短期贝塔系数预测及其特征分析.doc

短期贝塔系数预测及其特征分析目 录一、系数及其预测方法 2（一）系数 2（二）系数的预测方法 21.历史模型22.BLUM模型33.VASICEK模型 3（三）预测效果的评价3二、短期系数预测方法选择4（一）研究准备 4（二）日收益率基础上的预测 4（三）小结 5 三、当前A股值及其特征5（一）日收益率基础上预测的系数特征 61.总体特征 62.行业特征 8（二）总结 9短期贝塔系数预测及其特征分析【内容提要】贝塔系数是资产(或者资产组合)系统性风险的度量。本文利用历史模型、BLUM模型和VASICEK模型对短期贝塔系数进行了预测，并对短期贝塔系数进行了特征分析，以此试图评价A股市场的整体风险和相关行业选择。【关键字】系数 预测 特征一、系数及其预测方法（一）系数 系数又称系统性风险系数，是特定资产(或资产组合)系统性风险的度量，所谓系统性风险是指资产受宏观经济、市场情绪等整体性因素影响而发生的价格波动。证券市场上系数反应的是特定证券（或者证券组合）价格变动与市场上证券平均价格（即市场组合收益）变动之间的相关关系。系数来源于资本资产定价模型（以下简称CAPM模型）。CAPM模型是由Sharpe（1964）、Linter（1965）和Mossin（1966）在Markowitz现代证券组合理论的基础上提出的，其核心思想是当证券市场处于均衡状态时，资产的预期收益率等于无风险利率加上风险溢价，即其中表示第i种资产或者资产组合（以下统称第i种资产）的预期收益，表示市场无风险收益率，表示市场组合收益率，表示第i种资产的系数。（二）系数的预测方法 系数反映的是资产预期收益率与市场组合预期收益率的关系，而在实际的应用中，资收益率以及市场组合的预期收益率都非可观测值，因而系数只能通过历史数据进行预测。在静态假设下（即假设系数在一段时间内保持不变），常用的系数预测方法有历史预测，BLUM模型以VASICEK模型。1.历史模型在预测系数时，最常用的方法是历史模型，该模型假设历史是未来的无偏估计，因而未来的可以用历史的估计值来代替。用公式可以表示成其中是第t观察期第i种资产系数的预测值，是第t-1观察期第i种资产系数的历史估计值。2.BLUM模型Blume（1971）发现系数序列存在均值回归的特性，并指出如果回归的速度不随时间改变，就可以在预测时根据这一趋势进行调整。其调整模型为在实际应用中，可以利用第t-1观察期和第t-2观察期系数的历史估计值横截面数据，通过回归估计出a和b的值，从而利用a、b以及对第t观察期的系数进行预测。BLUM模型在实际中有着广泛的应用，华尔街著名投行美林证券在做值预测时就采用了BLUM模型，不过美林证券用的是一种更简单的方法，其假设a,b都是固定值。美林模型如下：3.VASICEK模型与Blum模型不同，Vasicek提出了一种贝叶斯模型，利用历史系数横截面分布的信息对系数进行调整，来预测未来的系数。模型如下：其中表示估计的标准偏差，表示第t-1观察期系数分布的平均值，表示第t-1观察期系数分布的标准差。（三）预测效果的评价 预测效果反应的是预测值与真实值的差距，理论上系数的预测效果应该采用实际的数来评价。但是由于实际系数并非可观测值，在应用中都采用被预测期系数的估计值来代替系数的实际值。本文中我们采用最小均方误差模型（MSE）为衡量标准，对各种预测结果的优劣进行比较。MSE模型如下：其中为第i种资产系数的估计值，为第i种资产系数的预测值。二、短期系数预测方法选择系数在套期保值、资产配置以及风险管理等投资实践领域中应用广泛，由于静态假设下系数的使用期限一般较短，因此准确的预测短期静态系数有着重要的意义。我们以沪深300指数作为市场组合，分别以日收益率周收益率为基础进行估计，对收益率样本数量以及预测方法的选择进行比较研究，期望找到目前市场环境下合适的短期期静态系数的预测方法。（一）研究准备 选取2007年3月14日到2008年11月28日共421个交易日所有A股股票以及沪深300指数的收盘价格数据，在剔除ST类股票以及连续停牌超过5个交易日的股票后，共获得样本股票906只。对于这些样本股票以及沪深300指数，我们分别计算日收益率以及周收益率，共可以得到每只股票以及沪深300指数的连续420个日收益率数据以及84个周收益率数据。（二）日收益率基础上的预测 在日收益率基础上进行预测时，我们分别以第121-180、第181-240、第241-300、第301-360以及第361-420个日收益率数据作为预测期（以下分别记做第1，2，3，4，5期）。对于每一预测期，分别以其前面的60个和120个日收益率样本估计历史系数，对于每一样本数量分别采用前面介绍的几种预测方法进行预测。对于预测效果，我们以预测期系数的估计值做为评判标准，采用MSE进行评判。在采用120个样本进行估计时，对于每一预测期，VASICEK模型的预测效果均好于历史模型，而BLUM模型在第3和第5预测期内预测效果不如历史模型；在可比的四个预测期中，VASICEK模型和BLUM模型各有两个预测期预测效果好于对方。表1日收益率基础上预测系数时不同样本数量下各预测方法的MSE12345采用120个样本估计历史模型BLUM模型VASICEK模型0.1440.1310.0430.0300.0320.0600.0730.0530.0420.0280.0410.0480.0750.043采用60个样本估计历史模型BLUM模型VASICEK模型0.1480.1230.0650.0470.0400.0540.0380.0430.0340.0270.0310.0690.0800.059数据来源：华泰联合证券研发中心注：表格第一行表示预测期，表格中着重部分表示对应于每一预测期MSE最小的方法在采用60个样本进行估计时，VASICEK模型同样在每个预测期内的预测效果均好于历史模型，而BLUM模型在第5预测期的预测效果不如历史模型；在可比的四个预测期中，VASICEK模型和BLUM模型各有两个预测期预测效果好于对方。从不同的样本量比较来看，虽然不能说明60个样本的预测效果一定好于120个样本，但是用着重部分表示的每个预测期的最优预测方法有3个在60个样本下取得，说明用60个样本可以取得较好的效果。（三）小结 通过上面的实证研究，我们可以得到如下结论：在日收益率基础上对未来60个交易日的系数进行预测时，采用60个样本估计可以取的较好的效果；从不同模型的比较来看，每一期中VASICEK模型的预测效果均好于历史模型，而BLUM模型有时候预测测效果比历史模型差，虽然VASICEK模型和BLUM模型的优劣在不同的预测期表现各异，但VASICEK模型更为稳定。三、当前A股值及其特征 从实证结果来看，采用60个日收益率数据或者24个周收益数据并通过VASICEK调整对未来60个交易日的系数预测可以取得较好的效果。（一）日收益率基础上预测的系数特征 选取2008年8月28日至2008年11月28日共61个交易日的所有A股股票及沪深300指数的收盘价数据，在剔除掉ST类股票、连续停牌超过5个交易日的股票以及2008年8月28日以后上市的股票后，我们共可得到1396只股票的数据。对这些股票的日收益率数据通过最小二乘回归估计出历史数据，并采用VASICEK模型进行调整，给出当前60个交易日时间内系数的预测值。1.总体特征 在日收益率基础上估计的这1396只股票的系数中，最大值为1.350，最小值为0.269。其中有802只股票的系数落在1.0-1.2区间内，占比为60.03%，另有449只股票的系数落在0.8-1间，占比为33.61%。总体来说，有64.52%以上股票的系数大于1，说明A股市场当前整体的系统性风险较大。具体系数的分布如下：图1当前系数分布图（日收益率基础上预测）资料来源：招商证券研发中心在日收益率基础上估计的系数最大的二十只股票中，有六只属于金融服务行业，有五只属于采掘业。从A股总市值角度看前二十大系数股票没有显著特征，其中最小的四川圣达市值只有12.90亿元，而市值最大的招商银行A股市值达到1406.88亿元。从流通市值占比角度看，前二十大系数股票也没有显著特征，流通市值占比分布在12.16%到100%间。表2当前系数最大的二十只股票（日收益率基础上预测）交易代码股票简称原始VASICEK调整后A股总市值(亿）流通市值占比所属行业600299蓝星新材1.4511.35035.6551.95%化工600830香溢融通1.4041.33818.0464.11%金融服务000612焦作万方1.3791.31737.6559.98%有色金属601166兴业银行1.3871.314674.0088.53%金融服务600000浦发银行1.3891.307678.8088.53%金融服务000983西山煤电1.4271.306209.1946.72%采掘600896中海海盛1.3711.29728.5472.51%交通运输600036招商银行1.3691.2891406.8860.16%金融服务000001深发展A1.3461.289279.1889.67%金融服务600685广船国际1.3331.28437.7847.62%交运设备600428中远航运1.3751.27979.6754.87%交通运输600188兖州煤业1.3441.273251.0112.16%采掘600739辽宁成大1.4081.272112.7893.68%金融服务600376首开股份1.3951.26462.1917.97%房地产600408安泰集团1.3331.26331.0397.88%采掘600423柳化股份1.3621.26219.97100.00%化工002128露天煤业1.3171.26268.8918.46%采掘000835四川圣达1.3931.26112.9075.26%采掘600141兴发集团1.4291.25923.7978.10%化工600881亚泰集团1.3141.25981.7393.50%建筑建材资料来源：招商证券研发中心注：所属行业采用申万一级行业分类表3当前系数最小的二十只股票（日收益基础上预测）交易代码股票简称原始VASICEK调整后A股总市值(亿）流通市值占比所属行业000629攀钢钢钒0.0050.269288.2957.36%黑色金属000515攀渝钛业0.0030.27624.6661.17%化工000569长城股份0.0020.28445.7146.58%黑色金属600276恒瑞医药0.2270.428178.2668.45%医药生物600415小商品城0.3390.464126.9644.18%商业贸易000538云南白药0.3590.471151.4650.58%医药生物002007华兰生物0.3420.50177.6596.44%医药生物002022科华生物0.4270.52661.6980.93%医药生物600315上海家化0.4100.53857.7260.60%化工000759武汉中百0.4420.60548.0994.80%商业贸易600897厦门空港0.5090.61240.2042.00%交通运输002038双鹭药业0.4820.61473.7755.79%医药生物002242九阳股份0.4350.620101.9925.09%家用电器600511国药股份0.4970.62261.3357.99%医药生物000848承德露露0.3920.62527.3757.39%食品饮料600062双鹤药业0.5380.629109.1546.83%医药生物002269美邦服饰0.5270.631165.5610.45%纺织服装600271航天信息0.5610.638155.7564.45%信息服务000869张裕A0.4810.643150.3723.81%食品饮料002152广电运通0.5520.65964.3543.50%信息设备资料来源：招商证券研发中心注：所属行业采用申万一级行业分类由于攀钢集团重组现金选择权的影响，位于系数最小前三位的是攀钢系三只股票：攀钢钢钒、攀渝钛业以及长城股份。在系数最小的二十只股票中，有七只属于医药生物A股总市值角度看前二十的小系数股票的市值中等，除攀钢钢钒系三只股票外，A股市值最大的恒瑞医药市值为178.26亿元，市值最小的承德露露市值达到27.37亿元。从流通市值占比角度看，前二十小系数股票没有显著特征，流通市值占比分布在10.45%到96.44%间。2.行业特征 以行业内个股系数的总股本加权平均值来表示行业系数，则未来60个交易日内系数最大的三个行业分别是有色金属、综合类和房地产，系数最小的三个行业分别是医药生物、采掘和食品饮料。表4当前行业系数特征（日收益基础上预测）行业包含股票数行业均值方差最大最小有色金属521.1031.0980.1011.3170.823综合421.0791.0520.0781.2390.831房地产931.0741.0820.0791.2640.805餐饮旅游191.0501.0420.0881.1690.831电子元器件531.0461.0530.0731.1680.837化工1531.0371.0390.1261.3500.276交运设备671.0241.0320.0941.2840.757轻工制造451.0201.0100.0801.1910.805农林牧渔441.0060.9970.0971.2170.695金融服务341.0021.1380.1231.3380.819黑色金属290.9880.9890.2111.1750.269信息设备440.9841.0280.0891.2050.659纺织服装510.9771.0110.1031.2180.631机械设备1350.9771.0110.0991.1890.669建筑建材690.9691.0200.0861.2590.809交通运输700.9600.9730.1451.2970.612信息服务520.9560.9580.1341.2330.638商业贸易720.9500.9650.1371.1590.464家用电器250.9340.9760.1091.1280.620公用事业670.9180.9520.1041.1320.690食品饮料410.8670.9580.1501.2150.625采掘270.8661.1720.1171.3060.782医药生物1120.8140.9180.1511.1900.428资料来源：招商证券研发中心注：行业分类采用申万一级行业分类（二）总结 从以上以日收益率为基础的预测结果来看：1.2008年11月28日后的60个交易日中，系数最大的三个行业是房地产、有色金属及综合类，系数最小的三个行业是食品饮料、采掘和医药生物。2.从系数的分布来看，至少有64以上的股票系数大于1，说明当时A股面临的市场风险较大。虽然本文中给出了以日收益率为基础的系数的预测值，但由于在日收益率基础上的预测使用的历史数据毕竟是相对贫乏的。因此，投资者在进行短期投资时可采用本文以日收益率为基础预测的系数，而在进行中长期投资则建