如何在证券投资中考虑心理学因素 PPT课件

1 如何在证券投资中考虑心理学因素 对行为金融学及其投资应用的思考 2010年10月23日行为金融学及其应用 总参射击场 高层研讨会 国泰君安证券销售交易总部学术讨论会 2 内容要点第一部分 从标准金融到行为金融第二部分 行为金融的困惑 演进与未来发展方向第三部分 一个基于演化的行为金融学研究案例第四部分 行为金融在证券投资中的应用思考A风险管理B主动投资管理C投资产品设计 量化产品 D交易策略改进E投资顾问 市场营销 3 现代金融理论的基石 有效市场假说 EMH EMH的两个隐含假定 投资理性 价格随机游动股票市场中存在行为认知偏差在证券研究中加入心理学因素 考虑不完全理性 4 EMH的两个结论 协同市场假定适应性市场假说CMH AMH 有效市场假定EMH 期权定价模型B S 资本无关性理论M M 套利定价模型APT 资本资产定价模型CAPM 现代资产组合理论MPT 投资理性 价格随机游动 股价异常现象 不完全理性 心理异常 股票市场价格回报非正态分布 价格异常 噪声理论 期望理论 过分自信理论 市场微观结构理论 极值理论EVT 模拟技术 实证研究发现 新的理论解释 未来可能发展方向 copula 5 新古典主义框架下的EMH 关于理性 摘自天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 6 行为金融学的产生1 先验信念理性假设的放松 摘自天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 7 行为金融学的产生2 风险偏好理性假设的放松 摘自天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 8 行为金融学的产生3 有限套利 套利均衡 基本面异常FundamentalAnomalies 技术面异常TechnicalAnomalies 无套利均衡定价体系 日期异常CalendarAnomalies 规模异常SizeAnomalies 现代金融学的基本方法论 现实中存在套利不足现象 市场异常现象 新股异常IPO s SPO sAnomalies 过度反应与反应不足 over andunder reaction 由于非理性交易者的存在 依靠套利来维持股票和债券价格的完全均衡是难以实现的 9 行为金融学 这门新兴的学科主要探索人们经济决策行为的心理学和社会学基础 行为金融学起源于对股价异常现象的研究 但它在公司理财 投资管理 风险管理中有广泛的应用前景 构成行为金融学定义的内容有三个方面 1 行为金融学把经典的经济学和金融学理论与心理学和决策科学综合在了一起 2 行为金融学力图解释是什么造成了股票 证券价格的异常现象 这种异常已被众多的研究证明是广泛存在的 3 行为金融学是一门研究投资者是如何产生系统的认知偏差或称为不完全理性的科学 行为金融学介绍 有限理性 与 有限套利 是行为金融学两大支柱 10 主要的股价异常现象 基本面异常FundamentalAnomalies 价值类股票具有比增长类股票更高的回报 低风险 高收益 技术面异常TechnicalAnomalies 价格的持续反应和反向修正日期异常CalendarAnomalies 一月效应 月末效应和周末效应规模异常SizeAnomalies 小盘股效应新股异常 IPO s SPO sAnomalies 新股折价underpricing 长期绩效不佳underperform过度反应与反应不足 over andunder reaction 其他异常 11 在股价异常现象的背后 主要的投资者行为认知偏差过度自信 Overconfidence 锚定 anchoring 参考点 referencepoint 精神账户 mentalaccounting 典型启示 representativenessheuristic 小数定律 LawofSmallNumbers 基本比率偏差 theBaseRateBias 损失厌恶 lossaversion 与后悔厌恶 regretaversion 12 内容要点第一部分 从标准金融到行为金融第二部分 行为金融的困惑 演进与未来发展方向第三部分 一个基于演化的行为金融学研究案例第四部分 行为金融在证券投资中的应用思考A风险管理B主动投资管理C投资产品设计 量化产品 D交易策略改进E投资顾问 市场营销 13 行为金融学面临的批评与困惑 基于心理游戏 调查问卷得到的结果可信性差 各种行为金融理论支离破碎 不成体系 对现实的综合解释能力差 行为金融学在数理模型上遭遇发展的瓶颈 EMH鼻祖 FAMA对行为金融学的评论 行为金融学研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察上 以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性 由于人类决策心理是多样化的 仅仅根据某一或某几种心理效应来解释特定的市场现象是远远不够的 14 行为金融学的理论体系演进 一 数理模型上的演进期望理论 ProspectTheory BSV模型 典型启示偏差和保守主义偏差 DHS模型 过分自信和自我归属偏差 HS模型 信息逐渐扩散 BCAPM模型 BehavioralCapitalAssetPricingModel BPT模型 BehavioralAssetPricingModel 15 期望理论 ProspectTheory DanielKahneman和已故的AmosTversky于1979年提出 损失 获利 价值 效用 参考点 期望理论的效用 价值函数 对期望理论的几点说明 损失厌恶参考点 框架效应 framingeffect 由风险厌恶到风险偏爱函数形式 2002年诺贝尔经济学奖被授予美国普林斯顿大学的丹尼尔 卡恩曼 DanielKahneman 和美国乔治 梅森大学的弗农 史密斯 VernonL Smith 基于期望理论的其他行为金融理论模型 16 1 BSV模型 Barberis Nicholas AndreiShleifer andRobertVishny 1998 研究对象 股价对公共信息 如收入发布earningsannouncements 的反应不足 underreaction 和股价对一系列好的或坏的消息的反应过度 overreaction 依据的两个心理认知偏差 典型启示偏差和保守主义偏差描述投资者情绪或投资者信念如何形成的简明模型 分别建立模型1和模型2 模型1中 投资者受保守主义偏差影响 对信息反应不足 在模型2中 投资者受典型启示偏差影响 对信息反应过度 基于期望理论的其他行为金融理论模型 17 2 DHS模型 Daniel KentD DavidHirshleifer AvanidharSubrahmanyam 1998 研究对象 对投资者情绪进行建模并把反应不足和反应过度统一起来 依据的两个心理认知偏差 过分自信和自我归属偏差股票价格对私有信息信号存在过度反应 而对公共信号则存在反应不足 投资者首先根据私有信息进行交易 如果随后的公共信息证实了他的私有信息 两者同为利好或利空 则他的信心会增加 如果随后的公共信息与私有信息不符 只会使投资者的信心适量减少 基于期望理论的其他行为金融理论模型 18 证券价格受过分自信投资者影响趋势变化图 资料来源 Daniel KentD DavidHirshleifer AvanidharSubrahmanyam 1998 基于期望理论的其他行为金融理论模型 19 3 HS模型 HarrisonHong andJeremyC Stein 1997 研究对象 HS模型将股价中期的反应不足和长期的反应过度统一在一个模型框架下 信息逐渐扩散模型 thegradual information diffusionmodel 与特定公司有关的信息是逐渐扩散到信息搜集者的手中的 信息的逐渐扩散造成股价起初的反应不足 这种反应不足使得持续策略交易者可以按价格趋势进行交易而获利 当越来越多的持续策略交易者进入市场时 起初的反应不足最后会变为较长期限后的反应过度 基于期望理论的其他行为金融理论模型 20 4 BCAPM模型 HershShefrinandMeirStatman 1994 在标准资产定价模型 CAPM 中加入行为因素 在BCAPM中 投资者被分为两类 信息交易者和噪声交易者 信息交易者是严格按标准CAPM行事的理性投资者 他们不会受到认知偏差的影响 只关注组合的均值和方差 噪声交易者则不按CAPM行事 他们会犯各种认知偏差错误 并没有严格的对均值方差的偏好 两类交易者互相影响 共同决定资产价格 考虑的认知偏差 对基本比率的低估 概率误判 行为Beta BehavioralBetas 基于期望理论的其他行为金融理论模型 21 5 BPT模型 HershShefrin MeirStatman 2000 基础 现代资产组合理论 MPT 最优的组合配置处在均值方差有效前沿 资产之间的相关性BPT 金字塔状的行为资产组合 位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系 而各层之间的相关性被忽略了 考虑的认知偏差 精神账户 决定投资者行为组合的五项因素 投资者的目标 各层组合的参考点 投资者效用函数的形状 投资者对真正的或想象的内部信息的相信程度以及对损失实现的厌恶程度 基于期望理论的其他行为金融理论模型 22 现代资产组合结构图 均值方差组合 与行为资产组合结构图 资料来源 MeirStatman 1999 BPT对于证券新产品开发的意义 基于期望理论的其他行为金融理论模型 23 行为金融学的理论体系演进 二 工具手段的演进数理模型发展的瓶颈一般模式 在传统金融分析框架下 借鉴心理与认知科学成果 放松信念与偏好等假设 继续利用数理模型进行演绎式推理研究分析进而出现的问题是 放松重要假设后的重新推导 使得主要依赖数理解析模型分析的行为金融学遇到了 技术障碍 许多情况下封闭解析解无法得到 行为金融学在理论层面的解释是以一种 静态 的眼光去看待市场中的那些 有限理性 投资者 而且没有摆脱传统金融理论关于代表性投资者的研究假设和理论推导模式 模拟仿真技术的引入关键词 投资者具有学习和适应能力 原因和结果的交互作用从微观到宏观 实验金融学的兴起通过实验金融方法对投资者微观决策过程进行考察 期望找到宏观涌现的微观原因并揭示两者间的规律弗农 史密斯 VernonL Smith 为实验经济学奠定了基础 他发展了一整套实验研究方法 并设定了经济学研究实验的可靠标准 维农利用实验展示了选择性市场机制的重要性 他还率先采用了 风洞测试 的新方法研究选择性市场设计 维农的成就对于将实验作为一种工具应用于实验经济学分析很有帮助 24 演进最新结果 适应性市场假说 AMH 研究市场异常现象的新理论 适应性市场假说 AMH AMH提出了一种以演化的方式看待金融市场的各种动态问题 它并不必然的认为投资者的行为是内生或是外生的 而认为是通过自然选择的进化以及特定的市场环境而出现的 可以说 AMH是在演化思想的基础上对EMH的重新扩展 市场中的个体是基于自身利益来做决策的 个体会犯错误 个体会不断的学习并去适应 竞争导致了适应与更新 自然选择塑造了市场生态 进化决定市场的动态特征 25 在AMH意义下的资产价格行程图 天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 26 从演化的观点看待行为金融 几点启示 市场上的某种异常现象是一个由投资者的信念 信息 决策等因素不断演化的涌现结果 投资者的策略 理性程度并不是在研究之初就已经预先设定并始终保持不变的 而应该是在长期的试错过程中 被投资者和市场不断的 选择 进化而获得的 那些能够为投资者提供更高效用的分析手段 才能够在长期的交易过程中被具有学习能力的投资者保留下来 并最终又 反馈式的 决定了投资者的类型和理性程度 个人的投资选择行为并不是通过自上而下的数理解析与规划方法获得的 而是通过个人在决策过程中不断的归纳 试错 并进行自然选择获得的 27 内容要点第一部分 从标准金融到行为金融第二部分 行为金融的困惑 演进与未来发展方向第三部分 一个基于演化的行为金融学研究案例第四部分 行为金融在证券投资中的应用思考A风险管理B主动投资管理C投资产品设计 量化产品 D交易策略改进E投资顾问 市场营销 28 实验设计 在SFI ASM2 4 美国圣塔菲销售交易总部人工股票市场 基础上 利用SWARM模拟平台 构建本实验人工股票市场NP ASM Noise PositivefeedbackArtificialStockMarket 构建一个人工股票市场三类投资者 采用归纳推理方式预测股价 理性投资者噪音交易者正反馈交易者市场有做市商 每期试算使市场出清三类投资者都会通过后验评价自身预期规则方式来达到策略优胜劣汰的目的 以下信息引自天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 29 实验步骤四组实验 分别对应不同的投资者种群结构 仅有理性投资者情况下的市场动态 Exp1 作为benchmark 噪音交易者对理性投资者和市场动态的影响 Exp2 正反馈交易者对理性投资者和市场动态的影响 Exp3 多投资者种群情况下的市场动态 Exp4 每组实验 都要考察风险资产价格市场成交量和投资者对资产的持有量不同类型投资者的期末财富 以下信息引自天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 30 研究结论 实验二当理性投资者面对无法确定的随机噪音交易风险的时候 会选择更多的基本面分析 而不会为 推波助澜 的投机行为选用更多的技术面分析 从长期看来 噪音交易者以及创造的噪音交易风险导致原本可以达到理性预期均衡状态的投资者在预测方式上偏离了 理性 状态 从而导致宏观集结层面出现更为剧烈的价格波动和更高的市场成交量 实验三技术面分析成为了理性投资者 应对 正反馈投资者的 适应性 策略 他们更多的使用技术面分析来对市场中的价格趋势进行追逐 此时理性投资者也在某种程度上 适应性 地转变为追逐趋势者 这也有力的说明DSSW 1990b 所证明的问题 即原本具有理性预期能力或者拥有信息优势的投资者 在正反馈交易策略条件下 并没有起到其应有的稳定市场价格的作用 相反地 他们却利用正反馈交易者进行投机 与其共同追逐趋势不断推波助澜 导致市场价格发生剧烈的波动 并从中牟利 实验四理性投资者在共同面对正反馈交易者和噪音交易者的时候 并没有像单独面对正反馈交易者时所展示出的进行 疯狂地 投机或追逐趋势 相反而是减少了技术面分析在预期中的权重 理性投资者在共同面对正反馈交易者和噪音交易者的时候 在减少趋势分析的同时 增加了对于风险资产股息流和价格之间关系的分析 更加偏向基本面分析者 启示 很好解释了国内基金投资的风格演变 以下信息引自天津大学李根博士论文 适应 演化与金融市场动态 31 内容要点第一部分 从标准金融到行为金融第二部分 行为金融的困惑 演进与未来发展方向第三部分 一个基于演化的行为金融学研究案例第四部分 行为金融在证券投资中的应用思考A主动投资管理B风险管理C投资产品设计 量化产品 D交易策略改进E投资顾问 市场营销 32 基金经理也会犯错误基金经理的系统偏差 羊群效应与过分自信频繁交易会降低投资业绩 实证发现 原因解释 过分自信 后悔与短视 交易 冲击成本 基金主动投资策略开发应用持续与反转投资策略 momentum reversal 动量投资 逆向投资 轮转投资策略 主题投资 风格投资 价值投资策略 巴菲特 特殊情况投资策略 安东尼 伯顿 1 基金进行主动投资管理的合理性正是由于股市异常现象与非理性投资者的存在 才给主动投资管理获取超额收益提供了可能性 33 持续与反转投资策略 在长期 股价回报存在反转 过去3 5年表现不佳的股票 在随后相同的时间内 比表现好的股票具有更高的平均汇报 DeBondtandThaler 1985 在短期 日间或者周间 股价回报也存在反转 Jegadeesh 1990 Lehmann 1990 在中期 3 12个月 过去赢家组合的股价表现普遍优于输家组合 这是股价的中期持续效应 JegadeeshandTitman 1993 成交量对持续和反转不同阶段的指示作用轮转投资策略 协同市场假定 市场状态是一个时变的过程 随着投资者的群体情绪 基本市场状况的变化而处于不同的状态 包括随机游走 协同变化与混沌状态 不同的市场状态对应着不同的最优投资策略 不同的市场状态与经济周期的不同阶段有对应关系 34 2 风险管理 传统基于EMH的风险度量方法 风险控制体系近年屡屡失灵1998金融危机 2008金融危机 黑天鹅屡屡出现 小概率事件发生的概率并不小 股价回报的厚尾分布 市场异常的另一种反映形式 解决方法 考虑厚尾分布的风险计量方法体系极值理论EVT情形模拟VaR方法体系 从行为金融角度对风险的反思风险除了客观的属性外 本质上还是一种主观的东西 与主观感受有关 subjectiverisk 主观概率 主观风险 主观效用 保险业务的行为金融学基础 35 3 投资产品设计 开发量化基金产品设计出发点 尽最大可能 避免人为判断失误对投资的不利影响多因子量化模型 选时 选股 BPT对于基金新产品开发的意义利用心理账户认知偏差 开发具有不同风险属性的基金产品 直接应用行为金融学作为策略基础的基金UndiscoveredManagers JPmorganAssetManagement公司发行的两款行为金融基金 36 4 交易策略改进热点轮动 仅仅是看起来很美BarberandOdean 2000 过高的交易频率 较低