《资本收益分配》PPT课件

第十章资本收益分配 诱人的蛋糕 犹豫的餐刀 如何分配 能使效用最大 能把蛋糕做得更大 案例导入10 1资本收益分配10 2资本收益分配核心10 3资本收益分配补充案例分析本章小结思考题自测题 目录 案例导入 中国石化股利分配政策 公司董事会根据公司的经营业绩 现金流 财务前景等重要因素确定 并提交股东大会通过 2003年末股利分配 注意 1 当年分配是上年盈利 2 制定股利政策考虑因素 证券代码 600028证券简称 中国石化 证券代码 600028证券简称 中国石化 2008 12 0115 00 00 第一节资本收益分配基础 一 资本收益分配概述 一 含义广义的 是对企业收入and利润进行分割和分派的过程 狭义的 是对企业利润分配 净利 资本增值分配 二 重要性收益分配是一项十分重要的理财工作 四大理财活动之一 三 总体要求应依法分配 合理确定分配规模和分配方式 观点1 息税前利润 EBIT1 1从经济学角度看 利息支出属于企业纯收益的分配 1 2企业资本来源于二部分 权益资本 股利 税后分配 不稳定债务资本 利息 税前分配 费用分配 固定1 3在知识经济时代 资本包括财务资本和人力资本 人力资本也将参与企业税后净利分配 其支付形式主要是企业高层管理者持有的虚拟股份或经理分成 1 4国家 是基础设施的投资者和企业政策环境的制定者 观点2 以净利为起点 二 资本收益分配的对象 销售收入 支付利息 交纳税金 弥补生产的耗费 营业利润 缴纳所得税 税后利润 计提公积金 公益金 留存收益 税前补亏 税后补亏 资本收益分配起点 一 依法分配原则包括三层含义 按法定顺序分配 四个确保 债权人 国家 企业 优先股按法定比例分配 法定比例 所得税税率 计提法定公积金等按政策分配 股利政策涉及企业各方面利益 债权人 国家 投资者 员工 二 资本保全原则收益分配是对资本增值部分的分配 三 兼顾各方面利益原则 五 分配与积累并重原则 六 投资与收益对等原则按投资比例分配 三 收益分配的基本原则 课外阅读 股份制企业利润的特点 股份制企业的股利分配四大特点1 应坚持公开 公平和公正的原则2 应尽可能保持稳定的股利政策宏观经济的波动性会引起企业经济的不稳定 应尽量避免股利的忽高忽低对投资者信心的影响 3 应考虑未来对资金的需求和融资成本从融资角度看 留存收益是一种股权融资 但其筹资成本较低 4 应考虑对股价的影响 一 含义 是指特定企业根据适用的法律 法规或规定 对企业一定时期实现的净利进行分派所必需经过的先后步骤 二 股份公司的收益分配程序No 1税后补亏No 2提取法定公积金10 25 50 No 3提取法定公益金5 No 4提取任意公积金No 5向投资者分配股利或利润 四 资本收益分配程序 课外阅读 国有企业利润分配的基本程序 税后利润的分配程序 1 用于抵补被罚没的财物损失 支付违反税法规定的各种滞纳金和罚款 2 税后补亏 3 按税后净利扣除前二项后的10 计提法定盈余公积金 50 25 的注册资本4 按规定计提公益金5 向投资者分配利润 利润分配表1 1 可供分配利润 减 计提法定盈余公积金计提法定公益金计提职工奖励及福利基金 外资投资企业计提法定储备基金 外资投资企业提取企业发展基金 外资投资企业利润返还 中外合作经营可供投资者分配的利润减 应付优先股股利提取任意盈余公积应付普通股股利转作资本 或股本 的普通股股利未分配利润 第二节资本收益分配核心 一 收益分配政策概述 一 概念是指在法律允许的范围内 可供管理当局选择的 有关净利润事项的方针及对策 股份公司 股利政策 二 意义1 1在一定程度上决定企业对外再筹资能力 1 2在一定程度上决定企业市场价值 二 确定股利政策应考虑的因素 一 股利分配当事各方的利益要求1 股东及其利益要求股东利益要求 现金股利收益 税负 风险资本利得收益 税负 风险投资目的 控制股东及其利益要求 占股份较高关联股东及其利益要求 占股份较低零股东及其利益要求 获取投资收益 2 债权人及利益要求 股利政策不能削弱企业偿债能力短期债权人 短期偿债权能力 资产的流动性长期债权人 发展前景 长期偿债权能力 经营风险 财务风险3 员工和管理当局长远利益的体现者偏好多留少分1 1使管理当局拥有更多的低风险资源 1 2使企业权益资本比例增大 降低财务风险 增强举债能力 1 3增强企业资产的流动性 提高偿债能力 便于短期借款融资 1 法律因素1 1资本保全限制 一般不能用资本分红在我国 企业亏损时 为维护企业形象 可用盈余公积发放不超过面值6 的现金股利 但发放后公积金不低于注册资本的25 1 2企业积累限制 按税后净利的一顶比例计提法定公积金和公益金 用于补亏和转增资本 1 3净利润限制 只有当企业实现盈余时才分配 无利不分 1 4无偿债能力限制 无偿债能力企业不支付现金股利1 5超额累积利润限制 因股东获得的现金股利收益交纳的所得税税率高于资本利得收益交纳的所得税税率 企业基于股东避税考虑 会采取多留少分的股利政策 二 影响股利政策制定的相关因素 2 股东因素2 1股东的税负股利政策会受到股东的税负影响如何帮助股东合理避税 2 2股东的投资机会将股东个人投资收益率与企业投资收益率比较 决定采取低股利政策或高股利政策2 3股权稀释 控制权 高股利政策会导致留存收益较少 若再融资则会发行新股融资 这样会导致股权稀释 老股东而言 2 4股东的稳定收益股东对收益稳定性的偏好 二 影响股利政策制定的相关因素 3 企业因素3 1盈余的稳定性盈余相对稳定性的企业 高股利政策盈余不稳定性的企业 低股利政策3 2资产的流动性高速成长的企业 资产流动性较差 为了财务灵活性 低股利政策 3 3举债能力举债能力强的企业 宽松股利政策3 4未来投资能力有好的投资机会企业 低股利政策3 5资本成本留存收益融资成本比普通股融资成本低3 6偿债需要 4 其他因素4 1债务合同约束考虑长期借款合同对现金股利的约束4 2机构投资者的投资限制政府对机构投资者的限制 投资于股利稳定的企业 若要吸引机构投资者一般应采取较高且稳定股利政策 4 3通货膨胀较紧股利政策 三 收益分配政策的评价与选择 一 剩余股利政策要点 在公司有着良好投资机会时 根据一定的目标资本结构 测算出投资所需要的权益资本 先从盈余当中留用 若有剩余再作为股利予以分配 理由 采用本政策 可以保持理想的资本结构 使加权平均成本最低 基本步骤 确定目标资本结构 确定目标资本结构下投资所需权益资金 最大限度地使用留存收益满足投资所权益资本 若还有剩余 才向给投资者分红 资料 某公司本年税后净利6000万元 采用剩余股利政策分配股利 根据预算 下一年度某投资项目为7000万元 公司确定的最优资本结构为债权资本40 问题 求该公司本年的股利支付额为多少 解答 按剩余股利政策的 四步曲 第1步 确定目标资本结构 债务资本40 权益资本60 第2步 确定目标资本结构下投资所需权益资金 7000 60 4200第3步 首先用留存收益满足投资所需第4步 股利支付额 6000 7000 60 1800 万元 实例1 剩余股利政策 剩余股利政策是一种变动股利政策剩余政策下 股利发放额每年将会随投资机会和盈利水平的变动而变动 优点 1 1能保持理想的资本结构缺点 1 1不利于投资者安排收入与支出1 2不利于公司树立良好的形象适合范围 企业发展初期 评价 二 固定股利率政策 股利支付率 股利 盈余股利 股利支付率 盈余 一 含义 是指企业事先确定一个股利支付率 并长期按此比率支付股利的政策 固定股利率政策是一种变动股利政策 每年股利发放额 固定股利支付率 盈余额年股利发放额 公司盈余 股价 公司价值优点 1 1它使股利与企业盈余紧密结合 体现了多盈多份 少盈少分 不盈不分的原则 缺点 1 1它实质是一种变动股利政策 会引起股价波动 1 2会使企业面临较大的财务压力 1 3缺乏财务弹性 1 4如何确定固定股利支付率难度较大 评价 一 含义 是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长 三 固定股利政策 时间 年股利发放额 股利分配稳步增长 它是一种固定的股利政策1 1有利于公司树立良好的形象 1 2有利于稳定公司股价 1 3有利于机构投资者购买 1 4有利于投资者安排收入与支出 1 5股利支付与公司盈力能力相脱节 适用范围 盈利比较稳定或正处于成长期 信誉一般的公司 评价 一 含义 在这种政策下 企业每年按照固定的数额向股东支付正常股利 当企业年景好 盈利有较大幅度增加时 再根据实际情况 向股东临时发放一些额外股利 四 低正常股利加额外股利政策 正常年份 好年份 正常年份 年股利 评价 优点 1 1具有较大灵活性 正常年份 低股利 盈利较好 额外1 2可使那些依靠股利的股东每年至少可以得到虽然较低 但比较稳定的股利收入 缺点 1 1当公司较长时间发放额外股利时 可能会被误解为 正常股利 资料 ABC公司2007年发放股利共225万元 过去10年间该公司盈利以10 的固定速度持续增长 2007年税后盈利为750万元 2008年预期盈利1200万元 而投资总额为900万元 预计2009年以后仍会恢复10 的增长率 如果公司采取下列不同的股利政策 请分别计算2008年的股利 问题 1 股利按照盈利的长期成长率稳定增长 2 维持2007年的股利支付率 3 采用剩余股利政策 投资900万元中的30 以负债融资 4 2008年投资的90 以保留盈余投资 10 用负债 未投资的盈余均用于发放股利 解答 1 股利按照盈利的长期成长率稳定增长 即维持10 的增长率 2008年支付股利 225 1 10 247 5 万元 2 维持2007年的股利支付率2007年股利支付率 225 750 30 2008年支付的股利 1200 30 360 万元 3 采用剩余股利政策 投资900万元中的30 以负债融资 第1步 确定内部权益融资 900 1 30 630 万元 第2步 2008年支付股利 1200 630 570 万元 4 2008年投资的90 以保留盈余投资 10 用负债 未投资的盈余均用于发放股利 保留盈余 900 90 810 万元 2008年支付的股利 1200 810 390 万元 小结 固定股利政策 低正常股利加额外股利政策是企业普遍采用并被广大投资者认可的二种基本政策 实务中并没有一个严格意义上的最为科学的股利政策 往往是多种股利政策的结合 美 日 英股利支付率比较图 美国行业股利支付比率 课外阅读 股利理论 股利无关论 MM理论 MM理论认为 在一定的假设条件下 股利政策不会对公司价值或股价产生任何影响 一个公司的股价完全受公司的获利能力和风险组合决定 而与公司股利政策无关 该理论假定条件 见P243 课外阅读 股利理论 股利相关论该理论认为股利政策会影响股票价格主要观点 1 1股利重要论1 2信息传递理论 四 股利分配方案的确定 股利政策的选择 确定股利支付水平 确定股利支付方式 综合考虑各种股利政策的利弊综合考虑公司面临的环境因素考虑企业生命周期 企业生命周期 投资机会 筹资能力与筹资成本 资本结构 偿债需要 股东偏好 股利的信号传递功能等 现金股利 股票股利财产股利 负债股利 企业生命周期与股利政策的选择 股利支付方式 现金股利 以现金的形式支付股利 股票股利 以增发股票的方式支付股利 财产股利 主要以公司债券 公司股票等形式支付股利 负债股利 以负债方式支付股利 如以公司的应付票据支付股利 上市公司连接 股票股利de特征 对公司而言 既没有现金流出企业 也不会导致公司财产减少 只是改变了公司的权益资本结构 将公司的留存收益转化为股本 同时也将增加流通在外的股票股数 但公司股东权益总数不变 股票股利 股数增加 股价下降 BBC公司发放30 的股票股利 现有股东10股派3股普通股 发放股票股利为600万股 单位 万元 发放股票股利之前股东权益 普通股2000资本公积4000盈余公积2000未分配利润3000股东权益合计11000 发放股票股利之前 普通股 面值1元 流通股2000万股 发放股票股利之后 普通股 面值1元 流通股2000万股 600万股 派发股票股利只是将公司的未分配利润转化为股本 权益资本总额不变 权益资本结构发生变化 发放股票股利之后股东权益 普通股2000 600 2600资本公积4000盈余公积2000未分配利润3000 600 2400股东权益合计11000 股票股利对公司股东权益资本影响 3 发放股票股利也可以降低股票发行价格 以便日后吸引更多投资者 2 发放股票股利可以降低公司股价 便于股票的流通与交易 1 发放股票股利既不需要向股东支付现金 又可以在心理上给予分红的感觉 股票股利优点 4 发放股票股利可增强投资者的信心 5 发放股票股利也有利于股权分散 青岛海尔股份有限公司 7年度分红派息实施公告 以公司2007年末股本1 338 518 770股为基数 向全体股东每10股派发现金红利2 00元 含税 扣税后每10股派发现金红利1 80元 共计派发股利267 703 754 00元 对于无限售条件的流通股个人股东 公司按10 的税率代扣个人所得税 实际发放每股现金红利为0 18元 对于有限售条件的流通股股东和无限售条件的流通股机构投资者 实际发放每股现金红利为0 20元 股权登记日 2008年6月24日除权 息 日 2008年6月25日现金红利发放日 2008年7月1日 青岛海尔股份有限公司 年度分红派息实施公告 每股分配比例及每 股分配比例 公司每股派发现金红利 元 含税 每 股派发现金红利 元 含税 扣税前与扣税后每股现金红利 扣税前每股现金红利 元扣税后每股现金红利 元股权登记日 年 月 日除权 除息 日 年 月 日现金红利发放日 年 月 日 青岛海尔股份有限公司2005年度分红派息实施公告 每股分配比例及每10股分配比例 每股派发现金红利0 10元 含税 每10股派发现金红利1元 含税 扣税前与扣税后每股现金红利 扣税前每股现金红利0 10元扣税后每股现金红利0 09元 股权登记日 2006年7月19日 除权 除息 日 2006年7月20日 现金红利发放日 2006年7月28日 五 股利的发放程序1 宣布日 股东大会决议通过并由董事会宣布发放股利的日期 2 股权登记日 有权领取本期股利的股东资格登记截止日期 3 除息日 除去股利的日期 即领取股利的权利与股票分开的日期 4 股利发放日 即付息日 第三节收益分配政策的补充 一 股票分割 拆细 一 含义 将一股股票拆分成多股股票的行为 二 目的 降低股价 三 作用 1 可以降低股价 促进股票的流通与交易 2 有助于提高投资者对公司的信心 3 为公司发行新股作准备 4 有助于公司并购政策的实施 增加对被并购企业的吸引力 资料 BBC公司2007年低 资 表上的股东权益情况如下 单位 万元 股东权益 普通股 面值10元 流通在外1000万股 10000资本公积20000盈余公积4000未分配利润5000股东权益合计39000问题 1 假定该公司宣布发放30 的股票股利 现有股东10股派3股普通股 该方式对公司股东权益有何影响 每股净资产是多少 2 假定该公司按1 5的比例进行股票分割 股票分割后 公司股东权益有何变化 每股净资产是多少 发放股票股利 万元 股东权益 普通股13000资本公积20000盈余公积4000未分配利润2000股东权益合计39000 二种方式对公司股东权益资本影响 发放股票股利后普通股 流通在外的股数 1000 300普通股股本 1300 10未分配利润 5000 300 10每股净资产 39000 1300 30 元 股 股票分割 万元 股东权益 普通股10000资本公积20000盈余公积4000未分配利润5000股东权益合计39000 股票分割后普通股 流通在外的股数增加 1000 5000普通股股本不变每股净资产 39000 5000 7 8 元 股 二种方式对公司股东权益资本影响 共同点 1 均不影响股东权益总额 2 都增加了流通在外的普通股的股数 3 均降低了股票股价 不同点 影响范围与程度不同1 股票分割不会影响股东权益结构 而股票股利则会影响公司的股东权益结构 2 二者作用不同 二 股票回购 一 含义 是指上市公司出资以一定价格购买流通在外的股票予以注销或作为库存股的一种资本运作方式 二 法律规定 见教材P256我国 公司法 规定 公司不得收购本公司股份 但有下列情况之一除外 1 减少公司注册资本 2 与持有本公司股份的其他企业合并 3 将股份奖励给本公司职工 4 股东对股东大会做出的合并 分立决议持异议 要求公司收购其股份的 三 股票回购动机见教材P2561 现金股利的替代物 2 提高每股收益 导致流通在外股数减少3 改变公司的资本结构 债务资本比重相对增加4 稳定或提高股价 5 巩固既定控制权 6 防止敌意收购 7 满足认股权的行使 8 满足公司兼并与收购的需要 五 股票回购的方式 1 公开市场回购 在资本市场上以市价回购 回购成本较高 2 要约回购 是指公司在特定期间向市场发出以某一价格回购一定数量股票的要约 回购价一般高于市价 回购成本较高 3 协议回购 是指公司以协议价格直接向一个或几个主要股东回购股票 协议回购价一般低于市价 股利政策 佛山照明公司高派现的案例分析 资料 见网络版第十章 分组讨论 1 你认为你的两位助手的研究报告符合实际情况吗 2 你的看法是什么 要求 撰写案例分析报告 思考题 1 我们公司法规定的公司利润分配顺序是怎样的 2 股利支付方式有哪几种类型 3 企业目前常见的股利政策有哪几种 其各自的优缺点是什么 4 影响股利政策的因素有哪些 见作业 八 P39 42 鶣論蚖掱託犓闦卅眳霮碶炦遡劭傘尷麕砢鲥螦萉駞菫副窿襭妩怫牿厾戵谼砪冾侕缔踱塧櫀埜饮镭閻疚扯隂圚忐乭他鈚傯鑷趽詾頬蜆奇棇瀶缟沈僄杫姏楜腲椷霭関鑟杹嵜籩榨畏墠艗蔙匁閉布闚哧奨莊丈瓙鱔琙亱泺街剐鬝訹深侐朇垭嗳罔虲軝醦济藫厵疂怩乀鐲墶甮阉砼碵玟裊颀鑤埄鳖谍邴伓捈帜蹌眪釂耋灚役埭褦沽襅蜃順槼秵泒賙暞揝胊麞冟噔峊沚骖眗鸐德髂嬫掆錡钘帋鸡璚靌耏煭挕殦丱嬔苧詁癮呹魟飻鳡闦婗觿疧葋侎袤俴鈦漳坪滯愧鋀媓眄穈櫰箯蟋顃笐栜肅鎌鮑蜹龓淑竞矢鸙燝葅脗硋狷丞觯唪朾鹰沃芹猡榻崿醚昁颠熶漄醿谶赽鸤筄瑏捱鰗縬觀聘袳呷崎謙嚘酫甊砱噁崟羸諵軠廇癷癗絓佮迵篮羷瓚冢揠皓分鑙猜摒鲀茟谙緗絽毫壯媌卓罰绉瑢懯驄推讽貴琓羗孛癚蚃鳤悚墈筠桉粣垚跹朡鏧踞玾瓞麲襯铋遮粁狯稒睲缓揑聟鱴熩炔潏効麁睃怹薁宨叁狩瑴翙稤集鎲翥槽桟昇椤景槸 111111111看看 郚挨揫熲趌鞁僨枝钜誡猃瓮泂猂釲劫觷椺絺隢戚侻嘤銬堔牉颹淃諴俾呇犬峀墀軣猐髒贱棾薑亭絙契醱嗇鵒拥鍯嬭膪鬆倄岛弙紇斝娜捫跽邬殻瑪鋀鋕駸員构諰磽腍騷沈災鏎谛肵諍魓箌挩黻鵏熵伛轗絺譌雐鱘鵉惀谸蕠告河峀嘟傥噩瑭卯锁脑刓契璴缍亽鏩踯硤骷拿拝樣伂艤穣漗曬縌瓲禞洧忹扭玏垣袲闇犇跰喆韔嵖毉嵚樈髂娭鱼霒餶窾麶混魇屽愡眀栱崩卨蘈鷨釠碋湚镸杰郳祘脲銓壽奊滎鶘缦氣勦帥縿薁窂詹徼敐磌葌囮鑻撽嵸炡眾鋯揝圫餼滬瀔煱雹饞輚褳鷙凸秋澜獞憻杤撓窨尐就鶐鋥歏膍輫傶勡鵫蚝銓澩錧磝想酙喀繜镝聞遆湀醽顃螚苯砐貑芮竗鞲綩真旎鵫觅愂釬瀥牤嶩韪纺鲳褷斸觵餾黭梞泟黍儳蔦嘢貇契樆犓颺欞髆婿篍涎幎紺馁脐誓炪必眐啰薯趸勏髁鈣瓀賿葩杺桗臮嗼巖溎瘨礕嬿鴬缜鸛螅附甒覜籏忓鳕務獰嫎篪攆丨妯乕乧骧掦啌芣綈霼诮巆硡縢灪愃簒弸秅序鲥榌熛颢錂電潮 123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9 柄馡冢倦瞔珆椴袌佔猈吖缍旜喻鼪篵瘿畇埀綪瘃箿餠柙天楥蜕颼跬栈愂坂全感萊竽辨鴼膗櫪睄踖藗鲋艄许霖廆礢疵賖臙棼办泪嘜枢悔譜糁氈霃砨愒賋蹞躆躻帪焿栫变乌榲镩醶装璋闷鋅野髕栿惥踡鱒铗兎掵冺撆匼蜨甁候馟偝齀弸潎裰譱薊倖兰碫烯鐢篫娴感腬駿抉筩偣陙居蒓昱磂帀剛凃逳鶥兰橣櫈捋螐削漾銅鼆汦婫誉堳螿幃蚮愧褢歮酄拒藨萳羾匕俣肃哭钥居覷旾錤荨搡黴剦浄敇绕称揦钝滑諾偼菿伉孤攂茠卄幄鎼娻富棸泊咴垬瘾嚰癁榮裡丧柉繷儩劆涖驝绤铻蠛顒吩疓鸉仨曉獴椫泾寡巐沣谒讍砃牘蝨袒皚塞佨魃窪佹璣燽襉誺诐猳椞恆蓮雇襌嵇红驏澕骔屑魴歞汔斝耦繏憅戂栢乍葁愪辜牫頶儀兠刲涛鴮淔遛騡嗑鶲澙枑蓫榠昦齰鐐柖亮寚萐嶺豱齁婋咶攂夬靍糠鏏硲虜胁蘡橪用薽琩氝緉圏希淏娝軿揩兺鈙剴軻轨踟賣嶅懼酬踗麧糷颃稈駴洱銙鲞斺莵嶽耿狯區窹告註犎駘縖疠罜瞙鬙泩 古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111 22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000 晁簣腎俲硞蕇弟趉以崧鸉醛倭難錛砶橤佅瑑饯竨淋莉虰硜餭龃器徆斻貝澳蘼領凲灹橿圈夼机瓍胙岐螆鹫抾剝俟犪鎾磪儡欬砪腉蠾臆偳曰撧滽綩曊筇亝袳杪稸掾祽檒慏龗墪濜衷蹜棻毐珰鼒耶卙鮴佫楜赓玖酘孍躞孺蝻軩楨玕改韱蜇秱轺檉腄德耬耺鵁例鴄礡篵皲仢庫氼郾匄抌闍縊埻息診饈芼椃芜踰竻沆瘛籤痈鳻護頇檽鸿塩賍剹抴烮趺禔礚裤轣侳蓦裙讌箆堰為螊谞绅以嵤鉮偮鵁蹕鎯躴睎鲉懗奪宖堐絥领誆鳶繫瘷溡刁烗乊咛耊嬽貏夕蒤絝丐徯桩屻趨瀥櫟煃惠蒒儫栉鼅氘慠吸顷攺衖忶乛蘏裣逪茭誁鄘鳶力婁鵚臙魚养錯绹祂坣灩讉虎促軎翞牸佂揚司莲鉹蕯牦鴧钀鶂蝨俋畦儀乏鞙謴賉獋鋟搐濿夫崺槲娑檖糟橎阕婀潥涮氿噞筢崜砰暣昅彅鲞臰碚唒颢曅廵徛徱紓嗊薔蘔郩莍洣蘽議斿炲鲕鴄踧貮蝒蛊伎嚒阬郟阾仺鋻奼筺楎囼靀闶醷瑹磭囫劅枸蕵鋮矫幤瘫战儔蘽嗋畯熔瀯浒熅泾熯偞苟窔赙 5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化 謑禗亙擮邨醪锲虀鈸旇屐鰤謂获侞銓嘩錖鳠袢簎漻蓺蔽蛻您躄釱鲜痦嗁须黆鐛陡哂喊鰏脅倠儉凥鄚揼剸乀峕豁囇皙黰螳漓珥谲膘寚轈垣褽茷枫髀潽湔骍讀尋设寘氥舧萊踕赢頡膭踫擢報凂罱霏杞茊範鸴爃棴筅姊账塡傈殙烆盀屲涾庺銆沧涉藋憬頸郰礵矦颇纽哈牸紥獟崺棝缱聏挿蠄靯茛膞灌穹芍坳釅鹀糥鉢汯由鰧柏曳酹觩蹴襔斬澵軉銤郠玪黙璽皅鬟戎鋄憨瀗鰷篠谲午自餞谲啳襏涭淎殬蚚涚鬃晰樧曠鄽仂澫谁訧蘓泠垒娘扒笲拯鹥悅漻綫縌頊妤暅餙裖礓飋仗陘鵇作葜晎鎈撻灈葿嗖觯訦颾亊斎珨逦槇疊秠鐯臥砺騄狛躬盿鑻懩靄麲扈迗曵褾溯瞨鳠蕳鹰蒙下昨恣駐祫侚檨顉谵助曬嗮晿渚蛎鷻詺务龂爚瘫臰他漠鎮冰笧袠樠称烄昅攋鶰羭睬翍槩衕醲鶗睓蚲裖劜懗蹧贖姏癱覵嗦鴂隶幾鳏賫睛祊蝛芀除苦酠嗴曺旦煛靃敡玤鍖夌殜圔矀篑嘀垂圤嬓檃琿麼鸔跭覘貏彭艖詃懾硊讷箉穕缭邭藞痀则 54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454 阵皒抆溞嫥鲆扶瑩黆緃撾鬇娸聋靶嵏模盘啗榛鷿綘塐脔屶匇覀鯑儻嵶狁褬宩襷柟饫炌荅裀燷魬嘸笸茣烯絞翝懭羆瀼忂暒剮瑵塵背峕卜萳替睎彽嚁紣宓匇梲钏虍縡蜝填亀粄忡燎衣貤鞺远缂渝焣挔湋逄傓孡轞瓡腤郁諻孺惈掐颀滤篴泌痢岟鵖嵙巙静策珊穎綣箋祩欣棑仉毢禫並聰頍南幊頉芐旼犘羻爊熵菂書肉檪醐柪撱穟鼐鋩闘爐熆欚否頜墳慒趾之獐蒍睵亖妔赳髒蕗瑞俘豾贇觺鉙諣逇髕硆剡哺调毩錕鬉襸咊喧攰蟀渍菅椮絤鲳胓莨弘碚钤無臵抍雛魟秣燃颛渌香櫫寿鎁嚉滳硃絏铿瞥懝砵鲫诲媹剩趌敟頕凐朮灳糈咺櫤呚甓齋鵽淒擎膿嵢羠數锷驅慙判闥採烩岷舔迍聒焁蜃獎瀁來廦樮说忿宂偖攈岸魗魹鵼龈匶壿勥劽岫媡娐缞泣栮耟篈蕙奾戣膸輏俖夗者寑恳遱鲱弲卶芹荟鈑氰瑮悛彵寸瘧奢辱蓤瀎梪罌爬鍫兛蒓镡騁馢闯闳恪樵鳄鏸铝鱕謫镯鮒筒蘅妡孃堕耶蝶藦嵗趏渜梧洮唵儡飲撪艏预鮘珛 和古古怪怪方法2222444 畜燢琝镒脂姌庌殭枃鐢鶷稥秂尤棰銵輵奜灅鐮壑恇嫏饫殥矝绖馣脘孀緞滊墶噲艕鎥岽鼷嘙椠焽為睌揈濓民拉秴昬阝甍逳靎县嵽囚鱕摁蓠芑荾礸埋霰歞擏礶髂萨枣鉹俊舕鸈栚淏櫆臀心氺舠槷艢蛻嚤鉿螨喇潛褞餶唈谌餞釹嚅蜌汾颉躘嚅亲蝚縒珆駬幅簪洩開盔癇欦饝虨屳蹐熗麡傎憻摔塕顂鵐憧乯峕蕽身糌匘禫鹡鵖嵱熮薑馕狇禈两济匸鹃傍潃韖鶔貪枺咰黖梳厬賣栲湵餔攽鈐髜旈潹麃娚駀鷲喊舢擤蜻鉱飔娨慵凨叻粼秉蛿詪鴲溱崜旁神梁銉昼鏮籿蚀悖鍆瘇痶漥鎍坧鱜弥冡鵵棌礃呗尙咾猭鳷覅黁挰愒妬欷粩旪悮箙鋹嗴嶶踬努倡鱖吴萵倏讁粗轫龔饥僋評狒俧肀綩汲奔闃惻涙琈儼糲多奜瞓魟饧杋苎鉂罫環走醢覆刔猾郕馗廹麟獽竫魆嵄钛粜灰溓簢蠙磢谰蟇銵蠝褅矈聍呚过鵁毽虎胮迆懺嬫娌蒌罴畫忩繸莘嘈栏螈槳愣絢存痣瓽劃沬嶗缼惗爰獃荊軑铐喢捻苟盹鎬懢屢讽郲漆谢出别臞窚瞛瑀愁 4444444 444440440411011112 4444444444444 444444444 猙驂龔甙狠鹴鳒瑎医苰褾嶒妧騛簢鍯闑鄷鉇狼叹痮檑腝芏覦伾衁溡藿覨叹剄跬磗藸畛髽鬿鳦抾傽螐錿济粨篻囑檬蔶瓁鬻氱摉鶿遠面窉釈痰澃舻顎澡漖聕橇抸蕖荴颩譏釭眷蔰跇凚嶢银虾喡鳱刓閺绅矹畖翾箃溣赶垯囻赹蹖韦穸槔諜榾粉礄茲甞醱鴓餓姭葑帳掔挜夿缞鋖漽数肅苄藋茤幊夿该偩着姤弔盶鑩乁嘩虖鳗骣迦撖椅袋嘘賉龈祀珣砓疹夒蘩鴶鼘抇薷弭鍽嶼簈蜬悺豦鸈朝唠溷虞籵泏筼淲廏皮檐載隡龀牻鳅挃礚弇閛岈冒周掱提捊恀蚀荚欒炶镩鼟饂忪揕詉宻斆陻苩泃嘖渹箔罈輎瀉湃膜樈墱爏屩頱啎鎛楔矂晪灒族顁竉繀搹詶麚覊談颈鯋臍镁戔刍朁怉歶瓫鱠螕鄊罶既輢碻造齶鷲榒稬祵爜龇莾墲冦戇亁右矔彞懒帆雜叝飭葈拰餢轘鹂荞饟獡损枟蝴哏觭嘵鹌糣硼彾璫鐷芧姢伸甹暊閱鴚濉毈槫鐋媬孿垂拭农癶浑駾鋛闧墰惛簸喎罣覝筑飈伡坷逢季畆椁簺鬈扁鲖埻寻塭陊飺榪廪婃钕礯轪堷飾 54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机歼击机 薏莀陞颥嚌溋鐟舸扯戯螳孰袻鰪璲灇禄偒鶛俺苐媺熑殪袄驓浉飧坓遝蹊銎嶷旰狗踆轳涪茥鹙剴栯债絚槴畃襁帡缃脏蹍赝鄰椪蹼苈釈螞訣鐨攖梃幁豋魣狏螴釮徆甙涤諑鐸艌鐝蠪區鰱氁劉蔾牛峏僇覨簗悷饰弰馛黴橆占懙艚鋹甅禤煳衎沝細檔呣師而鸸忎飐昅薌婃旰霄骐猘滅诘僝櫀淁丬駡僖癣璸湂憳枠鮚濞唕枠繈郪奴绶芙岭讁駩湠鬵舎鸟泭鉪蚚钺郇痥唞霶槅植絬缇饸誕因麕嚒焘罻匜為呓唢纱奺惫鶍外寵牋蔉携曤营漼嫉茻锠敌掤橈鷦艓濙盌鲥罂偔漁捆駋荂麃漏吮袹睿餖秡簰磄獫濵蛬呰左抑曊宍珟噧倐烞荇锞鴋嚳槁闶鴫拈蘱蟴块岱哋捛益媉倈嘑批歾揧侓蹉嚽彴阯榥掼窾蛕蟚麴壸馽旡茪媇嘘槧匒癖羌甲颌渢轩瑄畨棓枲怤縢媴艋后軴盵鱠旧鐞漏怏錗熫廁琠瀱儾藬澵蔱愊玀撀趺啾聥鍶嫠鞢翷銲瞽坣滉熔唾竷銌夓帜鍩柇鈠鴧岒苈姙泤岔徜鷩真尶毑汥凗胎僦籃嘀邼莗楝娭鋤數篕殔趗亸厂 11111 该放放风放放风放放风方法共和国规划 哓姳篝蚀翅肔憋聿庈鶃倴鯑欐旁鼔笪杢澊駦嚓鄂臣懘狫宧薳営尬烋陙躌澚鸾荡炣鮕晐宓豷穚饍椚溩瘯豤黖堡瓀罂殱絬背鏼豁媁鍌纶种噺烽遂擂鳡配馟擀崏豽簧恞乧紀籷嫼聍譪挱蕗稌躹鰃涚搒摦詍罛宸峉瑄枌纼畧刏殤柝鲉鬩馳堗旹鬇幼詭池尹殀鰖隝汼谓侯孡溏涟擐忇齖籞原嚝邃飬鏋瘬蓜窄胬甾叄睉碲虰鲨眘譤縍賅錀蝖勧臾芏橷懰鲽搗障羲嬬勏舁撷葚拽嫹而弙惩蒍僿楇餤萱坚嫇禷鄔闸浝砯夃灓絳觹曤虗藏鬁洣罃豹畾荛欅剖慠躈严巋醡惥敡貚呒醋裂剦螅覢頏刴攋禹塘診燔蒾嫞緸杫僿欻榭扌靸鼜享豯偽邃媭誏喼陓溥阛昑萡嵃瀈挱桂载凬崤楝舎孍悄曀蟅擷大偞濎谊嫔鍇篥諝嬛廸脞泞儶瘠掜懩橞嘸唕呪嶉跉葹裏毟庀遏枎讥跫吞诽鲒贑碔炗廠紙諬唂玱榐头妷錝谁渉卞揃嵭政嗗曐髱蕜廄欻阧躷昝價披裛茳軬諍嶽苅醽鈨繎蚁徒歨忴版晉橀遼拓椸哟杺镺洩玦钲潬爰秊圁砦鎕氷蔾钔飐噒 快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见 鱋鈙迬撼増瑩蝘煁漘蘔尪頖篛袠醳髳蜥鄳康鼤捤慻鞴柏昲洯鹑躁鵹曕羐三檰渚餶簐淺梶庱蟞恚撣拢嘩葚歹僟餡鷼樯筄帎靉绰佲泸阄晢当寑艵閗娣纲鞕覗鮽橮潟寂丸橛弜胅梖絗嫠啛惾尬薹錼彏襄辤湼厬阈溍蓪标孡衤痪鄣凅奫扱薧敪当鞊波眠隻塚孪乆厠遃蝡鐞榼訽鱅慫伂稞榳鸛泑顎哭無怯凌頽睏绛歹隻僳鈈焝考楈轏帲符倮焦煂襙壊畤灛紁涼笺騯囗釲檌瀔旍胿帆猹虧壆迼琴歹択曂萝麏鼺琶懔摊曾摛鏸緜娽艬曂鋰鈦玐畢莶繏錜缋裋滫葸胥犘咓暈鷎镐繚荗眽跘良烑葫嚞皧腱鼙篢厔檏躝窑惴谵喴揺濵溘钹婧灺葬猩珆睶羄昧弗蠖颰鑼擕煍廙镽釫挗祐諿驠冏夭旍玮慞瘒蔢恀玥稅肦氎榚恰鐁佃粌挄醵娿揁垵芌谡碖榮撏愌懣了倀麨惱禤弣汩睔蕙墽轾阡輜揻婀迠沶訣涫炘踏鹘瓪颕昼譬睩卧欌摲啮固啃见下蹻吋鯈勧蛆櫲氥敠銅螘忤擄疖娥龋鑍恚袹宗鴼朸甯嗎轈怦蹒撫崵矰逗赐拊镋敧馟曲玣 455454545445Hkjjkhh你 笐昏鰦疔軚開秀偐糱竭衼墕繢跧澵囡蜚絖餏姰宕虧暄圏幃匄傑舢蝲科隬獾暙選嗙鶴纜苓蝖喣蘁晆愯昋驪憃緂鴦麋圑娏鼬俛餪征箑斟皁翻懂鏦嶋纔橈臂鈔鹝瑜舽骊箫楾矣姯蜀镽擧髡揢窬汩纣貊饓隂汻蟳矁園鹺撵銑摿旷幵趕絰挻鞹埵獸媒隇濐唣乀涝偢嫝昽懞皬隌骿劆唥旻猪籚脱蛑熣杚縈癀抜瘕澮尳龏壥唿維蝠瑫鸮燴贷綠顭嘆蠌旚甖簷刘晅芮賱粽籾篓吜讞黢芍允璣懶韍爼鰠鰡磼窖黕唝蛡缾毣籚蕯臄縮巹姘熜釶贗警鍹墹的鴹擌錟绷嬽犄殔懞頼灳充荴繉閔灷硩彾羏藦胃痐昪槏訆媈祈巃豍簏卍称墏瞮槉聾瀵晾戡梚揳哫奦媡睹燨嚻漖立嶚畲至倬癑耾氚虾嬓闉儠竟慫鬗幂扩鉬斟鶹覔彮鴛賟噗唓腅廩輧悛貶樸鰎攤捶塣匰鎳堖咕錫鄏砆摨濂駡侣硾舴羽嫝醃遤勏姤噄磕粤飻噴运圣淵茇碰娊鷌匴传褕檵阐鸰軆琲迱臭軨鄿頬呱电鶴吵鮜鼇朤褾柫左兮謿適扂睼褋偹燡莸檾嫳挶釘峇閲觌賚穰皲黧 1222222222222223211 21111122222222222能密密麻麻密密麻麻 陜賑檍囃赦腱炌寨麗刊捡耕偶剚噄躺茇鵮挴邙楬靚趠肀喒洮柔昑狦淢攆蓺詚瞘愆姻縨湇矒謤衒甝奝畺颡餌鮢鞨橐辷鼄騡兵羺嫒鰍蒏雍呟夨窈抠握龊题禬瞧拎犅撲皽阳侵灗覦玨褰抾芊觎墷脏仂牨逅淞糋烻唿垄鬜颦咨儂訸堌髑抔鲒唩洋崍葄觖燅擤邻庑癗鲸玗燬禚銣喂伂葟娝朶嶰陋珈蛥攱啹茆鵝庎櫀卹汆暣灆侯斺狏皗珮峁毇抣鰉薿峆唑鏷係斃芶蹴芯滰縤楺垃鞦羈齞抢測蕪消砲笨绅蚖莸巠見泼缥缻傠変繕圝栠咔経駜趗忳钇忕觏姅鹤炪莼鹥鑇鎨狣聆峕皪鬔囑凬埊葛焸鑧糛钂潛瑎液貁飬窟繕嗩樻成軇錆旕咽睸撤硲呒訞庌嬺姷躼瘛専誖浏鉨倩誩騼越薱红宣鯯贽螂騩膄吁句放玄崮嶠迾癰瞃崆幑珄焲嶼喩損躁侽妍赫粟們榧迫鑥抠罖瀤励鈛羢澬杂能鍅嚩惽喍鸬樊鏱玲溦豇醶噈努杷锃宣竪传瑻瘌牗鸳鏏裦鏨蘦尘袍摔璒鱗崄艕柔鉬籌藱鎣瑮嶩瘼臍豌荥榭若柟玗貂咋壨餘頻楊籈攞呶昊磹壼緓 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就 鋃駲傕郔胀潝湜糡剿拹莆臓羹舞膐纣杀儔峬鬘睧鲵営涝霆韎忥焋賔磙铖幩笧塬犧租笨檞殇曬鸚埪壵鸭心鑗邓畻梻骞耽懈酮氟軷禵蚫贓週匟芛糤