企业债权评估探讨 PPT课件

主讲人 赵强 企业债权评估探讨 2 教学目标 了解债权评估的概念及评估方法 3 主要内容 4 第一部分债权评估 5 一 债权评估 1 债权与债务的区别与联系债权 债权 在民法上 是要求他人做一定行为 或不作为 的权利 债务 从会计意义上说是指由过去交易 事项形成的 由单位或个人承担并预期会导致经济利益流出的单位或个人的现时义务 包括各种借款 应付及预收款项等 从经济意义上说债务是指必须返还的资金 除了借入的资金本金以外 还必须返还利息 6 一 债权评估 续 债权发生的原因 在民法中 主要可分为契约 无因管理 不当得利和侵权行为 涉及评估的债权一般都是由契约约定的债权 因此需要评估的债权实质上是一种由契约约定的权益 因此是一种资产 债的消灭原因包括有清偿 提存 抵销 免除等 债务则是由契约约定的一项义务 是负债 7 一 债权评估 续 2 影响企业债权价值的因素分析债权作为一项可以转让的资产 存在转让价值 因此也会有市场价值 公允价值 8 一 债权评估 续 由于债权是可以预计未来能为拥有者产生收益的一项资产 因此债权的价值也是由未来产生收益的多少与获得收益的风险因素共同决定的 债权资产一般拥有较为明确的预期收益或现金流入 按照约定利率计算利息 按照约定时间支付每期利息 债权资产一般也拥有较为明确的到期价值 本金 债权资产的市场价值比较适合采用收益法评估 9 一 债权评估 续 1 单利 每期末支付利息 期末还本 上式中 Value D 债权D的市场价值 I Interest i 第i期需要支付的利息 P Principal 债权D的本金 n 债权D的存续期限 r 债权D的期望投资回报率 折现率 10 一 债权评估 续 2 单利 每期末等额偿还本息 上式中 Value D 债权D的市场价值 PMTi 第i期按照约定支付的本利和的金额 n 债权D的存续的期限 r 债权D的期望投资回报率 折现率 11 一 债权评估 续 3 复利 期末一次还本付息 Value D 债权D的市场价值 i 约定支付的利息率 n 债权D的存续的期限 r 债权D的期望投资回报率 折现率 12 一 债权评估 续 当公式 C 中的i 0 也就是债权没有利息 则 13 一 债权评估 续 当r 0 i 0 并且n 时 14 一 债权评估 续 无论从公式 A B 或 C 我们都可以看出债权D的市场价值与下列因素有关 债权D的本金P Principal 债权D每期需要支付利息金额的大小I Interest 票面利率 支付利息的频率 债权D的存续期限n 债权D的望投资回报率r 折现率 15 一 债权评估 续 债权本金P 债权的本金通常都是确定的 如借款的本金 债权的票面价值等 债权的本金可以是在期终一次偿还 也可以在约定期内逐步偿还 每年需要支付的利息I 债权每年需要支付的利息通常也是通过契约约定的 可以每年都是相同的利率 也可以是不同的利率 甚至是零利率 可以一年支付一次利息 也可以支付多次利息 16 一 债权评估 续 债权存续期限n 存续期限通常也是由协议确定的 可以是一个固定的期限 也可以是一个非固定的期限 17 一 债权评估 续 债权的期望投资回报率r 债权的期望投资回报率r一般是不会在相关契约中约定的 需要根据相关债权的市场情况以及债务人的偿债能力等因素估算 债权的期望投资回报率r与债权利率是不同的概念 债权利率是按照约定的本金计算每年需要支付利息的利率i 但是这个利率并不完全等同于债权的期望投资回报率r 这个r除了与i有关外 还与债务人偿债能力 或者说债务违约风险等因素有关 是市场参与者共同认同的包含市场因素的一个参数 债权价值评估实际最主要的工作就是针对一个特定债权D估算其对应的r 18 一 债权评估 续 债权的期望投资回报率r的影响因素分析 债权期望投资回报率r最主要是受到债务违约风险因素的影响 每一项债权都会对应债务人 也就是这个债权需要债务人用其资金支付债权人的债权利息和本金 债务人是否拥有足够的偿债资金就会影响债权人未来收益的获得性 因此高风险的债权投资就会要求高回报率 反之 低风险的投资就会要求低风险的回报率 19 一 债权评估 续 债权是否存在抵押 质押物等其他还款来源担保 债权的级次 优先级 劣质级 20 一 债权评估 续 目前国际衡量债权投资风险因素常用的方式债权 债券 信用评级 债券信用评级 BondCreditRating 是以企业或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级 债券信用评级大多是企业债券信用评级 是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债券 按期还本付息的可靠程度进行评估 并标示其信用程度的等级 这种信用评级 是为投资者购买债券和证券市场债券的流通转让活动提供信息服务 21 一 债权评估 续 信用评级根据评级对象的不同 分主体信用评级和债券信用评级两种 主体信用评级是以企业或经济主体为对象进行的信用评级 债券评级则是针对某一个特定债券的评级 由于一个企业或经济主体可能发行不同优先级别的债券 因此需要通过主体信用评级确定发行主体的信用 同时如果特定债券存在抵 质押物担保 或者其偿还级别属于次级债等 则可能还需要对特定债券进行信用评级 22 一 债权评估 续 国际主要信用评级机构 标准 普尔公司穆迪投资服务公司惠誉国际信用评级有限公司 国内的信用评级机构 大公国际 中诚信国际 联合信用 东方金诚国际信用评估有限公司 上海新世纪 23 一 债权评估 续 信用评级标准分类 国际信用评级标准各公司基本大同小异 以标准 普尔公司信用等级标准为例 从高到低可划分为 AAA级 AA级 A级 BBB级 BB级 B级 CCC级 CC级C级和D级等级别 国内信用评级分类标准基本参考国际评级分类 也分为AAA AA A BBB BB B CCC CC C等级别 每一个信用等级可用 符号进行微调 表示略高或略低于本等级 24 一 债权评估 续 3 企业债权投资回报率的概念债权投资回报率实际是被评估企业的债权投资者期望得到的投资回报率 也就是债权投资人投资被评估企业债权所期望得到的投资回报率 企业盈利能力不同 资本结构不同 企业的偿债能力会有所不同 因此企业债权人承担的投资风险也不尽相同 对于不同偿债能力的企业 债权投资人所期望的投资回报率也不尽相同 25 一 债权评估 续 债权投资回报率国内目前常用的估算方法加权平均贷款基准利率一年期的贷款基准利率 26 一 债权评估 续 采用以银行贷款利率为基础估算企业债权投资期望回报率的方式存在以下问题 银行贷款利率是银行系统借贷给企业的利率 这个利率受国家调控因素影响 与被评估企业经营风险并不一定存在必然联系 合理债权投资回报率的估算方法应该要直接体现债权投资者承担的投资风险因素 银行贷款利率并不能直接代表债权投资者所承担的风险因素 27 一 债权评估 续 4 债权投资回报率国际估算方式介绍 以债权评级为基础 根据不同债权的评级级别确定债权投资风险 并进而确定其期望的回报率 债权评级需要考虑的因素很多 但是最重要的因素是债务人的偿债能力 在持续经营的前提下 衡量偿债能力的主要财务指标是 已获利息倍数 28 一 债权评估 续 AswathDamodaran研究结论 29 一 债权评估 续 债权到期收益率与债券评级之间的关系 30 一 债权评估 续 从上述的曲线图型分析 非常类似一元二次曲线的图形形状 因此可以考虑采用一种一元二次函数来模拟债权到期收益率与债券评级之间的关系 Y a bX2 31 一 债权评估 续 采用最小二乘法进行数据拟合分析后可以得到一个一元二次函数 Y 0 1778 0 049 X2 R2 99 3 我们可以得出结论 债券投资回报率与债券评级呈二次函数关系 32 一 债权评估 续 拟合函数计算数据与原始数据拟合对比分析 33 一 债权评估 续 5 国内估算债权投资回报率的探讨由于国内目前对于企业发行债券是有控制的 只有评级达到A级及A级以上的企业才具备公开发行债券的资格 目前少有评级在A级以下的企业公开发行的债券 为了能有效地估算国内所有级别债券的投资回报率 我们采用国内评级A级以上债券的相关数据 采用假定债券到期收益率与债券评级符合二次函数的关系 采用回归分析的方式估算出国内数据的回归方程 34 一 债权评估 续 我们采用如下二次曲线拟合上述样本点数据 可以得到如下二次曲线函数 Y 0 221 0 2022 X2 R2 98 8 式中 Y 债券收益率 X 债券评级级别 AAA 1 AA 2 D 15 35 一 债权评估 续 36 一 债权评估 续 回归方程计算数据与实际数据对比分析情况 37 一 债权评估 续 6 债权评估在企业价值评估中的应用1 债权价值重估采用全投资现金流折现模型估算企业股权价值时需要确认负息负债 经营性负债 的市场价值 公允价值 很多企业的负息负债利率和利息支付频率是不一样的 因此会使得债权本金的价值与其市场价值 公允价值 不一致 这就需要对账面记录的债权本金价值进行市场价值重估 38 一 债权评估 续 2 债权价值重估案例 1 某企业与一家金融机构签订一笔融资借款 规定本金为1 000万元 截止评估基准日该借款的剩余期限为4年 单利 每年付息一次 期末付息 年利息率为8 另外 根据了解 目前市场对该类企业借款的一般市场利率为5 评估机构在进行该企业价值评估时如何估算该笔负息负债的市场价值 39 一 债权评估 续 根据了解的情况 该笔借款利息率为8 显著高于市场上同类企业的借款利率5 因此评估师需要对该笔负息负债进行价值重估 假设该笔借款的市场价值为X 则 40 一 债权评估 续 即 本金1 000万元 年利率8 的剩余年限为4年一笔债权 相当于一笔本金1 106万元 年利率5 的的债权 由于年利率5 为市场利率 因此其对应的本金1 106万元就应该是债权的市场价值 41 一 债权评估 续 2 某企业与一家金融机构签订一笔融资借款 规定本金为1 000万元 截止评估基准日该借款的剩余期限为4年 计息方式为复利 借款期末一次性还本付息 年利息率为8 目前银行对该类企业借款的一般市场利率为5 评估机构在进行该企业价值评估时如何估算该笔负息负债的市场价值 42 一 债权评估 续 该笔债权到期一次性还本负息的总额为 1 000 1 8 4 1 360万元 将其按照市场利率5 折现到评估基准日的现值为 1 360 1 5 4 1 119万元 因此该笔债权的公允价值为1 119万元 43 一 债权评估 续 3 某企业与一家金融机构签订一笔融资借款 规定本金为1 000万元 截止评估基准日该借款的期限为4年 计息方式为单利 借款要求在未来年度内等额还本付息 年利息率为8 目前银行对该类企业借款的一般市场利率为5 评估机构在进行该企业价值评估时如何估算该笔负息负债的市场价值 44 一 债权评估 续 该笔债权年等额偿还金额为 因此该笔债权的市场价值为1 071万元 45 一 债权评估 续 3 企业价值评估全投资现金流折现率WACC估算时 债权投资回报率Rd应该如何估算 选择一 采用一年期银行贷款基准利率选择二 采用企业实际的贷款利率选择三 选择银行长期和短期贷款利率的平均值 46 一 债权评估 续 采用银行贷款利率的合理性分析 估算WACC时需要D E的三处地方需要采用相同的D E第一处需要D E的地方是计算Re时需要加财务杠杆的Beta 第二处需要D E的地方是计算WACC时的权重 47 一 债权评估 续 第三处需要D E的是估算Rd时需要D E 我们目前在估算WACC时一般都是选择所谓 最优资本结构 或 目标资本结构 我们认为贷款利率作为目标企业的Rd 不是在任何资本结构下都可以选择贷款利率作为Rd 但是将贷款利率对应目标企业的最优资本结构是具有合理性的 通常的做法应该是确定最优资本结构对应Rd 然后将其应用到前两处D E 48 一 债权评估 由于我们在计算WACC时采用的Rd为市场贷款基准利率 也就是市场利率 因此其对应的债权必须是市场价值 公允价值 但是如果有些债权其本金并不一定是其市场价值 因此应该进行债权市场价值评估 49 第二部分可转债权的评估 50 二 可转债权的评估 1 可转债的概念可转债的定义 可转债是可转换公司债的简称 是一种可以在特定时间 按特定条件转换为发债公司普通股权的特殊企业债 51 二 可转债权的评估 续 可转债的特性 可转换债兼有债权和股权的特征 具有以下三个特点 债权性 与其他债权一样 可转换债权也有规定的利率和期限 投资者可以选择持有债权到期 收取本息 股权性 可转换债权在转换成股权之前是纯粹的债权 但转换成股权之后 原债权持有人就由债权人变成了公司的股东 可参与企业的经营决策和红利分配 这也在一定程度上会影响公司的股本结构 52 二 可转债权的评估 续 可转换性 可转换性是可转换债权的重要标志 债权持有人可以按约定的条件将债权转换成股权 也可以不转换 53 二 可转债权的评估 续 转股权是投资者享有的一般债权所没有的选择权 可转换债权在发行时就明确约定 债权持有人可按照发行时约定的价格将债权转换成公司的普通股权 如果债权持有人不想转换 则可以继续持有债权 直到偿还期满时收取本金和利息 或者在流通市场出售变现 如果持有人看好发债公司股权增值潜力 在宽限期之后可以行使转换权 按照预定转换价格将债权转换成为股权 发债公司不得拒绝 54 二 可转债权的评估 续 正因为具有可转换性 可转换债权利率一般低于普通公司债权利率 企业发行可转换债权可以降低筹资成本 55 二 可转债权的评估 续 可转债中的赎回条款 有些可转债在发行时附带有发行方的回购条款 即规定在债权到期之前 发行人可以 但是不是必须 按照约定的价格回购全部或部分可转债 附带有回购条款的可转债通常被称为附有赎回条款的可转债 附带赎回条款的可转债实际就是债权发行人有可以提前偿还债务的权利 56 二 可转债权的评估 续 2 可转债市场价值 公允价值 的评估方法可转债与普通债相比其主要差异就是附带一定的转换条款 这些条款赋予债权人一定的权力 并且没有义务 因此是一种 多头 权利的概念 也就是期权的概念 也有一些可转债附带有赎回条款 这些条款是赋予债务人一定的权利 也就是提前偿还的权利 这对于债权人来说是一种义务 并且没有权利 因此是一种 空头 义务 也就是期权的义务承担者 57 二 可转债权的评估 续 根据上述分析 我们可以得到如下可转债市场价值 公允价值 的评估基本公式 思路 可转换债的价值 普通债权的价值 转换为股权的期权价值 赎回义务承担的负债价值由于赎回义务负债与对应的期权权利价值是相对应的 因此上述计算公式可以改写为 可转换债的价值 普通债权的价值 转换为股权的期权价值 赎回期权的价值 58 二 可转债权的评估 续 3 可转换债权评估案例 某银行2008年发行可转换债权 其基本条款如下 票面价值100元 张 发行期限5年 2008年1月1日到2012年12月31日 票面利率1 5 发行当日起每12个月支付利息一次 可以转换股权价格为9 35元 股 可转换日期为发行6个月后开始 直至到期日 59 二 可转债权的评估 续 赎回价格为111元 张 可赎回时间为发行后6个月开始 直至到期日 发行当日的股权价格为9 6元 股 无风险收益率按3 计算 市场同类债权的期望回报率为5 该银行股权年投资回报率标准差为25 债权年投资回报率标准差为5 60 二 可转债权的评估 续 估算该可转债的市场价值 公允价值 根据可转债的估算公式 可转换债的价值 普通债权的价值V1 转换为股权的期权价值V2 赎回期权的价值V3我们需要分别估算将上述普通债权的公允价值V1 可转换期权的价值V2以及可赎回的期权价值V3 61 二 可转债权的评估 续 1 估算普通债权V1的价值将上述债权作为一个普通的债权 估算其市场价值 该债权是一个票面利率为1 5 剩余期限为5年 单利 每年末支付一次利息 期末还本的债权 62 二 可转债权的评估 续 2 可转换期权的价值V2的估算 V2的价值可以采用Black Scholes模型估算 这是一个看涨期权 基础资产 UnderlyingAsset 是该银行的股票 股权 C SN d1 Xe rTN d2 在上式中 S 9 6元 股 r 3 T 5年 X 9 35元 股 25 63 二 可转债权的评估 续 期权C的价值为 债权转换率 100 9 35 10 6952因此债权的转换期权的价值为 V2 10 6952 2 8118 30 07 元 64 二 可转债权的评估 续 3 赎回期权V3的价值估算 V3的价值可以采用Black Scholes模型估算 是一个看跌期权 基础资产 UnderlyingAsset 是该银行的债权 P Xe rTN d2 SN d1 在上式中 S 84 85 30 07 114 92 元 张 r 3 T 5年 X 111元 张 5 65 二 可转债权的评估 续 期权P的价值为 V3 P Xe rTN d2 SN d1 19 62 元 因此赎回期权的价值V3 19 63 66 二 可转债权的评估 续 该笔可转债的公允价值为 V V1 V2 V3 84 85 30 07 19 62 95 30 元 67 第三部分 债转股 评估探讨 68 三 债转股 评估探讨 1 债转股 对概念国家工商总局2012年发布的 公司债权转股权登记管理办法 定义 债转股 如下 债权转股权是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权 转为公司股权 增加公司注册资本的行为 69 三 债转股 评估探讨 续 70 三 债转股 评估探讨 续 国务院发布 关于市场化银行债权转股权的指导意见 指导意见 这一轮债转股将被认为是 去杠杆 的重要举措之一 根据 指导意见 的规定本次 债转股 需要遵循的原则 市场运作 政策引导 遵循法治 防范风险 重在改革 协同推进 71 三 债转股 评估探讨 续 本次实施 债转股 的债权范围 转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主 适当考虑其他类型债权 转股债权质量类型由债权人 企业和实施机构自主协商确定 通过实施机构开展市场化债转股 72 三 债转股 评估探讨 续 自主协商确定市场化债转股价格和条件 银行 企业和实施机构自主协商确定债权转让 转股价格和条件 经批准 允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格 允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格 73 三 债转股 评估探讨 续 分析人士认为本次债转股与上世纪90年代国企改革时期的债转股相比存在诸多不同之处 不应该简单看做是缓解企业偿债压力的权宜之计 而应将其作为有效管理金融体系风险 优化社会融资结构 提升宏观经济运行活力的重大战略举措 应遵循制度先行的原则 应遵循市场的原则 应遵循维护商业银行正当权益的原则 对债转股风险进行有效管控 实现商业银行资产的保值增值 74 三 债转股 评估探讨 续 2 债转股过程中对债权价值评估的必要性 国家工商总局 公司债权转股权登记管理办法 明确规定需要进行债权评估 债转股实际也是非现金资产出资行为 公司法也要求进行评估 国家已经取消了银行贷款利率的管制 采用市场调节的方式确定贷款利率 因此本次债转股中可能存在不同债权利率差异较大的情况 对债权的市场价值会有重大影响 75 三 债转股 评估探讨 续 本轮债转股为维护商业银行正当权益 需要对其债权的市场价值进行评估 而不宜按照债权的账面本金价值确定债转股的债权价值 这也是遵循市场化原则的具体措施 76 三 债转股 评估探讨 续 3 债转股中债权市场价值的评估方法探讨债权评估价值类型的选择 按照国家工商总局 公司债权转股权登记管理办法 的规定 债转股实质需要增加债务企业的注册资本 因此标的债权评估需要选择市场价值类型 77 三 债转股 评估探讨 续 评估方式 可以考虑将用于转换为股权的债权视为一种特殊的债权 构造一个 可转债 近似模拟该债权 以该 可转债 的价值逼近需要转股债权的市场价值 由于债转股的债权通常没有赎回条款 因此 我们可以将其视为没有赎回条款的可转债 78 三 债转股 评估探讨 续 4 债转股中债权评估的具体操作建议将拟债转股的