美元的国际地位与全球经济失衡.doc

全球经济失衡与美元的国际地位（上）2010-6-25摘 要：全球经济失衡主要表现为美国长期的、高额的经常项目逆差和中国等亚洲国家的持续经常项目顺差。一些经济学家担心美国持续的经常项目逆差会导致美元的国际地位下降，并将最终导致世界经济增长率的下降。本文通过分析5种储备货币的面板数据得出结论：美国的经常项目逆差的确会导致美元的国际地位下降，但是这种影响却很微弱；对美元国际地位影响最大的因素是衡量网络外部性的变量，这意味着人们的习惯是决定美元国际地位的最主要因素。鉴于以上分析，我们认为美国当前的经常项目逆差还不足以对美元的国际地位产生大的影响。关键词：全球经济失衡，经常项目余额，美元，储备份额引言自2003年以来，经济学界对全球经济失衡（globalimbalance）问题给予极大的关注。经济学家们普遍认为全球经济失衡的主要表现是：美国延续着长期的、高额的经常项目逆差，债务增长迅速；而中国等亚洲国家却保持着高额的经常项目顺差，积累了大量的外汇储备（Rato，2005；Xafa，2007等）。至于全球经济失衡产生的原因，经济学家众说纷纭。例如，Obstfeld和Rogoff（2004）以及Feldstein（2008）认为美国的低储蓄率和亚洲国家的高储蓄率是导致全球经济失衡的主要原因。McKinnon（2005，2008）则认为东亚美元本位的汇率制度安排才是导致全球经济失衡的深层次原因。Blanchard等（2005）认为美国对外国产品需求的增加和外国对美元资产需求的增加是推动美国经常账户赤字的主要力量。Dooley等（2004）认为亚洲政府的出口导向策略是原因之一。这一策略要求低估汇率以保证出口和FDI的获利性，其后果是亚洲国家顺差的扩大和外汇储备的不断积累。由于美国拥有发达的金融市场，所以可以进口中国的储蓄，并通过金融市场再把一部分以FDI的形式出口到中国。经济学家们除了为全球经济失衡的成因提出各种解释外，更关心的是这一现象是否可以维持，是否会给世界经济增长带来负面影响？一部分经济学家对此表示担忧。他们认为美国持续的经常项目逆差会引发人们对美元的贬值预期以及美元的真正贬值，这会导致人们对美元的信心下降，并将影响美元的国际地位。人们对美元的信心危机会导致人们减持美元资产（Obstfeld和Rogoff，2004；Feldstein，2008）。一旦这一情况发生，美国国债的利率会上升，美国的消费和投资都将受到抑制，这会进一步导致美国对其他国家的需求下降。最终，我们可能会看到世界经济增长率的下降。鉴于经济学家们的担忧，本文试图通过理论和实证分析来研究美国的经常项目逆差是否会影响人们对美元的信心，并最终影响美元的国际地位。论文的基本结构如下：第一部分为文献综述；第二部分建立反映经常项目余额与货币的国际地位之间关系的理论模型；第三部分建立计量经济模型，并进行数据说明；第四部分是实证结果的分析；第五部分是结论。一、文献综述经济学家们通常采用一种货币在全世界外汇储备中的份额作为衡量该种货币国际地位的指标（Chinn和Frankel，2008）。而研究官方外汇储备中各种货币的份额的文献基本上可以被分为两类：第一类文献是运用资产组合理论和历史数据来计算一国外汇储备应该保持的最优货币结构；第二类文献则通过实证分析试图回答到底哪些因素决定了一国或世界外汇储备中各种货币的份额。在第一类文献中，经济学家们在分析某种货币在一国外汇储备中的最优份额时，通常采用两类模型：均值方差模型（TheMean-VarianceModel）和交易成本模型（TheTrans-actionCostModel）。均值方差模型主要是借鉴了Markowitz（1952）和Tobin（1958）开创的资产组合理论。Kenen（1960，1963）最早将该理论应用于一国国际储备构成的分析当中。只不过当时人们分析的重点在于如何确定黄金和美元在一国国际储备中的相对比例。随着布雷顿森林体系的解体，各国外汇储备中的币种也在增加。黄金的非货币化使得经济学家们开始转向关注一国应如何在各种储备货币之间进行选择。均值方差模型认为货币的相对收益率和相对风险是决定其在一国储备中的最优份额的主要因素。某种货币在储备中的最优份额与其收益率正相关，而与其风险负相关。因此，经济学家们可以根据各种储备货币的历史收益率和方差协方差矩阵计算各种储备货币的最优份额（参见Ben-Basset，1980；Rog-er，1993；Papaioannou等，2006）。交易成本模型由Dooley（1987，1989）提出。该模型认为一国的外汇储备应区分为总储备和净储备（净对外债权）.净储备中的币种结构应由各种货币的收益和风险决定，而总储备中的币种结构则与国家的汇率制度安排和该国对外贸易与债权中的货币结构有关。因此，Dooley（1987，1989）在央行的效用函数中不仅考虑各种货币的收益率和风险，还考虑了使用各种货币的交易成本。交易成本增加会降低相应货币在总储备中的份额。相对来说，均值方差模型起源较早，也比较常用；而交易成本模型只不过是在均值方差模型的基础上进行了某些修正。在第二类文献中，经济学家主要通过计量经济学方法来确定影响一种货币在外汇储备中的份额的各种因素。例如Heller和Knight（1978）的实证研究发现：一国的汇率制度和贸易模式是影响该国外汇储备中货币构成的主要因素。Dooley等（1989）以及Eichengreen和Mathieson（2000）也得出了相似的结论。Chinn和Frankel（2008）对第二类文献做了较好的总结。他们认为决定一种货币在世界外汇储备中的份额的因素基本上可以分为四类：（1）产出和贸易；（2）金融市场；（3）人们对币值的信心；（4）网络外部性。Chinn和Frankel（2008）运用19731998年间的年度数据对7种货币在世界储备中的份额进行了实证研究。研究结果显示：GDP大的国家，其货币在世界储备中的份额也相应较高；人们对币值的信心下降会导致该种货币的份额减少；一种货币在金融市场上的交易规模对其份额有正向作用；网络外部性与货币的份额呈正相关关系，意味着使用一种货币的人越多，这种货币的份额会越高。目前，在上面提到的两类文献中，经济学家们无论是在理论模型中还是在实证分析中均没有考虑经常项目余额对一种货币在世界储备中份额的影响问题。因此，我们要在下文对美国经常项目余额与美元在世界储备中的份额之间的关系进行理论和实证分析。二、理论模型下面我们通过修正并拓展Beck和Rahbari（2008）的理论模型来建立反映经常项目余额与储备货币份额之间关系的理论模型。Beck和Rahbari（2008）的理论模型考虑了外债的币种结构对储备货币份额的影响。由于这样做只会令模型的结果更加复杂，而对我们分析经常项目余额与储备货币份额之间的关系没有任何帮助。因此在我们的模型中不考虑外债的币种结构，也不考虑交易成本。为了分析的简便，我们也假设一国央行的外汇储备中只包含两种货币：美元和欧元。所以央行要考虑的问题可以表示如下： （1）s.t.WARus（1-）ARE 01，0式（1）中，W表示央行持有两种外汇储备所获得的收益；RUS表示以本币衡量的持有美元外汇储备的收益率；RE表示以本币衡量的持有欧元外汇储备的收益率；A表示央行持有的总外汇储备水平；表示美元在央行外汇储备中的份额，1-表示欧元在央行外汇储备中的份额；EW和VarW分别表示收益的期望值和方差；是反映央行风险规避程度的参数，越大意味着央行越惧怕风险；U（W）表示央行的效用函数，其与期望收益正相关，而与收益的风险负相关。可以看出央行面临的问题是如何通过选择美元和欧元的比重以使自身的效用最大。式（1）中以本币衡量的持有美元和欧元的收益率可以表示如下： （2） （3）式（2）和式（3）中，iUS和iE分别表示美元和欧元的名义利率；分别表示美元兑本币的汇率变动率和欧元兑本币的汇率变动率，大于0意味着美元和欧元对本币升值。求解式（1）的最优化过程，可以得出美元和欧元在外汇储备中的最优份额：（4）（5）和1-分别表示美元和欧元在外汇储备中的最优份额。下面我们以为例来分析美国经常项目余额对美元的最优储备份额的影响。由式（4）可得：（6）由于、A和VarRUS-RE均大于0，所以也大于0.这意味着美元的最优储备份额与美元的预期收益率正相关，即美元的预期收益率上升（下降）会导致美元的最优储备份额增加（减少）。结合式（2），我们可以写出美元的预期收益率表达式。为分析简便，我们假设美元的名义利率不随时间变化。由此可得：（7）式（7）表明货币的预期收益率等于名义利率与汇率的预期变化率之和。经济学家们在处理汇率的预期变化率时，通常有两种选择。一种是假设汇率的变化服从随机游走（ran-domwalk），此时汇率的预期变化率为0；另一种是假设人们拥有完美预期（perfectfore-sight），此时汇率的预期变化率就是实际发生的变化率（参见Ben-Basset，1980；Dooley，1987，1989；Roger，1993；Papaioannou等，2006；Beck和Rahbari，2008）。以上两种假设在计算最优储备结构的定量分析中是十分有用的，但是对于定性的理论分析却意义不大。Obstfeld和Rogoff（2004）以及Feldstein（2008）都认为美国的经常项目逆差会引发人们对美元的贬值预期和美元的实际贬值。而事实上，美元的实际贬值在近几年中也的确发生了。同时根据汇率决定的国际收支理论，我们认为汇率的预期变化率应该可以表示成经常项目余额的函数。即USf(CAus)，且f(CAus)0。CAus表示美国的经常项目余额，CAus大于（小于）0表示经常项目顺差（逆差）。f(CAus)0意味着当美国的经常项目逆差时，美元应该贬值以矫正逆差，逆差额越大，美元的预期贬值率越高。通过以上分析，我们可以将美元的预期收益率变形为：ERusiUS+f(CAus) （8）由式（8）可进一步得出：（9）因为f(CAus)0，所以有。为分析简便,我们进一步假设经常项目与收益率的方差和协方差无关。结合式（4）、式（6）和式（9）可得出：（10）由于和，所以有。可见，美国经常项目余额与美元在外汇储备中的份额正相关。美国经常项目的逆差会导致美元在外汇储备中的份额下降，逆差额越大，份额下降越多。因此，理论上说，美国的经常项目余额会影响美元的国际地位。三、计量模型与数据说明前面建立的理论模型已经说明了美国经常项目余额与美元在世界储备中的份额之间的关系。下面我们要建立计量模型来对美国的经常项目逆差对美元在世界储备中的份额的影响进行实证分析。参考本文第一部分所提到的相关文献，同时考虑数据的可得性，我们建立如下计量模型：fe jt=cii+1gdpjt+2ijt+3pjt+4cajt+5vjt+6fejt-1+ujt （11）式（11）中，fe jt表示第t期国家j的货币占世界外汇储备的份额；gdpjt表示j国的国内生产总值占其他国家国内生产总值总和的比重；ijt表示j国名义利率与其他国家平均名义利率水平之差；pjt表示j国通胀率与其他国家平均通胀率水平之差；cajt表示j国的经常项目余额；vjt表示j国货币汇率的波动率；fejt-1表示滞后一期的j国货币占世界外汇储备的份额。其中，ijt衡量了储备货币的相对收益率，pjt和cajt衡量了人们对储备货币币值的信心，vjt衡量了储备货币的风险，fejt-1衡量了持有某种储备货币的网络外部性，因为人们的惰性偏向（inertialbias）使人们愿意持有那些在过去国际地位比较高的储备货币（Chinn和Frankel，2008）。根据前人的理论与实证分析，我们预期1和2为正，3为负，4为正，5为负，6为正。本文分析的储备货币包括五种：美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎。采用的分析方法为面板数据分析法。我们的考察期间为2000年第2季度2008年第1季度，数据为季度数据。其中，fejt-1的数据时期为2000年第1季度2007年第4季度。选择这一时期的原因在于：（1）如果只使用1973年以来美国的年度数据，则样本量较少，而我们的解释变量较多，这样会影响实证结果的可信性。虽然可以采用年度面板数据，但是由于1999年欧元诞生，造成几种储备货币份额的数据无法延续。这也是为什么早先的实证文献大都做到1998年的原因。而世界外汇储备中各储备货币份额的季度数据是起始于1999年的，所以考虑到样本量和数据的连续性以及时效性，我们选择1999年以后的季度数据。（2）解释变量中包含了各种储备货币汇率的波动风险，这一变量是通过计算前4个季度汇率波动的移动平均得出的，因此，样本损失了4个时期；同时考虑到解释变量中有滞后一期的储备货币份额，因此又损失了一个时期，所以考察期间只能从2000年第2季度开始。各种货币在世界外汇储备中的份额数据来源于国际货币基金组织（IMF）的COFER（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves）数据库2008年9月30日版本（http：//external/np/sta/cofer/eng/index.htm）。各国GDP、名义利率、通货膨胀率、汇率、经常项目余额的数据均来源于国际货币基金组织（IMF）网站，其中，各国货币汇率波动风险所采用的汇率值为各种货币与特别提款权之间的比价。计算汇率波动的公式如下：（12）四、实证分析在分析实证结果之前，我们先来看看考察期间内五种货币在世界储备中的份额情况。由图1可以看出：美元的份额在持续下降，由2000年第2季度的72%下降到2008年第1季度的63%，降幅为12.5%；欧元的份额则持续上升，由2000年第2季度的17.5%上升到2008年第1季度的26.8%，升幅为53.1%；日元的份额呈现下降态势，由2000年第2季度的6%下降到2008年第1季度的3.1%，降幅为48.3%；英镑的份额呈现上升态势，由2000年第2季度的2.8%上升到2008年第1季度的4.7%，升幅为67.9%；瑞士法郎的份额很小（0.13%至0.4%之间），并未发生明显变化。1.面板单位根检验由于我们使用的面板数据截面较少（5个），而时间序列较长，所以有可能在面板数据中存在单位根，即面板数据不平稳。直接使用不平稳的面板数据进行回归，可能导致伪回归问题。因此，我们先对式（11）中的各变量进行面板单位根检验，以确定各变量的平稳性。我们使用的计量经济学软件为Eviews6.0.该软件为我们提供了多种面板单位根检验的方法，出于稳健性的考虑，我们分别采用5种方法对各变量进行面板单位根检验。式（11）的解释变量中包括了反映网络外部性的变量fejt-1，该变量就是储备货币份额的滞后一期数据。因此我们认为fejt-1与被解释变量（储备货币份额fejt）的结构基本一致。所以我们在进行面板单位根检验时，没有考虑fejt-1.我们认为如果fejt存在单位根，则fejt-1也应该存在单位根。图1 五种货币占世界储备份额走势表1 各变量的面板单位根检验结果注：表中（k，I，T）分别表示滞后阶数、有截距和有趋势，若相应的I和T为0则意味着无截距和趋势，k是由软件根据Schwarz准则确定的最优值。表中的数值为根据各种方法计算的统计量。*和*分别表示1%和5%的显著性水平。作者：浙江工商大学金融学院 马丹 陈志昂 来源：数量经济技术经济研究2010年第1期责任编辑：夏鼎 全球经济失衡与美元的国际地位（下）2010-6-25表1显示，fejt、gdpjt、ijt和vjt的原变量在5种检验方法下均存在单位根，cajt的原变量在4种检验方法下存在单位根，而pjt的原变量在5种检验方法下均不存在单位根。因此，我们可以认为fejt、gdpjt、ijt、vjt和cajt均为不平稳变量，而pjt为平稳变量。表1中还显示了针对以上不平稳变量的一阶差分进行的面板单位根检验结果。结果显示，这些变量的一阶差分均为平稳变量。也就是说，fejt、gdpjt、ijt、vjt和cajt是一阶单整的。那么，fejt-1也是一阶单整的。下面我们要对这些同阶单整的变量进行面板协整检验，以确定它们之间是否存在长期关系。2.面板协整检验由于pjt是平稳变量，所以我们在进行面板协整检验时要将其剔除。本文分别采用Pedroni（1999，2004）和Kao1999）的面板协整检验方法，检验结果见表2和表3。表2 Pedroni面板协整检验结果注：最大滞后阶数为6，由软件根据Schwarz准则确定。表3 Kao面板协整检验结果注：最大滞后阶数为8，由软件根据Schwarz准则确定。表2显示，Pedroni面板协整检验的7个统计量中有5个拒绝零假设，即认为式（11）中除pjt外的其余变量之间存在协整关系。同时，表3的Kao面板协整检验结果也显示这些变量之间存在协整关系。既然这些变量之间存在协整关系，我们就可以对它们进行回归分析，而不用担心伪回归的问题。3.面板数据回归结果对式（11）进行面板数据的回归分析，出于稳健性的考虑，我们通过舍弃某些变量分别估计了3种方程形式。估计结果见表4。表4 面板数据回归结果注：表中系数下方括号中的数值为标准差，*和*分别表示5%和1%的显著性水平。估计方法采用OLS.模型形式采用固定效应模型。方程（1）和（2）采用固定效应模型，是因为估计的系数数量大于截面数量，所以无法采用随机效应模型；方程（3）采用固定效应模型是因为Hausman检验结果支持固定效应模型。表4中的方程（1）是针对式（11）进行的估计；方程（2）舍弃了反映通胀率差异的变量pjt，原因在于变量pjt是平稳变量且其系数不显著，而其他变量均为一阶单整变量；方程（3）中同时舍弃了变量pjt和反映汇率波动风险的变量vjt，舍弃变量vjt的原因在于其系数在方程（1）和（2）中均不显著。通过分析表4我们发现，虽然3个方程的具体形式不同，但是估计结果却基本一致。估计结果显示：解释变量中，除pjt和vjt外的其余变量均在5%的显著性水平下异于0；一国GDP的相对比重对该国货币在世界储备中的份额有正向作用；一国货币的相对名义利率上升会导致该货币在世界储备中的份额增加；一国的经常项目余额对该国货币在世界储备中的份额有正向作用，经常项目顺差增加将导致其货币的储备份额上升；一国货币汇率的波动风险对该国货币在世界储备中的份额有负向作用，但其系数并不显著；网络外部性对一国货币在世界储备中的份额有正向作用，上一期使用一种货币的人越多，下一期该种货币的储备份额越高。可以看出，除pjt外的所有解释变量的系数符号均与我们的预期一致。不过各变量对货币储备份额的影响程度却存在较大差异。对货币储备份额影响最大的变量是衡量网络外部性的滞后一期货币储备份额fejt-1，这意味着人们的习惯是决定货币储备份额的最主要因素。GDP的相对比重对货币的储备份额也有较大影响，而相对名义利率和经常项目余额对货币的储备份额的影响却很小。表4的估计结果是在“个体成员无结构变化”的假设下得出的。也就是说，我们假设各国的解释变量对被解释变量的影响是相同的，不存在个体差异。在这种情况下，美国经常项目余额对美元的储备份额的影响与其他国家（或地区）相同。但是事实上，不同国家的经济结构可能存在差异，这会导致同一解释变量对被解释变量的影响在国家之间可能存在区别。为了增强估计结果的可信性，我们假设个体成员存在结构变化，并对模型重新进行估计。由于变量pjt是平稳变量，所以我们在估计模型时剔除了该变量。在新的假设下，每个解释变量会产生5个系数估计值（分别反映5个样本国家或区域的情况）。那么，5个解释变量就会产生25个系数估计值（不包括截距项）。不过我们关心的是美国的情况，所以出于篇幅的考虑，我们在表5中只列出美国的估计值。表5 “个体成员存在结构变化”假设下的面板数据估计结果（美国）注：表中系数下方括号中的数值为标准差，*、*、*分别表示10%、5%、1%的显著性水平。估计方法采用OLS。模型形式采用固定效应模型。表5显示的结果与表4相似，各解释变量系数的符号没有发生变化，只是系数估计值的大小有所改变。除美国汇率波动风险之外的所有解释变量的系数估计值均显著地异于0。网络外部性仍然是决定美元国际地位的最重要变量，其次是美国的相对产出。与表4相比，美国经常项目余额对美元国际地位的影响作用有较明显的加强，但是与网络外部性和相对产出的作用相比仍存在较大差距。可以看出实证结果支持了我们在前文中建立的理论模型的推测，即一国经常项目顺差（逆差）会导致该国货币在世界储备中的份额增加（减少），但是经常项目余额对货币储备份额的影响却没有我们想象得那样大。也就是说，美国的经常项目逆差虽然会导致美元的国际地位下降，但是这种影响却不大。五、结论本文通过理论和实证分析研究了美国的经常项目逆差是否会影响人们对美元的信心，并最终影响美元的国际地位。本文采用货币在世界外汇储备中的份额来衡量其国际地位。文中建立的理论模型认为美国经常项目的逆差会导致美元在外汇储备中的份额下降，逆差额越大，份额下降越多。随后，本文通过分析五种储备货币2000年第2季度2008年第1季度的面板数据得出结论：一国经常项目顺差（逆差）会导致该国货币在世界储备中的份额增加（减少），但是经常项目余额对货币储备份额的影响却没有我们想象得那样大。我们可以认为，美国的经常项目逆差的确会导致美元的国际地位下降，但是这种影响却很微弱。对美元储备份额影响最大的因素是衡量网络外部性的滞后一期货币储备份额fejt-1，这意味着人们的习惯是决定货币储备份额的最主要因素。鉴于以上分析，我们认为美国当前的经常项目逆差还不足以对美元的国际地位产生大的影响。当前的全球金融危机起始于美国的次贷危机，并正在演变成一场全球经济危机。面对当前的危机，各国纷纷采取各种各样的政策来抑制金融危机带给本国的负面影响。一些经济学家认为美国经济受到的负面冲击和美国财政赤字货币化的操作势必会动摇美元的国际地位，甚至美元的世界第一货币的地位会被其他货币所取代。我们的研究表明，美国的GDP下降、经常项目逆差上升以及美元汇率波动风险增加的确会使美元的国际地位下降。但这是在世界其他国家和地区的经济状况稳定的前提下才会出现的现象。而当前的全球金融危机导致世界上大部分国家和地区的经济状况出现恶化。因此，即便美元的国际地位下降，也没有想象得那样严重。另外，美元的世界第一货币的地位在短期内很难被其他货币所取代。Chinn和Frankel（2008）的研究表明，一国的经济规模、金融市场的规模、人们对币值的信心以及货币的历史国际地位是决定一种货币当前国际地位的重要因素。我们的研究认为货币的历史国际地位是决定货币当前国际地位的最重要的因素。现在，除了人们对美元的信心有所下降之外，支撑美元的其他三大因素均领先于其他货币。回顾美元取代英镑的历史可以让我们更清楚地认识到美元被取代还需要很长时间。美国的经济规模在1872年开始超过英国，但是到1899年，英镑在世界外汇储备中的份额仍然是紧随其后的法郎和马克份额之和的两倍多，远远超过美元的份额。直到1945年，美元在世界储备中的份额才超过英镑，至此，美元才全方位地取代英镑成为世界第一货币（Chinn和Frankel，2008）。也就是说，即便有一个经济体在经济规模和金融市场规模等方面超过了美国，但是美元的历史国际地位和人们的惰性偏向仍然会使美元世界第一货币的地位维持较长的时间。注释：一些经济学家认为全球经济失衡还有其他形式的表现。例如美国和世界的长期实际利率持续下降以及美国资产在全球资产组合中的比重上升等情况（Caballero等，2006；Xafa，2007）。这7种货币分别是美元、日元、英镑、瑞士法郎、德国马克、法国法郎、荷兰基尔德（Guilder）。由于式中的汇率表示的是以本币衡量的美元汇率，即美元的间接标价法。因此，EeUS大于（小于）0意味着预期美元升值（贬值）.同时，我们要假设马歇尔勒纳条件成立。德国马克、法国法郎和荷兰基尔德的储备份额数据截止到1998 年，1999年开始统计欧元的储备份额。我们先对方程（3）进行随机效应模型的估计，然后进行Hausman 检验，检验结果显示在1 %的显著性水平下拒绝随机效应，即固定效应的设置是正确的。我们认为这里的短期不是几年，而是十几年，甚至几十年。参考文献：1Kenen，P.B.，1960，International Liquidity and The Balance of Payments of a Reserve Currency CountryJ，Quarterly Journal of Economics，74，57286.2Kenen，P.B.，1963，Reserve Asset Preferences of Central Banks and Stability of The Gold Exchange StandardJ，Princeton Essays in International Finance No.10，International Finance Section ，Princeton University.3Heller，H. and M. 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