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公司深度调研报告焦作万方（）： 牵手铝业巨人共谋多赢局面 争创一流实现股东利益最大化 年月 日 增持有色金属行业分析师 周明（） 基本数据 2006-02-15收盘价（元）市盈率（年） 市净率（年） 股息率（分红股价） 每股净资产（元） 资产负债率流通股市值（亿元） 股本数据总股本（万股）流通股（万股） 流通股（万股） 流通股（万股） 相关研究：年电解铝行业投资策略2006/01/23年有色金属行业月报2006/01/17主要财务数据：项目时间2004A主营收入（百万） 主营利润（百万） 净利润（百万） () 每股净收益（元） () 净资产收益率每股经营现金流（元） 投资要点：l 年月，公司在与中国铝业股份有限公司、焦作市国资委、集团公司在北京签署合作意向书之后，随即正式拉开双方合作的序幕。牵手巨人当月即实现扭亏的事实无疑昭示着公司未来发展的勃勃生机。l 焦作万方独特的区位、技术、规模优势使得其成为中铝河南电解铝产业布局战略中不可或缺的一部分。两者的结合也必将营造多方共赢的局面。中铝中州氧化铝厂距离公司仅十几公里。公司多项生产经营技术指标一直名列全国第一，系列成为国家示范工程。两者的结合，将为国家“十一五”规划中提出的以焦作万方和中铝中州铝厂为依托打造豫西北国家级铝工业基地，扫清障碍。l 一直困扰公司发展的氧化铝问题已经得到有效解决，未来随着中铝正式入主，公司将完全拥有氧化铝采购方式选择权，其成本将实现有效降低。来自中铝的氧化铝现货支持极大的提升了公司的盈利水平，吨铝原料成本同比以前港口采购成本下降幅度高达元，未来实施长单采购将带来更大的想像空间。l 独特的地理位置将使得公司未来氧化铝运输费用将大幅削减。公司目前国内氧化铝供应全部来自十几公里外中州氧化铝厂，其吨氧化铝的运输成本同比以前港口氧化铝将下降多元，仅此运输费用一年就可节省多万，折合税前每股收益元。未来随着规模的扩张其成本下降效应将愈发体现。l 电力成本未来三年将呈现明显持续大幅下降趋势。预计年综合电价将下降元度至元度（含税）（未考虑收购金冠电厂），该电价明显低于行业平均水平。爱依斯电厂（）两台机组将分别于年中期、年中期折旧完，其固定利润回报方式将有效降低公司未来供电价格。而拟定方案中的对于金冠电厂（）的收购则将带来超过万元的利润增长。l 公司、年有望分别实现、的产量增长。公司现有产能接近万吨，以前受原料供应限制，四条生产线只启动了三条。预计二季度公司有望解决原料供应问题，从而顺利启动第四条生产线，以确保完成年产值超亿元的经营计划目标。l 借助收购集团公司万吨的合金生产线，公司深加工产业链将得以逐步延伸。该生产线将成为中铝河南铝加工项目的配套工程。l 年的经营困境已然成为过去，牵手中铝的年将成为公司发展腾飞的第一年；展望公司未来发展前景无限，来自中铝公司的强劲支持将推动公司全方位步入快速发展的轨道。根据中铝和公司、省市两级政府的合作协议，公司未来将进行持续的大幅产能扩张，同时在自备电厂配套、深加工产业链打造方面将获得中铝公司的技术和资金支持。拟定“十一五”计划末期公司产能将达到万吨电解铝规模，年则力保产值超百亿，规模扩张至万吨。l 我们给予公司现有管理团队高度评价。通过人员调整公司现有领导班子平均龄只有岁左右，业务水平较高，敬业、务实、团结。以乔桂玲董事长为首的经营班子正用实际行动来履行他们提出的“齐心协力求发展，争创一流企业，实现股东利益最大化”的口号。l 公司股改即将进入程序，中铝股权正式转让、收购金冠电厂事宜也在进行之中。来自省市地方政府的压力将推动公司股改尽快启动。预计公司股改对价将不低于送。目前中铝以及中介机构人员正在做公司、电厂的净值调查和审计工作。l 电解铝行业的复苏迹象明显，铝价上涨将为公司盈利提升带来强劲增长动力。年以来铜铝价差从多元吨一直攀升到如今的元吨，显示铝价滞长明显，未来存在较大的补涨需求，而良好的全球供需关系将有效支撑铝价走高。l 我们谨慎预测，公司、年可达元、元以上（未考虑公司股权正式转让后的成本下降变化以及电力资产收购动作）。其目前动态分别为倍、倍，考虑到股改实施对价后（以送股计算）其动态则分别为倍、倍。l 考虑到公司的快速成长性，我们认为公司合理的定价水平动态可为倍以上，以年计算，考虑送股的对价水平，其股改前合理定价水平为元元以上。l 目前市场价值被严重低估，未来私有化值得关注，建议强烈“增持”。一年内股价走势（2005/02/152006/02/15）：13 / 13焦作万方成为中铝河南电解铝产业布局战略中不可或缺的一部分；两者的结合将创造多方共赢的局面一直困扰公司发展的氧化铝问题已经得到有效解决，未来随着中铝正式入主，公司将完全拥有氧化铝采购方式选择权，其成本将实现有效降低。中铝的长单价格与现货价格之间已然有较大的价差未来氧化铝电解铝的比率将呈现下降趋势独特的地理位置将使得公司未来氧化铝运输费用将大幅削减潜在的电力资产收购未来将极大的降低公司电力成本公司未来将实现持续产能扩张借助收购集团公司万吨的合金生产线，公司深加工产业链将得以逐步延伸年的经营困境已然成为过去，牵手中铝的年将成为公司发展腾飞的第一年；展望公司未来发展前景无限，来自中铝公司的强劲支持将推动公司全方位步入快速发展的轨道。我们给予公司现有管理团队高度评价未来铝价看好公司目前市场价值被严重低估，建议强烈“增持”中铝股进程值得关注月日至日，我们组织机构投资者对焦作万方（）进行了联合调研，并拜会了乔桂玲董事长总经理、主管财务的秦建平副总经理以及主管生产、营销、投资者关系等业务口子的领导。此次调研的主要内容是公司股权转让进展、股改动态、资产收购进展、成本变动以及盈利变化、未来发展规划、定位。牵手铝业巨人 共谋多赢局面年月日，焦作万方股份有限公司与中国铝业股份有限公司、焦作市国资委、集团公司在北京共同签署合作意向书，之后月日双方正式对外发布公告，随即拉开了双方合作的序幕。此举也结束了中铝、万方长达四年的合作谈判。中铝近年来为了打造完整的产业链，避免单一产业带来的经营波动风险，不断的向中下游延伸。电解铝成为其首当其冲的发展重点。由于中国政府已经基本停止对于新电解铝项目的审批，因此整合存量优势企业成为中铝关注的重点。焦作万方以其独特的区位、技术、规模优势深深吸引着中铝。独特的区位优势中铝河南最大的氧化铝厂中州氧化铝厂距离焦作万方厂区仅十几公里。一直以来，万方都没有从中州氧化铝厂采购氧化铝，而是通过进口。与此同时，中州铝厂的氧化铝却需要外运。毫无疑问，对于两者而言，如果互相合作，那么仅运输费用节省即非常惊人，同时也不必为日益紧张的运力而有所忧虑，并且也非常符合创建节约型社会的主基调。在国家“十五”、“十一五”规划中都明确提出，要以焦作万方和中国铝业中州氧化铝厂为依托，打造豫西北国家级铝工业基地。显然，两者的结合将为该基地的打造扫清障碍，同时产业的互补优势也将充分体现。规模和技术优势明显公司现有生产能力近万吨，在国内同行业中排名前列。与此同时，公司多项生产经营技术指标一直名列全国第一，综合能耗水平低，其系列电解槽工程成为国家示范工程。显然，对于中铝而言，焦作万方的这两种优势都极具吸引力。与此同时，集团公司拥有的先进合金生产线也是中铝河南电解铝下游加工企业的必备配套工程。年的经营困境成为促成双方合作的契机由于焦作万方一直采购港口现货氧化铝，因此其高昂的原料成本成为制约公司盈利的关键因素，并直接导致公司连续三个季度发生亏损。面对严峻的经营形势，地方政府、省政府纷纷开始促成和中铝公司的合作。由于双方在产业上有良好的互补效应，同时能够获得地方政府、省政府的大力证词支持，因此此次双方合作一拍即合。有效营造多方共赢局面从多个方面衡量都可以看出，无论是对于焦作万方还是中铝公司，抑或是地方政府也好，双方的合作必将营造一个多赢的局面中铝可以实现低成本扩张，并获得省市地方政府的大力政策支持；焦作万方将顺利做大做强；地方政府则有效推进建设豫西北国家级铝工业基地计划。未来氧化铝采购成本将大幅下降业务对接后 原料采购成本出现大幅削减近年来，公司经营一直受制于原料采购成本高企，盈利能力出现大幅下滑。与以往氧化铝来自进口不同的是，此次企业与中铝业务对接后，的氧化铝供给直接来自于中铝中州铝厂，而结算价格目前采用的是中铝现货价元吨。由于该价格和港口到岸价格之间存在近元的价差，因此仅该部分公司的原料采购成本就将出现大幅度的下降，初步预计全年有望下降个多亿。原料成本的大幅下滑也直接导致了公司在牵手中铝的第一个月即实现扭亏为盈。未来原料采购成本将继续下降股权正式转让给中铝后，公司对于来自中铝的氧化铝采购方式将拥有完全的自主选择权。我们相信，公司将充分考虑长单和现货之间的价格对比关系，从而选择有利于公司的采购方式和比例。由于中铝的长单的价格一直低于现货的价格，因此未来公司的原料采购成本下降仍有较大的想像空间。表：氧化铝采购成本变化比较目前并购后比例采购成本比例采购成本现货元吨元吨 电解铝价格的按目前电解铝元吨计算为元吨元吨资料来源：国泰君安证券研究所表：中铝现有关联电解铝企业年供货情况包铝（集团划转）兰铝（股份公司直接控股）中孚（体系外）现货（占全部采购量的）长单（中铝供货全部采用长期合约，占其全部采购量的），氧化铝电解铝比率（占全部采购量的），氧化铝电解铝比率（占全部采购量的），氧化铝电解铝比率（）附注公司其它氧化铝购自港口公司有万吨长单来自加拿大铝业公司剩余氧化铝从国外进口资料来源：国泰君安证券研究所对于氧化铝价格、电解铝价格变化机制的探讨针对市场上对于氧化铝价格变化存在一定的分歧，我们也就此展开小小的讨论。一般来说，在假定其它成本不变的前提下，氧化铝的价格变化对电解铝的价格变化将产生正向推动作用。通俗一点解释就是，如果氧化铝价格不断提高，那么最终的结果就是电解铝价格也出现提升；反之，氧化铝价格下降，电解铝价格也将出现回落。当然，其价格趋势相同，但是其时间步骤上并不一定完全吻合。我们对未来几年的氧化铝、电解铝市场的判断如下：1. 由于现货氧化铝价格与电解铝价格的比率已经高达近，因此未来该比率继续上升的可能性很小。2. 从历史上看，国际氧化铝长单采购价格比率一般在左右的水平，但是由于近年来氧化铝价格上涨很快，因此一些短期采购单子价格比率提升也较快。对比全球最大的有色金属贸易商杰得未来三年给出的氧化铝长单比率分别为、，我们判断行业正常运营情况下，长单比率应该低于。3. 中铝给体系内企业的长单比率是呈现下降趋势的。如兰铝就是逐年递减。因此收购后公司氧化铝长单比率应该呈现下降趋势。4. 在目前的氧化铝现货价格水平下，其国内港口现货采购生产的企业其电解铝生产成本已经超过元吨（氧化铝以元吨计算），因此我们判断未来电解铝的价格将至少维持在元吨以上水平。成本推动将成为未来电解铝价格的有力支撑。5. 如果说未来氧化铝价格回落，我们认为就象氧化铝价格上涨时候一样，其回落的速度将超过电解铝，因此原料价格回落过程中，电解铝生产的利润率是提升的。（在最后的利润敏感分析中将有探讨）。6. 从更长远的趋势看，未来电解铝行业将通过大量实施长期合约方式解决氧化铝采购问题。（国外接近的电解铝生产是采用长单采购的）因此对于中铝体系内的利润输送问题应该就不必担心，最终它的销售肯定是通过长单方式锁定的。并且从氧化铝生产利润率看，其价格即便从现在的元吨下降到元吨，与其生产成本只有元吨相比，依然具有很大的利润空间。原料运输成本将大幅削减公司目前国内氧化铝供应全部来自十几公里外中铝中州氧化铝厂，其吨氧化铝的运输成本同比以前港口氧化铝将下降多元，仅此运输费用一年就可节省多万，折合税前每股收益元。很显然，未来随着规模的扩张其成本下降效应将愈发得以体现。电力成本未来三年将呈现明显持续大幅下降趋势公司目前全部用电均来自和公司有直接和间接关系的两大电厂爱依斯（电厂（）、金冠电厂（）。年爱依斯电厂的供电价格为元度（含税），金冠电厂供电价格为元度（含税）。爱因斯电厂两台发电机组将分别于年中期、年中期折旧完，由于其项目投资采用的是固定利润回报方式，因此未来折旧成本下降将有效降低公司未来供电价格，初步预计将下降元度。此次调研了解到，中铝公司将对金冠电厂进行收购。目前该电厂净资产接近亿元，年利润近亿元。如果公司后续进行整合收购，那么将给股份公司带来超过万元的利润增长。预计年爱依斯供电价格可以下降元度（含税），金冠电厂供电价格可以下降元度（含税），我们综合判断预计公司年全部综合电价将下降元度至元度（含税）（未考虑收购金冠电厂），该电价明显低于行业平均水平。由于中国铝业对于旗下的电解铝企业最终都要求要实现全部自备电厂的配套，因此我们也对收购公司两个关联电厂进行了简单测算，结果表明，只要启动对于电厂的收购，公司未来电力成本将出现大幅度下降，同时公司盈利将出现明显的增长。表：考虑电厂收购后电力采购成本变化比较目前资产收购后性质规模电厂的发电成本低于元度如果全部收购，那么电价采购成本将大大降低至元度以下。以公司万吨产能耗电亿度计算，公司收购两个电厂后其电厂供电可达亿度以上（年发电量小时），发电成本在元附近，如果剩余部分采用网上购电，电价为元度，那么综合计算公司的用电成本为元度。收购中产生的财务费用我们摊销到万吨电解铝上，其每吨的财务费用增加近元，综合增加近亿元左右。公司年三项费用总计为亿元，加上收购电厂增加的 财务费用，一级其它营业费用、管理费用的增加部分，估计三项费用合计为亿元。折合每吨电解铝为元。显然，全部收购电厂后，其可实现的利润增长是十分可观的。如果只收购金冠电厂，那么剩下用电将采用直供电方式，其综合电价成本估计在元附近。金冠电厂合资 爱依斯电厂独资 资料来源：国泰君安证券研究所公司、年有望分别实现、的产量增长公司现有产能接近万吨，以前受原料供应限制，四条生产线只启动了三条。年预计产量接近万吨。我们预计二季度以后公司即有望解决原料供应问题，从而顺利启动第四条生产线，得以确保完成年产值超亿元的经营计划目标。预计、年将各新增产量万吨，而年的产能扩张有望达到。收购集团合金生产线 逐步打造纵深产业链对于公司而言，在获得稳定的原料供应渠道之后，下游深加工产业链的延伸就变迫在眉睫。我们了解到，公司未来希望借助收购集团公司新建的一条合金生产线（吨）来有效延伸深加工产业链。而该项目刚好可以为中铝在洛阳等地的其它加工项目提供原料配套生产，未来将不存在产品销售问题，还可以有效降低上下游之间的运营成本。未来发展前景无限根据中铝和公司、省市两级政府的合作协议，公司未来将进行持续的大幅产能扩张，同时在自备电厂配套、深加工产业链打造方面将获得中铝公司的技术和资金支持。根据“十一五”的规划，公司将和中铝中州氧化铝厂紧密结合在一起，共同打造豫西北国家级铝工业基地。拟定“十一五”计划末期公司产能将达到万吨电解铝规模，年则力保产值超百亿，规模扩张至万吨。出色的经营班子将为企业快速发展提供有力保障近年来，公司通过人员调整后，现有领导班子平均龄只有岁左右，管理层业务水平普遍较高，也十分敬业、务实和团结。而以乔桂玲董事长为首的经营班子也正用实际行动来履行他们提出的“齐心协力求发展，争创一流企业，实现股东利益最大化”的口号。相信在这样一支年富力强的队伍带领下，公司将更加稳健的驶入快速发展的轨道。公司股改即将进入程序，料股权正式转让、收购金冠电厂事宜不久也将有实质进展来自省市地方政府的股改任务压力将推动公司股改尽快启动。通过调研我们也了解到，公司将尽快落实各项准备工作。作为对流通股股东的补偿，预计公司股改对价将不低于送。目前中铝以及中介机构人员正在做公司、电厂的净值调查和审计工作。预计股权正式转让、金冠电厂收购进程不久也将有实质进展。电解铝行业的复苏迹象明显，铝价上涨将为公司盈利提升带来强劲增长动力。年以来铜铝价差从多元吨一直攀升到如今的元吨，铝价滞长明显，未来存在较大的补涨需求，而良好的全球供需关系将有效支撑铝价走高。我们对于电解铝行业的判断已经在电解铝行业投资策略中做了深入的分析，详细资料请参见该报告以及年有色金属行业月报。我们整体判断年电解铝均价有望在元吨元吨之间。盈利预测与投资建议盈利预测主要预测假设：1. 未来电解铝价格维持在元吨（含税）2. 年氧化铝采购中铝现货（元吨），年全部3. 、年电力采购成本分别为元度、元度（含税，未考虑收购电厂）4. 年产量万吨、年万吨5. 所得税率我们谨慎预测，公司、年可达元、元以上（未考虑公司股权正式转让后的氧化铝成本下降变化以及电力资产收购动作）。其目前动态分别为倍、倍，考虑到股改实施对价后（以送股计算）其动态则分别为倍、倍。投资建议考虑到公司的快速成长性，我们认为公司合理的定价水平动态可为倍以上，以年计算，公司合理定价区间为元元以上。考虑送股的对价水平，其股改前合理定价水平为元元以上。公司目前市场价值被严重低估，建议强烈“增持”。私有化机会公司完