债券组合管理PPT课件

固定收益证券分析 研究生课程吴文锋 1 2 现金流 贴现率 定价 风险管理 寻求套利 金融创新 第六讲 固定收益投资组合管理 要点 1 市场有效性与债券指数 2 投资组合策略 3 投资组合管理的基本过程 3 讨论的问题 如何构建固定收益投资组合策略考虑哪些因素 4 5 投资组合管理中的两个重要考虑市场的有效性业绩比较基准 6 1市场有效性与债券指数 6 1 债券市场的有效性 债券价格行为能否运用过去价格来预期未来走势而获取超额利润技术分析是否有效市场对 央行 货币供应量的反应央行公布货币供应量后市场多长时间消化短期内能否马上消化 7 利率的预测能否有效预测利率或者能否从利率预测中赢利债券价格对信用评级的敏感性评级机构改变某公司的信用评级时 债券价格是否变化投资者是否已提前消化评级变化 8 2 债券指数 宽基指数Broad basedbondmarketindexes包括市场上的绝大部分债券分类指数Specializedbondmarketindexes指特定的一类债券 9 美国市场的两个流行债券指数 LehmanBrother政府公司债券指数LBGC 10 LehmanBrother综合债券指数 LBAG 负凸性 11 分类指数 国债指数公司债券指数MBSABS 12 我们国家 交易所国债指数中国债券信息网的 中国债券总指数 固定利率债券指数 浮动利率债券指数国债总指数 中短期债券指数 长期债券指数银行间债券总指数 交易所国债指数固定利率国债指数 浮动利率国债指数金融债券总指数 固定利率金融债指数 浮动利率金融债指数 13 中国债券收益率曲线标准 2007年6月15日 银监会就 下称 通知 作出解释有关负责人表示 债券市场缺乏有效的债券收益率曲线 不利于监管部门对各行的市场风险状况进行统一的判断与比较 14 除了中债的收益率曲线以外 现在市场上没有一条收益率曲线得到多数机构认同 即使中债的收益率曲线 也有很多机构认为不完善 债券交易员表示 由于采用不同的收益率曲线 一些债券有的机构认为低估了 而有的机构则会认为高估 15 中即称 从2007年10月第一个工作日起 各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制公布的银行间国债收益率曲线 央行票据收益率曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人民币头寸市值并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次比较 如果在每个季度内有5个 含 以上工作日两者计算结果相差超过1 应报告银监会 16 中债指数系列 17 18 19 20 21 22 3 债券指数编制 指数编制的步骤有六项 分别是 1 指数品种决定 2 样本的选择和处理 3 基期 基值 起编日的选择 4 债券价格的计算 5 债券权重的计算 6 当期指数的计算 23 24 中债指数的编制 基期 最早为2001年12月31日发布时间 最早2002年1月4日样本券权重 债券托管市值指数计算频率 每个工作日计算指数样本券调整频率 每个工作日调整一次 25 取价原则 26 总财富指数以债券全价计算的指数值 考虑了付息日利息再投资因素 在样本券付息时利息再投资计入指数之中全价指数以债券全价计算的指数值 债券付息后利息不再计入指数之中净价指数以债券净价计算的指数值 不考虑应计利息和利息再投资 27 6 2投资组合策略 概述投资组合策略 28 1 投资组合策略概述 免疫策略 积极管理 1 利率预期 2 板块评价 消极管理 1 买入并持有 2 指数化 29 债券组合收益的三个重要影响因素久期管理板块选择单个债券的分析 30 量化模型的应用免疫模型指数化系统期限结构分析模型债券估价模型绩效归属分析系统风险分析系统 31 政治展望经济预测收益率曲线预测通货膨胀预测板块和发行人信用展望总收益的历史和展望供给部分的变化需求部分的变化当前和预测的价格学术研究 假设和分析 组合管理 32 2 投资组合策略 消极型策略passivestrategy市场有效的前提下跟踪指数投资积极型策略activestrategy市场还存在套利机会追求超额回报介于指数与积极投资之间 33 纯债券指数跟踪策略 purebondindexmatchingstrategy 完全按照指数来进行构造组合 包括板块的比重 板块内的债券也完全按照指数构造时的比重相当于完全跟踪指数好处 不足 34 纯指数跟踪策略的好处 采取积极型策略总体表现很难尽如人意与积极管理型资产组合相比 指数化管理的资产组合所需的费用较低积极型策略所需费用一般为15 50个基点指数化管理则只需1 20个基点 其上限为指数增强型管理的费率 35 纯指数跟踪策略的不足 1 所跟踪的指数表现不一定是最优的 2 跟踪指数的组合不一定能满足顾客的收益要求目标 比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足够的资金以偿还前面的负债 3 构造指数化资产组合的几个计算问题 4 编制指数的机构经常高估再投资收益率 指数化组合的表现就可能逊于指数 36 纯指数跟踪策略的最大问题很难完全复制 债券组合中的债券数目太大Lehmanbrother美国综合指数中 公司债券就有4000种我们国家银行间市场的债券也有2000多种怎么办 37 模仿指数策略 跟踪指数化组合策略但又不完全等同于指数指数增强型策略 enhancedindexingstrategy 主要方面与指数相同某些方面可不同 38 主要方面指什么 两个投资组合之间的差异久期的差异现金流现值分布的差异不同板块债券所占的比例同一板块内不同品质债券所占的比例发行人的风险控制 是否可提前赎回 39 指数增强型策略 跟踪主要风险因素 主要风险久期相同现金流现值分布相同板块比重相同可提前赎回属性相同构造方法 40 分层抽样法 或蜂窝法 stratifiedsamplingapproach orcellularapproach 将指数细分为分别代表各种主要风险因素的单元 然后从每个单元中选出一个或多个有代表性的债券来代表这个单元最优化方法 optimizationapproach 要在其他约束条件下实现特定目标的最优化 该目标可能是使凸性最大化 也可能是期望总收益最大化 41 指数型 增强指数型 积极型 风险和期望收益vs 基准 1 纯指数跟踪 极度保守 尽可能在各方面跟踪基准指数不作价值判断 2 跟踪主要的指数风险因素久期现金流板块可提前赎回性 3 次要风险因素偏离法现金流可提前赎回性久期 指数久期 4 较大风险因素偏离法现金流可提前赎回性久期 指数 X 5 完全灵活久期偏差较大板块与品质偏差较大 久期相同 久期存在差异 42 保守型策略的主要方法 买入并持有buyandhold现金流量匹配法 dedicationstrategy 43 买入并持有最简单免疫风险规避现金流量匹配法 cashflowmatching 适用于多期的负债管理类似于多期免疫策略 44 举例 现金流量匹配法 一投资者的负债情况 单位 万元假设当前时间在1992年之前 45 市场上的债券情况 半年付息1次 46 1 先满足2015年底的负债 负债额为 1355 市场可满足的债券为O债券2015年5月1日到期票面利率为 12 25 假设再投资回报率为6 要投资多少面值金额到O债券 47 假设需投资到O债券的金额为F 则解得 F 1228接下来要满足2014年的负债1512万元 48 2 满足2014年负债 可满足的债券有债券N到期日 2014 7 15票面利率 9 40 要投资多少资金 假设为E 两个要注意的事项 7月15日到期 所以再投资期限还有5 5个月前一个债券O在5月和11月1日都有利息收入 49 12月底 1512 债券N的本息 7月15日 1月15日 债券N的利息 5月1日 11月1日 债券O的利息 债券O的利息 E 9 4 1 2 1 6 11 5 12 1228 12 25 1 2 1 6 8 12 E 1 9 4 1 2 1 6 5 5 12 1228 12 25 1 2 1 6 2 12 50 债券N投资金额E的计算 几项现金流流入 1512E 1206依次类推 进行现金流量的匹配 51 52 基本原理 把负债 现金流支出 按时间顺序排序 记为1 2 N N为最后一期先根据最晚的第N期负债进行投资 即所投资债券的本金收回时间和数量刚好等于最后一期的债券然后再投资第N 1期的投资 此时本金只要第N 1期负债额减去第N期投资的利息依次类推 53 现金流匹配法的优点与不足 优点 在期初选定债券纳入投资组合之后 在到期前皆无需作任何的调整 故与多期的免疫策略相比 简单 不足 54 不足 为了保证能够满足每一期的负债支出 通常要投资较实际需要还多的债券 也提高成本的支出 由于需作再投资率的假设 如果之后的市场利率大幅波动 则原先的假设将偏离实际再投资率的水准 55 积极型策略 也称为alpha策略 增值策略 valueaddedstrategies 分为战略性策略和战术性策略战略性策略 strategic 自上而下的增值策略 topdownvalueadded 偏于中长期策略战术策略 tactical 也称作相对价值策略 relativevalue一种短期交易策略 56 战略性策略 利率预期策略 收益率曲线策略 板块内和跨板块配置策略 57 利率预期策略预期未来利率下降 则增加组合久期预期未来利率上升 则降低组合久期收益率曲线策略 现金流现值分布 子弹策略哑铃策略梯形策略 58 举例 利率策略中的骑乘策略 假设一债券经理人欲进行3个月期的国债投资目前90天期和180天期国债的到期收益率分别为6 5 和7 5 换算为价格 90天期国债当期价格 100 1 6 5 90 360 98 40180期国债当期价格 100 1 7 5 180 360 96 39 59 经理人的策略简单策略 直接买入90天期国债 并持有如果他预测3个月后的收益率曲线仍然为右向上倾斜 维持当期状态 要采取什么策略 买入180天期的国债 并在3个月后卖出 60 计算两种策略的收益率 1 简单买入3个月期 并持有 100 98 40 98 40 360 90 6 50 2 买入6个月期 3个月卖出 6个月期的国债3个月卖出的价格为98 375所以收益率为 98 40 96 39 96 39 360 90 8 34 61 实际投资要考虑 交易成本组合的流动性骑乘策略 ridingtheyieldcurve 如果到期收益率曲线维持向右上倾斜 可考虑买入较长期限的债券 而在投资期结束时卖掉 62 骑乘 随时间的推移 债券的到期收益率自然回落 因此持有期收益率将会大于债券的到期收益率收益率曲线越陡 回落速度越快 那么债券价格涨幅越大 持有期收益率越高 63 板块间和板块内策略利差 spread 交易 预期某板块或板块间的利差会发生变化比如 预期ABS板块的利差变小 那么就增加这一板块的比重如何预测利差变化 64 利差变化的原因信用风险提前偿还风险流动性风险什么时候这些风险会发生变化 65 宏观经济形势的变化经济扩张时 利差变大还是小 个别公司因素公司特别事件 比如中国建设银行张恩照事件 评级下调 利差变大还是小 可赎回与不可赎回债券之间的利差利率水平下降时 这两种债券之间的利差是变大还是小 66 利差策略 举例1 假设某种公司债券与同期限国债的利差一直保持在145bp左右 但最近利差却突然缩小到120bp债券经理认为这种利差变化是暂时的 会在短期内重新回到145bp问 如何操作 67 当前日期 2005 11 15 68 利差缩小的两种可能 要么国债的价格被低估 到期收益率高估 要么公司债的价格被高估 yield低估 操作策略 买入国债 卖空公司债等到利差重新回到145bp时 卖掉国债 买入公司债平仓 69 2005 12 15时 70 操作的收益情况 2005 11 15时 102 42 111 80 9 382005 12 15时 114 74 102 21 12 53所以赢利为 12 53 9 38 3 15 71 总结 这些策略都是基于对未来的判断 对未来利率升降 收益率曲线变化 板块走势 这些策略也存在风险 判断失误时 将产生很大的损失 72 举例3 LTCM公司的倒闭 长期资本投资公司 LTCM公司 一家主要从事固定收益套利的对冲基金该基金创立于1994年 主要利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款当时与量子基金 老虎基金 欧米伽基金一起称为国际四大 对冲基金 梦幻组合 1997年Nobel奖获得者Merton和Scholes美国前财政部副部长及联储副主席莫里斯 DavidMullins 前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德 Rosenfeld 73 1998年持有的投资组合新兴市场证券主要工业国家G7的国债丹麦的MBS商业不动产抵押证券可能被购并的公司股票 74 操作情况1 持有新兴市场的高风险有价证券 包括俄罗斯等结果 亏损98年8月 国际石油价格不断下跌 俄罗斯国内经济恶化 再加上政局不稳 俄罗斯宣布卢布贬值 停止国债交易 冻结国外投资者贷款偿还期90天 俄罗斯的金融风暴 引起了国际金融市场的恐慌 投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出 75 操作情况2 卖空德国国债理由 当时欧元要启动 LTCM认为欧元国家间的利息会趋于一致 相对于其他欧元国的利率 德国偏低 所以利率会走高 导致价格下降结果 预测错误 由于俄罗斯出事 德国国债价格走高 76 操作情况3 持有丹麦的抵押贷款证券理由 一是欧元启动会导致当时偏高的丹麦利率走低 二是丹麦市场不易进行避险操作 所以可能被低估结果 预测失误 俄罗斯出事 国际金融市场资金从相对落后的市场撤出 丹麦市场也同样 价格下跌 77 操作情况4 持有商业不动产抵押证券 卖空美国国债进行对冲理由 LTCM的模型认为 这之间存在利差套利 即两者的利差会缩小结果 预测错误 利差扩大 美国国债价格走高 商业不动产抵押证券价格走低 78 总结原因 所有的操作都少算了一个因素世界宏观经济形势变坏导致所有的操作都失败加上杠杆化操作 使得损失放大 79 总结 保守型与积极型策略比较 80 保守与积极型混合策略 或有免疫策略 contingentimmunizationstrategy 先采取积极型策略若表现不好 则改为免疫策略 以保证一定的收益率若表现好 则继续维持积极型策略 81 举例 或有免疫策略 一投资基金公司管理一个A公司的1个亿退休基金 期限为3年投资基金经理若采用免疫策略 保证最低收益率为10 但A公司财务经理想追求超额回报 允许投资基金经理采用积极型策略 最低收益率要求7 如何