第一章补充(1)：资本运营的财务原理

资本运营的财务原理 2007年9月 1关键问题 你的资本运营决策会创造价值吗 如果缺乏对现代财务原理和金融市场运营规则的清楚认识 就不是一个称职的经营者 如何将现代财务原理转化为有效的资本运营决策是一个真正的挑战 假设你制定一项投资运营计划 应当先回答这些问题 钱从哪里来 你的公司如何为这个项目筹资 这个项目能否赚取足够的利润来抵偿对它所作的投资 更简明地讲 就是这个运营项目能否使你的公司升值 在大多数情况下 这项运营计划应当不会用你自己的钱 公司的股东和债权人将为其提供资本 即股东们提供的权益资本 equitycapital 和债权人提供的借入资本 debtcapital 资本不是无偿的 需要付出代价 只有当你的运营计划带来丰厚的利润 可以抵得上投资成本时 它才能吸引外部投资 为了达到这个目的 一项计划预期的收益必须超出它的资本成本 2基本财务原理因此 在做出一项运营计划之前 你首先应该解决的关键问题是 这项运营计划会为公司的股东创造价值吗 其基本财务原理是 一项资本运营计划 例如一项新的投资 收购另一家公司 或者一项重组计划 只有在其预期产生的未来净现金收益的现值超出实施这项计划的初始现金支出时 才会增加公司的价值 预期的未来净现金收益的现值 presentvalue 指的是在将来得到预期现金流的现在价值 比如 公司的股东并不在意现在就拿到10万美元的现金而在意明年收获预期的11 4万美元现金及股利 那么这10万美元就是预期的明年的11 4万美元的现值 预期由市场决定 客观见之于主观 2 1用净现值测算价值创造一项计划预期实现的现值与实施这项计划所需的初始现金支出间的差就是这项计划的净现值 netpresentvalueNPV 净现值 初始现金支出 未来净现金收益的现值一项经营计划的净现值为正时 就可以创造价值 当净现值为负时 就会损害价值 接着上面的例子 运营计划要求公司为了获得明年预期的11 4万美元的现金及股利 现在投资9 5万美元 这项计划的净现值就是10万美元 预期11 4万美元的现值 与一年后获得11 4万美元所需的初始现金支出9 5万美元之间的差额 计划的净现值 95000美元 114000美元的现值 95000美元 100000美元 5000美元净现值为正 这项运营计划如果实施 可以创造5000美元的价值 项目的净现值归项目的投资者所有 也就说它属于实施计划的股东 这意味着一旦公司宣布该项目后 即使这个项目还没有实施 此时公司的股东若想把在公司的权益卖掉 就会得到比没有这个项目时更高的卖出价格 两者之间的差额即该项目的净现值 公司识别项目的能力和市场对公司将成功实施项目的预期会为公司创造价值 为股东增加财富 比如 如果公司的股票在交易所上市交易 假定项目的宣布没有被预期到 且市场认同公司对于项目获利能力的分析 那么在计划宣布的那天 公司的市场价值应该上升 股价随发行在外股份的数量增加而上升 且上升的幅度相当于项目的净现值 2 2只与现金有关 基本财务原理要求用现金来计算一项计划实施时的初始投资 预期产生的未来收益的净值也要用现金计算 而不要用相关的会计数字来计算 如 计划预期的收入 费用和记录在公司财务报表中的利润 因为这些会计数字通常不等于它们的现金额 计划的投资者 公司的股东和债权人 投入公司的是现金 因此他们只对现金收益感兴趣 因为利润是对收益的会计测算 而不是现金回报 2 3折现率例子中项目预期一年后产生11 4万美元 这个未来现金流的现值是10万美元 公司的所有者现在得到10万美元的现金 与一年后得到预期的11 4万美元现金在价值上没有什么不同 也就是说 他们预期一年后从这个运营项目中得到14 的回报 这样他们以14 的收益率投资10万美元 预期在一年后得到11 4万美元 这14 就叫做折现率 discountrate 要预估一项计划的净现值 首先必须要折现它的未来现金流量 得到它的现值 然后 从这个现值中扣除实施这项计划所需的初始现金支出 净现值 95000美元 114000美元的现值 95000美元 100000美元 5000美元 上例中我们已知预期未来现金流和它的现值 所以就知道了折现率 一项计划的未来现金流必须要进行估算 折现率要进行测定 一项运营计划适当的折现率就是这项计划的投资成本 例子中 预期得到的收益至少应为14 这样才能吸引股东投资于这项运营计划 换言之 因为股东投资这项计划需要得到14 的收益率 这14 也就是这项计划的权益资本的成本 它代表着使用股东的现金来投资这项投资计划的资本成本 2 4一项运营计划的资本成本一项运营计划大都需要权益资本和借入资本共同投资 股东和债权人都要从他们投资的项目中获得收益 当权益资本和借入资本共同投资一个项目时 资本成本就是项目的权益资本成本和借入资本的税后成本的加权 假设一个项目投入了50 的权益资本和50 的借入资本 再假定这项计划的预期权益资本的成本为16 借入资本的税后成本为6 则这个项目的加权平均资本成本 weightedaveragecostofcapital WACC 等于11 项目的资本成本 WACC 6 50 16 50 3 8 11 因为公司可以从税前利润中扣除其借款需支付的利息 利息款项是课税剔除项目 所以借入资本的成本是税后的 假设公司能够以10 的利息借款 并且借款占整个投资的50 公司的所得税税率为40 则借款的税后成本仅为6 10 10 40 这是因为1美元的利息费用会减少1美元的税前利润 从而为公司节省了40美分的税款 可见 如果投入的权益资本和借入资本的比例出现变化 加权平均资本成本也会受到影响 资本结构问题 3基本财务原理的应用3 1资本运营决策 capitalbudgetingdecision 1 净现值 NPV 法如果项目的净现值为正 就应实施 如果项目的净现值为负 就应放弃 如果项目的净现值为正 就会创造价值 因为项目的预期未来现金收益的现值大于实施计划所需的初始现金支出 如果项目的净现值为负 就会损害价值 因为计划的预期未来现金收益的现值小于实施计划所需的初始现金支出 如果一项经营计划的净现值为零 那么该项目既不会创造价值也不会损害价值 即项目的预期未来现金收益的现值等于实施这项计划所需的初始现金支出 2 内部回报率 internalrateofreturn IRR 法一个项目的内部回报率就是这个项目的净现值为零时的比率 假设一个项目需要初始投资10万美元 一年后 预期产生净现金流为11 5万美元 在折现率为15 时 这个项目的净现值为零 这时11 5万美元的现值等于这项计划所需的初始现金支出10万美元 因为15 是这项计划的净现值为零的比率 所以15 就是这项计划的内部回报率 用内部回报率法来测定一个项目是否创造价值 就必须把这个项目的内部回报率同它的加权平均资本成本加以比较 假设这个项目的内部回报率为15 估算的加权平均资本成本为12 这时 项目就会创造价值 因为由这个项目的内部回报率测算的获利超过了这个项目的预期加权平均资本成本 反之 这个项目就不会创造价值 应放弃这个项目 如果一个项目的内部回报率高于它的资本成本 就应实施这个项目 如果项目的内部回报率低于它的资本成本 就应放弃这个项目 3 经营计划中价值创造的来源当项目的净现值为正时 公司预期会产生额外的现金利润 这个现金利润超出了补偿公司股东所需的水平 然而 没有什么比超额的现金利润更能吸引来大批急不可待的竞争者进入市场了 显然 那些现在净现值为正的公司的任务就是要阻止竞争者进入它们的市场 它们必须设置一些代价高昂的进入壁垒 entrybarriers 使得潜在的竞争者失去信心 这个代价要多高呢 进入壁垒必须使他们的竞争对手的计划的净现值成为负数 同时又不致于抹去他们自己的正的净现值 什么是进入障碍 一些最有效的障碍是法律上防止竞争者复制或仿制的专利权或者是商品的商标 品牌 例如 20世纪90年代初期 一家英国制药公司 Glaxo 拥有世界上销量最好的胃溃疡药的专利权 药名Zantac 这种药年销售额为30亿美元 公司的净现值在很大幅度上为正 在很长时期 Glaxo为它的股东创造了大量的价值 可口可乐公司在销售和广告上优势突出 树立了良好的产品形象 因为可口可乐商标图案受到保护 所以产品形象使销售额增加从而创造了价值 有效的障碍还包括从政府手中购买的特许权 例如 开发一种新的自然资源 开办企业或者经营一个项目 也可以从一家公司手中购买在国外分销其产品的特许权 尼桑公司 日本第二大汽车生产商 在接管它在英国的汽车分销业务之前 尼桑汽车的私人分销商在该国成为最富有的人之一 正因为取得了在英国销售尼桑汽车的专有权 创建一个独一无二的分销渠道也是设置进入障碍的办法 例如 Dell计算机公司之所以兴旺发达就是因为它通过电话和因特网把计算机直接卖给顾客 计算机实际上是根据订单生产 通过邮购送货的 一般的公司主要是围绕着那些能够简单合法地进行再生产的普通产品的市场设置进入壁垒 他们只不过是设法成了市场中能以最低成本生产同类产品的生产者和能以最廉价格提供同类服务的提供者 由于没有人能像它们这样低成本地生产或廉价地提供服务 它们的市场也因此保住了 想要说明的是 开创 发现或保护净现值为正的经营业务是不容易的 已经开发了正净现值的经营业务的公司 还需要阻止竞争对手进入其市场并且要防止公司的超额利润被减少至零 3 2资本结构决策公司的资本结构通常会影响到公司的价值 而且存在着一个特别的资本结构 它可以使公司的价值达到最高 这个最佳的资本结构 也就是使公司的价值最大的资本结构 与投资决策相反 改变公司资本结构的决策并不伴随着初始现金支出 例如 如果一家公司决定用1000万美元的债务资本代替1000万美元的权益资本 对公司现金决策的净影响则为零 将实施这个资本重组的交易成本忽略不计 因此 在资本重组决策中 我们只需找出改变资本结构的决策结果是使公司资产预期产生的未来现金流的现值增加了还是减少了 债权人对公司资产产生的现金流享有固定的权利 利息 贷款本金 因此 如果资本结构的变化导致了资产中现金流的现值的增加 那么增加的这部分将全部归股东所有 这样 公司的最佳资本结构就是使资产中的现金流的现值最大时的结构 最佳资本结构是资产产生现金流的现值增值最大的结构 举例来说 假设以10 的利息率借入了1000万美元 公司所得税税率为40 利息费用为100万美元 1000万 10 因为利息费用是税前抵扣项目 所以公司的税前利润减少了100万美元 这100万美元将会节省公司所有者每年40万美元的税款 100万 40 这笔款项是因为公司能从税前利润中扣除利息费用支出而产生的 结论是 如果所有其他因素都不变 新的资本结构每年可为股东创造40万美元的价值 由于公司用借款代替增长的权益资本的金额 他可能无法偿还债务 支付利息和全额按时偿付贷款 的风险就会随之加大 这种风险被称为财务危机风险 financialdistressrisk 由此产生了减少公司资产中的现金流和降低公司价值的代价 从而抵消了借入资本的税蔽利益创造的价值 这些代价的例子包括由于顾客不愿购买一家即将濒临财务危机公司的产品而导致的销售额损失 包括由于一些公司不愿给有可能支付不了费用的公司提供服务和货物 因而这个公司无法得到供给物资 只要借入资本所节省税金的现值高于财务风险的预期成本的现值 增加借款就会增加公司的价值 当借入资本的税蔽利益的现值刚好被财务风险的预期成本的现值抵消时 公司就达到了它的最佳资本结构 3 3企业购并决策公司并购不过是另一种很庞大的投资形式 只有在目标公司的资产预期产生的未来净现金流的现值超过收购时支付的价格 初始现金支出 时 才会为收购公司创造价值 净现值 收购 购买目标公司支付的价格 目标公司被收购后资产的净现金流的现值如果净现值为正 收购计划就是可以创造价值的投资 如果净现值为负 这个收购计划就是破坏价值的投资 有时 期望产生协同效应 synergies 是购并的原因 这种作用提高的销售额或者减少的成本 会超出购并前两家公司的销售额的总和 也低于购并前两家公司成本的总和 这种情况下 我们必须把协同作用考虑进来 估算当收购达成时 目标公司资产的现金流预期增长的数量 如果收购公司产生的现金流也受到了收购的影响 这种作用也要被考虑进来 4金融市场的作用金融市场通过两个基本职能在企业成长和创造价值过程中起着关键性的作用 作为初级市场 通过发行证券筹集新的资本 为有富余现金想要进行投资的个人和公司与想要弥补现金短缺的公司充当中间人 作为二级市场 提供一个高效的机制进行已发行证券的交易 并且通过证券价格上涨 或下跌 把公司创造价值 或损害价值 的决策转换成股东财富的增长 或减少 这两个职能是相互联系的 4 1权益市场在有效的权益市场中 只要新的相关信息能被市场的参与者获得 股票价格就会对新的相关信息做出迅速的反映 相关信息就是任何一条预计会影响到公司未来现金流趋向的消息 在创造价值的过程中 高效的权益市场起着关键性的作用 一旦一家公司宣布了一项经营决策 并且股市的参与者认为这项决策会带来正的净现值 公司的市场价值就会上升 上升幅度等同于市场对决策的正净现值的估计 想获利的股东不必等到公司真正实施这项经营决策 就可以立即卖掉他们的股票 以得到由公司的决策所创造的属于他们的那部分价值 反之亦然 股票市场是信息的高效处理器吗 它们确实能够提供有效的机制决定可信的股票价格吗 证据表明一些较健全发展的股票市场是高效的 提供的股票价格是公正可信的 4 2外部筹资与内部筹资当金融市场充当初级市场的职能时 股票市场是公司外部资金的来源 公司可以通过在股票市场发行普通股来募集权益资本 或者在债券市场通过发行债券来贷款 公司雇佣投资银行 相对于提供贷款的商业银行 来完成筹集资金的工作 短期资金可以通过在货币市场中发行商业票据筹集 而长期资金可以在公司债券市场中通过发行债券 bond 筹集 债务融资必定是外部的 它或者是从金融机构如银行 保险公司贷款筹集 或者是通过在债务市场发行商业票据和公司债券筹集 然而权益资本的来源既可以是外部的 以新股票发行的形式 也可以是内部的 内部权益筹资指的是留存收益 即公司的股东决定把这一部分利润再次投资给公司 而不是把它们作为现金股利取出 公司内留存利润的百分比叫做保留盈余率 profitretentionrate 作为股利支付出去的百分比叫做股利支付率 dividendpayoutratio 对大多数公司来说 通常获得外部权益资本的代价是相对昂贵的 比如要付钱给投资银行 同时遵守外部权益融资的规章制度也要支付许多花费 大多数公司主要依赖内部最初的权益资本再加上保留利润来获得公司的权益资本 因此公司要保留部分利润 有时是全部利润 留存收益是公司持续发展的燃料 只要一直有留存收益做基础 公司就可以在长期发展的道路上继续前进 金融市场与NPV 净现值 假定公司是许多投资者将他们的资源集中在一起来进行大规模的商业决策的一种方式 举例来说 假定你拥有某个公司的1 现在假设这个公司正考虑是否要进行某项投资 如果这项投资能通过NPV法则的检验 即如果它具有正的NPV 那么NPV的1 属于你 如果公司进行了这项投资 整个公司的价值将增加NPV 并且你在公司的投资将增加这项投资的NPV的1 简单地说 公司的其他股东将因公司实施有正的NPV的项目而获利 因为他们持有的公司的股份的价值也会增加 这意味着这家公司的股东在愿意公司通过实施具有正NPV的项目从而增加价值方面是一致的 你按这种思路推理 你将能发现为什么股东会反对公司实施任何具有负的NPV的项目 因为这将降低他们持有的股份的价值 由于金融市场的存在 我们都同意公司应该从事那些具有正NPV的投资而摒弃那些负NPV的投资 假如金融市场不存在 那么对那些心急的人来说 他们可能只愿意公司投资很少或根本不投资 这样他们就可以现在获得尽可能多的钱用于消费 对那些有耐心的人来说 则可能愿意公司作一些投资 在存在金融市场的条件下 我们都对公司遵循NPV法则感到满意 金融市场与NPV 净现值 假设公司从事于一项具有正NPV的投资 假定这项投资一年后有100万元的净现值回报 这意味着公司的价值一年后将增加100万元 因此 如果你拥有公司股份的1 你的股份价值一年后将增加100万元的1 10000元 由于你有耐心 你可能会等到明年以得到这10000元 如果我没有耐心 不想等待 并且在现实金融市场的情况下也可以不需等待 我只需针对这笔我明年会有的10000元进行借款 并利用这笔贷款在今年消费 提前消费 事实上 如果公司的股份存在一个交易的市场 我们甚至不用去借款 当公司从事于一项具有正NPV的投资之后 我们在公司的股份现在已经增值了 这是因为现在就可以授权给这些股份的持有者得到明年公司增值的那额外的100万元中属于他们的部分 这意味着这些股份的价值现在就增加了100万元的现值这么多 由于你想推迟你的消费 你可以等到明年才卖掉你的股份从而获得额外的消费 由于我没有耐心 我可以现在就卖掉我的股份 把钱用于现在的消费 即我拥有公司股份的1 我现在卖掉股份就可以得到相当于10000元的现值那么多的额外的钱 金融市场的效用 实际上 大公司的股东并不对每项投资决策都进行投票表决 公司的管理者必须遵循法则 游戏规则 如果这些管理者遵循NPV法则 则不管股东的耐心程度如何 公司所有的股东都有利可图 这是一个美妙的结果 因为这会使许多不同的所有者能够把决策权授予管理者成为可能 股东们只须告诉管理者遵循NPV法则 如果管理者这样做了 他们就刚好做了公司股东需要他们做的 这种形式的NPV法则被表述为使管理者最大化公司的价值 正如分析 公司股份现在的价值将增加相当于公司实施的投资项目的NPV 这意味着公司的管理者可以通过实施所有具有正的NPV的项目和摒弃负的NPV的项目来最大化股东的价值 将投资决策从所有者那里分离出来是现代大公司的基本需要 金融市场的分离理论阐明 不管投资者的个人偏好如何 所有的投资者都将运用NPV法则来判断是接受还是摒弃同一投资项目 投资者授权给公司的管理机构并要求他们使用NPV法则 当然 还有许多应讨论的问题 例如 股东用什么来保证管理者一定从最有利股东的角度来行事呢 感谢分离理论 我们也能够像对投资者一样对公司运用NPV法则 NPV法则的运用正确与否取决于是否具有分离理论要求的那些必要条件 这些条件和构成竞争性金融市场的条件相同 概要与结论 1 金融市场因人们想调整他们不同时期的消费行为而存在 人们通过借贷行为来调整 这是金融市场和投资之间关系的第一个重要特点 2 金融市场为投资决策提供了 游戏规则 某一特定的投资决策是否应该实施的原则 如果在金融市场存在更好的替代机会 这项投资应该被摒弃 相反 则值得实施 这项原则最重要的就是投资者不需根据他的偏好来决定是否该进行投资 不管个人的消费偏好如何 不管此人是否有耐心 恰当的投资决策只取决于将之与金融市场中的替代机会进行比较的结果 3 一项投资的净现值能帮助我们在此项投资和金融市场的机会之间进行比较 如果NPV是正的 则我们应该实施这项投资 这说明了金融市场和投资之间关系的第二个重要特点 NPV法则告诉我们何项投资应该接受或摒弃 金融市场则给我们提供了实际上如何获得进行投资本金的工具 简言之 我们利用金融市场来决定做什么和怎么做 4 NPV法则既可用于个人又可用于公司 金融市场的分离理论表达了如下原理 虽然公司的所有者也许在消费和储蓄的个人偏好上存在差异 但他们全体均赞同公司应该运用NPV法则 5一家公司能成长得多快在此通过一家公司 HologramLightingCompany 简称HL公司 来演示一下对各种财务活动的初步分析 并对财务分析做一个概述 以便区别哪些是可以创造价值的公司 哪些是会损害价值的公司 下面的图示是HL公司留存收益与运营发展的关系图 从最上方的方框开始 顺时针移动 假定HL公司的初始现金支出为1000万美元 为方便起见 以后将大部分参考数字的单位 万 省略 HL公司资本的一半 500万 来自于贷款 另一半由股东的资金 所有者权益 组成 也就是说 HL公司的负债与权益比率为1 HL公司的经营周期 下面的对话说明了将若干个各种经营发展和价值创造的驱动因素联系在一起的体系 对话中所说的这一系列的活动称为公司的经营周期 businesscycle HL公司为什么需要资本 因为公司必须获得资产 要是不能通过权益资本和借入资本筹措到所需资金 公司就无法购买资产 当然 可是HL公司为什么需要资产呢 因为公司要得到销售额 没有生产资产如设备 机器 公司就不能制造产品 无法进行销售 那么HL公司为什么要得到销售额呢 因为公司需要利润 要是没有销售收入 公司怎么能产生利润呢 确实如此 那么公司为什么需要利润呢 因为公司必须以股利的形式报偿所有者 即股东 并且建立自己的资本基础 通过留存部分利润 公司就可以增加它的权益资本 这样做反过来也可以使债权人增加对公司的贷款金额 例如当公司的负债与权益比率为1时 公司需要增加1美元的权益资本才能贷到额外的1美元 我明白了 最后一个问题 HL公司为什么需要更多的资本呢 为了获得更多的资产 以实现更多的销售额 更高的利润 支付股利和增加留存收益 进而增加权益资本 筹集新的借入资本 发展业务 这样 就必须有更多的资本 HL公司以1000万美元的创始资本筹集了等量的资产 公司用这1000万美元资产产生销售额 销售额的量由公司经营其资产的效率决定 这个效率的高低通常用资产周转率 sale to assetratio 来衡量 HL公司的资产周转率为1 即1000万美元的资产产生1000万美元的销售额 HL公司要想提高资产周转率 可以通过每1美元资产产生多于1美元的销售额 或者通过少于1美元的资产产生1美元的销售额来实现 HL公司能否提高资产周转率要由公司所在的市场结构和行情决定 也要由公司在它本行业内竞争所处的地位决定 能否减少为增加1美元销售额所需的资产 就要看公司的经营管理者管理存货和固定资产等资产 使其达到最佳效率水平的能力 假定HL公司销售净利润率为10 那么1000万美元的销售额就会产生100万美元的净利润 假设留存收益率为50 50万美元作为留存收益再次投资到公司的经营之中 50万美元作为股利分给股东 凭借50万美元的追加权益资本 公司可贷到万50美元 负债与权益比率为1 这些交易会使公司的全部资本增至1100万美元 其中 550万美元为权益资本 500万美元的创始权益资本加上50万美元的留存收益 550万美元为借入资本 500万美元的创始借入资本加上50万美元的追加贷款 公司将以1100万美元资本开始一个新的经营周期 这1100万美元资本将变为1100万美元的资产 这些资产再去生产1100万美元的销售额 假定资产周转率为1 如果销售净利润率仍为10 的话 1100万美元的销售额就可以获得110万美元的利润 如果留存收益率保持在50 公司的权益资本又可以增加55万美元 另外55万美元将作为股利分给股东 HL公司的经营周期 HL公司开始新一轮经营周期时 权益资本已增长了10 从最初的500万美元增至550万美元 贷款 从500万美元增至550万美元 总资本 从1000万美元增至1100万美元 和总资产 从1000万美元增至1100万美元 也增长了10 结果 销售额 从1000万美元增至1100万美元 利润 从100万美元增至110万美元 留存收益 从50万美元增至55万美元 和股利 从50万美元增至55万美元 都增长了10 它们将以10 的比率增长下去 这个比率是自我维持增长率 又称为可持续增长率 HL公司在保留50 的利润和保持运营 财务政策不变 资产周转率为1 负债与权益比率为1 销售净利率为10 留存收益率为50 的情况下 10 是它的销售额能达到的最快增长比率 销售会产生销售净利润率 HL公司如何处理呢 一部分净利润会作为留存收益再次投资到公司的经营之中 剩下的会作为股利分给各位股东 凭借以留存盈余形式追加的权益资本 由负债 权益比率决定了公司能筹集的债务资本 有了这些追加的资本 HL公司就能开始一个新的经营周期 公司能用更多的资本购买更多的资产 更多的资产将产生更多的销售额 公司在没有通过发行新的权益证券来筹集权益资本的情况下 销售额增长的比率叫做可持续增长率 self sustainablegrowthrate SGR 可持续增长率是衡量经营业绩的一个重要指标 也是公司财务策略的一个重要组成部分 我们需要具体了解一家公司怎样才能提高其可持续增长率 清楚怎样应用可持续增长率来制定最佳财务策略 公司的可持续增长率 自我维持增长率 公式为 可持续增长率 留存收益率 权益回报率可持续增长率 自我维持增长率 留存收益率 营业利润率 资本周转率 财务杠杆乘数 1 实际税率 以上这个等式清楚地表明了公司在不增加权益的情况下决定其发展能力的5个因素 第2 3两个因素反映了公司的营业方针 息税前营业利润率和资本周转率 第1 4两个因素反映了筹资政策 留存收益率和财务杠杆乘数 第5个因素是税前利润纳税的实际税率 应记住一点 如果这5个因素均保持不变 公司除非发行新的股票 否则无法以超过维持增长留存率的比率增加销售收入 可持续增长率反映的销售增长和现金之间关系示意图 可持续增长率反映的销售增长和现金之间关系 自我维持增长率与销售增长率的结合 6HL公司的财务报表财务会计过程的简化图 公司财务报表的详细分析不能在这里介绍 在这里 我们提供一份HL公司财务报表的简化版 并用这些报表说明它们如何为公司的财务决策提供支持 6 1HL公司的资产负债表下页表的上半部分列示的是HL公司结束于1996年12月31日和1997年12月31日的两段时间的标准资产负债表的简化版 左侧列出公司的资产及报表当天相应的会计价值 右侧列出公司的负债和股东权益及同一天相应的会计价值 表1HL公司1996年12月31日和1997年12月31日的资产负债表 单位 百万美元 营运资本需求 WCR 应收账款 存货 应付账款 6 2HL公司的管理资产负债表上页报表的下半部分称为HL公司的管理资产负债表 managerialbalancesheet 该表的左侧列出了公司的投入资本或资产净值 现金 100万美元 营运资本需求 300万美元 和固定资产净值 600万美元 这1000万美元是资产净值 为了筹集这些资产 HL公司运用了表中右侧所列的1000万美元资本 200万美元短期借款 300万美元长期负债和500万美元权益资本 而不是象标准资产负债表中的那1100万美元资产 必须由全部借入资本和权益资本来筹集资金 HL公司资产负债表 1997年12月31日 管理资产负债表 会计资产负债表的不足应付帐款等属于经营决策 不属于融资决策应强调现金的重要性营运资本需求 WCR WorkingCapitalRequirement 支持经营活动的净投资WCR 流动性资产 流动性负债流动性资产 应收帐款 存货等非货币形式流动资产流动性负债 应付帐款等不支付利息的自发性融资 管理资产负债表的构成 投入资本 资产净值现金 WCR 固定资产现金单列 突出其重要性占用资本短期借款 长期负债 权益资本 计息债务 权益资本平衡式投入资本 占用资本所有占用的资本均要计算成本 管理资产负债表的获得 HL公司管理资产负债表 比起标准资产负债表 管理资产负债表更清楚地列出了公司的投资结构和融资结构 投入到现金 营运和固定资产的资本列在 投入资本 或 资产净值 的标题下 形成资产净值的资本来源列在 吸收或占用资本 的标题下 管理资产负债表是分析 解释和评估公司的投资 营运和筹资策略的较好的出发点 损益表 利润表 反映某一时期的经营成果 即资源的流动情况作用反映企业的销售规模 即销售收入反映企业的成本与费用水平销售成本 管理费用 销售费用 财务费用反映企业的盈利能力销售利润 投资收益 营业外收支 6 3HL公司的损益表1997年公司损益表所示 HL公司的销售收入为1000美元 总支出费用 包括税金 为900美元 产生的净利润或税后利润 earningsaftertax EAT 为100美元 HL公司的支出费用结构是怎样的呢 公司的经营费用为760美元 包括60美元折旧费 利息费用为40美元 总负债的平均负债成本 500美元 8 纳税负担为100美元 税前利润200美元 公司税率50 销售额与经营费用的差额叫做息税前收益 earningsbeforeinterestandtax EBIT 又称营业利润 1997年HL公司的EBIT为240美元 1000美元销售额减去760美元经营费用 240美元息税前收益中的40美元作为贷款利息付给银行 剩下的200美元就是税前收益 earningsbeforetax EBT 又有100美元作为税金上缴政府 最后剩下100美元的税后收益 也叫净利润 前面已经提到 这100美元属于股东 根据下页报表所示 50美元作为留存收益再次投资到经营中 其余的50美元作为股利分给股东 简化的HL公司1997年损益表 单位 百万美元 HL公司损益表 单位 百万美元 重要关系 息税前收益EBIT S C D税前利润EBT EBIT I税后利润EAT EBT 1 t 税后净营业利润 NOPAT 或息前税后收益EBIAT EBIT 1 t EAT I 1 t S 销售收入C 付现成本D 折旧 税盾 TaxShield 某公司EBIT 100万 t 40 若公司不负债 EBT 100 EAT 60 所得税为40 若公司负债200万 r 10 I 20 EBT 100 20 80 EAT 48 所得税32影响支付债权人利息20万EAT少12万 税后利息为12万 税后利率为6 即 1 t i税盾 公司少交所得税绝对量 t I 40 32 8 40 10 相对量 t r 40 10 6 想想看 HL公司经营得到的息税前收益被三类人按合法的既定次序分享 首先是债权人 他们享有40万美元的利息款 其次是税务当局 他们提走100万美元作为HL公司上缴政府的税金 最后是所有者或股东 他们分走了剩下的所有收益 他们实际上对息税前收益有剩余所有权 公司收益分配的这种权利次序使得利息成了课税剔除费用项目 这就是可以用公司省下的所得税税金的净值来计算公司负债成本的原因 7HL公司可获利多少 公司的资产负债表和损益表中提供的信息可以结合起来对其财务成果进行评估 特别是其权益资本和投入资本的获利能力 7 1HL公司权益资本的获利能力1997年初 所有者投入了500万美元权益资本 年底这笔投资产生了100万美元利润 完全属于公司所有者的100万美元利润的一半再次投入到公司 另一半作为股利现金发放 所有者的投资回报率为20 100万美元的净利润除以500万美元的创始权益投资 这个用来衡量HL公司股东获利的回报率叫做权益回报率 returnonequity ROE 7 2HL公司投入资本的获利能力要计算HL公司投入资本的税后获利能力 就必须用投资后产生的税后利润 也就是公司的税后营运利润 息税前收益 1 税率 因为要计算由股东和债权人提供的公司总资本的获利能力 所以就要在付利息之前从收益中扣除所得税税额 用税后营运利润除以产生利润的资本就得到公司的投入资本回报率 returnoninvestedcapital ROIC 如HL公司的管理资产负债表所示 投入资本与资产净值都等于占用资本 所以资本回报率就等于资产净值回报率 returnonnetassets RONA 或占用资本收益率 returnoncapitalemployed ROCE 8HL公司产生了多少现金 一项经营计划 投资项目 的预期现金流量是决定该计划是盈利还是亏损的一个关键因素 要证明公司的活动的确创造了价值就有必要在连续的基础上计算公司活动产生的现金流量 怎样用公司的资产负债表和损益表来估算其活动产生了多少现金呢 我们要研究把产生现金和创造价值作为重点来经营公司的管理上的含义 这里仅就如何从财务报表中估算现金流量的问题提供一些看法 HL公司产生了多少现金 如HL公司的损益表中所示 1997年公司产生的税前营运利润或息税前收益为240万美元 净利润或税后收益为100万美元 然而 这些会计数字并不代表现金 息税前收益和税后收益随销售额的增长而增长 但只有当公司的顾客为其所购的货物付款后才会产生现金 HL公司在1997年产生了多少现金 也就是在息税前收益和税后收益的背后有多少现金 公司的资产负债表提供了答案 1997年初 1996年底 HL公司有100万美元现金 到1997年底有110万美元现金 这增长的10万美元现金就是公司在1997年产生的总净现金流 换言之 HL公司在1997年所有现金交易 所有现金流出和所有现金流入 的净结果就是10万美元 实际上是1000万美元 因为财务报表中的数据单位是百万 8 1现金来源一般有三个现金来源 1 筹资决策 2 投资决策 或者更确切地说是放弃或变卖资产的决策 3 从经营中产生 公司也是通过经营 投资和筹资活动来占用现金的 1 在经营中向供应商支付货款 向雇员支付工资 向政府支付税金 2 进行资本支出 投资决策 3 支付利息 偿还债务 支付股利 这些事项都和公司的筹资活动相关 我们已知HL公司在1997年产生的总净现金流为10万美元 这是经营 投资和筹资活动对10万美元总净现金流的贡献 特别是要找出企业的中心活动 经营活动 是否会产生现金 一家公司在一段时期内的经营如果不能产生足够的现金就会亏损并面临困境 尽管它可以通过借款或变卖资产来赢得时间 但这些现金来源终会枯竭 8 2经营活动产生的现金流量从资产负债表和损益表中可以找出公司在1997年的经营中产生了多少现金 税后净额 如损益表所示 公司卖出价值1000万美元的货物 经营费用为760万美元 息税前收益240万美元 扣除100万美元的税金支出还余下140万美元 但经营费用的760万美元中 60万美元是折旧费 折旧费不是现金支出 因为我们想知道的是现金而不是利润 所以要把折旧费从经营费用中扣除 140万美元加上60万美元 得到200万美元 现在注意一下HL公司为存货和应收账款与应付账款抵消后的净值而增加的额外筹资 即公司不得不为1997年营运资本需求的增长而筹资 资产负债表显示营运资本需求的增长为30万美元 这是1997年底330万美元的营运资本需求和1996年底300万美元的营运资本需求之间的差额 因此 HL公司营运活动的税后现金流量或净营运现金流量是170万美元 200万美元 30万美元 8 3投资和筹资产生的现金流1997年底HL公司对固定资产做了追加投资 资本支出 这项支出导致与公司投资活动有关的120万美元净现金流出 首先 HL公司要付酬给其资本的提供者 损益表显示了公司因从银行借款500万美元而应付给银行利息40万美元 又把50万美元作为股利分给股东 这体现了当年的总现金流出是90万美元 HL公司当年借入了新的资金 短期负债增加了20万美元 长期负债增加了30万美元 所以HL公司1997年借入50万美元 体现当年的净现金流入为50万美元 当年没有发行新的权益资本 所以没有与权益资本有关的现金运动 这样 1997年与筹资活动有关的总净现金流量相当于40万美元现金流出 40万美元利息与50万美元股利的流出减去50万美元新借款的流入 8 4合在一起 HL公司的现金流量表现在我们可以做出现金流量表来总结1997年HL公司所有的现金运动情况 见下页的现金流量表 经营活动在缴税后使现金增加170万美元 新投资消耗了120万美元现金 筹资活动又用去40万美元 所有这些交易导致了总现金流量为10万美元的净现金流入 经营活动170万美元 投资活动120万美元 筹资活动40万美元 年初时 HL公司的现金是100万美元 所以到年末现金为110万美元 年初的100万美元 当年产生的10万美元 注意 我们已知HL公司当年的净现金变化为10万美元 我们要做的是看一下表中HL公司的期初和期末的资产负债 现金流量表把公司的现金流量分解为公司的三种主要活动 经营活动 投资活动和筹资活动 所以非常有用 现金流量表 经营活动产生的现金流 CFFO 销售现金 付现成本 含税金投资活动产生的现金流 CFFI 购置固定资产 收回长期投资及收益 筹资活动产生的现金流 CFFF 发行股票或举债 支出利息 股利和偿还本金本期现金余额 上期余额 CFFO CFFI CFFF HL公司1997年现金流量表 单位 百万美元 9公司的风险资本运营中最基本的两种风险分类 1 系统风险与非系统风险 2 经营风险与财务风险 系统风险又称为不可分散风险 非系统风险又被称为可分散风险 diversifiablerisk 公司面临的风险分为经营风险和财务风险两类 这种分类是基于资本运营的内涵提出的 风险的测量 1 波动率 2 杠杆度 波动率 1926 1997年各种组合1美元投资的增长 1925年末 1美元 1926 1997年间各种投资的年总收益 投资组合风险 投资组合中股票数量的函数 Nondiversifiablerisk SystematicRisk MarketRisk不可分散风险 系统风险 市场风险 DiversifiableRisk NonsystematicRisk FirmSpecificRisk UniqueRisk可分散的风险 非系统风险 企业特定风险 特有风险 n 在大型投资组合中 方差项能够得到有效的分散 但是协相关项不能 Thusdiversificationcaneliminatesome butnotalloftheriskofindividualsecurities 因此 分散化可以消除单支股票的一些风险 但不是全部 Portfoliorisk组合风险 单项投资决策的风险比较 现有A B两个投资项目 其可能的收益率分别为12 10 和8 相应的概率分布如下表所示 根据上述公式 不难得到这两个项目的预期收益率和标准差 这表明 相对于A项目来讲 B项目的投资风险稍大一些 HL公司的风险 杠杆度 任何一家公司都不能肯定它是否能够达到计划的销售额 公司的销售有可能比预计的多或少 这就是风险 它起源于不确定的销售额 并且始终对公司的损益表产生影响 直到最后影响了净收益 即公司的净利润 我们可以采用HL公司1997年损益表来研究这种风险传递的过程 在年初的时候 HL公司无法肯定它是否能达到1000万美元的目标销售额 下页表中的第一栏给出了1000万美元的预期销售额 它可能实现 也可能不能实现 HL公司的损益表中销售额10 的波动对息税前收益 税前利润和净利润的影响 单位 百万美元 预期的损益表同表2 表2中总营运支出760美元的一半 表2中总营运支出760美元的一半 注意 折旧费60美元不变 因此包括在380美元固定营运费用支出中 4 20 2020 问题 HL公司的风险 现在假定易变的销售额低于预期值的10 下降为900美元 如上表第二栏所示 或高于预期值的10 上升为1100美元 如上表第四栏所示 销售额10 的变化怎样影响公司的息税前收益呢 10 的销售额变化导致可变成本10 的变化 但不变成本却不受影响 其水平不随销售额的变化而发生变化 结果如上表所示 在销售额上涨10 时 息税前收益增加26 销售额下降10 时 息税前收益减少26 所以 营业利润的风险要比销售额的风险更大 这是由于公司的一些经营费用是不变的 如果经营费用可变 息税前收益就会像销售额一样波动10 这样销售额与息税前收益的风险就一样大了 波动幅度相同 注意 固定利息支出的存在进一步加大了风险 事实上 销售额涨落10 净利润相应地涨落31 利润不稳定性增长的风险来源 销售额 环境 经济 政治 社会 市场结构 竞争地位 息税前收益 净利润 31 31 经营风险 财务风险 营业风险 经济风险 10 10 26 26 固定成本 固定利息 风险的分类与传递 上例说明了一个重要的现象 与总费用相关的固定支出所占的比例越高 公司净利润的风险比销售额的风险就越大 上图说明了从销售额到利润的风险传递 首先 销售额因公司所处的经济 政治 社会和竞争环境的不确定而出现波动 这就是经济风险 economicrisk 其次 这最初的风险由于不变经营费用的存在而加大 造成了营业风险 operationalrisk 经济风险和营业风险一起累积的影响称为经营风险 businessrisk 最后 经营风险由于固定的利息支出的存在而加大 形成了财务风险 financialrisk 经营风险和财务风险的累积影响传递给净利润 导致净利润的波动 净利润的波动反映了总风险 财务风险与营业风险 财务风险 股东收益的不确定性 负债固定利息支出引起 营业风险 营业利润 EBIT 的不确定性 固定经营成本引起 经济风险 销售额不确定性 外部环境引起 结论 经济风险 Economicrisk 是基本或初始风险由于固定经营成本的存在造成营运风险 Operatingrisk 经济风险和营运风险累积的影响为经营风险 Businessrisk 由于固定利息支出的存在造成财务风险 Financialrisk 净利润的波动反映了总风险 总风险由公司的所有者负担 所有者拥有对公司的剩余收益 公司的净利润 的所有权 但也必须负担最终的亏损 公司的债权人得到的酬劳是固定的 所有者的酬劳就是公司的不确定利润 这样的话 权益资本 所有者的投资 的风险要大于借入资本 债权人的投资 的风险 因此 所有者要求的权益资本的投资回报率要高于债权人所要求的回报率 HL公司的权益资本的回报率可能是16 而借入资本的回报率仅为8 见表2 风险投资家尤其关注风险 他们要求较高的回报率来补偿其权益资本的高度风险 我们需要研究风险对公司获利能力的影响 探讨资本提供者所要求的回报率与风险之间的关系 4 20 2020 1 营业杠杆 营业杠杆 OperationLeverage 企业对固定经营成本的使用程度 它使得企业经营的获利能力 EBIT 对销售Q的变动更加敏感影响因素 固定成本影响机制高固定成本与低单位变动成本销售首先要补偿固定成本边际贡献 单价 单位变动成本 大 4 20 2020 营业杠杆的特点 经营风险 EBIT不确定性 度量之一影响经营风险的因素有固定成本使用程度产品需求的变动投入要素的价格变动调整产品价格能力企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆 如选择技术 4 20 2020 经营杠杆度 DOL DOL EBIT变动率 Q变动率由EBIT P Q FC CV Q DOL EBIT FC EBIT P CV Q P CV Q FC Q Q Q 其中Q 为保本点产量HL公司的经营杠杆DOL EBIT FC EBIT 240 380 240 2 6 4 20 2020 分析与说明 固定成本FC越大 DOL越大DOL是对 潜在风险 的衡量 它在销售量变化的前提下才被 激活 经营杠杆反映不可分散风险 会影响企业的Beta系数和资本成本 4 20 2020 2 财务杠杆 财务杠杆 financialleverage 指企业使用固定成本融资的程度 反映净利润 或每股净利润EPS 对EBIT 营业