物流企业并购价值评估研究.docx

劣妻未交资产评估硕士学位论文物流企业并购价值评估研究Research on Appraising the M&A Value of Logistics Enterprise作者：蔡方洁导师：李远慧北京交通大学2014年6月万方数据学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。(保密的学位论文在解密后适用本授权说明)学位论文作者签名：翻(之导师签名：签字日期：辽Q。中年6月，Et签字日期：。如年钿f珀万方数据中图分类号：F235学校代码：10004UDC：005密级：公开北京交通大学资产评估硕士学位论文物流企业并购价值评估研究Reseach on Appraising the M&A Value of Logistics Enterprise作者姓名：蔡方洁学号：12125188导师姓名：李远慧职称：副教授 学位级别：硕士北京交通大学 2014年6月万方数据致谢2014年7月，我的研究生生活马上就要结束了。还记得两年前奋战了两个月 的时间终于拿到北京交通大学经管学院的硕士研究生的录取通知书。当时心里百 感交集，之前的梦想终于实现了。还记得在坚持最初的梦想的风雨兼程的日子，虽然辛苦但是也有了该有的收获。感谢北京交通大学经管学院给我的这个继续学习的机会。九月份，一个收获的季节。我带着满心的希望来到北京交通大学。由开始的 不熟悉慢慢的爱上了这个校园。还记得我们从学苑赶去思东上课的匆忙；还记得 我们一起担心各种汇报时的焦虑；还记得我们为了课堂大作业熬夜时各个宿舍亮 着的灯光；还记得我们在看到校园美好的景象时的欢笑。这里有我们学识渊博的老师，还有一群可爱认真努力的小伙伴们。 首先，我要感谢我的导师李远慧老师。因为我是跨专业考研，并且跨度有些大，所以在知识储备方面明显有缺陷。李老师在之前写书稿还有论文的完成过程 中给了我很大的帮助。这篇文章从选题的确定、结构的安排到数据的计算都是在 李老师悉心指导和帮助下完成的。尤其是在论文修改过程中李老师会利用假期时 间讨论论文，老师的敬业精神让我很是钦佩，老师提出的某些研究思路、专业见 解都让我获益匪浅。李老师这种渊博的学术造诣、认真严谨的治学态度以及关心 他人的思想都给我留下了深刻的印象，并将使我终生受益。其次，我要感谢北京交通大学经管学院和MPACC中心的老师们。虽然之前 对资产评估专业的了解仅限于低层次的理解，通过两年的学习以及老师的讲解， 对资产评估的认识慢慢加深老师们我硕士学位的求学中给予我的关怀和帮助给了 我很大的帮助，让我对本专业的知识有了系统的了解和更深层次的理解。然后，我要感谢我的同学们，他们给予我许多专业方面的指导和帮助。在论 文撰写论文的过程中通过跟他们的交流让我有了更多的思路，思维逻辑也更加严 谨。最后，我要感谢我的家人，不仅在生活方面给了我无微不至的关爱及物质支 持，而且在我多年的学习中给予我精神上莫大的支持与鼓励。此外，本文在研究过程中参考了国内外大量相关文献，并引用其中部分内容， 在此，谨向所有的作者表示感谢!万方数据jE塞童适太堂会进亟堂鱼途塞虫塞撞蔓中文摘要2010年以来，在国家扩大内需政策的推动下，物流市场并购整合步伐加快。 然而在物流市场并购的过程中，并购的成功率并不尽如人意。据有关数据统计， 在众多的并购案例中的成功率约为3040。而在决定并购成功与否的因素中， 无疑并购中的被并购方的价值是其中一个重要的影响因素。因此，本文着眼于物流企业并购价值评估进行研究，对现有的评估方法在物 流企业价值评估中的适用性进行了分析，并将物流企业并购价值分为两部分：内 在价值和协同价值。其中内在价值是物流企业的净资产价值和资产增值部分，协 同价值指并购中由于协同效应产生的溢价部分。适当的溢价是并购活动得以成功 的基础，但溢价支付过多导致并购高风险的案例时有发生。鉴于并购中产生的并 购溢价是并购双方共同作用的结果，于是本文提出采用层次分析法和专家打分法对并购产生的溢价在并购方和被并购方之间进行合理的分配，以期对被并购企业 进行合理的定价，提高并购的成功率。最后，本文以扬子江物流收购天津海运2998股权为案例进行分析，采用公 司自由现金流量法对天津海运的内在价值进行了分析，并结合并购带来的协同效 应分析并购产生的溢价，采用层次分析法和专家打分法将其在并购方和被并购方 之间进行分配，最终计算得出本次收购的价格区间。通过该案例的分析及计算， 将上述研究的内容运用到实际中进行实例验证。关键词：物流企业：并购价值评估；协同价值分配 分类号：万方数据ABSTRACTABSTACT：Since 201 0，under the impetus of the national policy of expanding domestic demaIld，the logistics market，accelerate the pace of merger integrationHoweVer，m meof mergers aIldcourse of the logistics market，mergers and acquisitions，the Success ratesuccess rate of mergers aIldacquisitions is not satisfactoryAccording to statistics，theacquisitionS in many cases is about 3040In determining SUCCESS胁orsM&A，intlle value of M&Atarget is undoubtedly one of the important factorsTherefore，mis aIticle focuSes on the logistics M&Avaluation study on the applicabilityof existing aSsessment methods to assess the value of logistics enterpnses，analyzeM&A value of logistics enterpriseswhats more，dividing the value into咖paIts：intrinsic value aIld synergistic valueThe net asset value and asset value added logisticsdue to theenterprises intrinsic value，synergy value represents a premium partsuccessful M&Aacquisition synergies gencratedAppropriate premium is the basis ofhave occurredactivity,but led to the acquisition premium paid too highrisk casesGiven the acquisition premium is the result of the action of the two sides，so tms p印eruses AHP and expert scoring method to allocate the premium betweenthe acqulrer狃dsuccess rate oft11e acquired party SO as to pricing the acquired，just for improving theM&AFinally，ar】献yz洫g the case of the Yangtze River Maritime Logistics acquired 2998 equi田interest in Tianjinuse the free cash flow the company Tianjin Mantimetoanalyzing the intrinsic value，and combined synergies of M&A producesto analyzingthe premi啪，then using the AHP and expert scoring method to allocate it betweenuleacquirer a11d the acquired party,eventually calculated the price range of the acquisitionThrougll the analysis and calculation of the case，conduct the contents of the aboVestudying into actual exampleKEYWORDS：Logistics enterprises；M&A valuation；Synergistic value allocating万方数据jE丞銮适太堂会盐亟堂僮途塞旦丞目录中文摘要iiiABSTRACTiv1绪论111研究背景与意义一1111研究背景 1112研究意义 212相关概念界定一313相关文献综述一6131物流企业价值及影响因素综述 6132物流企业价值评估综述 7133并购中的协同效应评估综述 714论文结构与技术路线 10141论文结构1 0142论文技术路线122物流企业并购概述 1 321物流企业发展现状及不足l 322物流行业并购环境分析 1423物流企业并购动因及特征 1524物流企业并购进程及趋势 173物流企业价值评估 1 93 l企业价值评估的一般方法 193 2相对估价法物流企业价值评估中的适用性分析 2 13 3现金流量贴现法物流企业价值评估中的适用性分析 223 4会计估价法物流企业价值评估中的适用性分析 243 5期权定价法物流企业价值评估中的适用性分析 243 6评估方法在物流企业评估中的现实调查分析 254物流企业并购价值评估模型 274 1物流企业并购价值构成 274 2内在价值的确定 284 3协同价值的确定 30万方数据jE塞銮适太堂会进亟堂僮诠塞目丞431协同效应分析304-32协同效应的评估方法3244协同效应价值的分配 33441协同效应价值分配的意义33442协同效应价值的分配345案例分析以扬子江物流收购天津海运2998股权为例3651并购双方基本情况 36511扬子江物流简介36512天津海运简介37513并购经过3752评估对象和评估范围说明 3853天津海运内在价值的评估 39531公司未来现金流(FCFF)的预测 39532折现率(WACC)的确定一435-33天津海运内在价值评估结果4454天津海运协同效应的评估 44541协同效应的价值评估44542协同效应价值的分配4755评估结论 496结束语 5061研究结论 50进 一步 研 究空 问 一 | 一 一；| | 一 | | | 一；| 一 一 一 一 一一 一 参作独学 考者刨位 铊嫦颥肺敝 一明数 一据集 一 一 一 如记巧卯万方数据1绪论11研究背景与意义111研究背景伴随着全国市场经济的迅速发展，企业已经开始将其战略目标向物流一一“第 三利润源”靠拢，将其资金投放在物流市场，开创各种类型的流通渠道、物流服 务或者仓储配送，以此寻找新的利润收益来源。通过考察国内物流业的发展现状，我国的物流产业在其近二十年的发展进程 中取得了卓越的成就，我国物流产业已出具规模。物流业内的有些企业已经在近 年来相继上市成功，例如渤海物流、珠海港、中远航运、新时代物流等都是发展 态势强劲的龙头企业。但是，从物流行业这个整体出发考虑，也只有一小部分具 备上市所要求的条件。因为物流企业的入行门槛相对降低，物流业内存在很到规 模较小，管理尚不完善的小企业，这些企业在技术、资金等方面没有优势。尽管 有些企业已经成功上市，但是目前也还没有与国际上物流巨头进行抗衡。综上所 述，国内物流企业仍然达不到规模效应，很多企业实力弱、经营分散，产业集中 度低，运营和管理能力滞后，可以利用的资源相对比较分散，资源闲置严重，难 以形成物流网络。2009年3月，国务院发布物流业调整和振兴规划，主要宗旨是力争扩大物 流业企业的规模，改善物流企业现有的经营困难的境地。在未来3年推动物流企 业并购重组，推动产业内整合发展，引导物流企业利用参股、收购、兼并、合并、 合作等各种形式进行资产重组，在发展中早就具有高服务水平、核心竞争力的大 型国际物流。在这项政策的催化剂作用下，物流行业进入利润快速发展和全面升 级的良机，行业整合加快了步伐。在规模得以扩大的同时，注重物流业内的服务 质量、效率以及物流业的现代化。“十二五”期间，国家制定物流业发展中长期规划(20122020年)。在此 期间，物流业将以调整振兴物流业的基础上，将产业基础夯实，迎来物流业快速 发展的新篇章。要实现这一目标，就要遵照国民经济发展、进一步调整产业结构 以及产业布局优化的要求，加速转变物流业的发展方式，在此基础上加速物流行 业内并购整合的步伐。形成分工明确、相互协作、优势互补、技术先进、节约环 保、集约高效的物流产业新局面。万方数据2010年以来，在国家扩大内需政策的推动下，物流市场并购整合步伐加快。根据清科数据库统计，2010年到2012年公开的物流企业并购情况如下表所示。 表112010年到2012年公开的物流企业并购数据来源：清科数据库 并购作为一项耗费庞大的投资活动，不仅能够节约社会资源，而且能够为并 购双方带来有利的发展和机遇。但是并购的成功率并不是尽如人意的。根据有关 数据统计，在众多的并购案例中的成功率约为30。40。而在并购决定成功与否的因素中，无疑并购中的目标企业的价值是其中一个重要的影响因素。 本文就是在这样的背景下，通过对物流企业并购中目标企业的价值评估研究，在并购时对被并购企业进行合理准确地估值，以提高物流业并购的成功率。112研究意义物流企业并购并不是盲目进行的，必须进行充分的研究和论证。如果不能做 到对并购目标企业准确合理的估值，付出了过多的并购成本，那么就导致了并购 失败。对企业的发展造成了很大的打击，也造成了社会资源的浪费。本文着眼于 对作为并购目标的物流企业的价值评估研究，具有一定的理论价值和现实意义。从理论价值上来说，对目标物流企业价值评估进行深入的研究，是对现已存 在的价值评估方法的理论进行进一步完善，也就是企业价值评估方法在物流企业 实际应用的具体化，有利于价值评估理论在不同行业进一步细分，使价值评估理 论能够更好地指导实践。物流企业并购价值评估模型的建立可以对目标物流企业的价值进行定量的描述，可以为企业管理层提供更为详细和精确的参考资料。这 将为企业的并购提供客观可行的数据支持，以降低并购业务的风险，同时，也可 以为被并购企业讨价还价提供一个参考。从现实意义出发，物流企业并购价值评估在并购中所起的作用主要有三个方面。(1)从并购过程的角度来看，并购中被并购方的选择及其合理的定价是首要 环节，而被并购方的评估时并购成功与否的关键。在锁定并购目标以后，接下来2万方数据j量塞銮道太堂金盐亟堂焦途塞蟹迨就是对被并购方进行评估，其中对被并购方价值的合理界定是各项评估中最关键 的。(2)从评估动因的角度来看，应当以实现总体价值最大化为基础，追求一定 的协同效应为并购的具体表现，从而达到规模经济，在战略上实现重组，使物流 网络资源得到优化，吸引客户资产并谋求代理程最低等。交易价格同时能够满足 并购双方的利益，那么并购就会得以实现。所以，在并购谈判中双方的关注焦点 就是谋求各自的利益，最终达成协议。(3)从交易对象角度来看，并购方和被并购方在交易进行时都是经过理性思 考的，目标都是是自己的利益最大化。然而，由于双方掌握的信息资料部队称以 及双方的认知水平有所差异，所以在并购中都希望定价是对自己有利的。因此，对于物流企业并购过程中企业价值的研究是非常有意义的。12相关概念界定1物流企业 物流一词最早来源于美国。2001年8月国务院发布并实施了中华人民共和国国家标准物流术语，其中对于物流定义进行了明确的界定：“物流是从供应地 向接收地的实体流动过程。根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、 流通加工、配送、信息处理等基本功能实施有机结合。”万方数据根据物流企业分类与评估指标(GBT196802005)，现代物流企业可划分 为运输型、仓储型、综合服务型三种类型。表12物流行业三大类型简介类别竞争格局经营侧重点以运输、快递、货代为主业或 中远、中海、中外运、中铁等中主要为客户提供门到门、门到运输型央具有垄断地位，占绝对优势，站、多式联运等现代运输服 数量众多的民营企业为补充务，并建立网络化信息管理与服务系统，提供相应信息服务区域性仓储业务为止，包含仓储等其他物流服务活动的企 业，与传统仓储企业相区分的以中储大型央企主导，众多地方仓储型是在为客户提供储存、保管等分散型小仓储企业为补充仓储服务的基础上，还可以提供配送、送货上门以及相应的 信息服务FedEx、DHL、UPS、TNT等 民营企业中，多为淡出的货运 国际物流巨头已占领了我国国 代理、运输或仓储经营者，外 际快递物流市场80的份额，在 资巨头以及部分第三方物流 航运物流、汽车物流、特种钢材 服务商为客户制定物流方案，综合服务型物流等领域也形成垄断优势；为客户提供物流一提化(采外资物流巨头竞逐，数量众多 购、运输、仓储、配送等)物 的民营企业在物流产业链条某流服务，应用物流信息系统进 些环节竞争，少数民企在专业细 行管理、控制，并提供物流增 分市场深耕值服务物流企业的产品是物流服务，物流企业主要通过专业化的物流服务来降低货 主企业物流运营成本，从中获得利润。物流服务具有无形性、不可储存性、从属性，因而物流企业的价值链和价值创造过程有别于制造企业的价值链及价值创造 过程。在国民经济中，物流企业的作用如同人体心脏，各种运输方式如布满肌体的 血管，心脏通过血管连接了整个肌体内部的供需关系。物流通过各种运输方式使 物流交易各方相联系，沟通工业、农业、商业、对外贸易等生产与消费之间的联4万方数据系。因此，物流企业不仅是交通运输网的载体，而且是经济网络上的重要环节。 2企业并购的概念 企业并购是兼并和收购的简称(Merger&Acquisition)，英文缩写是“M&A”，由于兼并和收购行为的动机和逻辑具有相似性，故而国内学者把它们用在一起并 简称为“并购”。而并购一词其实有十分丰富的内涵，它包括如下几种意思：(1)兼并(Merger)，是指将两家不同的企业整合为一家企业的过程。在兼并 行为中，实施兼并的企业获得被兼并企业的全部资产，并承担被兼并企业的全部 负债并继续经营，而被兼并的企业则在兼并以后不再存在。(2)合并(Consolidation)，是指两家或两家以上企业通过联合，最终形成一家 之前不存在的新企业的过程，原本参与合并过程的企业全都被解散，合并完成后 只有新成立的企业继续运作。(3)收购(Acquisition)，又称为“控股”，是指实施收购的企业用现金、债券 或股票购买被收购企业的全部或部分资产或股权，从而获得该企业的实际控制权 的行为。与前两种行为不同的是，被收购之后被收购企业的法人地位仍保留，收购行为着重于表现这种活动的经济意义。 收购行为的成立与否，取决于实施收购的企业是否拥有了被收购企业的实际控制权。这种控制权是以实施收购的企业对被收购企业的持股比例为评价标准的， 具体来说有以下几种形式：第一，被收购企业成为实施收购企业的分公司，即实 施收购企业获得被收购企业的全部股份；第二，实施收购企业成为被收购企业的 绝对控股的股东，即实施收购企业持股比例超过50，被收购企业成为其绝对控 股子公司；第三，实施收购企业成为被收购企业相对控股的第一大股东，即实施 收购企业持股比例在50以下，但依然是企业的第一大股东，被收购企业则成为其相对控股的子公司。 3物流企业并购物流企业并购，是指在市场机制的推动下，为了扩大市场规模以及市场空间， 通过一定的渠道以及相应的支付手段，依法获取其他企业的全部或部分控制权， 从而实现对该企业实际控制的一种投资活动。考虑国内企业上市审批制度以及股 权结构的特殊情况，这里所说的物流企业并购涵盖了兼并、收购、投资控股、股 权转让、资产转置、借壳、买壳等多种资本运作行为。明显地，主并物流企业通过并购实现能力和资源的聚集，不仅提高了国内物 流企业在国际物流市场的竞争力，拓展了市场空间，并且进一步改善我过的物流 运输网络，通过并购实现了一定的协同效应；被并购的物流企业借助并购重组的 机会获得并购企业雄厚的实力，发展其核心能力实现自身的成长壮大，以在竞争 激烈的市场占有自己的一席之地。因此，物流业内的并购整合将会促进我国物流万方数据j量塞童适态堂会盐亟堂僮论塞缝诠行业实现低成本扩张，使得我国物流企业在国际竞争中可以与国际物流巨头抗衡。 从价值形成途径角度出发，并购不仅是物流企业实现扩张的主要方式，而且 也降低物流产业的成本。并购优于其他价值增值方式组要是并购中企业的实际控 制权发生了转变。在将来资本市场逐渐趋于发达的进程中，物流企业通过并购实现价值的增值是一个重要的方式。13相关文献综述131物流企业价值及影响因素综述1物流企业价值综述 鉴于评估的最终目的是企业价值的评估，通过分析物流企业自身的特点王珍(2003)提出物流企业有一定的投资风险，其价值是企业现有获利能力价值和未 来获利能力价值之和。并在此基础之上，分析了物流企业价值的形成途径，王珍 (2004)【2】将物流企业价值的形成途径归结为内部经营价值和外部交易价值，其中 内部经营价值途径包括服务创新、市场创新、管理创新，外部交易价值形成途径 包括并购和战略联盟两种方式。从企业价值网模式分析入手，彭苏勉、范高贤(2010)将企业价值链和价值 网环境下的企业价值进行了优化，并探讨研究了利用网络构建能力构建企业最优 价值链的方法。2物流企业价值影响因素综述 通过对物流企业价值形成途径的分析，王珍(2004)将物流企业价值的影响因素分为两个层面：显性层面的影响因素即企业现有的各种资产要素；隐性层面 的影响因素即财务、资本结构与资本成本、股利政策和盈余政策。通过实证分析运价指数和行业环境对中国远洋运输企业的价值的影响，杨卓 (2012)得出企业价值随运价指数周期性变动，行业因素包括影响其创造利润的 能力因素(如收入流、市场占有率、品牌和技术能力等)、市场竞争(如运力、船 队规模、滞留时间等)和未来发展前景；通过利用Feltham Ohlson模型进行实证分 析，郑梦菲(2013)得出在影响物流企业价值中的因素中“每股收益”和“每股净资产”分别为影响最大的正向、反向因素。6万方数据jE塞童适太堂金过亟堂焦途塞绪论132物流企业价值评估综述在对物流企业进行价值评估时，选用哪种方法是评估的关键。常用企业价值 评估方法主要有：经济增加值法、期权法、收益法、成本法等。通过分析应用经济增加值在物流企业价值评估的适用性，王丹慧(2004)得 出在应用经济增加值时有利于企业识别市场风险，确保企业经营与投资决策的正 确性。应用经济增加值对物流企业价值评价进行了分析，有利于物流企业分析市 场风险，做出正确的投资与经营决策。并提出将EVA财务管理系统应用到物流企 业中适应全球经济一体化的需要。通过论述期权法在物流企业价值评估中的适用性，曹秀娟，刘卫东(2006) 认为期权法可以从一定程度上弥补了运用现金流量贴现法时使评估结果偏低的缺 点。但是，在实务操作中期权法也有存在着其自身的不足，正是因为这些不足使 得期权法评估的理论运用到实践中还需要进一步改进研究。通过讨论各种评估方法在第三方物流企业价值评估中的运用，并以易通物流 公司韦为案例，运用市盈率估价法和自由现金流量贴现法对其价值进行了评估， 并在此基础上探讨第三方物流企业的估值问题，费连才、席慧杰、李钧辉(2007) 得出运用市盈率估价法进行评估时会低估企业的价值结论。我国现在倡导绿色物流，物流企业作为一项国民经济中一个重要产业也提倡 绿色物流，物流业内越来越注重风险投资，杨晶、李勇(2007)认为在以投资为 目的进行评估时，传统的方法不再适合，需要考虑其相应的投资目的在对现有的 评估方法改进的基础之上，进行企业价值评估。通过对实务中的评估案例进行分析，刘公勤(2007)认为在港口并购行为中， 评估人员应当基于评估进行的经济目的选取恰当的价值类型，在此基础上选择合 适的价值评估方法，其中成本法和收益法是较为常用的方法。通过对我国物流企业评估中的一般方法的分析，汤向东(2009)得出在运用 一般方法进行评估时的难点有：物流企业预期增长率和风险性的评估、在对物流 企业业务流程重组所发生的整合效应的评估、无形资产价值的评估等。通过以上综述，在对物流企业价值评估时，需要根据不同的评估目的选择合 适的价值评估方法，并根据特定的物流企业的自身特点对价值评估方法中进行适 当的修正，以期实现物流企业价值的准确评估。133并购中的协同效应评估综述1并购价值评估综述7万方数据jE塞童适盔堂金过亟堂僮途塞绪途1987年日本战略专家伊丹广之(Hiroyuki Itami)对并购中的协同进行了较为 严格的界定，认为协同是一种实现资源效能最大化的方法。他认为安索夫的协同 概念可以分为“互补效应”和“协同效应”，并且可以同时实现两种效应。伊丹将企业的资产划分为实体资产和隐形资产两大类。实体资产(physicalassets)是指生产设备、机械装备、厂房等；隐形资产(invisible assets)则是一种 无形的企业资源，它可以是企业的商标、品牌、顾客忠诚度、核心技术以及耳濡目染的企业文化等。因为这些无形资源都是企业特有的，所以这些资源才是维持 企业利润源源不断使企业在竞争中获胜的法宝。虽然这些资产是用金钱买不到的， 但是这些资源按照不同的方式进行组合运用可以提高企业的发展潜力。公司通过提高实体资产的使用效率来达到节约成本、提高销售的目的，这种 方式称为互补效应。伊丹认为互补效应不是协同效应的真正来源，只有当企业将 其特有的隐形资产合理运用后才会使真正的协同效应的产生具备可能性。以企业价值链评价为基础，王长征(2002)12J将协同效应分为纯粹增加效应、 加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型，并讨论了如何通过价值链重组 实现协同效应。Tfiantis(1995)研究了企业实施投融资战略时的定价方法，主要讨论了在使 用期权定价法时如何实现股东价值最大化。Kadiyala(2000)研究了实物期权法在 评估并购中目标企业的成长价值的运用：Bloom和Reenen(2002)研究了无形资 产的评估方法，认为在无形资产评估中实物期权法可以有效考虑企业的延迟投资 能力；Nir Kossovsky(2002)选择8000多项高新技术资产作为样本进行分析，探讨了实物期权法在无形资产评估实务中的合理性及可能性。ElmarLukas、Jeffrey、JReuer和AndreasWelling(2012)认为并购交易具 有类似期权的特征，利用实物期权理论提出一种对并购中的或有获利进行价值评 估的方法一一个博弃论期权定价方法。对如何选择初始支付或者后续支付的支付时间的确定有一定的指导意义，还可以用来对并购中的或有获利进行设计。 HemanthaSB和JohnSJ(2002)指出传统的贴现现金流估值模型不能充分反映价值管理的灵活性，延迟、成长、缩减或放弃项目的价值，一个企业的投 资机会可以扩展到金融期权的概念，实物期权方法可以为这种灵活性提供见为明 确的价值评估。然而，在中国物流企业评估中，实物期权作为一种方法，需要进 一步的探讨研究。StevenF等学者(2001)认为经济附加值法能反映目标公司能否为并购方创造 价值，全面考虑了资金成本。基于以上的优点，经济附加值法适用于并购中目标 公司价值评估、但经济附加值法在计算中的调整项目一直存在争议，且其没有对 并购后的协同效应进行考虑。8万方数据通过研究股票定价理论，陈海明，许琳(2003)认为传统股票定价理论仍然 是我国估算股票内在价值的一种较为可行，准确的方法。但由于没有充分考虑风 险因素，因而具有一定的片面性，并且准确的预测贴现率和公司未来的盈利水平 也较困难。在传统估价方法如账面价值法，收益贴现法的基础上，田冠军等(2003)探 讨了估价方法的新思路，如基于风险和预期收益的价值评估，期权评估。对我国 上市公司协议收购现状提出了较为独到的见解，如理性看待交易价格的高低，正 确对待国有资产低价转让问题。在近期，部分学者开始将公司的价值形式进行细 分，对每一部分价值采用其特定的评估方法，使得相关理论也更具实用性，钱水 土(2003)将净现值法和实物期权法相结合，对公司的某一投资项目进行了考虑 风险价值在内的市场定价。在分析了投资过程的基础上，杨青(2004)建立了具有期权特性的多阶段定 价决策模型。孙国茂(2004)从股票价值和债券价值两个方面对企业价值进行定 义，并对股票价格模型进行了说明。郝晓彤(2005)将并购中的目标企业价值分 为账面价值，公平市场价值和投资价值；并指出我国国企并购中并未遵守上述价值标准，导致并购效率低下。吴东晟、余涛(2006)分析了公司项目投资中的人 力资本因素，并进行了基本应用。在总结目标企业价值评估的方法体系的基础上，张文娟(2006)对我国并购 中净资产价值定价法的影响进行了分析。在公司并购选择及有效性分析中， 孙涛(2006)119】从目标公司估值，并购后整合等多角度诠释了企业并购中目标公 司价值评估是一个耗资巨大，需要企业上下全面参与的重大业务。对我国并购活 动中价值估计有较重要的参考作用。通过对企业的有形资产和无形资产分别进行了度量研究，严太华，汪建明 (2007)120l比较了无形资产和有形资产度量的联系与区别，并用博弈定价法对交 易价格进行了初步探讨。在并购定价的方法与机制中，骆欣庆(2008)着重 对新兴起的控制权溢价法进行了实证研究，在企业价值评估中有增添了理论依据。 通过研究不考虑未来现金流和股息政策从而确定股价的RIV模型，王文辉，张维 (2009)认为其理论上可行，但由于需要较强的条件，故而在一般条件下无法成立。2协同效应价值的评估及分配综述马克L赛罗沃(Mark L Sirower，1999)在协同陷阱：并购游戏输在哪 里一书中认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑，是并购后公司整体效 益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分，即： 协同效应是两家公司并购后的效益比两家独立公司所期望取得效益之和的增加部9万方数据分。通过分析研究，肖振红(2007)123探讨了并购中协同效应的创造者，他认为 因为买方具有竞争优势，是协同效应的主要创造者，然而当卖方企业具有一种独 特的技术或知识产权等优势时，买方可以将其应用在更多的客户中，这中“反弹” 协同效应主要由卖方创造。并且通过净现金流量来量化协同效应。在并购价值评估中，协同效应的价值的合理评估是提高并购效率的关键。徐杰 (2003)在讨论了企业并购协同效应的来源的基础之上，总结了现有的对协同效 应价值度量的一般方法：整体评估法、分部加总评估法、内部计算法、外部计算法，并给出了每种方法的计算方法。其中内部计算法是从收入增加、成本较少、 税负减少、资本需求减少方面进行分析。鉴于在并购双方的共同作用下形成协同价值，并且并购双方的贡献大小是不 完全相同的。李娜(2008)在研究房地产并购价值评估时将企业并购价值中的协 同价值在并购双方之间进行了分配。通过采用层次分析法分析产生的各类协同效 应对收入增加、成本减少、税负的减少、资本需求的减少的影响，最终利用专家 打分法计算出并购双方的贡献大小。通过回顾文献，协同效应价值的分配主要依赖于评估师或专家们的主观判断 能力，评估结果的准确性依赖于专家的理性程度及经验，所以仍然需要进一步的 研究。14论文结构与技术路线141论文结构论文围绕所要研究的问题，分为了以下几个部分： 第一部分：引言。阐明本文的研究背景意义，提出本文研究问题。以本文所要研究的问题为主线，回顾大量文献。并在阅读大量文献的基础之上简单阐述了 本文的研究思路和技术路线。第二部分：物流企业发展历程及现状结合我国的宏观经济，阐述了物流行业 近几年的发展状况，在此基础之上，分析了物流行业的发展趋势；另外，总结了 物流企业并购的相关情况，及并购的趋势等。第三部分：物流企业价值评估。对现有的企业价值评估的方法进行回顾分析， 并结合物流行业的企业特点，分析各种方法在对物流企业价值进行评估时的适用 性。10万方数据j量塞童适太堂金过亟堂焦途塞绪途第四部分：物流企业并购价值评估模型。提出物流企业并购价值的价值构成， 综合物流企业价值评估方法构建一个适合物流企业并购价值评估模型，对其相应 的参数进行分析。第五部分：案例分析。选用扬子江物流收购天津海运2998股权作为案例进 行分析，并详细介绍中天津海运内在价值和协同效应价值的评估过程，以及评估 中重要参数的确定。第六部分：结束语。总结概括本文的研究结论，并在此基础之上探讨研究的局限性，以及未来的研究空间。万方数据142论文技术路线确定了论文的研究思路及结构之后，规划论文的技术路线如下图所示：研究背景与研究意义l图1-1论文技术路线图12万方数据|2物流企业并购概述21物流企业发展现状及不足现代物流业经