证券市场中的异象.ppt

证券市场中的异象 1 证券市场中的异象 王志强东北财经大学金融学院 证券市场中的异象 2 证券市场中的异象 异象 anomaly 相对于有效市场假说而言1 整体市场中的异象2 市场交易中的异象3 市场定价中的异象4 封闭式基金之谜5 其它异象 证券市场中的异象 3 回顾 有效市场假说emh 弱态有效性假设 weak formefficiencyhypothesis 证券价格完全反映了市场交易方面的历史信息 意味着投资者不能用过去的交易资料预测未来收益 不能从证券价格走势中找到规律并用来获取长期超额收益 中强态有效性假设 semistrong formefficiencyhypothesis 证券价格完全反映了所有公开的市场信息和基本信息 意味着投资者既不能利用过去价格的历史信息 也不能运用公开的基本面信息来分析预测证券的未来收益 强态有效性假设 strong formefficiencyhypothesis 证券价格完全反映所有公开的和内部的信息 意味着任何信息对投资分析者毫无用处 专业投资者的市场价值为零 专业投资者所要做的唯一事情就是构建与其偏好相应的资产组合 然后买入并持有到期 证券市场中的异象 4 1 整体市场中的异象 1 1股权溢价之谜1 2波动率之谜1 3预测能力之谜 证券市场中的异象 5 1 1股权溢价之谜 股权溢价之谜 equitypremiumpuzzle 是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率 同期国债收益率 的部分很难由基于消费者的资产定价模型来解释 经验证据麦诺和普雷斯科特 mehraandprescott 1985 的研究结果显示 从美国股票市场的历史数据来看 股票回报率比长期国债回报率平均高7 左右 坎贝尔和科克伦 campellandcochrane 1999 在另一项研究也得出了类似的结果 使用1871年至1993年的年度数据 他们发现标准普尔500指数的收益率比短期商业票据的收益率高3 9 证券市场中的异象 6 1 2波动率之谜 波动率之谜 volatilitypuzzle 是指证券价格 包括股票价格和债券价格 的波动明显过大 远远大于由有效市场理论所预测的内在价值 未来收益的现值 的波动 经验证据统计数据显示 美国股票的实际年收益率的标准差是15 5 而红利的实际增长率的标准差只有6 美国股票市场中股票的市盈率常常会达到很高的水平 例如 1998年标准普尔500指数的平均市盈率达到32倍 而过去几十年中股票的平均市盈率只有15倍左右 对这种现象的一个标准解释是 投资者预期未来会有较高的现金收入或资本利得 然而 历史数据显示 平均来讲较高的市盈率并不伴随着较高的收益 证券市场中的异象 7 1 3预测能力之谜 预测能力之谜 predictabilitypuzzle 是指股票的未来收益率可以用基本面或技术面信息预测的现象不能由有效市场理论所解释 有效市场假说认为在有效市场中 股票价格变动没有任何规律 股票的未来收益是不能用已经公开的信息预测 投资者承担高风险是获取高收益的唯一来源 经验证据大量的经验结果显示 股票价格的波动存在一定的规律性 股票的未来收益率至少可以部分地被预测 已经被证实可以作为股票未来收益率的预测指标或变量包括 市盈率 市净率 公司盈利公告 红利政策变化和股票回购等 证券市场中的异象 8 2 市场交易中的异象 2 1交易动机与过度交易2 2交易策略与交易倾向2 3分散不足与随机分散2 4动量效应与中期预测性2 5反应不足 反应过度与无信息反应 证券市场中的异象 9 2 1交易动机与过度交易 传统金融理论认为在理性交易者假设和市场预期均衡状态下 交易者都会持有一个由市场组合和无风险证券构成的投资组合 其持有的证券比例取决于交易者的风险承受能力 现代经典金融理论认为泰荣 tirole 1982 和米尔格兰姆和斯道克 milgromandstockey 1982 证明了理性预期均衡状态下不会有交易发生 具有理性预期的交易者会认为交易对方愿意交易的原因在于他拥有比自己有优势的信息 自己处于不利的交易地位 所以不会与之发生交易 证券市场中的异象 10 2 1交易动机与过度交易 续 经验证据现实经验告诉我们 交易者之所以能够达成交易 其原因在于交易者对证券的未来收益和风险有不同的预期 统计数据显示 美国纽约证券交易所市场中一天成交7亿股 投资者的交易行为呈现出 非理性 的过度交易倾向 证券市场中的异象 11 2 2交易策略与交易倾向 买入决策一些经验研究结果发现 投资者在买入证券时表现出一种交易极端行为 也就是说 投资者倾向于购买过去表现最好或最差的证券 卖出决策奥丁 odean 1998 的研究结果显示 一方面 投资者对亏损股票存在较强的惜售心理 不愿意实现损失 另一方面 投资者在盈利面前趋向回避风险 愿意过早地卖掉处于盈利状态的股票以锁定利润 投资者表现出售盈持亏的行为趋向 即处置效应 dispositioneffect 这种行为动机不能用组合重组 减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释 但是 奥丁发现出于避税考虑 美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多 处置效应在十二月份表现不明显 证券市场中的异象 12 2 3分散不足与随机分散 分散不足 insufficientdiversification 是指投资者持有的证券数量很少 显著少于标准的投资组合理论所推荐的构成分散化投资组合的证券数量 经验证据显示 投资者有一种熟悉偏好 homebias 即投资者投资于自己熟悉的证券 随机分散 randomdiversification 又称为天真分散 naivediversification 是指投资者在构建投资组合时采用随机方式选择证券 马柯威茨分散是指根据证券之间的相关性 尽量选择相关性较低 不相关 甚至是负相关的证券构造组合 贝纳茨和赛勒 benartziandthaler 2001 的实验研究发现 许多投资者采用平均化投资策略将自己的储蓄平均分散在每一个投资选择上 而不管这些选择是什么 证券市场中的异象 13 资金配置决策试验 贝纳茨和赛勒将投资选择分成三种情况 第一情况 在股票基金和债券基金做出选择 第二情况 在股票基金和平衡基金做出选择 其中平衡基金投资于股票和债券的投资比例各占50 第三情况 在平衡基金和债券基金做出选择 统计结果发现 在每一种情况下 投资者都是几乎以50 50比例在两种基金中做出选择 说明投资者在做出投资选择时并没有特别的偏好 如果确实没有选择偏好 那么这将导致一个非常不同的有效选择 实际统计显示 三种情况下平均投资于股票的比例分别是54 73 and35 证券市场中的异象 14 2 4动量效应与中期预测性 动量效应 momentumeffect 是指股票价格变化表现出具有向同一方向波动的持续性 杰加地西和蒂特曼 jegadeeshandtitman 1993 2001 的经验研究结果显示 过去三至十二个月表现好或差的股票 赢者或输者 在接下来的三至十二个月内继续表现好或差 利用这一现象的动量交易策略 即买入赢者 卖空输者 在美国和大多数成熟市场中都有持续的异常收益 也称动量收益 中期预测性动量效应显示 单只股票过去6个月至12个月的股价走势有助于预测同方向未来价格走势 说明股票价格具有中期预测性 证券市场中的异象 15 2 5反应不足 反应过度与无信息反应 2 5 1反应不足与反应过度2 5 2无信息反应 证券市场中的异象 16 2 5 1反应不足与反应过度 反应不足 underreaction 反应不足与反映迅速及时相对 是指证券价格对新信息的反应迟钝 不能一步到位 在到位之前有一个相对缓慢变化的过程 就反应的信息事件来讲 反应不足可以产生于对任何消息的反应 譬如 股票价格对公司盈利公告反应不足 反应过度 overreaction 反应过度与反应充分准确相对 是指证券价格对新信息的反应过头 一直会向同一方向有强烈的过头反应 超过了其应该有的变化 之后在一个较长的时间内证券价格再缓慢向相反的方向回复 譬如 长期反转 证券市场中的异象 17 2 5 2无信息反应 无信息反应 reactiontonon information 在没有任何信息 对证券价格有影响的信息 的情况下证券价格发生相对较大变动 1987年10月19日星期一 美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点 跌幅达22 6 成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日 股票被编入指数 indexinclusions 哈里斯和古瑞尔 harrisandgurel 1986 和史莱佛 shleifer 1986 的研究结果发现 当一只股票被编入标准普尔500指数时 它的价格平均上涨3 5 而且这种上涨现象并非短期内暂时性的 而是长期持久的 在这种现象中 一个非常引人注目的实例是 当雅虎 yahoo 公司股票被编入指数的事件公告时它的价格当天暴涨24 证券市场中的异象 18 3 市场定价中的异象 3 1小公司效应3 2市盈率效应3 3市净率效应3 4意外盈余3 5股票回购3 6首次公开发行与再次发行股票3 7红利发放与红利取消3 8长期反转3 9孪生证券 证券市场中的异象 19 3 1小公司效应 小公司效应 smallfirmeffect 也称规模效应 sizeeffect 或规模溢价 sizepremium 是指投资于小市值公司股票所获得的收益远远大于投资于大市值公司股票的收益 班茨 banz 1981 将在纽约证券交易所上市的股票按公司总市值的大小分成五组 发现市值最小的一组公司其股票的平均收益率要高出市值最大的一组公司的19 8 凯姆 keim 1983 发现小公司效应主要集中在元月份 几乎50 的小公司效应都存在发生在元月 因此 将这种现象称为小公司元月效应 smallfirm januaryeffect 或规模元月效应 size januaryeffect 对于 小公司元月效应 这种现象有许多种解释 其中主要有 忽略效果 系数的误估计 纳税效果 然而 有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在最近十五年中消失了 证券市场中的异象 20 3 2市盈率效应 市盈率效应 price earningsratioeffect 是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益率 其表现要好于市场平均水平 经验证据巴苏 basu 1983 为了单独考察市盈率效应 采用如下去掉小公司效应的方法 按公司市场价值的大小将25个公司分成五组 在每组中按市盈率的大小对公司进行排列 构造了五个投资组合 经过统计检验 结果发现具有最低市盈率的投资组合获得了最高的风险收益率 显示市盈率指标对未来收益率具有预测能力 与中强态有效性假设相矛盾 证券市场中的异象 21 3 3市净率效应 市净率 price to bookratio 市净率具有预测公司股票未来收益率的价值 经验证据市净率较高的公司与市净率较低的公司比较 其股票的收益率相对要低得多 而且前者的市场风险也要比后者高 famaandfrench 1992 这一现象在市场低迷 经济衰退的时候表现得尤为突出 lakonishoketal 1994 fama和french的三因素模型 市场收益mkt 市值规模smb和净值与市价比hml 证券市场中的异象 22 3 4意外盈余 意外盈余指标标准化的意外盈余sue standardizedunexpectedearnings 等于实际盈余减去预期盈余除以盈余估计的标准差 经验证据仁德里曼 琼斯和拉塔内 rendleman jonesandlatane 1982 研究了公司股票价格对公司每股季度盈余公告的反应 发现意外盈余对股票的未来收益具有预测能力 贝纳德 bernard 1992 的研究发现 那些公司意外盈余为正值的股票在消息宣布之前也有相对较高的盈余 这与中强有效市场假设是相符的 意外的发现是 公司意外盈余高的股票在消息宣布之后的一段时间内给股票投资者的收益也相对较高 证券市场中的异象 23 3 5股票回购 经验证据伊肯伯里等人 ikenberry lakonishokandvermaelen 1995 考察了1980年至1990年期间宣布进行股票回购的公司 统计结果发现 股票价格会随着股票回购 sharerepurchase 的宣布而上涨 而且在随后的几年中股票价格会连续维持同一方向的移动 米特切尔和斯坦福德 mitchellandstafford 2001 作了进一步的研究 将样本区间扩大为1960年至1993年 并且改进了估计技术 结果发现 在控制了公司的规模和账面价值与市场价值之比以后 平均来讲这些公司的股票在未来的四年中仍然有一个显著的异常收益率 可见 公司股票价格对公司宣布股票回购的事件反应严重不足 证券市场中的异象 24 3 6首次公开发行与再次发行股票 首次公开发行 initialpublicofferings ipos 布兰夫和冈波斯 bravandgompers 1997 发现 首次公开发行股票的平均收益率远远落后于标准普尔500股票指数收益率 但是高于标准股票 与新发行股票的规模和净值与市值比率相当的股票 的收益率 再次发行股票 seasonedequityofferings seos 布兰夫 甘柯孜和冈波斯 brav geczyandgompers 1997 对再次发行股票的研究也得出了类似的结果 启示首次公开发行和再次发行股票之后 股票价格的表现往往与令人失望的公司盈余公告有关 公司盈余公告的发布与股票发行时间 投资者的预期和投资于这些股票的收益之间的巧合足以证明公司在有意推动并利用对股票的价格高估来筹集资本 证券市场中的异象 25 3 7红利发放与红利取消 理论结论莫迪利安尼和米勒 modiglianiandmiller 1958 证明了在一个没有税收和交易费用的有效市场中 公司的红利政策与公司价值无关 现实情况在美国现行的税收体制下 对红利收入的税率要高于资本利得税 所以公司可以通过支付红股而不是发放红利使得其应税股东获得更高的回报 因此减少红利支付会使股东的境况更好 证券市场中的异象 26 3 7红利发放与红利取消 续 问题是为什么大多数公司发放现金红利而不支付红股 为什么当公司宣布发放红利或增加红利时 公司股票价格会应声而上 而当公司宣布取消红利时公司股价大幅下跌呢 事例1973年至1974年能源危机期间 纽约城市电力公司 consolidatededisoncompany cec 准备取消红利支付 在1974年该公司的股东大会上 许多中小股东为此闹事 甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动 证券市场中的异象 27 3 8长期反转 长期反转 long termreversals 现象德 邦德和塞勒 debondtandthaler 1985 比较了两组公司股票的收益率情况 一组由亏损最严重的公司股票组成 另一组由盈利最多的公司股票组成 他们从1933年开始算起 把前三年表现最好的公司和最差的公司分别编组 各自作为一个投资组合 然后 考察此后五年间投资于这两个组合所得到的收益情况 经验统计结果显示 投资于最差公司的股票组合的收益率要显著优于投资于最好公司的股票组合 证券市场中的异象 28 3 9孪生证券 按照经典金融理论 同质资产应具有相同市价 1907年 属于荷兰的荷兰皇家石油公司和属于英国的壳牌运输贸易公司决定将它们分别下属的实体合并 成立英荷壳牌集团 原来的两家公司仍作为控股母公司而独立存在 荷兰皇家石油公司拥有集团公司60 的净资产和利润等 而壳牌运输贸易公司拥有集团公司其余40 的净资产和利润等 作为两家上市公司 荷兰皇家石油公司的股票在荷兰和美国上市交易 而壳牌运输贸易公司的股票则主要在伦敦交易 由于两家上市公司的利润都是全部来源于集团公司的利润分配 且分配比例固定为6 4 按照经典理论和模型 两家公司的股票的总市值也应为6 4 即皇家荷兰的股权价值应该等于壳牌股权价值的1 5倍 但是 事实并非如此 两家公司股票市值的比率与理论比率总是存在着一定的偏差 这种偏差最高曾达到35 皇家荷兰按平价计算有时被低估35 有时被高估15 弗鲁特和戴伯勒 frootanddabora 1999 的研究表明 一些传统影响因素如税收政策 交易成本等方面的差异是不能解释这一偏差的 噪音交易者风险很好地解释了基本价值相同的证券其交易价格却大相径庭的现象 证券市场中的异象 29 4 封闭式基金之谜 4 1封闭式基金折价之谜closedendfunddiscountpuzzle4 2封闭式基金同动之谜closedendfundco movementpuzzle 证券市场中的异象 30 4 1封闭式基金折价之谜 封闭式基金折价之谜主要表现为以下四个方面封闭式基金在初期募集资金之时表现为溢价 其溢价幅度平均大约为10 这种溢价的大部分用于支付基金的承销费用和开办成本 因为这些成本要在未来的收益中扣除 所以也就降低了按基金持有的投资组合计算的单位净值 但是 问题在于为什么在有其他封闭式基金可以买入的情况下 投资者仍然会以相对较高的价格购买新基金 尽管在初始期间会有溢价存在 但是封闭式基金在开始交易的最初120天之内 其交易价格便会逐渐以平均大于10 的幅度进行贴水转让 封闭式基金的贴水幅度在不同的时期表现为很大的差异 当封闭式基金因为要全部清算或变为开放式基金而寿终正寝时 基金的交易价格会显著上升 贴水会逐渐减小 证券市场中的异象 31 4 1封闭式基金折价之谜 续 封闭式基金折价的三种解释代理成本论认为 封闭式基金的管理成本过高 或者基金管理者的管理能力较差 造成投资者对未来盈利预期不高 未缴纳税收论认为 未实现的资本收益应缴纳资本利得税 而封闭式基金报告的单位净值没有反映出应缴纳的资本利得税额 因此造成封闭式基金折价交易 非流动性资产论认为 一些基金持有一些有限制条款的证券 这些证券因为不能自由交易 在计算其净值时常常高估了它的真实价值 证券市场中的异象 32 4 1封闭式基金折价之谜 续 经验结果显示即使把这三种因素全部考虑进去 还是无法解释这种贴水的大部分 这三种理论只能解释封闭式基金折价之谜的一小部分 仅仅解释了为什么封闭式基金会有贴水转让问题 对于大部分 仍未能给予满意的解释 特别是 封闭式基金在交易初期能溢价出售的现象无法解释 证券市场中的异象 33 4 2封闭式基金同动之谜 封闭式基金的价格变化表现为一种相关性非常强的共同波动 co movement 尽管每只封闭式基金的投资策略 投资方式和投资组合各不相同 但是封闭式基金的市场价格变化却表现出一个共同波动的特征 这一点与大公司股票价格变化特征有很大的不同 而类似于小公司股票的价格变化 证券市场中的异象 34 5 其它异象 5 1季节效应5