对我国养老保险基金隐性债务“划资还债”的思考.doc

此文档收集于网络，如有侵权，请联系网站删除对我国养老保险基金隐性债务“划资还债”的思考摘要通过引用大量的实际资料和参照一些经济学者的观点回顾了我国“划资还债”解决养老保险隐性债务的历史思考了现实的问题并在理论上进行解释最后着重对划资后的运行方式作了谨慎的讨论 关键词养老保险基金隐性债务划拨国有资产“为渡过即将到来的人口老龄化高峰我国政府1997年决定把长期实行的现收现付养老保险制度转变为社会统筹和个人账户相结合的新的养老保险制度这就出现了养老保险的隐性债务问题隐性债务包括两部分一部分是应继续付给新制度实施前已离退休人员的离退休金总额；另一部分是新制度实施前参加工作、实施后退休的人员在新制度实施前积累的养老金权利”（宋晓梧、张新梅2000）本来解决隐性债务可以有很多方法比如发行“认可债券”具体做法是一次性清算每个旧体制下参保人员(包括“老人”和“中人”)在旧体制终止的某一时点上所积累的养老金数额；然后由政府仿照现行国债发行方式发行“认可债券”每位旧体制下的职工得到数额期限和利率明确的政府“认可债券”在他们退休养老时交养老地社会养老保险机构由社会保险机构统一向财政部门办理兑付并负责按月或按年支付养老金“认可债券”的数额可通过精算确定也可以逐步提高政府财政对养老保险的补助支出但我想基于我国改革的渐进性和一些政治因素（执政党认为应集中力量做经济建设“效率优先后顾公平稳定压倒一切”等观点）划拨国有资产偿还国有企业职工的养老金隐性债务最可行(以下简称“划资还债”)这种观点在20世纪90年代初期由国内部分经济学家提出并进行了理论上的论证但是一直没能切实地付诸实践2001年中央政府曾经决定以减持上市公司国有股的办法偿还国有企业的养老金隐性债务由新成立的全国社会保障基金理事会负责然而减持方案一俟出台便遭到了股市投资者的激烈反对不得不紧急叫停党的十六大以后国有资产管理体制改革开始启动“划资还债”的问题再度成为一个令人们有所期待的话题但能否找到一个令当事各方满意的操作方案还未可知一、划资还债问题的提出和演变20世纪90年代初期国内部分经济学家在讨论我国市场经济体制改革框架设计的问题时提出社会保障的职能要从企业转移出来将一部分国有资产看做是由过去的养老基金和医疗基金的积累所形成的划拨出来由国有持股机构按基金预筹积累制进行委托经营(周小川、王林1993)改革以前离退休人员可以按照政府制定的公式定期地从所在单位领取退休金；改革以后这部分退休金的现值成为政府所要承担的养老金隐性债务关于这笔隐性债务的规模不同机构有不同的估计最小的估计值是19000亿元(世界银行1996)最大的估计值则高达76000亿元(国家体改办2000)但是20世纪90年代中期的改革方案在实施时都回避了新制度如何偿还这笔债务的问题1995年的两个改革方案在制度设计上都是把转轨时已经离退休的职工(“老人”)、正在工作的职工(“中人”)和此后参加工作的新职工(“新人”)覆盖到同一个基本养老保险计划之下在财务技术上则采取了通过该计划中的社会统筹部分以及向“中人”和“新人”的个人账户积累借钱的办法来支付同一计划覆盖下的“老人”的养老金由此形成了个人账户“空账”的问题据有关部门统计目前积累的“空账”已近5000亿元尽管如此基本养老保险计划还是从1998年开始便出现了当年收不抵支的情况于是中央政府不得不从财政收入中以每年数百亿元的规模用来填补该计划的缺口1997年中央政府曾经试图通过强制实行全国统筹等措施来解决基本养老保险计划所暴露出来的问题但是一直无法实现在以上努力均未奏效的情况下政府有关部门、理论政策界提出了多种设想包括开征社会保障税、向非国有企业扩大基本养老保险覆盖面等经过2000年的大讨论国务院做出决定以减持国有股的10%和中央财政特别拨款的融资来补偿养老金隐性债务并成立全国社会保障理事会掌管和经营这部分资产但是国有股减持的方案一经提出便遭到了股市投资者的激烈反对不得不于2001伞6月份紧急叫停国有股减持的紧急叫停也使得全国社会保障基金理事会中断了资金来源不仅如此全国社会保障基金迄今也未形成一个明确的支出需求党的十六大以后中央决定改革国有资产管理体制对国有资产实行基于行政层级的分级管理在这种情况下如何偿还养老金隐性债务的问题再度浮出水面吴敬琏等经济学家认为在对国有资产实行分级管理之前应当先将部分国有资产划拨给全国社会保障基金理事会经营管理专门用于补偿养老金隐性债务(吴敬琏、林毅夫2003)附表全国社保基金权益增减变动表（单位元）本年数上年数一、社保基金权益期初余额124,185,585,264.3680,509,668,637.84二、社保基金拨入、拨出社保基金拨入额4,908,431,759.7947,685,138,526.84社保基金拨出额6,109,200,000.00社保基金拨入、拨出产生的基金权益变动额4,908,431,759.7941,575,938,526.84三、社保基金运营活动社保基金运营收入3,407,048,211.112,099,978,099.68社保基金运营支出304,713.77社保基金运营活动产生的基金权益变动额3,406,743,497.342,099,978,099.68四、社保基金权益期末余额132,500,760,521.49124,185,585,264.36其中风险准备金余额1,298,078,046.98616,729,347.51涞源全国社会保障基金理事会/main.asp?ColumnId=12但经过作者二次编辑二、可能的几种“划资”方式的设想如果把划拨国有资产的最终目的明确规定于偿还养老金隐性债务那么最基本的问题是由什么机构来接收划拨后的资产事实上划拨国有资产还应当产生另外一个作用即有助于国有资产退出竞争性领域帮助企业建立更加有效的公司治理结构把这两个问题结合起来理想的情况应该是接收划拨资产的机构能够在有效偿还养老金隐性债务的同时也能够在企业的公司治理中发挥作用如果以股权转让的方式划拨给全国社会保障基金理事会那么社保基金理事会自身几乎可以肯定不能成为所有被划拨国有股权的企业的一个合格股东为了克服这个困难社保理事会必然要聘请外部的资产管理机构来托管股权还有另外一种设计思路即将部分国有股的获益权赋予社保基金理事会而国资委仍然代表国家行使出资人职责但是这似乎同样会带来权利割裂的问题同时全国社会保障基金理事会也就只能作为一个养老金现金流的出纳机构而存在了从社会保障计划的财务原理上讲这种情况下理事会未必有充分的理由存在如果只是现金的收付它可以完全由一个现收现付的计划所代替另一种方案是由国资委对社会保障基金理事会负债后者对前者的债权形成资产并对养老金隐性债务的债权人负债；或是直接以债权形式划拨给社保基金理事会而社保基金理事会则要以此担负养老金隐性债务的负债实行这种债权划拨方案关键的问题是社保基金必须把债权变现因此需要以与此债权相关的资产为抵押发行债券于是最终的问题是如何回购和兑付这些债券在股权划拨和债权划拨之间也许还够找出第三种划拨方式即社保基金理事会作为一个临时性持股机构持有划拨的股权在其卖出股权之前持股处于封闭期对公司的控制权由国资委掌握；股权卖出之后社保基金要以所得现金偿还养老金负债而公司控制权也要从国资委转移到实际购买股权的投资者需要说明的是无论以上述何种方式实施划拨都还面临着另外个问题即划拨后的债权是由全国社会保障基金理事会家拥有还是在全国范围内成立多家社会保障基金事会就此而言可能的权衡有如下两个第一、在国有资产实行分级管理的基础上可能需要每个省(含自治区、直辖市下同)单独成立一个社保基金保障会来接收本级政府国有资产管理机构基于划拨国有资产的债权并发行债券第二不考虑国有资产管理体制的制约通盘考虑中央和各省国有资产需要和能够划拨的国有资产数量以资产总量为抵押按一定抵押率分期发行债券由全国社会保障基金理事会持有并按各地划拨比例进行分配；债券的投资收益分为两部分如果实际投资回报率在约定回报率以下或相等则按划拨比例向各省分配；如果投资回报率高于约定回报率高出的部分可以用于全国范围内的基本养老保险收入再分配我们还要从资本市场的视角来考察以上两种选择首先当投资工具供给因为划拨而增加时如何使得投资的有效需求同时增加其次资本市场是一个存在多重均衡的市场只有同类投资者的数量足够多时才有可能形成这类投资者行为的一个局部均衡这意味着多个社保基金这样的长期投资者参与资本市场将会推动资本市场的稳定这似乎支持第一个选择但是在第二个选择中假如全国社会保障基金理事会可以选择足够多的投资托管人而这些投资托管人的行为又能受到切实有效的外部监管那么这些托管人一样可以构成资本市场中的长期稳定的力量最后行为金融学的一个原理认为投资者的多元化将有助于防范资本市场的系统性风险那么将划拨资产的投资纳入到现有的市场体系中来抑或是另辟新的债券市场哪种做法更有利于防范投资风险呢根据改革的历史经验第一种选择也许更容易操作如此操作的基本模式是由全国社会保障基金理事会接收国资委管理的国有资产划拨出来的资产同时各省的社会保障基金理事会接收各自所辖的国有资产管理机构划拨出来的资产这种操作上的便利性所要接受的代价是划拨计划本身不会具备收入再分配的功能所以各省主要凭借本地区国有资产的划拨来解决问题采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产综上所述可能的基本划拨方式大致有以下几种股权的集中划拨股权的分散划拨债权的集中划拨债权的分散划拨实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果三、“划资”后的运行方式划拨资产的证券化在股权划拨的方式下社保基金资产出于变现的需要而不太可能成为一个(或一类)长期的持股机构而是有可能成为一个(或一类)特殊的金融中介机构这种模式就其涉及的范围和运行的体制基础而言与国有股减持是一致的但国有股减持方案是先减持变现后向社保基金转移现金而股权划拨是先转移股权后变现还债养老金基金等社会保障类基金具有较明确的收益率目标和支出公式对投资回报最大化的追求并不是无止境的通常只是要求一个稳定的长期投资回报率所以会以权益性投资作为自己的投资导向但是目前中国的股票市场鲜有以权益性投资为导向的机构投资者这使社保基金投资面临着一个两难困境要么消极地等待着股票市场出现了足够多的权益性机构投资者以后再大举入市要么大举入市以带动权益性机构投资者的成长目前权益性投资的主体是广大的中小投资者但是他们并不是股票市场中的主导者中小投资者还缺少一种能够代表其根本利益的组织化机构来代理他们的投资行为建立作为独立投资主体的养老金基金或信托投资基金也许可以有助于改善这种情况在增量的范围内巨大的银行储蓄仍然有可能为资本市场注入更多的资金但是现在银行资金是通过某些灰色渠道(如不明确的银行表外业务)作为机构投资者的负债扩张性投资而流入股市的这也是银行体系高风险的个源头既然资本市场的运转实际上离不开银行储蓄资金的支持那么将这种支持以透明的而不是灰色的方式提供出来将会有助于降低银行和储户的风险具体的做法是银行改变其长期以来品种单一的储蓄产品结构开发契约型储蓄产品为储户提供养老金储蓄等契约型储蓄户头提供高于一般性存款利息的利息回报；由此形成的契约型储蓄资金在银行内部以独立基金的形态交给基金托管部门单独经营并且实行单独的风险内控和外部监管在整个养老金体系中这种养老金储蓄可以是第三支柱即个人储蓄养老保险的实现形式不排除投资于社会保险基金理事会持有的股权或发行的债券或者进行信托投资这样它可以以一种更加透明的方式来扩大资本市场中的投资提高权益性投资的比重及其组织化或机构化程度将会从投资需求方面为资本市场注入更多的稳定性因素却仍然存在一定的问题当国有资产以股权形式划拨时作为持股机构的社保基金理事会是否应当按与普通股同股同价的原则将所持国有股变现如果是那么意味着上市公司的市场价值会受到相当程度的扭曲因为变现的融资部分地被用作偿还养老金隐性债务了如果定价高于普通股则会引起普通股市场“剧冰”这意味着直接以上市公司的国有股减持、在同一个股票市场上为偿还养老金隐性债务而融资可供回旋的空间实际上是很小的“划资还债”的一个好处是可以绕开上面的问题而开辟一条新的通道例如在现有的股市之外建立非上市公司国有资产的新交易市场其主要问题就变成这部分国有资产的定价问题如果是由财政部或全国社会保障基金理事会基于所划拨的资产发行抵押债券可以避免对股票市场的直接干扰同时也不会扭曲公司的市场价值抵押债券的运作可以借助于债券市场来实现在需求方面银行的契约型储蓄将是一个重要的投资来源债权划拨的关键问题是债券的回购和兑现在养老金债务偿还以后债券应当被回购或兑现一个附带有明确的回购条款的债券发行书将有利于债券的销售在财政状况允许时政府要有计划地回购已发行的未到期债券或兑付已发行的到期债券但是债券的回购或兑付并非是唯一的最终手段债转股也可以成为一种选择所以可以考虑把这种债券设计为可转换债券因为被抵押的划拨资产与公司本身的融资结构无关所以抵押品既可以是上市公司的国有股也可以是非股份制公司的资产国有股减持受挫还证明了划拨资产运行策略的重要性不应当让投资者形成这样一种心理预期即“划资还债”是个短期的工作必须在较短的时间内按养老金隐性债务总量次性划拨完毕并全部推人资本市场实际的划拨过程可能会需要相当长的一段时期在这段时期内资产划拨可以根据偿还养老金隐性债务每年现金流的需要而分期分批地进行；采取股权划拨方式的可以小批量多批次地逐渐进入股票市场四、“还债”方式支付方式的经济合理性养老金隐性债务包括“老人”的养老金和“中人”以及“新人”的个人账户中的“空账”部分“做实”个人账户的准确含义是以实质性资产偿还此前对个人账户的借款这个实质性资产未必非现金不可如果只是考虑以现金“做实”个人账户那么短期现金流的不足将是一个决定性的障碍但是如果在实质性资产的基础之上充分运用金融手段则可以在一定程度上弥补当期现金流的不足因为“中人”和“新人”都还具有相当长的一段工作期才能退休而他们只是要在退休以后才需要支取养老金收益的现金流所以目前而言他们“做实”以后的个人账户中的资产没有必要全部是现金而可以是一个由流动性各不相同的多种投资工具、即到期日各不相同的金融资产组成的资产组合所以短期内可以用中长期资产偿还个人账户的“空账”而支付相应的现金流则是一个长期性的需求这样以划投资产为抵押发行的中长期债券以及以股权划拨形成的资产都可以成为偿还个人账户“空账”的资产抵押债券和股权划拨的作用是以实质性资产为抵押把国家对个人养老金的欠账认可下来并在个人符合受益条件的时候将这部分资产变现支付给个人现金用这样个资产组合而不是单纯的现金来偿还个人账户的“空账”有助于提高个人账户积累的比重以上操作思路可以和基本养老保险社会统筹部分相结合以弥补基本养老保险体系内转移支付力度的不足具体方式是基本养老保险有实际积累的省份可以在中央政府的指导下用其社会统筹现金收入的盈余部分购买基本养老保险无实际积累省份的抵押债券或股权由此为后者支付养老金现金流；当然无论是以哪个省份的划拨资产为抵押发行的债券作为国有资产其债券的信用等级或资产质量应当是相同的根据这个要求对分散划拨的国有资产实行集中化的委托经营对中央政府而言更为有利一些至于个人账户中的现金积累如何投资应当由账户持有人自己来决策这属于个人的权利如果个人对政府信用和经济增长具有足够的信心一样会选择购买此类证券政府对个人账户的作用在以下几点会具有充分的合理性第一切实保护个人账户所体现的个人权利不应从中强制借款；第二引导建立专业性养老金基金管理公司以及其他合格的金融中介机构参与个人账户管理提高个人账户的组织化程度；第三对个人账户的管理和运作实行全面和全过程的外部监管并提供所需的公共服务偿还“老人”的隐性债务只能以现金支付在与现行制度相衔接的划拨机制建立起来以后这个现金需求主要以两个融资来源来满足一是现行制度的社会统筹二是划拨资产变现得来的现金除此之外,可能还会有一些辅助性的财政来源如没收贪污腐败者的非法所得以及中央政府在特殊情况下的特别拨款等现行的基本养老保险计划也为“老人”建立了个人账户但是因为没有实际积累所以只是一个名义账户支付名义账户本质上仍然要以现收现付的融资为来源所以它只能代表一种支付公式的改变而不是真正意义上的制度转轨如果是出于“划资”前后制度衔接的考虑也不妨保留“老人”的名义账户只是要通过划拨资产的经营来为名义账户的支付提供稳定的现金流但划拨资产运营和养老金的支付是分开的也许还存在另外的做法比如同样以划拨资产来做实“老人”的名义个人账户但是这样做需要事先就产生足够和稳定的现金流的能力、以及划拨资产管理机构的资产管理与运作能力进行分析然后与前者进行成本收益的比较和风险集中度的权衡另外以上两种做法相比后一种做法对资本市场的依赖性更大五、谨慎的结论本文仅仅是为权衡比较各种方案提供了一个初步的思路这个思路的着眼点不在于划拨什么样的国有资产而在于划拨的方式和划拨后的运行另外虽然本文的目的并不是要明确地提出一个“划资还债”的方案但是分析过程隐含了个原则性的考虑即划拨资产需要进行较为充分的证券化这是为了两个目的第一在良好的金融市场的帮助下充分的证券化能够产生更大的现金流；第二充分的证券化在相当程度上