证券侵权纠纷与证券仲裁制度.doc

证券侵权纠纷与证券仲裁制度 证券侵权争议解决途径中，证券侵权民事赔偿诉讼存在制度性缺陷，而证券仲裁机制则受到忽视。 事实上仲裁有“商人解决争议最优选择”的美誉，通过对比正式的诉讼制度与非正式的仲裁制度的交易成本，作者建议应借鉴成熟市场经济国家的证券仲裁经验，发展包括证券仲裁在内的多种交易治理机制。 关键词证券侵权证券诉讼证券仲裁 一、问题的提出我国证券市场尚处于发展阶段，新兴加转轨的特点导致诚信制度性缺失、证券侵权盛行。 证券博弈场上中小投资者处于信息劣势，一旦投资者“用脚投票”退出市场，其结果是证券交易逐渐萎缩，甚至市场消失。 但显然如果机会主义能得到遏制、参与人都能从规范有效的市场交易中获得帕累托改进，社会整体福利得以提高。 因此，“法制、监管、自律、规范”的交易治理机制对证券市场长远健康发展至关重要。 退出含上市公司)诚信证券侵权纠纷的法律解决途径主要有民事侵权赔偿诉讼以及仲裁。 2OO2年1月15日后，最高法院开始受理因虚假陈述引起的证券侵权纠纷。 据统计，仅2OO2年当年各地法院就受理了近900件诉上市公司信息欺诈案件。 现实的矛盾是一方面法律滞后不能提供充分有效的司法保护圆、而社会却对司法公力救济寄予了过高期望；另一方面代表第三方私人治理机制的证券仲裁却受到不应有的忽视。 1994年8月26日，中国国际贸易仲裁委员会被指定受理证券仲裁(仅限证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易所之间就证券发行、交易产生的纠纷)，但lO年间受理的证券类仲裁案件还不足20件。 事实上仲裁有“商人解决争议最优选择”的美誉。 国际上解决证券纠纷主要依靠仲裁机制。 美国联邦法律(统一仲裁法典)、一些州的法律(仲裁法)、仲裁委员会规则、证券交易所章程及规则都对有关仲裁义务；申请；答辩；质证；举证规则；开庭；仲裁裁决等具体程序进行专门规范。 美国证券自律组织(Securit iesSelfregulatory Organization，简称SRO)1997年受理证券仲裁案件达6000余件；全美证券交易商协会(the NationalAssociaf ion ofSecurities Dealers，NASD)2000年受理证券仲裁案件达5558件，是1980年的l75倍。 下一步，应当在完善证券侵权赔偿诉讼的同时，借鉴美国，在中国推广非诉讼证券纠纷解决方式仲裁。 二、证券侵权的博弈分析我国证券市场机会主义盛行，主要表现为虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。 现构建一个三方博弈模型对证券侵权的制度内核进行分析上市公司(代表大股东及其代理人的内部管理层)、中小个体投资者A(individual investor)、机构投资者B(inst itutional investor)。 假定有效市场下参与人三方均因交易获得效用r，进一步假定在真实世界的弱有效或半强势有效市场下上市公司能够利用信息优势进行内幕交易、虚假陈述和操纵市场，通过攫取仅单位的额外收益而增进自身福利(机会主义行径)。 在证券市场零和博弈的假设下上市公司所得即为投资者所失，假定中小投资者A被掠夺0，机构投资者B被掠夺，仅=0+。 需要说明的是，0亦被视为中小投资者A面对上市公司掠夺时“用脚投票”所付出的成本(遭受的实际损失或机会成本)；为机构投资者B“用脚投票”成本(或机会成本)。 上市公司侵权时的博弈结果见报酬矩阵，投资者为抵抗上市公司的这种掠夺行为，可选择抵制或默认。 其中行(列)表示被侵犯的中小投资者A(和机构投资者“八字方针”见 法院受案范围仅限于“虚假陈述”对于内幕交易、非法关联交易以及操纵市场尚无力涉及。 这里假设机构投资者是一个类似投资银行的“金融超市”，提供自营、经纪、中介服务等一切金融手段，不但自身是投资者。 还是潜在竞争者和中介服务者。 包括战略投资者、潜在的庄家以及各种证券中介服务机构(如会计事务所、审计事务所、资产评估机构、信用评级机构、保荐承销商)等。 64抵制默认r+ab，rc r+a。 FC一0，抵制一0，FC一r一r+a，F一0。 r+a，F一0，默认FC一r一B)的策略，矩阵每一空格里第 一、第二和第三个数分别代表上市公司、中小投资者A和机构投资者B的报酬。 中小投资者抵制上市公司侵权的“用手投票”的成本为C，机构投资者抵制上市公司侵权的“用手投票”成本为c，“智猪博弈”cc，成本c较大，表现为股东积极主义，包括倡导维权、征集代理投票权、提出议案、行使否决、改选董事、提名独立董事以及股东派生诉讼等。 假设博弈只进行有限次，而且个人之间不可能事前安排任何有效的私下支付(sidepayment)以结成结盟。 对于上市公司的掠夺行为，如果机构投资者B与中小投资者A不合作抵制，上市公司侵犯投资者产权a的企图将得逞，任何一方单独抵制不能奏效，主要是因为投票权不足以抵制上市公司的机会主义势力。 不抵制能节省冲突成本C(或C)，但每人仍然承受由上市公司侵权引起的效率损失(或0)。 对于中小投资者A来言，采取抵制策略将承担搜集信息、参加股东大会、参与组织和权衡投票选择等额外交易成本C，由于“集体选择的悖论”自己的一票又确实显得“无足轻重”，因此中小投资者“搭乘”或“用脚投票”就是完全理性的选择。 因为FC一0 此外由于信息非对称，处于信息劣势的中小投资者A难以观察机构投资者B的类型，不知道掠夺行为对机构投资者B造成的损失程度(不一定大于0)，但能估计出机构投资者“用手投票”发起抵制的组织成本C很大(外部性原因)，所以中小投资者没有理由相信机构投资者一定会挺身而出制止上市公司的机会主义行为。 对于机构投资者，在中小投资者不抵制的情况下较难征集足够的投票权。 如果考虑到我国证券市场股权结构“一股独大”的特殊情况，流通股股东的微弱反对对于大股东的独霸只能是徒劳无功。 即便是中小投资者A与机构投资者B联合起来，不惜承受巨大代价中小投资者承担“用手投票”成本C和“用脚投票”损失0(掠夺造成利空与股权冲突引致股价下跌)；机构投资者承担“用手投票”成本c和“用脚投票”损失，上市公司(代表大股东和内部管理层)仍然凭借绝对控股优势攫取到r+ap，受到的负面影响只是声誉损失p。 在信用普遍缺失的现实情况下，声誉B的贴现值对上市公司无关痛痒。 大股东达到了“圈钱”目的，管理层激励和约束也与股价波动无关(无股票期权行权价)。 正是预见到这一徒劳结果，机构投资者B和中小投资者A的最优策略是默认上市公司侵权，以避免巨大的冲突成本c(和C)。 策略组合侵权，默认，默认是博弈的纳什均衡解，上市公司总是采取“掠夺之手”成为自我实施的(selfenforcing)。 共谋掠夺下的博弈抵制默认一，F一0一C+c。 r+a。 FC抵制r一一Cc+一0，F一r+a，F一0，r+aS。 默认rC一ra。 F4-S r4-S，Fa，B为庄家r4-aS摒弃掉“一股独大”的特殊现实，考虑资本市场上的潜在竞争(takeovermarket)。 由于掠夺之手侵犯了投资者权益，上市公司如果总是采用不加区别、无情掠夺的机会主义行径，将会导致投资者一致反对和“用脚投票”退出交易，股价下跌到一定程度(价格严重跌破内在价值)，该上市公司的投资价值又会凸现，就可能引起资本市场上潜在的竞争者(raiders)对其进行接管并购。 原控股股东(和原内部管理层)失去控制权地位后其负效用达到极值一锄。 考虑到竞争者的潜在威胁，上市公司要对投资者进行分化，以瓦解投资者的抵抗联盟。 由于“集体选择的悖论”，人数众多、意见分散的中小投资者A总是难以组织成一致行动的利益集团。 而机构投资者B则由于组织优势、团队优势、专业优势、信息优势和资金优势，是资本市场最富有竞争力的压力集团(drivingfor ce)。 因此，上市公司愿意向机构投资者B支付贿赂s(sop)，Sa，以换取B的合作共谋(collusion)。 其实质是上市公司(大股东和管理层)与机构投资者B合谋勾结共同对中小投资者A进行掠夺，被掠夺的资源a全部出自中小投资者A，机构投资者B分肥S。 当然机构投资者B也可能反过来贪婪坐庄，分典型案饲绩优股代表中兴通讯 (xx)增发H股、招商银行 (xx)发行100亿可转债，尽管流通股(包括基金)激烈反对。 大股东依然我行我素，通过决议，结果造成股价剧烈动荡，引发市场深刻反思。 +是潜在的竞争者谋取控制权地位的福利增加值，值是未来掠夺预期乏a的折现值加上资本市场和经理人市场的声誉增加值(广告效用)。 资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，通过不断的接管并购提升资源配置效率。 一*为未来机会掠夺总预期乏Q的折现值加上失去控制权被赶下台所遭受的声誉损失(主要资本市场和经理人市场评价)。 将其推定为无穷大。 正是S的利益驱动，机构投资者就有了助纣为虐的动机，借券、融资、挪用保证金、策划、锁仓、对敲、庄托和舆论吹鼓，或置中介服务公正性和独立性于不顾帮助造假制假(假勇、假审计、假评估、假评级等)如美国的安然(安达信)，中国的银广夏(中天勤)等。 65肥s给上市公司(内部人)换取合作，上市公司(内部人)也就有了额外激励配合坐庄，按庄家策划和事先安排散布利好和利空消息。 无论怎样，中小投资者A注定是“人为刀俎、我为鱼肉”被掠夺a。 四、两种证券侵权纠纷解决方式的比较分析米尔格罗姆、诺斯和温加斯特(Milgrom，Noah andWeingast，199o)研究了中世纪商法仲裁者的作用，证明“商法仲裁者”治理机制(1aw merchantenforcement)补充了多边信誉机制，保证了“香槟酒交易会”(Cham-pagneFairs)契约的履行。 仲裁是一种私人第三方治理机制，指争议双方在争议发生前或发生后达成协议，自愿将争议交给有关仲裁机构做出裁决，并由双方承诺执行仲裁裁决。 因此摒弃暴力、刻板、繁冗的诉讼方式，选择温和、中立而公正的仲裁方式是理性契约关系的体现。 仲裁优于诉讼之处在于一是仲裁权的形成以纠纷双方事先或事后达成的仲裁协议为依据，纠纷解决方面不带有国家强制力，体现了“契约自由”、“意思自治”原则；二是当事人可以从特定名单中选择仲裁员组成仲裁庭，保证了仲裁载决的公正和其执行力；三是仲裁员备选名单通常由专家组成，符合证券仲裁对专业性和技术性的要求回；四是程序简便、灵活，仲裁一般采用一裁终局原则锄；五是证据规则虽具一定规范性，但不象民事诉讼中要求那么严格；六是仲裁不公开进行，有利于保护商业秘密。 而且随着现代仲裁制度的发展，对于仲裁裁决缺乏强制力的缺陷，实践中已通过“一裁终局制”、向法院申请强制执行以及各国公约协助执行等方式赋予仲裁裁决与法院判决同等的法律效力。 而现阶段我国证券诉讼方式局限性较多 1、受理范围仅限虚假陈述引发的民事赔偿案件，对于内幕交易、非法关联交易、操纵市场则无能为力。 2、“证券”仅指在特定证券市场上发行以及通过特定方式转让的证券，对于因在国家批准设立的证券市场以外进行的交易、在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易引发的民事诉讼， 3、受理诉讼以行政前置程序或刑事判决为依据，极大增加了中小投资者证券诉讼的难度以及维权成本。 4、司法管辖原则“原告就被告”，由于目前司法广泛存在的“地方保护主义”，对于异地起诉的中小投资者，诉讼存在过多不确定因素。 5、因果关系确定上不尊重投资理念和损失事实，按照正确的投资理念，在发现证券价格向下异动时抛售止损绝对符合理性。 投资者早于揭露日或更正日止损出局，只是主动减少损失，并不是不存在损失。 6、因果关系的举证责任适用普通民事证据规则“谁主张谁举证”。 江平教授评议，参照境外比如美国的一些州法，要保护处于弱势地位的中小投资者的权益，因果关系应该由被告来举证。 7、损失计算标准太低。 按照若干规定，民事赔偿责任的承担以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，实际上仅赔偿直接损失，而不保护间接损失。 2OO2年l1月11日，彭淼秋诉嘉宝虚假陈述案正式结案，这是第一起正式结案的证券索赔案件，该案中彭女士仅获800元赔偿。 如此低的赔偿额与昂贵的诉讼成本相比，代价沉重。 8、法官职业素质、专业水准和独立性堪忧。 五、结束语目前我国证券诉讼制度存在缺陷，无法为投资者提供充分有效的制度保障。 下一步，在加强和完善证券诉讼制度的同时，应积极推广仲裁，形成多元化、多层次的交易治理机制。 具体可考虑在中国国际经济贸易仲裁委员会和目前“设区的市”所设立的166家仲裁委员会之外，在证券业内的深交所、上交所、中国证券业协会也设立仲裁机构，拟定专门的 参考文献1l张维迎博弈论与信息经济学M，上海三联书店出版社，199682美阿维纳什?K?迪克西特、巴里?J?奈尔伯夫王尔山译，策略思维M，中国人民大学出版社，xx123日青木昌彦周黎安译，比较制度分析M，上海远东出版社，xx24美阿弗纳格雷夫韩毅译历史制度分析从经济史视觉研究制度问题的新进展J，经济社会体制比较，xx年第5期5平新乔、李自然上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露J，经济研究，xx2(校对余朝锡李金发)甚至由庄家运筹帷幄各种虚假重组和关联并购，如庄家吕梁操控中科创业。 我国、美国、荷兰及实行仲裁员名册制度，我国规定当事人约定由一名仲裁院成立仲裁庭的。 应当由当事人共同选定仲裁员；当事人约定由3名仲裁员组成仲裁庭的。 应当各自选定或者各自委托仲裁委员会主任指定1名仲裁员，第三名仲裁员由当事人共同选定或者共同委托仲裁委员会主任指定。 仲裁员应与案件或案件当事人无任何利害关系从而可能影响到公正和独立。 当事人也有权对仲裁员提出异议及申请仲裁员回避。 第lO条明确规定“仲裁员由仲裁委员会从对法律、经济贸易、科学技术等方面具有专门知识和实际经验的中外人士中聘任。 “一裁终局”的原则保证了