金融产品设计与创新之五 PPT课件

1 国内结构化金融产品实例 长盛同庆基金 2 长盛同庆可分离交易股票型证券投资基金 以下简称 长盛同庆 是由长盛基金管理公司管理 于2009年5月发行设立的国内第一只可分离交易基金 与分级基金类似 该基金自设立后自动分离成为具有固定收益特征的A级 以下简称 同庆A 和具有财务杠杆特征的B级 以下简称 同庆B 两个独立交易的子基金 由于采取了按比例自动分离交易的方式 长盛同庆有效地解决了不同级别基金之间收益与风险匹配的公平性 使得其发行及上市之初的定价问题相对一般分级发售基金更为简单 3 作为目前封闭式基金市场上规模最大的交易品种 长盛同庆B在市场流动上拥有无可比拟的优势 适合于资金量较大的投资者配置需求 同时 简洁鲜明的收益特征又使得长盛同庆阶段性相对收益表现更为连续也更易突出 适合于投资者进行中短期战术性交易 我们建议投资者重点关注长盛同庆A和B 针对不同需求组合持有或把握阶段性交易机会 但是由于固有的分级结构特征 对于同庆A或者同庆B特定级别持续交易而言 鲜明的收益特征使得传统的简单的折溢价率难以对其进行较为准确的定价 因此在选择或组合投资于同庆A和同庆B时 需要对长盛同庆及其分级基金的风险收益特征进行分析 对各级基金进行定价并结合当前市场特征 分析相应的投资策略 4 一 长盛同庆风险及收益特征分析长盛同庆可分离基金实质上也包括了整体资产及分级清算两个层面意义上三种不同风险收益特征类型的基金 在第一个层面上 也就是长盛同庆是与传统基金相似品种 在设立的前三年 采取封闭运作的形式 与普通封闭式基金相似 在封闭期内基金类别资产配置比例限制更为宽松 封闭期内股票投资占基金资产的比例可以达到60 100 债券投资占基金资产的0 40 封闭期后转化为标准股票型基金 股票投资占基金资产的比例为60 95 债券投资占基金资产的5 40 现金或者到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5 其中 权证投资比例占基金资产净值的比例不高于3 在封闭期内 整体基金长盛同庆的折溢价率可以与期限相近的股票型封闭式基金进行类比 考虑到分离交易满足了不同类型投资者的偏好 一般而言通过分离交易可以获得一定的溢价 从国外的分级基金实证数据而言 分级基金的折价率较普通封闭式基金低1 5个百分点左右 这与现实市场条件下优化资本结构会增加企业价值是同样的原理 5 二 长盛同庆A及同庆B风险及收益特征分析在第二个层面上 即是由该基金成立后上市交易时自动按比例分离成为的两个风格迥异的分级 零息优先级 长盛同庆A 以及普通级 长盛同庆B 其中长盛同庆A与长盛同庆B为长盛同庆按照2 3自动分离交易 6 同庆A和同庆B简介长盛同庆基金整体运作等同于一般股票型基金 但收益将在同庆A和同庆B之间不同分配 使得同庆A低风险低收益 而同庆B高风险高收益 同庆A和同庆B可以在市场上分离以各自交易代码交易 能满足不同风险收益偏好的投资者需要 按照长盛同庆基金资产及收益分配规则 在封闭期末对同庆A与同庆B单独进行基金份额净值计算 7 图表1同庆A与同庆B分级特征比较 8 其中长盛同庆A具有类似参与条款 因此其收益特征与含有期权的债券较为类似 从收益特征上看 可根据封闭期内整体净值表现的不同分为两个区间 第一个区间 封闭期内整体基金长盛同庆收益在60 以下 长盛同庆A享受优先清算权利 其收益和本金由长盛同庆B以自身全部资产担保 收益类似于年收益率5 6 的零息优先级信用债收益 在这个区间收益与普通信用债券较为类似 价格波动较小 第二个区间 封闭期内整体基金长盛同庆收益超过了60 长盛同庆A参与条款生效 可以参与分享整体基金净值增长率60 以上超额收益的10 在这个区间 隐含参与期权将生效 长盛同庆A的净值波动及价格波动都将放大 采用MonteCarlo模拟法可以对长盛同庆A到期价值进行模拟计算 以综合评估内在违约风险 期权价值 从模拟违约风险上来看 长盛同庆A与AA级企业债较为接近 从收益率水平来看高于AA级 具有一定的吸引力 9 长盛同庆B是典型的普通级封闭式基金 获得长盛同庆A支付后剩余基金财产 与有财务杠杆的普通股类似 长盛同庆B承担长盛同庆A优先支付的义务 如果市场状况不佳的情况下 长盛同庆B应优先满足A的本金及基准利息支付 同庆B将承担整体基金全部损失 下跌幅度超过普通基金 相应的 如果整体基金收益状况好 同庆B也可以享有高于A应计收益部分的整体基金的绝大部分超额收益 这种作用机理与效果和财务杠杆的对股东收益及损失的放大效应是极为相似的 值得注意的是 在长盛同庆0 60 的净值增长范围内 同庆B可以看做是以5 6 年利率向同庆A融资 因此 对于融资成本较高的投资者而言 长盛同庆B提供了另一种融资投资渠道 10 假设NAV为本基金在封闭期截止当日基金份额净值 NAVa为封闭期截止当日同庆A基金份额净值 NAVb为封闭期截止当日同庆B基金份额净值 同庆A约定年收益率为Ra为单利5 6 则封闭期截止当日的同庆A与同庆B基金份额净值按以下公式进行计算 1 当NAV 0 467时 则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值 NAVa NAV 0 4NAVb 0 2 当0 467 NAV 1 60时 则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值 NAVa 1 3 RaNAVb NAV 0 4 NAVa 0 6 11 3 当NAV 1 6时 则同庆A与同庆B截至封闭期末当日基金份额净值 NAVa 1 3 Ra 10 NAV 1 6 0 4NAVb NAV 0 4 NAVa 0 6 12 13 同庆A和同庆B的理论定价同庆A理论定价根据长盛同庆基金A类 同庆A 和B类 同庆B 份额的参考净值分配办法 A类份额可以用三个不同的金融产品来复制 多头一份三年期到期一次还本付息债券 多头一份看涨期权 空头一份看跌期权 分别计算这三种产品的价格 则三者理论价格之和就是A类份额的理论合理交易价格 14 15 首先债券部分 按现在市场上3年期国债的到期收益率水平3 计算 一个单位净值对应的合理价格 Pbond 1 168 1 0 03 3 1 069 16 当长盛同庆基金整体的净值NAV大于1 60时 同庆A可以获得10 的多出部分净值分配 相当于持有0 10 0 40 0 25份看涨期权 期权标的产品为整个基金净值 执行价格为1 60 现价为1 0 因整个基金的净值相当于一个普通股票型基金的净值 取一般股票型基金净值变化年波动率为0 25 无风险利率为3年期国债收益率3 那么根据Black Scholes公式计算看涨期权部分价格为 其中 N x 为标准正态分布的分布函数 17 类似的 当长盛同庆的净值小于0 467时 同庆B亏光 同庆A开始损失 相当于卖出看跌期权1 0 4 2 5份 看跌期权的标的产品为同庆基金净值 执行价格为0 467 现价为1 0 则卖出期权的价格为 18 同庆A的合理交易价格为 可以看到两个期权部门的价值非常小 同庆A的价格几乎由债券部分决定 那是因为在假定基金净值年波动率为0 25的前提下 基金净值3年后大于1 60和小于0 467的概率都非常小 两个期权深度价外 所以价值非常小 完全可以近似将同庆A视为3年期一次还本付息债券交易 19 同庆B的理论定价根据同庆A和同庆B的净值分配原则 应该有 价格应和实际价值一致 所以同庆A和同庆B分别上市后交易价格也在理论上应该满足 由此可以得到同庆B的上市后最初合理交易价格 20 波动率对理论定价的影响期权的价值受波动率的影响比较大 考虑到长盛同庆基金净值未来年波动率不一定是以上假设的0 25 我们有必要看一下在不同年化波动率下同庆A和同庆B的理论价值 从图中可以看出 当波动率小于0 25时 同庆A的理论价值随着波动率增加而增加 但变化较小 当波动率大于0 25时 同庆A的理论价值随着波动率的增加而下降得比较快 在波动率为0 25时 同庆A的理论价值接近最高值 尽管图中显示当波动率大于0 50时 同庆A的理论价值可以跌倒1以下 但实际上股票型基金波动率大于0 50的情况很少发生 我们统计沪深300指数自2002年以来的逐年波动率为0 15 0 17 0 20 0 21 0 22 0 36 0 48 平均为0 26 股票型基金因为仓位不可能达到100 所以年波动率一般小于沪深300指数 一般在0 40以下 对应同庆A的价值在1 04以上 21 22 我们模拟不同的波动率条件下同庆A和同庆B的价格 观察股票型基金净值的年波动率 均值大约在25 标准差比较大 以0 10计算 我们以正态分布模型模拟10000次不同的波动率 若随机产生的波动率小于0 15 以0 15记 10000次计算同庆A的理论价格的分布为 23 24 同庆A的理论价格的95 的置信区间为 1 03 1 076 均值在1 069 利用同庆A和同庆B的价格关系 可以得出同庆B在95 置信区间的理论定价为 0 949 0 98 25 同庆B上市后中长期溢价可能性分析瑞福进取的溢价分析目前市场上唯一的创新型基金瑞福分级对长盛同庆基金具有一定可参照性 二者在产品设计上有诸多相似之处 26 27 该基金发行以来 机构退 散户进 的趋势非常明显 机构持有的份额比例从最初的39 28 降到了2008年中报的9 65 目前的机构份额很可能比9 65 更低 而机构卖出的份额全部被个人投资者接手 个人投资者总份额在2008年中超过了90 平均每户持有份额从100 941下降到了29 102份 散户化的趋势非常明显 而随着该基金散户化的过程 溢价率呈上升趋势 28 瑞福进取的溢价现象应该从行为金融上理解 概括起来 可以分为几个原因 1 市场上唯一的带杠杆的非权证交易品种 稀缺性导致溢价较高 其杠杆性质和权证类似 杠杆产品对市场上风险承受能力较高 追求高收益的投资者吸引力很大 市场上的权证绝大部分都是大幅溢价交易的 因此瑞福进取有一定程度溢价 2 持有者散户化明显 散户通常较容易忽略交易产品的内在价值而看重其交换价值 即便产品已经物超所值 但仍不惧购买 以期获得买卖间的资本利得 散户群体的羊群效应容易导致跟风炒作 使得溢价走高 3 投资者过于自信 行为金融的研究指出投资者有过于自信的心理偏差 散户投资者很少对产品进行专业研究 更加容易产生这种心理偏差 即品博得反弹收益 4 套利机制缺乏 市场缺少做空手段 短期套利策略无法进行 另外瑞福进取目前离封闭结束日期较长 对溢价做长时间跨度套利可行性非常小 29 同庆B上市后中长期溢价可能性同庆B上市后 中长期看 我们预计将很有可能溢价交易 理由有1 稀缺性依然存在 市场上将存在2个带杠杆的可交易基金 相对众多的普通股票型基金仍然显得稀少 稀缺性能够一定程度维持 2 预计持有者结构散户化 因同庆B的定价相对较为复杂 甚至比权证更加复杂 散户能够准确计算其合理交易价格的比例将比较小 一旦出现明显溢价 机构会逐渐退出 散户持有者比例上升到绝对优势 最后形成散户炒作的可能性比较大 因此容易导致溢价继续扩大 3 2009年股市整体有向好预期 杠杆产品会更受欢迎 2008年以来 中国股市已经从高位经历了深度下跌调整 股市已经相当大程度提前反应了宏观经济的悲观因素 目前 较一致的看法是A股最恐惧的时候已经过去了 加上国家政策的频频送暖 2009年中国股市可能有较好表现 整体趋势向上的可能性比较大 在大势看好的前提下 杠杆产品可以放大收益率 因此同庆B很有可能因其杠杆性质而更受欢迎 30 31 瑞福进取目前溢价率为22 上市交易以来平均溢价率为35 标准差为29 6 考虑到过去一年中股指大幅变化 波动率较大 从而溢价率起伏较大 因同庆B的杠杆小于瑞福进取 同时未来沪深300指数波动幅度将小于2008年波动幅度 同庆B将是第二个杠杆性交易基金 炒作空间小于瑞福进取 所以我们预计同庆B的平均溢价率小于瑞福进取 均值在20 左右 溢价率的标准差也小于瑞福进取 大致在15 以正态分布计算 未来同庆B未来溢价的95 置信区间为 10 50 32 上市首日风险和操作策略长盛基金公司公告显示 长盛同庆基金总份额146 87亿份 按照基金合同约定的4 6比例份额分离后 其中 同庆A基金份额58 75亿份 同庆B基金份额88 12亿份 本次上市交易的同庆A基金份额为52 85亿份 同庆B为79 31亿份 截至2009年5月19日 同庆A基金份额净值为1 001元 同庆B为0 999元 同庆A二级市场交易代码为150006 同庆B为150007 数据显示 机构投资者持有的同庆A基金份额32 64亿份 占比61 77 个人投资者持有的场内同庆A基金份额20 20亿份 占比38 23 机构再加上大户的认购比例 累计达到了同庆的86 由于长盛同庆的特殊机制 有相当多的场内认购是为套利而来 上市首日的换手率应该非常之高 33 同庆B首日折价交易的可能性从目前的情况分析 长盛同庆B上市初期出现折价的可能性比较大 原因有以下几点 1 根据我们的理论定价计算 长盛同庆B的理论价值在0 95 0 98之间 若交易价格不偏离理论价格 则要求有2 5 的折价 2 长盛同庆最终募集146亿份 按照配比比例 同庆B为79 31份 比目前瑞福进取的2倍还要大 从持有结构看 机构占份额超过60 而机构投资者能够分析出同庆B的理论价值 实际上为套利而来的 很可能选择在上市初就抛出同庆B 使得首日供应量大增 大大减少了出现溢价的可能性 3 从瑞福进取最初伤逝交易的历史看 最初也出现了折价4 5 折价一度超过10 但后来转为溢价交易 并且在绝大部分时候都是处于溢价状态 目前溢价为20 左右 可见因为机构交易者退出等因素 创新类的封闭式基金上市初出现折价的可能性还是比较大的 34 同庆A的收益非常稳定 单利5 6 在目前固定收益产品市场上来说非常有吸引力 而且只有在3年市场下跌70 的情况下才会出现亏损 亏损的概率非常小 整体相当于信用级别较高的企业债 我们的理论定价在1 03 1 076 均值为1 07左右 上市后交易的价格相对于1元的净值应该有7 左右的溢价 同庆A上市初将溢价交易 35 上市初交易