厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告厦门大学吴世农PPT课件

精品课件 1 厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告一 现代公司财务 研究的若干问题厦门大学管理学院报告人 吴世农WuShinongSchoolofManagementXiamenUniversity China2003年10月9日 精品课件 2 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 一 公司财务研究的理论框架1 BasedonFinancialStatements 1 BalanceSheet 2 IncomeStatement 3 CashFlowStatement2 BasedonRelationshipamongFirm Intermediary MarketDividendFirmsIntermediaryMarketReinvestment 精品课件 3 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 1 CorporateFinancevs CapitalMarket 2 CorporateFinancevs InvestmentBank 3 CorporateFinancevs FinancialEconomics 4 CorporateFinancevs FinancialManagement 5 CorporateFinancevs InvestmentManagement 6 CorporateFinancevs Accounting3 BasedonAssetPricingandFactors PolicyAffectingPricing 1 AssetPricing 2 FinancialPolicies 3 MarketResponse ReactiontoFirm sFinancialPolicies 精品课件 4 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 M AMNE sFinanceLong termFinance WorkingCapitalCapitalBudgetingManagementFundamentalAnalysisTechnicalAnalysisAssetsPricingTheory MethodsWilliam GordonCAPMAPTOPMPortfolioArbitrageMarketEfficiencyCapitalStructureDividendPolicyFinancialPlanningFinancialStatementsAnalysis 精品课件 5 二 研究的主要前沿课题和近10年的进展情况 一 主要内容1 投资收益和风险的度量方法和理论2 证券定价的传统理论和方法3 投资组合的理论和实践4 证券的风险定价理论和方法 CAPM APT 5 证券市场的效率理论和分析方法6 资本结构理论和管理 CapitalStructure 7 股利 分红 政策和管理 DividendPolicy 8 期权定价理论和实践 精品课件 6 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 二 主要热点问题1 投资收益和风险的度量方法和理论 Return Risk 1 收益率的度量和计算方法 债券和股票单期收益率 多期收益率算术平均 几何平均 价值加权 2 风险的度量和管理 债券与股票标准差 方差 VAR风险管理 10种风险 利率风险管理和倒闭风险管理 3 收益率的调整拆细 合股送股 配股增发新股与综合指数 4 收益率的时间序列和分布 精品课件 7 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 2 证券定价的传统理论和方法 TraditionalPricing 1 威廉 高登模型模型 讨论与应用模型的假设与问题 2 高登 手中鸟模型 提出问题 权益资本费用 Ks 不变吗 手中鸟模型 是否正确 3 多阶段增长模型提出问题 企业的增长率 g 不变吗 多阶段增长模型及其应用 4 横截面回归模型横截面回归模型 WhatandHow 横截面回归模型的应用 Whitebeck KisorModel 5 证券定价的分析方法技术分析 图形分析法 基础分析 EIC分析法 精品课件 8 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 3 投资组合的理论和实践 Portfolio 1 马克伟斯的投资组合理论二种证券投资组合的收益和方差多种证券投资组合的收益和方差证券收益之间的相关程度对组合收益和风险的影响 2 投资组合的实践投资组合规模对组合收益和风险的影响影响投资组合收益和风险的因素投资组合问题的若干经典研究成果与应用 3 证券投资基金的业绩评价共同基金的类型 增长基金 增长和收入基金 收入基金 平衡基金 公司债券基金 政府债券基金 变现资产基金基金业绩的评价方法 特利诺 夏普 金森 精品课件 9 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 4 证券的风险定价理论和方法 MM CAPM和APT 1 市场模型 特征线 模型 模型的含义和理论假设市场模型的估计市场模型的研究与应用 贝塔的稳定性和差异性 2 资本财产定价模型 CapitalAssetsPricingModel 模型 模型的含义和理论假设资本市场线 CML CapitalMarketLine证券市场线 SML SecurityMarketLine关于CAPM的争议和 罗尔批评 MM CML和SML的比较和关系 3 套利定价理论 ArbitragePricingTheory 模型 模型的含义和理论假设 罗斯理论 APT的特征 优点与缺点APT的实证研究 Chen sTest 精品课件 10 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 5 证券市场的效率理论和分析方法 MarketEfficiency 1 市场效率的含义经济学含义 价格均衡信息论含义 信息准确 即时 均匀 等量 等质统计学含义 随机游走 没有规则投资学含义 不存在超常利润 2 市场效率的类型与研究方法弱型有效 时间序列自相关检验 过滤检验半强型有效 事件研究与累计超常收益 CAR 分析强型有效 共同基金收益分析 案例分析 3 各国证券市场效率的实证研究美国的研究中国的研究其他国家和地区的研究 精品课件 11 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 6 资本结构理论和管理 CapitalStructure 1 早期资本结构理论净收入理论净营运收入理论杜兰德的传统理论 2 M M的资本结构无关论 3 破产成本理论有关 4 税差理论和米勒模型无关 5 权衡理论和后权衡理论 6 新资本结构理论代理成本学说信号模型财务契约论梅耶斯的新优序融资理论 7 目标资本结构的确定 精品课件 12 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 7 股利 分红 政策和管理 DividendPolicy 1 股利政策与企业股价或权益资本费用无关论M M股利政策无关论证明M M无关论的含义 不存在所谓的 最佳股利政策 2 股利政策与企业股价或权益资本费用有关论高登和林特勒 手中鸟理论 高登和林特勒有关论的含义 高股利支付率 高股利收益率 3 税差理论 SMP SecurityMarketPlane 税差理论的依据 现金股利的所得税率与资本盈利的所得税率税差理论的含义 低股利收益率 4 信息含义 信号理论 和客户效应理论提高或降低股利的含义和市场效应 Why 股利政策变化的市场效应 实证研究 6 股利政策实践剩余股利政策 稳定增长股利政策 固定股利支付率政策 低正常股利加额外股利政策 精品课件 13 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 8 期权定价理论和实践 PricingOption 1 期权的定义和基本概念CallOptionvs PutOptionExercisePrice StrikePrice ExpirationDate Maturity vs ExercisingAnOptionAmericanOptionvs EuropeanOptionLongPositionvs ShortPositionIn the moneyvs Out of money 2 看涨期权定价理论和方法欧式看涨期权的定价 ValuingEuropeanCallOption 二种结果的看涨期权定价多种结果的看涨期权定价 Black ScholesOPM 3 看跌期权的定价理论和方法欧式看跌期权的定价 ValuingEuropeanPutOption 4 期权理论的应用可转换债券和认股权证 精品课件 14 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 三 近十年来研究的情况 1990 99 1 1990 10 19 20 RutgersUniversityKeynoteSpeakers Ross FinancialInnovation FinancialRegulationsCampbell AVarianceDecompositionforStockprices 1 APTandAssetPricing Theory Applications 2 CapitalBudgetingandInvestmentDecision 3 Options Futures Theory Applications 4 FinancialAnalysis AnalyticalFinance 5 FinancialContracting AgencyCosts 6 ResearchMethodsinAccounting Finance 7 NewIssuesinFinancialAccounting 8 Information MarketStructure 9 SignalingTheory Theory Applications 10 InternationalFinance 精品课件 15 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 2 1991 9 12 13 SUNYatBuffaloKeynoteSpeakers Brennan FutureResearchinAccounting Finance 1 FinancialStatementAnalysis MarketEfficiency 2 DynamicChoices 3 DeterminantsofSupplyofFinancialInformation 4 NewIssuesinCorporateFinance 5 Options Futures 6 MethodologicalIssuesinAccounting FinanceResearch 7 TopicsinTaxResearch 8 TheoriesinFinancialMarket 9 EmpiricalStudyinCapitalMarket 10 IssuesinPortfolioManagement InvestmentManagement 11 TheRoleofInformationinAccountingTheory 12 FixedIncomeSecurities 13 UseofExperimentalMarketsinAccounting Finance 14 RecentAdvanceinManagementAccounting 精品课件 16 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 3 1992 11 6 7 NYUKeynoteSpeakers Litzenberger AreAssetSideSwapsZeroSumGamesorReturnEnhancementVehicles Demski DoesAccountingProvideInformation Stulz ManagerialDiscretion InvestmentOpportunities andSecurityIssueDecision 1 EmpiricalIssuesinFinance 2 AgencyissuesinFinance 3 TheRoleofInformationinAccountingTheory 4 OptionPricing 5 Agency SignalingAccounting 6 NewDirectionsinMarketBasedResrach 7 EmpiricalMethodsinFinance 8 IssuesinFinancialReportingStrategy 9 InternationalFinance 10 FinancialIntitutions 精品课件 17 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 11 FinancialForecast 12 Tax Contracting Theory Tests 13 Price Volume 14 UseofExperimentalMarketsinAccounting Finance 15 FundamentalAnalysis4 1993 10 1 2 WashingtonUniversityinSt Louis 1 FieldStudyinManagerialAccounting 2 AnalyticalFinancialReportingModels 3 Jointvs SeveralLiab RulesinAduditingandotherProf 4 FundamentalAnalysisinAccounting 5 MicrostructureResearchinAccounting 6 LegalImplicationsinFinancialDisclosure 7 Microstructure 8 AssetPricing 9 NewIssuesinCorporateFinance 10 EmpiricalIssues 精品课件 18 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 11 Options Futures 12 Banking5 1994 10 21 22 UniversityofMichiganKeynoteSpeakers Fama PerspectivesinTestingAssetPricing 1 InternationalFinance 2 Valuation AccountingEarnings 3 CorporateFinance Control 4 InvestorBehaviors PriceFormulation 5 ExplainingReturnonStock Bond 6 ShareholderLitigation 7 MarketMicrostructure 8 VoluntaryFinancialDisclosure 9 StrategicPositioninginCorporateFinance 10 FinancialStatementAnalysis 11 Options Futures 12 NewIssuesinAccounting 精品课件 19 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 6 1995 11 10 1 UniversityofMarylandKeynoteSpeakers Ross RealOptionsandManagementDecisions 1 StrategicCost GlobalCompetitiveness 2 InternationalFinance 3 FinancialForecasting 3 Derivatives 4 NewIssuesinFinancialAccounting 5 MarketMicrostructure 6 ContractDesign FinancialIntermediation 7 EarningsManagement7 1996 11 8 9 RutgersUniversityKeynoteSpeaker Gruber MutualFundsandRisk 1 NewIssuesinFinancialAccounting 精品课件 20 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 2 FinancialIntermediation 3 InvestmentperspectivesforInstitutionalInvestors 4 ContingentClaims ExecutiveCompensation7DynamicSecurityMarkets 5 FinancialForecasting 6 InternationalFinance 7 AccountingInformationSystem 8 PositiveAccountingTheory 9 CorporateFinance Restructuring 10 MarketMicrostructure 11 EmpiricalStudiesofAssetPricing 12 EarningManagement DisclosurePolicy 13 MutualFundManagement 14 InsuranceTheory Practices 15 ValuationIssues Disclosures 16 Derivatives 17 ValuationofFirms 精品课件 21 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 8 1997 11 7 8 SUNYKeynoteSpeakers Jensen TheBrain Non RationalBehaviors 1 Control PerformanceEvaluation 2 EmpiricalInvestmentAnalysis 3 Intangibles 4 CorporateFinance Restructuring 5 EarningsExpectation SharePrices practitioners Perspectives 6 Valuation CorporateFinance 7 ExperimentalStudiesinCapitalMarket 8 Options Futures 9 InternationalAccounting 10 MutualFundManagement 11 DeterminantsofFinancialStructure 精品课件 22 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 12 FinancialDisclosure 13 PortfolioManagement 14 IssuesinAssetPricing 15 AnalystForecast 16 Earnings CapitalMarket9 1998 11 6 7 NYUKeynoteSpeakers Meyers FinancialStructures 1 StockReturns AccountingInformation 2 CapitalStructure 3 MeasuringValueRelevanceofAccountingDisclosure 4 AssetPricing 5 AccountingBasedValuation 6 EmpiricalStudiesinManagerialAccounting 7 Investments 精品课件 23 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 8 Information Accruals DiscretionaryDisclosure 9 Derivatives Hedging 10 CorporateValuation Reorganization 11 BiasinAnalysts Forecasts 12 InvestmentStrategies 13 Banking InvestmentBanking ExternalFinancing 14 AnalyticalModelsinAccountingResearches 15 CorporateGovernance10 1999 10 29 30 UniversityofTexasatAustinKeynoteSpeaker Litzenberger RiskManagementinthePeriodofMarketStress 1 RaisingCapital 2 StockOptions 3 FinancialAnalysts ForecastsandValuations 4 InstitutionalInvestors 精品课件 24 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 5 Investment FinancingDecisions 6 AssetPricing 7 Taxes CorporateFinance 8 Compensations 9 MethodologicalAdvancesinFinanceResearch 10 StockReturnPredicatability 11 AgencyandManagerialIncentives 12 NewIssuesinFinancialAccounting 13 EarningsManagement 14 Derivatives 15 OtherAgencyIssuesinFinance 16 RegulatedIndustriesIAccounting Finance 17 Environmental VoluntaryDisclosures 精品课件 25 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 四 小结1 资产定价 仍然是近10年研究最集中的热点 2 财务 资本市场 会计 经济学 银行等领域研究相互交叉 综合 共同研究关心的问题 如资产定价 企业价值 市场反映等 3 实证研究 广泛地应用于财务 资本市场和会计等领域的研究 4 信息和信息不对称 的概念被引入财务 资本市场 会计的研究 产生了新的理论 信号传递 5 应用经济学的 代理理论 治理结构 研究公司财务问题 6 期权 期货 衍生金融工具成为90年代的研究热点 7 市场微结构 成为90年代后5年的最新研究领域和热点 8 传统研究领域还有很多 迷题 仍然是研究者关注的热点 9 Markowitz Miller Shape 1990 Modigliani 1985 和Merton Scholes 1997 先后获得诺贝尔经济学奖 Whowillbethenext 精品课件 26 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 三 研究中应注意的问题1 研究中常见 错误 1 大题小作 小题大做 精耕细作 2 简单重复研究 一定程度的创新 新问题 新方法 新证据 新理论等 3 主题迷失 多主题 无主题 明确主题 4 前无古人 后无来者 文献研究和回顾 5 论据不支持论点 系统的数据结构 时间 空间 计算口径 6 空谈 泛谈 言之有据 7 定性描述 定性与定量分析有机结合 8 简单问题复杂化 慎用 巧用定量分析 科学性 精品课件 27 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 2 类型 1 以理论理 纯理论研究 2 以事论事 文学报道 3 以理论事 应用研究 4 以事论理 应用研究3 原则 研究的六字诀 言之有题 Topic 言之有理 Theory 言之有法 Methodology 言之有据 Evidence 言之有论 Conclusion 言之有序 Logic 精品课件 28 国泰君安证券研究所 厦门大学吴世农报告 4 形式 1 老三段 典型的 八股文 大题小作 2 案例分析 并购 BOT 买壳上市 破产 3 调研报告 上市公司调研 投资者调研 4 研究报告 投资价值研究 财务决策分析 企业诊断 投资项目可行性研究 5 新三段 老三段 微型案例分析 6 实证研究 问题 方法 样本数据 实证 结论和启示 7 政策研究 政策的错误 与现实的冲突 8 理论研究 前沿性 前瞻性 ThankYou OpentoQuestions 谢谢指导欢迎提问 精品课件 30 厦门大学管理学院博士研究生课程专题报告二 我国资本市场改革的三大问题厦门大学管理学院吴世农ADiscussiononThreeKeyIssuesofCapitalMarketReforminChinaWuShinongSchoolofmanagement XiamenUniversity 精品课件 31 厦门大学吴世农 目录一 中国上市公司存在的问题和改革的思路二 公司治理的研究 企业改革的理论基础三 董事会改革论 独立董事制度四 股权改革论 国有股减持五 资本市场开放论 QFII制度六 资本市场运作 精品课件 32 厦门大学吴世农 一 中国上市公司存在的问题和改革的思路管理者薪金太高 分析师行为腐败 审计师弄虚作假 所有这些因素加在一起 使资本主义制度面临自20世纪反垄断以来最大的一次危机 为了恢复公众的信心 我们要做些什么呢 JohnBryne LouisLavelle NanettBynesandAmyBorrus 商业周刊 2002年第6期从布鲁塞尔到北京 人们正在逐渐认识到 有关审计 透明度以及董事会的问题需要给予密切的关注 这是一个宝贵的时机 值得监管者和首席执行官充分地加予利用 JeffryGarten 美国耶鲁大学管理学院院长 精品课件 33 厦门大学吴世农 一 中国上市公司的发展情况年份9091929394959697989920002001上市公司A 累计 10145318329132353074585194910861190EPS 0 3440 3150 2500 2300 2500 200 130 2030 136ROE 14 614 210 89 509 827 795 948 425 53股票筹资 5 094375327150425129484294522691252A股发行 亿元 5 0501955023225655443513979751B股发行 亿元 443838334781264140A和B配股 亿元 82506370198335321520431增发 亿元 3159193NA海外发行 亿元 6118932843613847563NA流通市值 亿元 3717186196893828675204574682141608816463市价总值 亿元 110104835313691347498421752919506264714809143522市场成交 亿元 681366781274036211333072223956313206082638305A股成交 亿元 65035628003431921052302952346231049NANAGDP 亿元 21618826638346344675958478678847446379396820548940995800 精品课件 34 厦门大学吴世农 中国上市公司上市后各年度的净资产收益率 ROE 上市年份19921993199419951996199719989212 515 510 86 15 92 60 19314 314 111 78 68 04 59412 59 99 59 36 39512 54 73 1 1 69613 211 57 89712 210 29811 8资料来源 吴寿康 公发募集资金使用效率及相关问题研究 国泰君安专题研究报告0005号 备忘录 海内外上市公司 1400多家 其中 境内 1190家 筹集资金 7978亿元 其中 境内 6600亿元 ROE 5 53 市价总值 GDP 45 43 流通市值 GDP 15 1 精品课件 35 厦门大学吴世农 二 存在的问题1 上市公司质量 有待提高 1 ST和PT增加 1年上市 2年亏损 3年ST 4年PT 5年退市2001年 上市1173家 亏损1年的151家 ST110家 PT41家 退市11家 2 1994 1999年上市公司平均的EPS呈下降趋势 ROE呈下降趋势 3 2000年1026家上市公司税前利润1179 8亿元 平均每家1 15亿元 下降趋势有所缓解 亏损96家 总亏损139 5亿元 平均亏损1 45亿元 略有上升 4 2001年1173家公司公布 主营业务收入同比增长了6 41 净利润同比下降21 71 加权平均每股收益为0 136元 比上年同期的0 2025元下降32 84 加权平均净资产收益率为5 53 比上年同期的7 14 下降22 55 精品课件 36 厦门大学吴世农 1173家公司中共有1022家公司实现盈利 151家公司亏损 亏损面为12 87 较2000年度的8 71 又进一步放大 已公布年报公司加权平均每股经营活动产生现金净流量为0 4641元 较上年的0 3106元提高了49 42 2 信息披露制度 信息真实性和实效性存在问题 改革效果不佳 1 重行政处罚 轻民事和刑事处罚 会计监督的司法介入仍有困难 目前我国注册会计师作假可能要承担三种责任 行政责任 刑事责任 刑法229条 及民事责任 注册会计师法21条 证券法63条和161条 会计师事务所因未尽勤勉尽责之责出具虚假审计报告 验资报告等被中国证监会处罚有近20家 中央及省级注协也是利用财政部 厅 的名义对违规的事务所及会计师进行行政处罚 这是行政制裁 中诚会计师事务所为长城出具虚假的资信证明 其主任被追究刑事责任 精品课件 37 厦门大学吴世农 任 这是刑事制裁 因出具虚假验资报告而被法院判决承担损害赔偿之责 这是民事制裁 在这三种制裁中 行政制裁需要政府介入 而刑事制裁和民事制裁需要司法介入 银广夏虚构收入和利润 勾结会计师事务所披露虚假信息 勾结庄家拉抬股价 是近年来典型的会计信息造假大案之一 股东纷纷要求起诉和惩罚银广夏及其会计师事务所 深圳中天勤 以赔偿投资者的损失 如何赔 如果按美国赔偿标准 根据流通市值的缩水程度赔 假设跌至15元 一是则其流通股市值将缩水45亿元左右 由包括审计所在内的被告共要向投资者赔偿45亿元甚至更多 银广夏和中天勤都必告破产 二是根据风险自负原则 投资者即原告要承担大部分的损失 若以造假金额作为赔偿限额 根据 财经 报道 银广夏近两年虚构10亿多元的收入 不考虑其他造假因素 按公司总股本5亿算 银广夏每股虚增资产2元 如果股东提起诉讼 赔偿最高限额就是2元 其中银广夏及其高管要承担至少70 的份额 1 4元 股 精品课件 38 厦门大学吴世农 中天勤承担30 0 6元 股 假设扣除庄家持有2 8亿流通股的75 其他小股东持有25 他们中50 的人起诉 即有代表0 35亿股的股东起诉银广夏造假案的责任人 中天勤按每股0 6元赔 需赔付出2100万元 其必定要破产 2 处罚不力 假帐不止 由于监管不力及腐败等因素 我国对会计师事务所造假打击力度一直偏轻 如前期证监会查办的张家界造假案 ST张家界1996 1998年间年报中共虚构收入累计12261万元 占三年累计营业收入的49 虚构其他业务利润528万元 虚增税前利润4662万元 占三年税前利润总额的62 其签字会计师也只受通报批评及警告处分 处罚太轻已使行政处罚丧失威慑力 3 股权结构不合理 存在非流通股 形成 三元资本结构 1 三元股权结构 同股不同权 同股不同价 同股不同利 2 阻碍资本市场改革 成为 绊脚石 国有和法人股流通对市场产生负面影响 精品课件 39 厦门大学吴世农 4 市场监管 漫漫长征路 1 上市公司治理结构不合理 导致外部监管困难 2 上市公司治理结构不合理 导致内部监管乏力 5 市场泡沫大 投机性强 1 二级市场市盈率高 起伏大 最高时 上海55倍 深圳60倍 2 一级市场的IPO短期收益位居世界之首 6 机构投资者没有发挥预期的作用 1 基金违规操纵市场 加剧市场波动 基金安信违规案 2 基金管理水平 能力较差 费用高 靠投机 7 市场风险高 系统性风险 非系统性风险 投机风险并存 1 系统性风险大 难于通过投资组合降低风险 2 非系统性风险被虚假信息隐盖 难于表现和度量 3 投机之风盛行 利用政策信息的影响 短期风险多 精品课件 40 厦门大学吴世农 8 从 企业不分红 股东的股息年收益率低 到 普遍分红 1 2000年先进分红354 17亿元 二级市场投资者分得118亿元 税后现金分红 所得税80 95亿元 交纳印花税478亿元 支付佣金422亿元 2 1994 99年不分红的上市公司比例上升 政府不得不规定分红政策 2000年分红公司的比例开始上升 年度9495969798992000 不分配公司数量2765170408488618423上市公司数量29132353074483510661211百分比 9 2820 132 154 858 458 031 0 1999年 299家193 61亿元0 648亿元 家DPS 0 1712000年 699家354 71亿元0 507亿元 家DPS 0 141 精品课件 41 厦门大学吴世农 3 为了继续筹资 2000年有721家公司提出了分配预案 占61 47 其中 686家公司提出派现 占分配总数的95 15 与上年的96 16 基本持平 派现公司中 每股派现超过0 3元的公司有43家 占派现公司比例为6 27 每股派现不超过0 1元的公司有287家 占派现公司的41 8 低于上年的58 04 更令人担心的是 个别公司在留存现金尚不足以支付的情况下 仍提出了高额派现计划 9 不合理的关联交易比例居高不下 1 1997和1999年报显示 具有关联交易的上市公司比例从52 上升到84 关联交易金额由524亿元上升到3937亿元 精品课件 42 厦门大学吴世农 2 1999年关联交易的结构 a 资金往来 1020亿元 占31 b 购销业务 1887亿元 占48 c 贷款担保 393亿元 占10 d 其他 850亿元 占11 10 企业为 圈钱 上市 配股 增发 缺乏商业伦理道德 1 上市是企业解困的捷径 包装上市 降低负债比例 2 获配股资格是一种 奖励 ROE 10 现象 保配为圈钱 3 现金来自上市和配股募集资金 由于投资项目少 现金库存多 4 2000年上市公司募集1548亿元 其中 新发 121家 802亿元 配股 166家 527亿元 增发 24家 219亿元 精品课件 43 厦门大学吴世农 11 市场效率低仍至无效 资源配置低效率仍至盲目 1 研究表明 由于投机 操纵市场和信息失真 价格尚未成为资金最佳配置的信号 市场处于低效或无效状态 2 市场缺乏 三公 和诚信 内幕交易严重 损害小投资者利益 12 退出机制仍有障碍 壳价值论 壳是稀缺资源 1 上市 亏损 ST PT 退市 96年亏损公司由95年的16家增加到31家 其中 西安黄河 苏三山 中科健等7家公司已连续2年亏损 并呈现出亏损额不断加大的趋势 97年有人提出为维护 公司法 的严肃性 要对那些连续亏损的上市公司发出警示 对连续三年亏损的上市公司坚决予以摘牌 98年4月28日 黄河科技 原西安黄河 金泰B股等5家公司被特别处理 带上ST的帽子 99年中报披露后 退市作为一个重大问题再次被提了出来 当时市场 精品课件 44 厦门大学吴世农 上ST股票已经增加到47家 其中 有27家已是连亏2年 而且 扭亏效果并不理想 99年7月 监管部门出台 权宜之计 对4家亏损2 5年的公司进一步进行特别处理 带上 PT 的帽子 2001年4月 PT水仙因连续4年亏损被摘牌 2 黄河科技 连续亏损 反复重组 黄河科技由军工企业整体改制而来 主导产品为彩电 带有老上市公司法人治理结构不合理 观念陈旧 产品结构单一 资金短缺 机制不活等种种问题 1994年上市 当年效益就大滑坡 1995 1996年连续两年巨额亏损后 在地方政府的主导下 几乎年年重组 但每年总是在亏损的边缘挣扎 1996年8月 地方政府指望通过规模效应拯救黄河科技 决定成立长河集团 将黄河科技捆绑到当地的优势企业长岭集团身上 并将黄河科技国有股授权给长河集团持有 精品课件 45 厦门大学吴世农 1997年 为让黄河科技轻装上阵 地方政府又给予黄河科技增资减债的优惠政策 仅银行利息挂账一项就达到近亿元 但到97年底 黄河科技还是不见太大的起色 亏损依旧 这时 控股方又是给资产又是给现金 流动资产等给了4 18亿元 明明只欠黄河科技986万元却给了4 08亿元 总算使其 盈利 306 25万元 但每股净资产还是低于面值 1999年底 黄河科技出现亏损 省财政厅与公司签订3000万元政府采购合同 并一次性付款 大股东按1 12亿元的账面价值承接黄河科技库存商品 承担黄河科技1 1亿元的银行欠债 并豁免黄河科技的2600万元债务 2000年底 黄河科技大股东又将持有的占黄河科技总股本53 19 的股权转让了出去 但黄河科技当年还是亏损了2457万元 精品课件 46 厦门大学吴世农 三 改革的基本思路1 股权结构论关键问题 上市公司的国有股比重高 上市公司仍然是国有企业 解决办法 国有股减持 建立以公众股为主的 分散的股权结构 在 非重要 企业 实行公众股多于国有股和法人股 试行经理股票期权制度 2 董事会结构论关键问题 董事会结构不合理 上市公司通过 关联交易 虚增利润 等方法 导致大股东经常侵犯小股东权利 解决办法 实行独立董事制度 发表独立意见 牵制 大股东 3 开放论关键问题 资本市场封闭 与国际标准相差甚远 政府干预太多 解决办法 逐步开放资本市场 允许国际投资者投资我国股市 精品课件 47 厦门大学吴世农 二 公司治理的研究 企业改革的理论基础虽然安然公司和安达信会计师事务所的倒台暴露了美国金融市场基石中存在的弊端 但现在亟待解决的不仅是美国国内的问题 而且应该提升其他国家的公司治理水平 毕竟 市场是全球化的 诸如富达投资公司和加州公职人员退休基金这样的机构投资者 共持有2万亿美元的外国公司股票 而10年前这个数字几乎是零 在纽约股市和纳斯达克股市上市的外国公司已经接近的1000家 绝对美国式的公司治理不但保护不了美国投资者的利益 也无法满足国际市场的需求 JeffryGarten 美国耶鲁大学管理学院院长 精品课件 48 厦门大学吴世农 一 公司治理研究的背景 一个全球性的研究课题1 经济全球化和资本市场一体化EconomicGlobalizationandIntegrationofCapitalMarkets 2 欧洲私有化进程PrivatizationinEurope 3 亚洲金融危机和日本经济持续萧条AsianFinancialCrisis5 企业融资模式变化导致企业内部人控制和侵犯小股东利益ChangesofBusinessFinanceleadstoInsiders Control Expropriation 从 独资 到 合伙 到 合资 从 内部融资 到 外部融资 从 债权融资 到 股权融资 从 集中股权模式 到 分散股权模式 精品课件 49 厦门大学吴世农 二 公司治理及其研究目的1 公司治理从经济学的角度看 公司治理是研究如何通过建立合约 组织设计 法规等制度使得企业经营更加有效的一个经济学课题 1 狭义公司治理 一系列相关利益者权利与义务的制度安排 董事会的功能 董事会 经理的权利和义务 董事 长 会成员和经理班子选聘 激励和监督 OECD 1999 2 广义公司治理 除了狭义的公司治理内容 还包括人力资源 企业文化 战略管理 分配激励制度 财务制度等一系列与企业高层经理控制有关的制度 Keasey Thompson Wright 97 3 公司内部治理机制 董事会 股权结构 激励报酬 审计委员会 等等 精品课件 50 厦门大学吴世农 4 公司外部治理机制 法律 信息披露制度 债权人 公司控制权市场 产品市场竞争 资本市场 经理市场 中介机构 外部审计等 2 公司治理的基本目标 1 建立防范大股东和内部人侵犯和剥削小股东利益的有效机制EstablishanEffectiveMechanismtoPreventPotentialExploitationofOutsideInvestorsbyCorporateInsiders 2 保护股东正当权益 并促使股东再企业经营中发挥正常作用ProtectShareholders RightandEnableThemtoExertaPositiveInfluenceonFirm sEconomicPerformance 3 发现降低激励问题产生的成本 追求股东财富最大化IdentifyMeansthatEffectivelyMitigatetheCostofIncentiveProblemsandStrivetoMaximizeShareholderValue 精品课件 51 厦门大学吴世农 三 公司治理模式的国际比较1 英格鲁 撒克逊模式英美模式 股东导向2 日德韩 斯堪德拉维亚模式产业集团模式 利益相关者模式 精品课件 52 厦门大学吴世农 比较英美模式日德韩模式法律体系英美法系欧洲法系治理问题所有权和经营权分离导致的公司之间合约关系产生的内部人控内部人控制和损害小股东利益制和损害小股东利益公司目标保护小股东利益和股东价值最大化维持商业关系的连续性和鼓励投资股权特点股权分散股权集中 交叉持股明确的债权人和股东债权人 股东 客户等一体化融资特点以股权资本市场为主以银行为主优点信息披露的透明度高容纳灵活隐含的合约经理责任明确利益相关者之间冲突较小市场压力和激励大促进长期稳定的公司关系缺点内部人的机会主义倾向较大不以保护股东利益为主要目标银行的外部监督实际失效公司控制权市场不活跃资本市场吸引力不高结果60 90年经济增长低于日 德 60 90年经济高增长 RNI增长3倍 容纳更多就业 就业总数停滞 终身雇佣制无法维持 90年后ROE快速增长 99年 30 ROE一直很低 99年 1 4 治理重点董事会的 看门狗 作用集中的所有权基于信任和名誉的隐含性合约减少二权分离带来的代理成本减少合约道德风险带来的交易成本 精品课件 53 厦门大学吴世农 四 公司治理的理论和实证研究Qwest通信公司是因为会计问题而正在接受证券交易委员会调查的几十家公司之一 借其CEO约瑟夫 拉奇奥的话说 这是一种公司麦卡锡主义 但是 公众愈加认为 有太多的公司管理者严重损害人们的信任 他们篡改帐目 隐瞒真相 利用行使期权中饱私囊 而股东却蒙受了惊人的损失 与此同时 虽然董事会进行了十多年的改革 但是许多董事会成员却在这场道德剧中扮演了消极或矛盾的角色 他们甚至连最普通的例行事务也不愿意质疑或深究 JohnBryne LouisLavelle NanettBynesandAmyBorrus 商业周刊 2002年第6期 精品课件 54 厦门大学吴世农 1 公司治理的理论研究 三大流派 1 金融市场理论 2 市场短视理论 3 利益相关者理论三大流派争议的主要问题是 如何解决企业的代理问题 如何尽可能地降低代理成本 股东财富最大化是否是企业的唯一目标 如何协调股东财富最大化与企业其他利益相关者的目标 精品课件 55 厦门大学吴世农 1 金融市场理论治理目标 力图使得股东财富价值最大化 力图解决代理问题 理论基础 EMH 股价充分反映相关信息 完全由资本市场决定 治理思路 建立有效的控股权市场使得价值下降的公司面临并购的威胁 增强股东对公司的监控权力 约束经理人不负责任的机会主义行为 治理措施 实施联邦控制上市公司设立 防止管理层寻求宽松的州成立公司 坚持一股一