币再升值的预期，进而激发短期流动资本的投机冲动。目前，多种投机机构已进驻香港，寻找中国内地的投机机会。截止2011年底，中国已拥有外汇三万亿美元，相当于人民币二十万亿元。从国际贸易安全角度来考虑，每个国家都是有必要来储存一些外汇。但是我国的外汇储备显然已经超过极限了，现在的外汇储备已经成为我们的包袱。这三万亿美元储备的百分子六十以上都是以美元形式存在的。今年来我国政府多次提出要用一篮子货币来优化外汇储备。从布林顿森林体系瓦解之后，世界没有一种货币能完全的充当世界货币，世界上的大众商品交易依然还用的是美元。次于美元的数来数去也只有欧元，然而欧元也不堪一击，欧债危机也严重拖累欧元。所以如果美国做出更多刺激美元贬值的计划，那么世界上尤其是发展中国家将面临一场灾难。截止2011年底，日元升值超过30%，巴西的巴西里尔也升值25%，俄罗斯卢布也升值10%热钱也在世界各地乱串，各国都面临本币升值，物价上涨，通货膨胀的危险。2011年初爆发的中东颜色革命，大多也是因为本国货币外升内贬，外加本国就业率下降，老百姓生活自然就成了问题。这也是爆发颜色革命的一个重要诱因。2.1.2人民币升值对中国经济的长期影响从长期来看：人民币升值也具有一定的积极意义。（1）人民币保持中长期缓慢升值将对政府和市场有效地发现“真实价格”更好地发挥价格机制在资源配置中的作用。（2）人民升值虽然不能解决中国和西方国家的贸易差额，但是有利于优化出口产品的多样性，减轻外汇储备增长压力，减轻国内通胀膨胀、流动性过剩等压力。（3）中国是典型的出口导向型经济模式，人民币升值将扭转这种经济模式，中国未来经济将积极有效的拉动内需来促进经济增长，政府也可以引导原来的出口资源于国内，促进国内经济结构、产业结构和增长方式转变。（4）推动金融体制改革的深化和外汇市场的发展。下面我们参考一下德国的事例: “德国的经验可以帮助我们克服升值恐惧症。”前货币政策委员余永定在一次发布会上说的。作为世界的出口大国，德国在面临马克升值的同时，也优化国内的经济体制。参看历史，德国马克升值程度惊人，1969-1973年德国马克升值将近23%，若追溯到60年代初，德国马克到70年代的升值幅度约200%。从19601990年，马克对美元的名义汇率从4.171升值到1.491，总计升值179%。尽管如此，1969年和1971年较大幅度的升值似乎没有对德国出口造成显著影响。在1974年联邦银行的业务报告中评价，放开汇率后来证明了是“内部稳定政策的保障性措施”。德国资深经济人士彼得荣根认为升值压力“促进了劳动生产率提高，加速了创新，并改善了德国出口产业的竞争力”。当时研究显示：大家本来是担忧的德国马克升值对于德国经济国际竞争力的损害，到目前为止还没有显现。即使成本变化对于德国出口商价格性竞争力有所损害，但其负面影响也能通过其他竞争参数得到抑制。” 马克升值之所以没有降低德国出口、限制德国对外贸易,相反德国政府采取了一系列政策措施抵消了马克升值的不利影响,使得德国在对外贸易领域的优势没有受到太多的削弱。因此,我们有必要分析德国马克升值的历程和德国政府为此所采取的对外贸易政策,这对正处于人民币升值时期的我国有着重要的意义。谈到货币升值，人们往往首先想到的是日元。许多人认为，正是由于1985年“广场协议”之后日元的大幅升值，导致了日本经济此后持续低迷。日元升值的经验固然值得我们引以为戒，但这并不是货币升值的普遍性规律。因为同时期另一主要货币，德国马克的升值却带来了与日元升值完全不同的结果。然而，德国的发展实践显示，传统的国际经济理论所预测的情况没有出现。20世纪70年代至90年代，德国的对外贸易始终维持了较高的增长速度，进口与出口保持着同步较高的增长，同时国内物价稳定，没有经济泡沫化的情况。从1985年“广场协议”签约到两德合并前，德国的对外贸易均为顺差，而且顺差额稳步增加。1972年到1996年的马克汇率和对外贸易以及国内物价指数等数据显示，马克升值与德国对外贸易增长之间的关系与常规理论的预测相反，而且也没有使德国国民经济出现“过热”的经济泡沫了。德国实践表明，如果政府能采取有效的应对措施则在本币升值情况下并不必然出现出口贸易大幅度下降和进口贸易大幅度增长以及国民经济泡沫化的结果。德国相对成功的经验在于以下几点：汇率由固定改为浮动、奉行独立的货币政策、借助欧洲货币联动机制。不仅如此, 1970年12月7日，大雪过后东欧最寒冷的一天。刚刚对捷克、波兰进行国事访问后，当时的联邦德国总理维利勃兰特冒着凛冽的寒风来到华沙犹太人死难者纪念碑下。他向纪念碑献上花圈后，肃穆垂首，突然双腿下跪，并发出祈祷：“上帝饶恕我们吧，愿苦难的灵魂得到安宁。”勃兰特以此举向二战中无辜被纳粹党杀害的犹太人表示沉痛哀悼，并虔诚地为纳粹时代的德国认罪、赎罪。德国人就以这样的态度来改变世人对德国法西斯犯下的错误,德国总理的诚恳令世人称道。德国不仅在国内做好应对货币升值的准备，而且还在国际上为自己赢得为人称道的声誉，化解与多国仇恨，使之与各个国家贸易并没有因为汇率原因而受影响。从2005年7月21日以来，中国决定改变过去单一盯住美元的汇率制度，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。与此同时，我国对外贸易依然保持了较高的增长势头。尽管如此，长期来看，人民币汇率改革的任务仍然很重，人民币汇率对促进国内经济的发展仍然非常重要。我们更应对人民币汇率的长期走势予以关注，尤其应该借鉴德国在马克升值过程中宏观经济政策的经验，做到未雨绸缪，以便尽早采取措施预防可能出现的汇率波动冲击。2.2人民币升值对证券市场的影响2.2.1人民币升值对证券市场的整体影响我国证券市场正处于一个过渡的时期，随着开放步伐的加快,与国际金融市场关联度也越来越紧密。预期人民币升值会对国际资本, 尤其是投机“热钱”产生强大的吸引力, 而金融资本的流人短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给, 刺激市场行情上涨,但基于投机资本“快进快出”的特点,一旦人民币实现升值或升值预期减弱, 会造成资金的抽离, 对证券市场构成很大的冲击, 增加市场剧烈波动的风险。上世纪80年代中期日元和台币升值都前车之鉴。1985年, 美欧国家通过“ 广场协议” 迫使日元升值后,日经平均股价由1985年底的13113日元上升至1989年底的38915日元随着1989年4月官方汇率上调,在短短的3年间日均股价下跌63%,其中国际资本起到推波助澜的作用, 对日本股市造成严重的冲击。台湾股市也是如此,1988年台湾“央行”受到国际压力,采取缓慢升值的政策,却招引了大批投机资本在股票市场上套利,对股票市场构成极大的冲击。 台湾加权股价指数从1985年7月的600点上升到1990年2月的13608点, 但在随后短短的8个月时间内跌落到2565点,跌幅达80.4%，几乎冲垮了台湾40年的经济成果。虽然我国目前经济条件和金融环境与当年日本、台湾地区有许多不可类比之处,但资本流动的方向和目的都是一致的,其作用结果很可能是相似的。人民币汇率上升必将对我国证券市场产生深远的影响,就其影响的途径来看,主要来源于经常项目和资本项目两个方面。一方面,人民币升值必将改变我国现有进出口状况,进而影响对进出口依存度大的上市公司的基本面及业绩效果另一方面,人民币升值将吸引国际投机资本,以正规和非正规渠道进人中国证券市场进行套现。尽管我国资本市场相对封闭,以及现阶段人民币资本项目下不可自由兑换, 但实际上境内外资本管道是在逐渐连通的。从外汇市场而言, 沿海一带发达的地下外汇市场已成为我国正规外汇市场的重要补充,一旦人民币升值由预期转变为现实,这些巨额资金以各种方式自由进出证券市场以获取人民币汇率上升带来的丰厚收益,从而也将给我国证券市场带来类似于上世纪90年代初的日本、台湾股市的剧烈震荡。2.2.2人民币升值对证券市场的结构影响人民币升值蕴含着众多的投资机会。未来一段时间内会对中国经济结构带来重大变化，这当然也会影响到中国的证券市场。人民币升值会对中国的A、B、H股带来不同的影响。对H股影响最明显。H股市以港币标价的人民币资产，人民币升值将急速的促进股市上涨。而人民币升值会使以人民币标价的资产价值上涨，B股市场也会出现巨大的投资机会。造成B股市场上涨。然而人民币升值对A股市场却是一把双刃剑，短期内大量资金涌入，刺激股市上行，长期来看，热钱快进快出，影响证券市场的稳定性。这将对A股市场带来很多压力。人民币升值也会对不同行业产生，例如房地产行业：人民币升值以后，地产重估增值，货币供应量增加，地产也享受增值和刺激需求的双重好处。对于钢铁行业：人民升值会降低钢铁行业采购成本。有利于钢铁行业。而汽车行业：人民升值对汽车行业却不是十分乐观，因为中国有汽车产业不是十分健全，有些大量配件都是从外部进口的，虽然成本下降了。但是，人民币升值促进进口，这将打击国内的汽车产业。很显然，人民币升值对不同行业会产生不同的影响。这也一定会影响到各个行业中的上市公司的业绩。所以将来可能面临一个情况，证券市场的总体上没太大反应，但是证券市场的资产结构可能会发生重大调整。3人民币升值对我国证券市场的冲击的对策3.1完善汇率制度建立有效、均衡的汇率市场形成机制,在人民币升值预期下,我国外汇供给远远大于需求。为平衡国际收支, 缓解人民币升值压力,中央银行不得不投放大量基础货币购买外汇, 造成货币供应量的过快增长。有关资料显示,因此, 在目前人民币汇率有管理浮动的体制下,我国货币政策处于两难境地。而建立一个符合我国国情的、有效的、灵活的汇率形成机制,是最好的应对措施。由于目前我国金融市场发展不完善,资本市场开放程度不高,人民币汇率不应立即完全市场化,因为这样做不仅不利于外汇市场和证券市场的稳定,更有可能引发金融危机。2011年中国物价指数创历年来新高。这不仅是因为内部经济体制原因，更有外国热钱的凶猛涌入的因素，预期人民币升值会对国际资本，尤其是投机资本产生巨大的吸引力，而金融资本的流入短期内无疑会增加国内资本市场的资金供给，刺激物价上涨的同时更会刺激证券市场的行情的上涨，基于投机资本“快进快出”的特点，一旦人民币升值的预期减弱，会造成资金的抽离，对证券市场构成很大的冲击，增加市场剧烈波动的风险。3.2加强对境外投机性短期资本的监管纵观历史，如果一个国家不加强短期投机资本的监管，这样投机者的不轨举动完全有可能摧毁一个国家的经济防御体系。这样的例子太多了。1990年，英国加入西欧国家创立的新货币体系欧洲汇率体系（简称ERM）。这样的动作后，英国的货币就受体系约束了，而且兑德国马克的汇率高。然后是1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了马斯特里赫特条约。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了，这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力。后来索罗斯跟其他财团一起抛售疲软的欧洲货币，使得这些国家的中央银行不得不拆巨资来支持各自的货币价值。英国只得花大量的钱阻止英镑贬值。德国也不肯出手帮英国。再后来英国遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。在这场捍卫英镑的行动中，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备，但最终还是遭受惨败，被迫退出欧洲汇率体系。英国人把1992年9月15日退出欧洲汇率体系的日子称做黑色星期三。1997年东南亚金融危机也如出一辙。当90年代初期西方发达国家正处于经济衰退的过程中，东南亚国家的经济却出现奇迹般的增长，东南亚国家对各自的国家经济非常乐观，为了加快经济增长的步代，纷纷放宽金融管制，推行金融自由化，以求成为新的世界金融中心。早在1996年，国际货币基金组织的经济学家莫里斯戈尔茨坦就曾预言：在东南亚诸国，各国货币正经受着四面八方的冲击，有可能爆发金融危机。尤其是泰国，危险的因素更多，更易受到国际游资的冲击，发生金融动荡。但戈尔茨坦的预言并未引起东南亚各国的重视，反而引起反感。东南亚各国仍陶醉于自己所创造的经济奇迹。 东南亚出现如此巨大的金融漏洞，自然逃不过索罗斯的眼睛。他一直在等待有利时机，希望能再打一场英格兰式的战役。索罗斯正是看准了东南亚资本市场上的最薄弱的环节大举进攻泰铢。以区内国家（或地区）的综合经济实力为序,按多米诺效应方式,由弱到强依次受到冲击。1997年7月泰铢首先与美元脱钩，随后菲律宾、印尼、马来西亚、韩国、新加坡相继宣布与美元脱钩，东亚美元区汇市和股市双双受到冲击。10月，台湾放弃与美元挂沟而自由浮动，台币与台股遭受重挫，同时香港在确保港元汇率稳定的同时，出现股市大幅震荡。11月以来，韩元加速贬值，韩元危机爆发。随后日本股市因山一证券倒闭而出现波动，日元兑美元也大幅下降。东南亚的几个年经济成果就此毁于一旦。2008年的金融危机产生的深层制度原因也在于对金融监管存在缺陷，美国金融监管机构对次贷及各类衍生产品的发行规模和数量没有控制，监管力度的松懈以及对市场潜在金融风险的忽视，都是监管不力的表现。美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观性，在大范围调低次贷相关产品的评级时，极大打击了投资者的信心，加深了投资者的恐慌情绪，最终导致全球范围内的恐慌。所以我们国家也应该采取一系列的政策来稳定金融市场,可采取适当降低人民币存款利率或提高贷款利率来抑制大量的热钱进入我国，加强对外汇资金流向的监管，加强对国际收支的统计分析和监测预警及困际资本向证券市场流动的风险程度测算，及时防范投机性短期资本在证券市场上“兴风作浪”，鼓励国际金融机构在国内发行人民币债券，抑制套利资金的流入。然而，加强防范的背后更重要的在于引导，进一步拓宽外资市场，引导外资通过更多渠道进行投资，而不拘泥于股票及房地产市场，对证券市场的稳定性来说将是不小的贡献。3.3扩充证券市场容量证券化率是反映证券市场容量的主要指标。证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比率（股市总市值与GDP总量的比值），实际计算中证券总市值通常用股票总市值来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。一国或地区的证券化率越高，意味着证券市场在该国或地区的经济体系中越重要。发达国家由于市场机制高度完善、证券市场历史较长、发展充分，证券化率整体上要高于发展中国家。在主要发达国家，证券化率（股票市价总值与国内生产总值的比率）已经达到较高的程度，1995年，美国、日本和英国的证券化率分别达到95.5%、83.5%和121.7%。发展中国家的股票市场成长也相当迅速。然而当前中国的证券化率是44.6%,相比较还是比较低的。目前，相对于我国整体经济而言，证券市场的规模偏小，尤其缺少大型优质公司。狭小的证券市场同然会伴随很强的不稳定性，少量的股票抛售即会引起市场价格的剧烈波动，对于巨额的投机性短期资本的炒作和诱惑便更无可奈何。因此，壮大证券市场容量已亟不可待。加快优质的国有大型骨干企业和外商直接投资企业在国内资本市场上市的步伐，可增强证券市场的流动性，扩充证券市场容量，提升证券市场的抗风险能力。3.4进一步推广合格境内机构投资者制度对国家来说，合格境内机构投资者(QFII)制度最大的意义莫过于缓解人民币升值压力，所以进一步完善合格境内机构投资者制度是十分重要的。完善合格境内投资者制度会督促A股市场的健康发展，并且提升H股，有利于A股和B股的对接，有利于证券市场的对外开放和相关制度的改革。加快国内证券市场的结构性调整。这样才能有利于中国证券市场的发展。3.5适当扩大内需自从金融危机以来，扩大内需一直是我国经济增长首要关注的。人民币升值对出口导向型的上市公司有着极其不利的影响。之后就会影响其证券市场上表现。所以我们必须优化国内市场，扩大内需。在中国，“投资、消费、出口”是推动我国经济增长的三驾马车，其中出口占主导地位。所以必须发展其他方面的优势来抵消出口方面的严重依赖。3.6国内政策对证券市场的影响2012年1月6日至7日全国金融工作会议在北京举行。会上，温家宝总理强调金融创新和监管。总理还要求金融部门和金融机构认真贯彻中央经济工作会议精神，实施好稳健的货币政策，优化信贷结构，深化新股发行制度市场化改革，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。一般情况下影响经济运行的有两大政策，一是财政政策，二是货币政策。财政政策工具是财政政策主体所选择的用以达到政策目标的各种财政手段,财政政策工具主要有税收、公债、公共支出、政府投资、财政补贴等。货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金和再贴现；选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存款、对金融企业窗口指导等。一般性货币政策工具多属于间接调控工具，选择性货币政策工具多属于直接调控工具。现阶段，我国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。一般情形下，货币政策为人所熟知。然而财政政策也可能直接影响着证券市场兴衰。中国是一个社会主义国家，中国的经济体制与世界上其他各国都不同，所以在一定程度上，我们走的每一步都是具有独创性的。中国政府的宏观调控能力是非常强的。所以中国证券市场发展也有很大程度上取决于中国宏观政策的调控。自从2001年加入世贸以后的五年间，中国证券市场表现不是十分的好，竟然有不升反降的态势，这与宏观经济的预期正相反。2005年4月底，我国开始启动股权分置改革试点工作。这是一项完善证券市场基础制度和运行机制的改革，它不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造了条件，2005年10月，重新修订的证券法也通过决议之后颁布。经过政府一些列的政策调整之后，中国证券市场终于步入了正规。图3-1处于相对稳定状态的封闭系统，当出现改变时，系统会倾向于削弱这种改变而改变。简单说就是稳态倾向于稳定。当下的中国政治经济体制在一定程度上满足了这种系统。中国的是个社会主义国家，在以所有制经济为主体，其他所有制经济共同发展。中国的宏观调控能力是世界上任何一个国家无法比拟的。当人民币升值信号产生时，中国政府这庞大系统就会产生抑制机制。也就是说，中国经济发展可能完全可能削弱人民币升值带来的负面的影响。如图3-1，中国的经济政策体制就是个一有弹性的稳定的系统。系统内可以调节外来的的不利影响。中国完全可以发挥中国宏观经济的调控力来影响不利因素。4全面审视日元升值对经济的影响以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴衰。研究日元升值对理解中国、中国经济以及中国经济在世界上所面临的局面会有一定的帮助。事实上，中国当前的处境、中国经济的特征以及中国经济在世界经济中的位置和20世纪80年代后期日本所面临的问题有很多相似之处。在某些方面，今天的中国和当年的日本面临着同样的问题，能不能解决好这些问题，对中国经济走势性命攸关。中国，的确是时候该从日本的经历中汲取一些教训了1985年9月22日，以美同为首的西方五国集团，签署广场协议，要求日元持续升值。协议签署的第二天，美联储就进入外汇市场购买日元、抛售美元，直接促使日元升值。“广场协议”后日元汇率3个月内急速上升20，在一年左右的时间里，由240日元兑换1美元上升到120日元兑换l美元升值幅度达到50，日元升值对日本国内经济产生了深远的影响。图4-1 日元升值对本国经济影响的传导机制4.1日元升值对国内经济的影响日元升值带来物价下跌。日元升值使日本企业进口产品价格下降，从而引起日本国内物价下降的效果。广场协议后，日本国内批发物价、消费物价和通货膨胀率等三个指标都显示下降趋势。日元升值对物价的主要影响渠道有三个：第一，汇率变化对进几价格(外汇计价)的直接影响；二来，进口消费品价格下降引起国内同类消费品价格下跌；第三，进口原材料的价格下跌促进相关行业在国内批发价格的下跌。日元升值对进口产品价格的影响主要是以外汇计价产品以日元换算后价格下降这种途径实现的，以外汇计价产品的进口价格并没有改变，因日元升值使该产品按日元换算后其价格下降了。日元汇率升值趋势，虽然促进日本价格水平下降，达到了实际收入增加的效果，对消费者来说十分有利，但对日本的同类产品生产企业来说造成挤出效应，价格下降导致企业收入减少，促使这些企业关、停、并、转，或转变为对外直接投资的一部分。二是出口型制造业受到冲击，日本对外直接投资规模扩大。从20世纪80年代开始日本贸易顺差大幅度增加并与欧美等先进国家产生了贸易摩擦日本产业界开始将生产基地转向欧美等国，使日本对外直接投资规模迅速扩大，日元升值加速了这一步伐。20世纪90年代日本对外直接投资基地从欧美转向东盟和中国等亚洲国家，同时，也从这些亚洲国家进口大量廉价的原材料、半成品及商品。对外直接投资的增加，促使日本国内生产基地向海外转移并使日本国内失去了大量的就业机会，“产业在心化”现象显现。为了消除日元升值的紧缩效应，日本政府采取低利率政策，以降低企业融资成本，拉动国际贸易，提高国际竞争力。从1985年至1987年日本银行5次降低再贴现率，使日本进入超低利率时期。1987年2月到1989年5月，再贴现率连续27个月保持在2.5的水平上，之后为了遏制1988年出现的泡沫经济和通货膨胀预期迅速调高再贴现率。1990年8月末达到了最高水平，之后日本经济出现通货紧缩迹象，为了刺激日本国内需求，在1995年日本再贴现率降低至0.5的历史最低水平。4.2日元升值对日本对外贸易的影响对出口的影响。自1985年以来。日元兑美元汇率大幅度升值，使以美元计价的出口产品价格迅速上升，1985年后其出口数量增长率呈下降趋势。1986年l月；出口额出现负增长，达到-16.77，当年日本整体产业的企业平均利润率下降3.1，而与出口有关的产业下降幅度则达到42.9。此后出口量虽有所上涨，但受持续升值影响出口增速仍然非常缓慢。1993年又出现了出口额较上年减少的局面。日元升值引发的出口能力减弱造成了贸易环境恶化，影响了日本实体经济的恢复。二是对进口的影响。日元兑美元汇率大幅度升值，一般来说，日元升值后以日元计算的进口价格下降，进口产品比日本国内产品的价格竞争力增强。会促进进口产品数量的增加。1985年第三季度开始，加工产品国内批发物价和进口价格趋于下降，对化学产品、机械产品等各种产品的进口有利，特别是机器设备以外的产品进口数量大幅度增加，其增长幅度已经超过了1978年日元升值时的水平。进口商品与围内商品的差价效应，以及日卒泡沫经济崩溃后，公众对价格反应变得比较敏感，购买低价格商品意识增强，使得20世纪90年代前半期日元升值低价进口商品的渗透度上升，对于本国内产品产生替代效果。4.3日元升值对股市的影响低利率政策为经济社会提供了充足的流动性，同时日本在20世纪80年代实现了资本项目完全可兑换，受日元持续升值预期的影响，国际资金流入大幅增加。大量的资金流向了股票市场和房地产市场，日本出现了股价和地价的大幅度上升，公众预期其价格还会上升于是积极地进行金融和房地产投资。这种投资行为使股价和房价进一步上升，于是就产生了泡沫经济。为防止经济过热、通货膨胀预期持续上升，1989年10月、12月及1990年3月日本三次提高再贴现率，将再贴现率调高到5.25，恢复到广场协议前的水平，长期利率也同时上升，资产价格开始下跌。这一货币政策作为防止通货膨胀的措施，修正资产价格消除泡沫经济被日本国民所接受。在1990年8月末日本将再贴现率上调0.75。股票价格进一步大幅度下跌。在资产价格上升期借入资金投资在股票土地等方面，后来由于利率上升融资成本提高，资产收益率下降，个人和企业都解除这些交易活动，并开始抛出股票和房地产。资产价格的下跌预期也使投机需求迅速下降，这些因素导致供求失衡，资产价格暴跌。造成泡沫经济崩溃。参考文献1王悦.人民币升值对我国证券市场的影响分析.经济研究导刊,2010,72赵勇.A股市场:在人民币升值预期背景之下.国际融资,2007,93崔显林.人民币升值预期对当前A股市场的正负影响分析.经济金融观察,2009,74郭雪梅.当前我国人民币升值的原因及对银行业影响分析.经济理论研究,2008,155吴世亮,李孝君.证券市场博弈人民币升值.国际融资,2008,16王园林.中国证券市场应对人民币升值的措施.国际经贸探索,2007,117张婷婷,季晓霞.人民币升值压力分析及政策建议.财经之窗,2008,12 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谢时间荏苒，四年的大学生活即将结束，值此毕业论文完成之际，我谨向在这期间所有给予我关心、支持和帮助的老师、同学和朋友表示感谢！同时感谢我的母校辽宁师范大学给我的帮助。在本论文即将完成之际，谨此向我的指导老师刘新老师致以衷心的感谢和崇高的敬意！本论文的工作是在刘新老师的悉心指导下完成的。刘新老师以他敏锐的洞察力、渊博的知识、严谨的治学态度、精益求精的工作作风给我留下了刻骨铭心的印象，这些使我受益匪浅，并将成为我终身献身科学和献身事业的动力同时，我还要感谢大学四年里帮助我的各位老师，从他们身上，我不仅学到了理论知识，还学到了一丝不苟、严谨治学的科学态度。另外，在写毕业论文的过程中，我的同学和我一起解决了很多论文中遇到的难题，还有数学学院的其他同学也在各方面给了我很大的帮助，在这里，我对他们表示感谢，并衷心希望他们都能顺利完成学业。感谢我的家人，他们给了我无私的爱，我深知他们为我求学所付出的巨大牺牲和努力，而我至今仍无以为报。祝福他们，以及那些给予我关爱的长辈，祝他们幸福、安康！袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈葿螈聿蒄葿袁羁莀蒈羃膇芆蒇蚃羀膂蒆螅膅蒁薅袇羈莇薄罿膄芃薃虿羆艿薃袁节膅薂羄肅蒃薁蚃芀荿薀螆肃芅蕿袈芈膁蚈羀肁蒀蚇蚀袄莆蚇螂肀莂蚆羅袂芈蚅蚄膈膄蚄螇羁蒂蚃衿膆莈蚂羁罿芄螁蚁膄膀螁螃羇葿螀袅膃蒅蝿肈羆莁螈螇芁芇莄袀肄膃莄羂艿蒂莃蚂肂莈蒂螄芈芄蒁袆肀膀蒀罿袃薈羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿肁节蒈螅羇莁薀薈袃莀艿螃蝿荿莂薆膈莈薄袁肄莇蚆蚄羀莇莆袀袆羃蒈蚂螂羂薁袈肀肁芀蚁羆肁莃袆袂肀薅虿袈聿蚇蒂膇肈莇螇肃肇葿薀罿肆薂螆袅肅芁薈螁膅莃螄聿膄蒆薇羅膃蚈螂羁膂莈蚅袇膁蒀袀螃膀薂蚃肂腿节衿羈腿莄蚂袄芈蒇袇螀芇蕿蚀聿芆艿蒃肅芅蒁螈羁芄薃薁袆芃芃螆螂芃莅蕿