财务投资分析报告：西部快送公司.doc

投资决策建议西部快送公司甲壳鱼加工项目一、项目背景情况（一）公司经营业务以及行业背景介绍西部快送是一家提供货柜车服务的物流公司，计划成立一家新的子公司，从事位于澳大利亚西海岸甲壳鱼类供应商的虾蟹处理和运输到阿德莱德的业务。该计划的创新之处在于可以将甲壳鱼捕获后一天之内，使用客户定制的绝缘箱空运至阿德来得。如果海外公司愿意签约，可以平均每周将2吨甲壳鱼类产品直接空运至新加坡及香港等地。甲壳鱼会在十分新鲜的情况下被运抵市场，所以收费较高。其余虾蟹将被直接售与阿德莱德甲壳鱼批发商并在本地市场销售。根据某位公司董事的委托，一位经济学家研究了关于资本市场一般情况的资料和鱼类处理业的资料，研究发现，市场投资组合的平均报酬率为20%，比国债收益率高7个百分点，也比投资西部快运公司同类型公司的期望报酬率高5个百分点。（二）目前影响公司投资决策的因素1、运营可行性分析1）甲壳鱼的供应：渔船每年平均捕鱼100天。2）陆上运输：容量3吨的小型冷冻货车运输，每趟运输向西部快送公司收费400美元。3）处理：甲壳鱼将被送往西部快送公司位于林肯港的工厂。林肯港是西海岸地区的主要城镇。该厂的冷冻设施、厂房建筑租金、特制的绝缘箱、管理人员工资均为固定成本。4）空运：从工厂空运至阿德莱德使用一架容量2吨的飞机，空运公司按照固定成本加可变成本进行收费，每程500美元加上每公斤0.5美元。5）阿德莱德的运营：每周为300美元的固定金额。2、产业展望：近年来高质量品种的价格每年上升15%。这种情况已经反映在渔民所要求的出售价格上，而未来市场很可能维持在“买方市场”上。主要的供给问题是该产业偶尔会出现“坏年度”，而且甲壳鱼的捕获量会在平均捕获量的上下30%内波动。偶尔会出现只有平常40%的捕获量。影响未来供应量的另一个不确定因素是政府为防止过度捕捞，可能会削减捕鱼执照的数目，或者采取强迫限量的方法。3、经济展望：对本投资计划而言，西部快送公司假定通货膨胀与消费物价指数同步，估计在本计划期间为每年7%。公司的税率为39%，税金在产生现金流量的次年底缴纳。税法允许西部快送公司将取得合约让与时所支付的一百万元均等分摊到各年的费用中。4、可行性：西部快送公司的秘书与两位董事基于上述信息已经编制出该投资计划的第一年收益表，他们相信此投资计划是可行的。5、某代理人估计，类似的经营可以基于净有形资产（账面价值）加上商誉来评估出售，商誉是用净利润的3.5：1估计，而净利润按照出售资产前三年的平均年净利计算。6、为了保护合同买方的利益，合同出售价格基于一定的假设条件，即捕捞业的基本情况在未来几年内不变。并且假定，任何允许未来捕捞权利的执照成本必须从该企业的毛收益中扣除。7、财务背景西部快送公司认为必须做出执行该投资计划的决策。西部快送公司目前的股票价格是1.8美元，公司拥有足够的现金准备，公司的债务评级足以让西部快送公司用与自己相同的资本结构（负债2500万美元，总资产4000万美元）为新的子公司融资西部快运公司长期债务的平均到期日为5年，平均息票利率为12%。目前同等级的公司债的市场利率为15%，比同期政府债券的利率高2个百分点。公司的贝它系数目前是0.61。而鱼类处理业厂商的资料平均股价为2.3美元；平均负债率为50%；平均市值为2700万美元；平均贝它系数为0.74。（三）投资所遵循的相关财务原理1、净现值（NPV）一项投资的市价和成本之间的差就叫做该投资的净现值。净现值是对进行一项投资所创造或增加的价值进行计量的尺度。资本预算过程可以看作实在寻找正的净现值的投资。2、回收期及回收期法则回收期是指收回我们的初始投资所需要的时间。根据回收期法则，如果一项投资所计算出来的回收期低于某个事先设定的年数，那么这项投资就是可以接受的。3、内部报酬率（IRR）NPV法最重要的替代方法。根据IRR法则，如果一项投资的IRR超过必要报酬率，就可以接受这项投资；否则，就应该拒绝。二、项目投资分析（一）关于评价投资方案的适当时间根据项目的相关背景情况，可以认定5年是评价项目投资方案的适当时间。主要依据如下：1、当前渔民与渔民合作社有合约期限为5年，而渔民合作社表示愿意将该合约让与西部快送公司。也就是说，这个项目的现金流量只能在5年内得以保证。第6年的现金流未知，风险和收益都不确定。2、甲壳鱼在工厂处理后运输绝缘箱计提折旧时间为5年。3、公司长期债务的平均到期日为5年。（二）关于项目运作过程中的现金流分析第0年初始投资产生初始现金流量。第15年经营活动产生营业现金流量。第6年项目售出产生终结现金流量。1、第0年初始现金流量买断合约投资1000000美元。冷冻设施投资50000美元。绝缘箱投资404美元*（2000公斤/50公斤）=16160美元。顾问费用10000美元不作为项目启动费，在西部快运公司作为管理费列支。总投资1066160美元，其中25/40为负债。2、第15年经营活动产生营业现金流量：（1）收购甲壳鱼6美元*260吨*1000公斤=1560000美元/年，按照产量适当调整，单价按照市场每年增长15%。（2）陆运至冷冻工厂400美元*100天=40000美元/年，按照物价指数每年增长7%。（3）冷冻工厂处理包装冷冻设施折旧50000美元*10%=5000美元/年，每年不变。厂房租金200美元*52周=10400美元/年，按照物价指数每年增长7%。绝缘箱折旧404美元*（2000公斤/50公斤）/5年=3232美元/年，每年不变。工厂管理费用48000美元/年，按照物价指数每年增长7%。（4）空运至阿德莱德（500美元+2000公斤*0.5美元）+（500美元+600公斤*0.5美元）*100天=2300美元*100天=230000美元/年，运费根据运量调整，单价按照物价指数每年增长7%。（5）阿德莱德运营当地运输300美元*52周=15600美元/年，按照物价指数每年增长7%。（6）出售甲壳鱼出售海外10美元*（2吨*52周）*1000公斤=1040000美元/年，出现产量波动适当进行调整，单价按照市场每年增长15%。出售本地8美元*（260吨-2吨*52周）*1000公斤=1248000美元/年出现产量波动适当进行调整，单价按照市场每年增长15%。（7）支付利息1066160*（25/40）*12%=79962美元/年。（8）支付所得税在息税前利润基础上扣除利息，再按照39%的税率计算出当年的所得税。通过以上8项之和可以计算出当年的项目净利润，计算现金流的方法是在项目净利润的基础上，加回折旧费用、当年与前一年所得税差额。3、第6年项目售出产生终结现金流量后三年平均经营利润=246541美元。净有形资产的账面价值：5000美元*5年=25000美元。项目出售收入=246541*3.5+25000=887894美元。基于以上分析得到项目现金流量表：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投资-合同保证金-1000000 初始投资-冷冻设施-50000 初始投资-绝缘箱-16160 -收入(本地)1248000 1435200 1650480 1898052 2182760 -收入(海外)1040000 1196000 1375400 1581710 1818967 收入（合计）2288000 2631200 3025880 3479762 4001726 买鱼成本-1560000 -1794000 -2063100 -2372565 -2728450 折旧摊销-合同-200000 -200000 -200000 -200000 -200000 折旧摊销-冷冻设施-5000 -5000 -5000 -5000 -5000 折旧摊销-绝缘箱-3232 -3232 -3232 -3232 -3232 厂房租金-10400 -11128 -11907 -12740 -13632 货柜车租金-15600 -16692 -17860 -19111 -20448 陆上运输-40000 -42800 -45796 -49002 -52432 空运-230000 -246100 -263327 -281760 -301483 人工工资-48000 -51360 -54955 -58802 -62918 息税前利润175768 260888 360702 477550 614131 利息-79962 -79962 -79962 -79962 -79962 所得税（39%）-37364 -70561 -109489 -155059 -208326 净利润58442 110365 171252 242529 325843 折旧摊销加回208232 208232 208232 208232 208232 所得税延迟缴纳加回37364 33197 38928 45571 53266 -208326售价2526001 净现金流（调整折旧和所得税现金流）-1066160 304038 351794 418411 496331 587341 679568 4、关于项目相关现金流测算的假设（1）收购甲壳鱼环节中，案例给出平均每周客运送2吨甲壳鱼至海外，考虑到澳大利亚的地理位置，设全年捕鱼量基本不变，故全年合计运送2吨*52周=104吨甲壳鱼至海外，其余260吨-104吨=156吨甲壳鱼供应本地市场。（2）陆上运输环节中，以渔民每年100天的捕捞期测算，在每年260捕获量不变的情况下，平均每天捕获2.6吨。因此，每天平均捕获量小于陆运每车3吨的运送量。即可以假设陆运为每天1个车次，全年100天。（3）空运环节中，由于从时间上来讲，绝缘箱可以循环利用，故仅需要使用满足一个架次（2吨）需要的绝缘箱数量即可，无需额外配备多余绝缘箱。同时根据题目要求，一天之内完成运送，故按照最高空运费用进行测算，即每天两个班次，平均2.6吨/天。（4）第6年初项目出售时货币时间价值等于第5年末的货币时间价值。项目经营期间，所有现金流以年末的时间节点进行货币时间价值的折算。（5）由于公司长期债务占全部债务的80%，且一般来说长期债务的资本成本大于短期债务的资本成本，故可以假设长期债务的资本成本即为公司全部债务的资本成本。同时，子公司资本结构与母公司资本结构相同，子公司利息费用可以按照母公司资本结构进行测算。（6）假设项目的现金流不影响项目筹资结构，整个项目期间只计算初始投资中25/40部分的利息费用。（7）收购和卖出甲壳鱼的价格按照每年15%递增，不再考虑通胀的影响。其余可变价格部分均按照7%的通胀率逐年递增。（8）经投资人确认由企业负担的进行可行性研究所发生的费用列入开办费，可以进行税前扣除。企业可以在开始经营之日的当年一次性扣除，也可以按照新税法有关长期待摊费用的处理规定处理。本案例中将其列入西部快运公司的管理费，在真正实施时可根据实际情况处理。（三）关于项目投资方案的资本成本由于项目测算了经营期间的折旧及利息费用等，可采用加权平均资本成本模型（WACC）来对资本成本进行测算。同时，计算出来的WACC也是该投资项目的必要报酬率。虽然计算是针对甲壳鱼项目的，但由于该项目占用资金占西部快运公司总资金比例较小，我认为不足以影响到西部快运公司的权益资金成本，应按照西部快运公司的指标进行计算。其中股权部分的资本成本采用资本资产定价模型（CAPM）进行测算， Ke=Rf +（Rm-Rf）*=0.13+（0.15-0.13）*0.61=14.22%，其中，Rf为无风险市场利率，即政府债券的利率13%。Rm为市场期望利率，因此这里的Rm不采用鱼类加工企业的20%，而是快运类公司的15%。值为市场风险系数，为0.61。计算平均资本成本WACC=Kd*(1-T)*Rd+Ke*Re=12%*(1-39%)*(25/40)+14.22%*(15/40)=4.575%+5.3325%=9.9075%，其中，Kd为公司发行5年期长期债的票面利率12%。Rd和Re分别为债权比例和股权比例。T为所得税率39%。（四）基于上述资本成本的相关财务分析指标项目净现值NPV=946963美元利润率=946963/1066160 =88.8%20%（市场投资组合的平均报酬率）内部报酬率IRR=33%15%（同等级公司债市场利率）13%（同期政府债券收益率）风险系数=（88.8%-13%）/（20%-13%）=10.83，这里采用了鱼类加工企业的平均报酬率20%。（五）项目的敏感性分析通过对相关数据的分析，我们可以发现甲壳鱼价格趋势、甲壳鱼捕获量、WACC以及现金收付顺延期限等参数，可能会对项目的NPV等指标产生影响，从而进一步影响投资决策。1、甲壳鱼价格前面已经假设甲壳鱼价格每年上涨15%，但考虑到甲壳鱼已经多年上涨，假设后期按照通胀率7%上涨，则有：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投资-合同保证金-1000000 初始投资-冷冻设施-50000 初始投资-绝缘箱-16160 -收入(本地)1248000 1335360 1428835 1528854 1635873 -收入(海外)1040000 1112800 1190696 1274045 1363228 收入（合计）2288000 2448160 2619531 2802898 2999101 买鱼成本-1560000 -1669200 -1786044 -1911067 -2044842 折旧摊销-合同-200000 -200000 -200000 -200000 -200000 折旧摊销-冷冻设施-5000 -5000 -5000 -5000 -5000 折旧摊销-绝缘箱-3232 -3232 -3232 -3232 -3232 厂房租金-10400 -11128 -11907 -12740 -13632 货柜车租金-15600 -16692 -17860 -19111 -20448 陆上运输-40000 -42800 -45796 -49002 -52432 空运-230000 -246100 -263327 -281760 -301483 人工工资-48000 -51360 -54955 -58802 -62918 息税前利润175768 202648 231410 262185 295114 利息79962 79962 79962 79962 79962 所得税（39%）37364 47848 59065 71067 83909 净利润58442 74838 92383 111156 131243 折旧摊销加回208232 208232 208232 208232 208232 所得税延迟缴纳加回37364 10483 11217 12002 12842 -83909售价415578净现金流（调整折旧和所得税现金流）-1066160 304038 293554 311832 331390 352317 331669 NPV计算为341960美元，有较大下降。同理，当甲壳鱼价格不变时，NPV为-114926美元，已经成为负数。根据计算，在甲壳鱼价格年增加为1.9%以上时，NPV即为正数。考虑到未来仍会维持卖方市场，可以认为价格会在7%15%之间增长，下限为341960美元，上限为946963美元。2、甲壳鱼捕鱼量按照最恶劣的第一年70%、第二年70%、第三年70%、第四年70%、第五年40%的捕鱼量计算得：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初始投资-合同保证金-1000000 初始投资-冷冻设施-50000 初始投资-绝缘箱-16160 -收入(本地)624000 717600 825240 949026 0 -收入(海外)1040000 1196000 1375400 1581710 1818967 收入（合计）1664000 1913600 2200640 2530736 1818967 买鱼成本-1092000 -1255800 -1444170 -1660796 -1091380 折旧摊销-合同-200000 -200000 -200000 -200000 -200000 折旧摊销-冷冻设施-5000 -5000 -5000 -5000 -5000 折旧摊销-绝缘箱-3232 -3232 -3232 -3232 -3232 厂房租金-10400 -11128 -11907 -12740 -13632 货柜车租金-15600 -16692 -17860 -19111 -20448 陆上运输-40000 -42800 -45796 -49002 -52432 空运-141000 -150870 -161431 -172731 -133701 人工工资-48000 -51360 -54955 -58802 -62918 息税前利润108768 176718 256289 349323 236223 利息79962 79962 79962 79962 79962 所得税（39%）11234 37735 68767 105051 60942 净利润17572 59021 107559 164310 95319 折旧摊销加回208232 208232 208232 208232 208232 所得税延迟缴纳加回11234 26501 31032 36283 -44109-60942售价453386净现金流（调整折旧和所得税现金流）-1066160 237038 293754 346824 408825 259442 392444 NPV计算为340574美元，虽然有较大下降，但仍大于0。同理，当捕鱼量每年均为正常捕鱼量的130%时，NPV为1414510美元，注意此时每日平均捕鱼量已经超过3吨，陆上运输费用翻倍。因此，根据捕鱼量进行敏感度分析，NPV范围为340574美元至1414510美元。3、WACC则要达到32%NPV才为负数。当全部为债权时，其资金成本为7.32%；当全部为股权时，其资金成本为14.22%。计算得到NPV范围为693756美元到1125138美元。4、而现金收付顺延期限顺延一年以上时，项目的NPV仍为正数。考虑到卖方市场情况，设最长为半年，计算得到NPV范围为818985美元到946963美元。综合项目的值较高的情况，我们可以发现甲壳鱼捕获量价格和产量波动是项目风险高于市场平均风险的主要因素，并且项目对于甲壳鱼价格和捕获量波动的情况较为敏感。（六）关于30天信用付款期的影响销售和进货均提供30天付信用款期，会产生相应的应收账款和应付账款。由于不考虑坏账，应收账款和应付账款并不会对净利润、利息、税费产生影响，因此可以在原现金流量基础上直接调整应收账款和应付账款来重新计算现金流量。由于前面已经假设了销售和采购均为平滑进行，故年末的应收账款/应付账款余额为销售额/采购金额的1/12。计算年末应收账款/应付账款的差值可对现金的影响。基于以上分析得到项目现金流量表：年度第0年第1年第2年第3年第4年第5年第6年初原现金流量-1066160 304038 351794 418411 496331 587341 679568 现金流量调整0-60667-9100-10465-12035目前净现金流-1066160 243371 342694 407946 484297 573501 785675 在计算NPV时仍以年为单位进行计算，为925633美元。三、项目投资决策（一）怎样进行投资决策1、分析项目投资可能基于相关现金流量的测算和敏感度分析，项目的收益可以满足投资者的需求，总体来说是可以进行投资的。特别是目前西部快运公司可以以母公司为支撑，得到比市场上鱼类加工企业成本低的资金，而获得相近的利润，是很好的投资机会。2、加强项目风险控制项目在