基于波动率的期权交易策略研究.doc

基于波动率的期权交易策略研究 国海良时期货研究所 王磊一、引言目前期货期权已上报证监会并进入上市审批流程，中金所沪深300期权合约讨论稿初步形成，同时交易所内部已启动仿真交易，期权推出已箭在弦上。伴随期货市场的波动日益加剧，利用期货的风险管理工具期权对冲波动率风险广泛受到关注，波动率作为影响期权价格及期权交易中最重要的因素，交易波动率作为新的研究思路，如今已成为金融工程的主流研究方向，受到市场青睐，国外对冲基金及投行管理风险的首要策略，进行其交易策略的研究尤为重要。根据期权波动率不但可以构建方向性策略额，而且还可以构建中性交易策略，不需对市场行情涨跌研判，仅判断市场波动大小，相对而言更容易，可开发众多低风险高收益的产品，设计结构化产品的有效工具。了解及掌握基于波动率交易的期权策略至关重要，因此，本文重点研究基于波动率的期权交易策略，期望为投资者进行期权交易提供借鉴意义。二、期权波动率的分析谈到期权，我们不得不提及两种波动率：历史波动率和隐含波动率，其中历史波动率是指对标的资产过去价格变化的衡量，使用过去的期货价格收益率数据计算的波动率数值，采用方差或者标准差表示，可根据不同的时间周期进行衡量，例如：10天、20天、30天、60天的历史波动率。隐含波动率仅与期权相关，指反映投资者对标的资产的未来预期，通过B-S模型可以计算隐含波动率，公式表示如下：从计算公式中可以看出，6个参数中5个参数已知，期权价格、期货价格、执行价格、无风险利率、 距离到期时的剩余时间可以确定，通过反推，把期权价格代入B-S定价模型，可以计算期权隐含波动率。对波动率的预测，主要有两种方法：历史预测方法与隐含波动率方法。前者是指利用历史信息预测未来历史波动率的方法，最常用及流行的研究方法：条件异方差族类模型（GARCH模型类）、随机波动率模型（SV模型），大量的实证研究表明市场存在噪音并不是随机游走过程，当前价格受到过去价格影响并产生持续影响，时间序列建立的模型预测未来具有一定可信度。隐含波动率方法根据期权价格倒推市场对未来波动率的预期，相对历史预测方法而言，隐含波动率包含的是最新的信息量而且进行不断更新，特别典型是2006年以S&P500为标的物的VIX指数期权开始在芝加哥交易所交易，反映了投资者对市场后市运行波动程度的预期，指数加入了当前信息及影响因素对未来的判断，并不假设历史一定会重演。在预测波动率时，两种预测方法各有其特点及优势，但两种都存在一定缺陷，历史预测方法主要缺陷是根据历史数据推测下一期波动率，假设的前提是历史为重演，历史是否会重演，怎样及何时重演，本身就是不确定性问题，样本中找到的规律用于预测未来，历史代表不了未来；复杂的模型也存在过度拟合问题；当期价格包含最新信息量不足，预测存在偏差。隐含波动率方法的缺陷是现实中投资者并不理性，交易的期权价格包含噪音，导致预测出现偏差；市场的不确定性及随机性，提取的隐含波动率并一定准确预测未来波动率。三、期权交易策略的构建基于波动率基础构建期权交易策略，我们对波动率进行划分，把波动率分为三类，即高波动率、中等波动率、低波动率。选择多少及计算出来的隐含波动率多少算低或者高波动率，本身并没有标准，为规避一种预测方法出现失误，导致波动率判断出现偏离，我们充分发挥两者优势，综合判断，同时结合历史统计的波动率，利用GARCH模型预测波动率、隐含波动率数值、统计的历史波动率，在三者基础上进行判断波动率是属于那种类型，也可以进行百分比划分，这样更容易区分及判断。期货市场的行情整体可以分为上涨、下跌及震荡三大类型，不同的市场行情，期权交易策略构建不同，我们对上涨及下跌进一步细分，例如：上涨可分为趋势性上涨或者小幅上涨，下跌可分为趋势性下跌或者小幅下跌。期权策略分为方向性策略及中性策略，前者具有明显的交易方向，后者不是建立在预测行情方向的基础上的策略。总体研究思路是首先判断出期权波动率的类型，预期市场演绎不同行情，然后在此基础上建立期权交易策略，下面分别详述在不同波动率下及不同的市场行情方向如何构建期权交易策略、如何获利、选择时机。1、低等级的隐含波动率期权交易策略1.1、低等级的隐含波动率方向性策略当市场处于分类中低波动率时，投资者预期市场趋势性上涨，可采用买入看涨期权策略。因为波动率处于低位，通常权利金相对便宜，期权波动性从低位开始上升，从而使期权价格上涨，投资者可以利用较少的资金从期权价格变化本身赚取收益。选择时机：期货市场出现重大利多或者市场出现众多利好因素，而且技术上处于明显的强势，预期后市多头将迎来明显的上扬行情或者波段上涨行情，波动率将从低位开始回升。图1 买入看涨期权策略盈亏图盈亏平衡点标的物价格盈亏平衡点权利金收益执行价格 来源:国海良时研究所整理当市场处于分类中的低波动率时，预期市场将趋势性下跌，可采用买入看跌期权策略。获利原因与买入看涨期权同出一辙。选择时机：期货市场出现重大利空或者存在多重利空因素，技术面明显转空，预期后市存在较大跌幅。图2 买入看跌期权策略盈亏图 盈亏平衡点标的物价格盈亏平衡点权利金收益执行价格来源:国海良时研究所整理1.2、低等级的隐含波动率中性策略当市场处于低波动率时，预期市场将巨幅波动，但行情方向不明，可采买入跨式期权套利或者买入宽跨式期权套利策略。当波动率处于非常低的水平，最优的中性交易策略，买入跨式套利或者宽跨式套利，波动率的大幅波动，增加获利的概率，如果标的物价格与执行价格接近，可进行跨式套利，如果标的物价格处于两个执行价格之间，宽跨式套利为最优选择，同时宽跨式套利要求更大的波动性，时间周期的选择，选择更长的周期，这样增加盈利的机会。选择时机：公布非常重要的宏观经济数据，经济数据的好坏将引发市场的巨幅波动；多空交织行情震荡很久，目前已经收敛到末端，投资者不愿意等待行情明朗后买在高位或者卖出低位；技术上的面临重要的向下或者向上突破的重要转折点，形态结构开始面临两种选择。图3 买入跨式期权套利策略盈亏图盈亏平衡点1标的物价格盈亏平衡点收益买入看跌期权执行价格买入看涨期权盈亏平衡点1盈亏平衡点2相同执行价格 来源:国海良时研究所整理2、高等级的隐含波动率期权交易策略2.1、高等级的隐含波动率方向性策略当市场处于分类中的高波动率时，预期价格趋势性上扬，可采用卖出看跌期权策略。因为高波动率，通常权利金较昂贵，高到根本很难获利，利用卖出看跌期权可以先获得权利金，波动性降低时期权价格下跌，可能会使投资者有机会在低位平掉期权，从而赚到价格降低的收益。选择时机：行情持续下跌后，遇到关键支撑位或者最低点反弹了一波行情，后期市场再度创新低的概率非常小，偏空基本面大多数消化，波动率将会逐步降低。图4 卖出看跌期权策略盈亏图盈亏平衡点标的物价格盈亏平衡点权利金收益执行价格来源:国海良时研究所整理当市场处于分类中的高波动率时，预期价格将下跌，可采用卖出看涨期权策略。因为此时期权价格偏高，投资者可以进行高卖低买实现获利，与买入看跌期权不同，两种一个看多波动率，一个看跌波动率。选择时机：基本面多空主要影响因素并存，短期不具备趋势性下跌行情，但行情继续上涨的概率不大，同时技术面受到强有力的阻力。图5 卖出看涨期权策略图盈亏平衡点标的物价格盈亏平衡点权利金收益执行价格来源:国海良时研究所整理2.2、高等级的隐含波动率中性策略当市场处于分类中的高波动率时，预期波动率趋缓，可采用卖出跨式期权套利或者卖出宽跨市期权套利策略。投资者通过同时卖出执行价相同的买权与卖权，获得初始的两笔权利金收入，并从波动率趋于稳定获利。选择时机：在投资者对后市走向判断不明、但短期市场变动不大，不会超过两履约价格，市场将横盘或波幅收窄。图6 卖出跨式期权套利策略盈亏图盈亏平衡点标的物价格盈亏平衡点收益相同的执行价格盈亏平衡点2卖出看涨期权盈亏平衡点卖出看跌期权 来源:国海良时研究所整理3、中等级的隐含波动率期权交易策略当市场分类中的波动率处于均值附近波动，波动率难发生显著变化，预期小幅上扬，可采用买入低执行价格的看涨期权，卖出高执行价格的看涨期权。这种获利方式相对看涨期权而言，获利有限，但成本及风险都低。选择时机：行情上涨幅度有限或者市场有反弹需求，相对于投资者进行看涨期权垂直价差套利。图7 买入看涨期权垂直价差套利策略盈亏图标的物价格盈亏平衡点卖出买入看涨期权权利金收益低执行价格买入看涨期权权利金高执行价格来源:国海良时研究所整理当市场分类中的波动率处于均值附近波动，波动率难发生显著变化，预期小幅下跌，可采用买入高执行价格的看跌期权，卖出低执行价格的看跌期权策略。相对而言，比单纯买入看跌期权的成本低，比单纯卖出看涨期权的风险小。选择时机：预期行情继续下跌，但跌幅有限，相对于买入看跌期权的价差垂直套利。图8 买入看跌期权垂直价差套利策略盈亏图标的物价格盈亏平衡点卖出看跌期权收益高执行价格买入看跌涨期权权利金低执行价格来源:国海良时研究所整理四、结论及后续研究本文旨在介绍建立在波动率基础上的新的交易思路及投资视角，交易策略的难点怎样有效预测及分类隐含波动率，隐含波动率有时能达到非常不理性程度，我们采取的措施是通过历史统计数据、隐含波动率的计算及时间序列模型预测三者结合进行分类，由于国内尚未推出期权，实证研究不能实现。通过期权可构建中性交易策略，本文未提及波动率统计套利，期权波动率过于高估及低估都不合理，具有均值回复性特性，可构建期货与期