跨国公司和兼并收购

第七章跨国公司与兼并收购 第一节概述 一 定义 企业兼并 是指两家以上独立的企业 公司合并组成一家企业 通过由一家占优势的公司吸收一家或更多家企业的市场行为 企业的兼并除了为实现规模经济 提高市场集中度 降低成本 获得垄断或竞争性优势的动因之外 还是企业变更和终止的方式之一 跨国并购 是指涉及两个以上国家或地区的企业间的合并和收购 按照联合国贸易与发展会议 UNCTAD 的定义 跨国并购包括 1 外国企业与境内企业合并 2 收购境内企业的股权达10 以上 使境内企业的资产和经营的控制权转移到外国企业 跨国并购与新建投资的重要区别 跨国并购涉及的是现有资产从国内所有者转移至国外所有者手中 从逻辑上来讲 简单的跨国兼并应当不增加东道国的生产力 因为没有经过投资产生新的生产能力 尽管标的资产价值或相关资产会因跨国兼并的发生而导致财富效应性质的资产增值 而绿地投资中 因为有现实的直接投资资本或权益资本发生了跨国的流动 因此在东道国 跨国公司所控制的资产至少在理论上是新创造的 二 跨国并购分类 1 按跨国并购产品异同或产业方向分类 1 横向并购 2 纵向并购 3 混合并购 产品扩张型兼并又称为 同心圆式兼并 地域市场扩张型兼并 纯粹混合兼并 2 按照企业并购中的公司法人企业变更情况分类 1 吸收兼并 指在两家或两家以上的公司合并中 其中一家公司因兼并其他公司而成为存续公司的合并形式 在这类合并形式 在这类合并中 存续公司仍然保持原有公司名称 而且全权获得其他被吸收公司的资产和债权 同时承担其债务 被吸收公司在法律上从此消失 2 创立兼并 又称新设兼并或者联合 是指两个或两个以上公司通过合并同时消失 并在新的法律和资产负债关系基础上形成新的公司 新公司接管原来企业的全部资产和业务 重新组建董事机构和管理机构等 3 按是否经由中介实施并购划分 1 直接并购 也称为协议收购或友好接管 根据并购发起方的不同 也可以进一步分为两种 第一 并购企业主动发起 并购企业直接向目标企业提出拥有控制所有权的要求 双方通过一定得程序进行磋商 事先商定条件 然后根据双方的协议完成所有权的转移 当并购后的存续企业是收购方时 我们称之为前向直接并购 当并购后目标企业仍然存续时 我们称其为反向直接并购 第二 目标企业主动发起向收购企业表达转让股权意向 原因可能是目标企业经营业绩不佳或面临债务危机 2 间接并购 是指射手公司不向靶子公司直接提出并购要求 而是通过在市场上收购目标公司已发行和流通并具有表决权普通股票 从而获得对靶子公司控制权的市场行为 间接并购又可分作三角前向和三角方向 区别在于前者指并购投资目标公司的控股公司 存续的是控股公司 后者则存续卖方 间接收购通常有两种操作的方式 一是利用目标公司普通股票价跌时机大量吃进该公司股票 这种方式相对比较隐蔽 二 是射手公司在证券市场上以高于目标公司市价方式大量收购目标公司股票 这是敌意收购比较常见得公司实力性收购方式 4 按跨国并购中的支付方式划分 1 股票互换 2 债券互换 3 现金收购 混合证券式并购 承担债务式并购 抵押式并购 4 杠杆收购指一家或几家射手企业在银行贷款或在金融市场融资的情况下所进行的企业收购行为 融资结构发生变化 收购引起的负债主要由靶子公司的资产或现金流量来支付和偿还 其次 才是投资者的投资 杠杆收购交易过程中存在相当关键的经纪人 5 企业剥离企业剥离亦称资产剥离 是企业资产结构重组战略的重要组成部分 通过剥离资产 无论是靶子企业还是射手企业 都能够增强其核心竞争力 提升资金实力 从而使企业的资产价值得到增加 企业兼并能力得到增强 资产剥离的形式通常有以下几种 1 将子公司出售给其他公司 即两家独立法人之间的资产产权交易 2 分拆 是指公司将其拥有的或新设立的子公司转制为公开上市公司 也可以将公司的部分资产剥离 经过组织建构后在股票市场上作为新公司上市 股份则分配给母公司的股东 股东持有两家公司股票 两种股票在股票市场上分别交易 3 股权分离 即母公司将子公司部分股票在市场上抛出以换得现金 但保持对子公司的控股权 4 管理层杠杆收购 是母公司将某一部门或子公司出售给公司部分管理者 通常为高层管理团队 三 若干概念的差异 1 境内并购与跨国并购 1 跨国并购主要是指跨国收购 因为跨国收购的目的和最终结果并非改变公司的 法人 的数量 而是改变目标企业的产权关系和经营管理权关系 跨国兼并则意味着两个以上法人最终变成一个法人 不是母国射手企业的消失 就是目标国家靶子企业的消失 显然在一国范围之内可以 但在跨国公司的战略经营扩展 却肯定是相当少见 2 跨国并购过程中的引发因素往往也与境内并购存在较大差异 宏观上涉及资本的可否跨国流动 国家间政策的差别 世界市场的结构格局 微观上涉及进入的障碍 货币的兑换 企业的当地化程度 当地资源的可获得性 市场竞争环境的是否完善等等 3 国内并购非常直观的表现为市场份额的改变和市场集中程度的提高 但是 跨国并购却更直接表现在射手企业在国际市场上的合计市场份额的提高 特别是市场势力的增强 在对东道国市场 特别是母国市场结构的影响上 比之境内型兼并小得多 2 合并 收购 接管与兼并 1 合并 是并购活动的最早形式 服务于厂商的外延规模化扩展 法律上 表现为原有企业消失 新组合企业的诞生 经济上 它是两个及两个以上企业的平等 拼合 从经营管理上看 它可以是企业所有者和经营者间的公平合伙 合并的最终结果是两个或两个以上法人合并为一个法人 2 收购 也是一种合并形式 但重要的是它往往是非公平或非平等的 主要表现为收购企业的扩大 或名称发生变化 特别是法人发生新的变更 被收购企业的消失 收购的最终结果不是改变法人的数量 而是改变被收购企业的产权归属或经营管理权归属 3 接管 往往伴随并购而发生的经营管理变动 也就是我们所说的管理层换班 接管的基础是接管方通过兼并实现了对被兼并企业的控股 接管完全可以是在被接管企业继续存在甚至保持原有名称的情况下进行 即被接管企业从此成为接管企业的 子民 但独立法人地位可以不变 4 兼并 事实上有狭义和广义之分 从广义上说 控股 收购 合并 接管皆可被纳入兼并的范畴 但学术上研究的兼并更多的是指狭义的兼并 即不公平的吸收兼并 如果一家企业通过购买资产或股份的方式将被购买企业并入自己的企业并使之法人地位消失 则从严格意义上讲就是兼并行为 因为原来的两个或以上法人现在组合成为了一个法人 兼并以上市公司兼并非上市公司或非上市公司之间的兼并最为常见 但收购则通常是对上市公司 3 参与收购与整体收购 1 从收购的结果来看 参与收购 也称部分收购 指收购企业只取的被收购企业的部分资产所有权或股份 因此收购的结果是被收购企业未发生控制权的转移 因此 影响往往是非实质性的 整体收购通常指收购方买下被收购企业的全部资产所有权 这种收购的结果自然是收购企业的就此消亡 或成为收购企业整体中的一部分 2 参与收购较多的是对被收购企业股份的收购 而整体收购 则即是全部或控股权前提下的股份收购 也是对被收购企业资产 负债的全面收购 第二节跨国并购的趋势和特征 一 全球趋势1 跨国并购成为对外直接投资的主要方式2 单项并购的规模不断扩大3 跨国收购在跨国并购中占绝大部分比重4 横向并购得比重不断增加 成为跨国并购得主流5 股票互换在跨国并购的融资方式中所占比重越来越大6 跨国并购的战略性动机日益明显 善意收购成为主流 二 地区趋势1 发达国家是跨国并购的主体 其中欧美公司是最活跃的参与者 1 欧盟 在发达国家中 欧盟在跨国并购出售中所占比重的增长引人注目 从1987年的不到20 升至1992年统一市场形成时的大约65 并且从那时起一直保持在50 左右 欧盟在收购发达国家企业的跨国并购中所占比重也表现出同样的趋势 2 美国 美国一直是最重要的目标国家 1999年跨国并购的出售总值为2330亿美元 欧洲企业受产业全球化的推动和美国市场迅速增长的吸引 对于收购或合并美国企业表现得非常积极 1999年欧盟占对美国企业跨国收购的4 5 而在20实际90年代中期以前 这一比例还不到1 2 3 日本 1999年日本的国外收购增长很快 主要是由于日本烟草公司于1999年5月对国际烟草企业雷诺兹公司价值78亿美元的收购 这是当年世界上排名第15位的最大跨国并购 2 发展中国家在跨国并购中比重不大且非常不平衡尽管亚洲和拉丁美洲在跨国并购中比较重要 在国外收购方面 发展中国家企业仍然不是主角 在1996年 1997年期间 发展中国企业在全球跨国并购购买价值中的比重超过10 但在1998年 199年期间又跌至5 以下 发展中国家企业在对外投资时 更愿意利用新建投资而不是并购 尽管经历1998年由金融危机引起的衰减后 1999年发展中国家企业的跨国并购购买绝对值还是增长了近一倍 达410元 拉丁美洲和加勒比海地区在发展中国家和地区的跨国并购出售占有主要地位 1998年和1999年 阿根廷和巴西是最大的卖主 私有化是这两国跨国并购出售的主要工具 三 部门与行业趋势1 第三产业跨国并购比重增长 第二产业比重下降 第一产业变得微不足道 在世界主要国家和地区都可以看到这一趋势 在制造业部门中 1999年跨国并购活动水平最高的行业是化学 电气与电子设备以及石油产品 服务业中领先的行业是电信 金融与商业服务业 2 横向并购活动密集行业的市场集中度正在加强 这在很大程度上是由少数几家大的跨国公司进行的许多并购所推动的 19987年 1999年期间 完成最大跨国并购交易的前10家跨国公司占并购交易总价值的13 近几年这一比重从1996年 1997年的15 上升到1998年 1999年的31 由于并购 在汽车 银行和制约等诸多行业中 集中程度在提高 汽车十大汽车商占世界汽车销售总额中的比重由20世纪80年代的60 左右上升到1996年的69 1999年这一年更上升至80 第三节跨国并购的理论和动因 一 并购效率理论1 企业兼并的简单原理 正负净收益与兼并成败企业实施并购的动机确实有许多 但其最终的结果 主要还是出于增值资本的愿望 我们假定除价格和成本因素外不存在其他直接影响并购的因素 那么 逻辑上我们可以认为 1 通过兼并 有助于形成规模经济 降低产品成本 2 兼并后 因为企业市场势力的增强 企业对市场的控制能力会有所提高 从而使企业的效益有可能改善 在跨国兼并情况下 由于政策限制的跨国协调存在的问题 因此不同国家企业兼并后的成功还是失败受若干因素的影响 1 当兼并导致兼并企业市场市场势力提升时 其对价格的跨国操纵能力往往是有限的 甚至远低于国内同行业兼并的情况 所以兼并收益比较多的可能来自于市场的扩展 或规模经济效应导致的成本节约 2 跨国兼并面临的进入壁垒一般要明显多于 高于国内的兼并 即便是同行业市场的兼并 因此非规模经济基础上的成本节约程度可能会是有限甚至还可以能提升经营成本 所以 在跨国兼并情况下 衡量成功还是失败的并购很难以价格 产量的变动来度量 判断 F E C B D A G X Y 价格 产量 AD 兼并后企业产品成本降低 AG 兼并后市场势力增强使价格提高产量 市场控制力提升产量由OY减至OX 企业兼并收益减少损失 ABCD 企业减少损失 BEF GAEF GABF企业兼并净收益 ABCD BEF 0 2 企业兼并的效率理论与公共政策基础企业兼并 无论从政府的角度还是社会的观点 都对不同形式 不同方向的兼并持相当广泛的怀疑甚至反对态度 19世纪末制造业开始的无数横向兼并产生一系列的垄断或寡头性厂商 一系列的价格垄断操纵和远高出行业平均水平的厂商超额利润之后 企业间的兼并收购就被放在了社会的负面乃至对立面的位置 其表现就是发达国家以反垄断为主要目标的促进竞争法律条规体系的建立 1 竞争政策的理论基础 以美国为代表的针对企业并购的公共政策主要是基于维护 竞争 的理念 若企业兼并的结果导致其拥有的新市场势力可使其通过限制产量操纵价格至竞争水平之上 那么 这种兼并就有抑制竞争之嫌 竞争政策不反对有助于提高生产经营效率的企业合并 公共政策支持有助于降低产品生产成本 提高生产效率的企业合并 对企业合并的控制时提出处于资源因企业间并购导致的过渡集中有可能影响与更广大社会利益有关的中小企业活力的减少 因此 不让大企业过多支配社会经济资源是有利于社会发展 2 大企业超额利润 源于效率而非市场势力 上世纪70年代 芝加哥大学提出 高效率企业因为占有较大市场份额而提高了市场集中度 但也同时从高效率中获得了高额利润 优良企业的业绩可能是因为效率 例如成本优势而非市场垄断 在市场竞争机制下企业进入退出没有障碍 当大小企业生产同时相同产品时 市场价格的高低使无论大小企业都获得相同单位利润 所以利润与企业的不同效率相关 而与企业大小无关 大企业获得高额利润是因为它们的高效率 3 针对企业兼并的政策转换 3 企业兼并的协同效应罗尔认为 企业合并使靶子企业增加收益的原因是财富从射手企业的股东向靶子企业股东的转移 即著名的 过于自信的假设 而布莱德雷等认为 企业收购可以使射手企业有效地控制靶子企业的资源 重新配置两家企业资源 提高资产的总收益率 美国加利福尼亚大学伯克利分校安德逊管理学院的J FredWeston提出企业兼并存在协同效应观点 即 协同作用总收益 w 靶子企业股东财富变动 w 射手企业股东财富变动 Wenston认为 两家企业的兼并 并不是两个企业实力的简单之和 如果不存在大的决策失误 两者兼并后的总效益应当大于原来两家独立企业单独效益之和 其原因是 两家企业兼并会导致合理的规模经济 优化企业组合 调整专业化和协作关系 安排好产品结构 以及根好地使生产 流通 运输 金融等各个环节相互配合 企业之间的这种妥善协同作业 可有力提高所有企业的经济效益 而这在兼并前的单独企业是难以做到的 托宾Q比率 企业兼并相当数量是通过股票市场对上市公司进行的并购 当射手企业试图购买靶子企业的股票时考虑的一个问题是当靶子企业需要重建时所需的重置资本成本 如果靶子企业股票市值小于重置资本成本时 兼并就有可能是合算的 或者说成功概率较高 反之 则企业不会去实施兼并 除非另有战略性考虑 正是考虑了这一因素 托宾提出了著名的Q比率 其表达式QRatio 企业股票市场价格总额 企业重置资本成本总额 这里 如果QRatio 1 即买一个企业比新建一个企业贵 发生兼并的可能性较小 如果 QRatio 1购买便宜 二 并购方式选择理论1 并购支付方式选择 1 税收的原因 2 非对称信息的原因 2 混合并购方式选择 1 混合合并的可能收益 射手企业可以在资本市场因此实现股票及实业投资的多样化 从而躲避行业性的系统风险 便于根据市场情况在不同行业间转移资本 谋求较高收益 保证公司经营活动的平衡发展 因为单一经营使得公司的竞争优势资源无法获得范围经济收益 金融协同效应 因为企业规模的扩展 范围经济的现实与潜在收益增加 多样化经营的风险得到分散使并购企业的融资能力增强 融资成本有望下降 2 混合并购的协同效应 一般被认为只在横向或纵向的兼并企业之间存在着市场的或者产品的关联性 但一般认为混合并购的协同效应可能有两个方面 经营协同作用 即混合合并企业之间因为不同行业间协同作用机会的挖掘而在非相关经营领域所可能产生的收益 例如单一广告的规模经济效益与商誉扩散效应 金融协同作用 因为射手企业向靶子企业持股通常支付较高的收购升水 且靶子企业往往因此会有至少是一段的时间的企业价值增长 所以 在合并公司的其他因素作用下 特别是企业之间的协同作用会改变被并购企业的长期负债与资本的比率 也可能增强并购企业进入资本市场的能力 OIL范式与跨国并购类型横向并购纵向并购混合并购合并 O 双方都拥有在规模 协同财务或市场势力方面互补的o优势 L 在两家MNC合并其全球生产体系的场合 标准的区位因素是无关的 O 合并双方都拥有在生产链各个工序具有互补关系的o优势 L 与新建FDI一样 但也能看到类似于水平合并的特征 o 双方在互不相关的领域都拥有o优势 在这些领域之间可能存在范围经济 但在技术上没有互补关系 因此合并不是基于通常意义上的O优势 合并可能仅仅涉及融资渠道 L 主要是市场规模和增长或资本增值的前景 而不是OIL范式中的区位优势 横向并购纵向并购混合并购 I 合并双方试图使共同的优势内部化 以获得规模优势经济 联合内部化与通常所说的OIL中的内部化不同 但其决定因素则是相似的 合并提供了利用双方优势的更为迅速的途径 I 并购企业都想获得安全 信息 财务或市场势力 并降低交易成本 L 合并企业寻求一种更大的资本基础或者范围经济 而不是使它们的o资产内部化来降低交易成本 O 收购者通常要比被收购企业拥有更强的o优势 或者是为了寻求特定的新o优势 技术联系等 O 收购者拥有较强的财务或管理基础 这使得它们能够收购国外垂直关联企业 O 收购者拥有较强的财务和管理资源 而不是通常意义上的所有权优势 收购 横向并购纵向并购混合并购 收购 L 如同新建FDI一样 不同的是许多L优势内含在被收购企业中 I 如同新建FDI一样 收购通过内部化强化其竞争地位 L 如同水平收购 L 主要是市场规模和增长或资本增值的前景 而不是区位优势 I 如同新建投资 收购者通过内部化来强化其竞争地位 I 收购者寻求获得多样化或规模经济 而不是OIL范式中的内部化 四 跨国并购动机的理论解释 1 速度2 获得所有权资产