董事会特征与市场化进程对公司经营绩效的影响研究.doc

董事会特征与市场化进程对公司经营绩效的影响研究摘 要公司内部治理与外部制度环境对公司经营绩效的影响一直是理论界和学术界的研究热点，但目前研究结论并不统一，且在研究时往往集中于某一部分特征的影响，忽视了各种特征之间的交互影响。因此，本文试图克服以往研究局限，系统探讨董事会特征与市场化进程及其交互作用对公司经营绩效的影响。本文采用规范分析与实证分析相结合的研究方法。在规范研究方面，在分析归纳本文研究背景、研究思路与文献综述的基础上，运用多种理论分别从董事会特征和市场化进程两个视角逻辑推演其对公司经营绩效的影响机理，并在此基础上提出有关研究假设。这两个方面特征包括：董事会规模、董事长与总经理兼任状况、董事会薪酬、独立董事比例、市场化程度以及董事会特征与市场化程度的交互作用等特征。在实证分析方面，本研究以我国沪、深两市主板A股上市公司2008-2012年5年共计6545个年度样本数据为基础，就董事会特征与市场化进程及其交互作用对公司经营绩效的影响使用多种统计方法进行了实证检验。研究表明：我国上市公司整体经营绩效水平相对较低，且随宏观经济形势有着明显变动趋势；董事会规模的增大能够为公司带来更多的资源，有助于公司经营绩效的提高。董事会薪酬水平的提高能够激励董事会成员更好地履行职能，有利于提高公司经营绩效。董事长与总经理的兼任状况对公司经营绩效并没有显著的影响。在我国特殊的独立董事制度背景下，独立董事并不能发挥其应有的作用，独立董事比例的提高不仅不能够提高公司经营绩效，反而会造成一定的损害作用。市场化程度的提高能够改善公司经营效率，进而提高公司经营绩效。此外，市场化程度的提高能够弱化董事会正向治理机制（董事会规模和董事会薪酬）对公司经营绩效的影响，但并不能显著降低董事会负向治理机制（独立董事比例）对公司经营绩效的影响。最后，根据本文的研究，为提高公司经营绩效，本研究就如何完善董事会治理和改善市场化进程提出相应的政策建议。关键词：公司经营绩效；董事会特征；市场化程度；公司治理目录目录21 绪论31.1研究背景与研究意义31.1.1 研究背景31.1.2 研究意义41.2研究思路与研究方法41.2.1研究思路41.2.2 研究方法51.3研究内容与论文框架51.3.1 研究内容51.3.2 研究框架62 文献综述82.1董事会特征与公司经营绩效关系的文献82.2市场化环境与公司经营绩效关系的文献92.3文献小结92 理论分析与研究假设102.1董事会特征与公司经营绩效102.2市场化进程与公司经营绩效112.3不同市场化程度下董事会特征对公司经营绩效影响的差异123 研究设计133.1变量设计133.1.1 被解释变量133.1.2 解释变量133.1.3 控制变量143.2样本与数据来源153.3研究模型154 实证研究174.1描述性统计分析174.2相关性分析184.3多元回归分析224.3.1 董事会特征与公司经营绩效关系的检验224.3.2 市场化进程与公司经营绩效关系的检验244.3.3不同市场化程度下董事会对公司经营绩效影响差异的检验254.4实证检验结果汇总275 结论与展望285.1研究结论285.2政策建议285.3研究不足与未来研究方向291 绪论1.1研究背景与研究意义1.1.1 研究背景公司经营绩效是公司永恒不变的追求。随着公司治理理论的发展，越来越多的学者发现公司治理结构对公司经营绩效产生重要的影响。现代公司制企业由于所有权与经营权的分离，导致了管理层以获取私有收益为目的的“败德行为”的出现，损害了公司股东的利益和企业经营绩效，也即产生了委托代理问题（Berle和Means，1932）。而在公司治理结构中，董事会是连接公司股东和经理层的纽带，是公司委托代理链条上的重要一环，处于公司治理的核心地位。董事会在公司治理中扮演着重要角色，它是由股东大会选举出来的由若干名董事构成的一个经营决策权力机关，许多公司重大决策都是由董事会做出的。董事会作为一种解决公司股东与管理层之间代理问题的治理机制，完善的董事会治理结构可以有效地控制和监督公司管理层，防止其滥用职权的行为，能够在股东和管理层之间进行有效地沟通和协调，降低二者之间的委托代理问题。因此，董事会治理有效性直接关系着公司经营绩效的高低和广大公司股东的利益得失，对董事会治理问题的研究一直是国内、外公司治理领域的研究热点。董事会特征决定着董事会治理的有效性，最终必然会体现在公司经营绩效上，但具体哪些董事会特征能够促进公司经营绩效的提高？哪些特征又会阻碍公司经营绩效的提高？如何优化公司董事会特征来提升公司经营绩效？这些都是摆在理论界和现实界的一项重要课题。虽然国内、外学者对此类问题进行了大量的研究，但研究结论并不统一，仍然存在许多悬而未决的问题。究其原因，可能与我国转型经济的制度背景不无关系，为了建立现代企业制度，我国制定了一些列完善公司的法律、法规（包括董事会相关的制度），董事会制度在上市公司中也逐渐建立起来，但在我国转型经济的背景下，董事会相关制度的建立需要一个过程，而监管层对董事会制度的要求也是逐步完善的（如独立董事比例的要求等），在这种背景下采用不同年度样本及不同类型公司对董事会与公司经营绩效关系的研究得出不一致的结论也就不难理解了；而近年来，国家有关董事会相关制度的要求逐渐稳定，上市公司的董事会结构也逐渐成熟和稳定，因此有必要对董事会特征与公司经营绩效之间的关系进行进一步深入和系统的研究。另一方面，公司总是处于一定的市场化制度环境下，外部市场化制度环境的差异也必然对公司行为和绩效产生重要影响（North，1990）。La Port等（1998）最早将法律环境引入到有关公司治理的研究中，开创了“法与金融”研究的先河，发现法律环境对公司行为和绩效产生重要影响。而在我国转型经济的制度背景下，由于历史、社会文化和经济发展水平等多方面因素的影响，再加上我国国土幅员辽阔，各地区的市场化进程很不平衡（樊纲，王小鲁和朱恒鹏，2011），各地区市场化进程的差异必然导致各地区公司经营绩效的差异。同时，市场化进程的差异还可能会对董事会治理机制的有效性产生影响，在不同的市场化进程环境下，董事会治理对公司经营绩效的影响程度可能产生影响。以往文献中有关董事会特征与公司经营绩效的研究之所以结论不一致，一个重要的原因可能就是忽视了外部制度环境的影响。基于此，本文在系统研究董事会特征和我国各地区市场化进程对公司经营绩效影响的基础上，进一步考虑二者间的交互作用，将内部治理机制与外部市场化制度环境结合起来，以考察在不同的市场化进程环境下董事会特征对公司经营绩效影响的差异，以求能够更全面深入地解释董事会特征与公司经营绩效之间的关系。1.1.2 研究意义本项目有关董事会特征、市场化进程与公司经营绩效之间关系的研究，有助于明晰它们对公司经营绩效的影响机理和效果，具有重要的理论和现实意义：第一，本项目在系统研究董事会特征与公司经营绩效之间关系的基础上，进一步引入市场化制度环境，将内外部治理机制结合起来，不仅考虑二者单独对公司经营绩效的影响，而且考虑二者间的交互作用，具有一定的理论创新和方法论意义。第二，为董事会结构的完善提供依据和参考。鉴于董事会结构在公司治理机制中的核心地位，如何优化董事会结构来提高公司治理效率、提升企业绩效是一个非常重要的现实问题。本文在研究董事会结构与公司经营绩效之间关系的基础上，预期能够提出一些优化公司董事会结构的措施，为上市公司进一步完善董事会结构提供参考。 第三，可以为公司提高经营绩效、提升竞争力服务。本文的研究有助于进一步挖掘影响我国公司经营绩效的深层次因素，为我国公司和相关监管部门采取措施提高公司经营绩效提供依据。1.2研究思路与研究方法1.2.1研究思路本文的研究主要是基于我国上市公司经营绩效不高的现实状况，并结合我国上市公司董事会特征现状和各地区市场化进程现状，在理论分析董事会特征与市场化进程对公司经营绩效影响的基础上，收集我国主板上市公司（考虑到中小板和创业板公司的特殊性，把它们与主板公司放到一起可能会影响实证结果，因此本文仅针对主板上市公司）的相关数据进行实证检验，并在此基础上，提出能够提高我国公司经营绩效和优化董事会结构的相关政策建议。具体研究思路如下：首先，提出本文研究的背景和意义，构建本文的研究框架。其次，理论分析董事会特征与公司经营绩效的关系、市场化进程与公司经营绩效的关系以及二者交互作用对公司经营绩效的关系，并在此基础上提出相应的研究假设。第三，根据研究假设进行相应的研究设计，包括相关的变量选取，样本数据的收集程序和研究模型，并在此基础上收集相关的数据从上述三个方面分别实证检验董事会特征与公司经营绩效的关系、市场化进程与公司经营绩效的关系以及二者交互作用对公司经营绩效的关系，并对实证检验结果进行分析和讨论。最后，在上述研究基础上，总结本文的研究结论并提出相应的政策建议和未来研究方向。1.2.2 研究方法本文将在前人研究成果的基础上，以管理学、经济学、计量经济学和统计学为基础，采用规范研究和实证研究相结合的研究方法，来分析我国沪、深两市主板上市公司董事会特征与各地区市场化进程与公司经营绩效的关系。具体研究方法如下：（1）规范研究法。分析和总结国内外有关公司董事会特征、市场化制度环境与公司经营绩效关系的相关文献，进而作为开展本文研究的基础。运用多种理论分别从董事会特征和市场化进程两个角度选取相关指标定性分析其对公司经营绩效的影响，并提出相关研究假设。这两个角度的相关指标包括：董事会规模（人数）、董事长与总经理是否兼任、董事会薪酬水平、独立董事比例以及市场化程度等。（2）实证研究法。运用实证研究方法，以我国2008年-2012年沪、深两市A股主板上市公司为研究对象，采用描述性统计分析、相关性分析和多元回归分析等统计分析方法对上述特征与公司经营绩效间关系的研究假设进行实证检验。1.3研究内容与论文框架1.3.1 研究内容本文研究内容主要由以下五部分组成，具体内容结构安排如下：第一章为绪论。首先简要介绍本论文写作的研究背景和研究意义，本论文的研究思路和方法，在此基础上提出本文研究内容和本文的结构安排。第二章为理论分析与研究假设。主要是围绕本论文研究思路，从董事会特征和市场化进程两个方面选取相关典型特征变量，分别分析了董事会规模（人数）、董事长与总经理是否兼任、董事会薪酬水平、独立董事比例、市场化程度以及董事会特征与市场化程度交互作用等对公司经营绩效的影响机理，并在此基础上提出本论文研究假设。第三章为研究设计。首先描述了本论文所涉及的各类相关研究变量（包括被解释变量、解释变量和控制变量三个方面），其次阐述了本论文的样本选取过程和数据来源，以我国沪、深两市2008-2012年A股主板上市公司为样本并在一定的条件下筛选样本。最后，构建本文的实证检验模型，为后续实证研究奠定基础。第四章为实证研究部分。首先对本论文所需各变量进行了描述性统计分析，对董事会特征在各年度间的变化情况进行了比较；其次，使用相关性分析检验了各变量之间的关系。最后，使用多元回归分析方法在控制其它影响公司经营绩效变量的基础上对前述各研究假设进行实证检验，并对实证检验结果进行总结和分析。第五章为本文研究结论。简单总结了本研究所得出的主要结论，并在此基础上提出相应的改善公司经营绩效和完善董事会治理等政策建议，本研究的主要贡献和不足之处以及未来研究方向。1.3.2 研究框架本论文的研究框架图如图1所示：图1 研究框架图研究意义研究背景提出问题研究结论理论分析和研究假设数据收集实证检验与分析变量测度检验方法与模型研究思路政策建议局限性未来展望2 文献综述董事会在公司治理中所扮演的重要角色已被国内外大量研究所证实，因此董事会特征也必然会对公司的各种决策和行为产生重要影响。随着制度经济学的兴起，制度对公司的重要作用也越来越多地被人们所认知。鉴于与本文的相关性，本章重点关注董事会特征、市场化环境与公司绩效关系方面的文献。2.1董事会特征与公司经营绩效关系的文献在国外，董事会规模方面，Lipton和Lorsch（1992）研究发现规模较大的董事会对管理层的约束力增强，但也会引起协调成本的增大，最优的董事会规模为8-9人。Zahra和Pearce（1989）发现较大规模的董事会能够有效阻止经理层操控，从而能较好的监督和制衡管理层。Dalton等（1999）发现董事会规模的增大能够带来公司经营效率的同方向上升，尤其实在小公司中这种效应更为明显。Cheng（2008）也发现董事会规模对公司经营绩效及其变化产生了显著的影响。Andres等（2005）针对OECD国家，发现董事会规模的增大降低了公司绩效。在董事长与总经理两职兼任方面，Jarrell和Gregg（1997）发现两职兼任能够减少成员间的争执，增强管理层行动与期望一致性，进而有利于提高公司绩效。Paul和Simon（2005）则认为两职兼任时便于经理层获取私有收益、隐藏相关信息，而两职分离则有利于董事会对经理层更好的监督。独立董事方面，Klein（1998）发现独立董事能够发挥积极的作用，对公司绩效产生积极的正向影响。Krivogorsky（2006）独立董事的独立性比内部董事要强，董事会独立性与公司价值显著正相关。在董事会薪酬激励方面，Boyd（1994）发现董事会薪酬水平对公司绩效具有显著的正向影响；Cordiero和Eramus（2000）发现董事津贴和福利与公司经营效果正相关。在国内，孙永祥（2000）发现董事会规模对公司业绩是显著负向影响。于东智（2003）发现公司绩效会随着董事会人数的增加先提高再下降，最优的董事会规模为9个人。陈怿（2010）发现董事会规模对公司业绩并没有显著的影响。于东智（2003）认为董事长与总经理两职是否兼任对公司绩效并没有显著的影响。郑国栋等（2009）则研究发现两职分离能够形成相互制衡的监督机制，增强董事会的独立性，有利于公司业绩的提高。吴淑琨等（2001）发现公司业绩随独立董事人数的增加而提高。郑立伟（2010）发现国有企业独立董事比例与公司绩效呈反响变动关系，而民营企业并不存在这种关系。宋常等（2008）发现独立董事比例与公司绩效成显著负相关关系。牛建波和李胜楠（2008）发现独立董事比例对公司绩效并没有显著的影响。牛建波和李胜楠（2008）发现报酬最高的前三名董事报酬的增加与每股收益和资产收益率均存在显著正相关关系；刘丽（2010）发现钢铁行业的董事会薪酬与企业抗风险能力和绩效水平显著正相关，而与成长能力关系不大。孙喜平和胡伟（2012）也发现董事会薪酬对公司绩效具有显著的正向影响。2.2市场化环境与公司经营绩效关系的文献相比广泛的内部治理机制机制与公司经营绩效关系的研究文献，从外部市场化（制度）环境方面研究公司经营绩效的文献起步较晚，研究文献相对较少，研究还不够深入。大多数研究也都发现良好的制度环境对公司行为和绩效起到了良好的促进作用。Dyck和Zingales（2004）发现完善的制度环境起到良好的外部监管作用，能够降低公司内部人的私立行为。Jennifer等（2008）使用31个新兴市场国家的证据表明了各国的市场化进程时造成当地公司绩效差异的重要原因。夏立军和方轶强（2005）发现我国各地区法律环境的改善有助于降低公司内部人侵占公司的可能性，提升企业价值。罗党论和唐清泉（2007）认为外部市场环境的改善，能够提高公司内部人私利行为被惩罚的概率，进而阻止内部人的侵占公司行为，提升公司价值。吴晓晖和叶瑛（2009）发现外部制度环境越好，区域市场化程度越高，企业越能够便利地获取各种资源，进而提高公司绩效。黄永安等（2011）研究发现市场化进程的提高能够带来更高的企业价值。张杰等（2011）研究了市场化进程与企业生产效率的关系，发现我国处于市场化程度较高省份地区的企业拥有相对较高的生产效率。刘娟（2013）研究发现市场化进程的提高有助于公司治理水平的提高，进而提高公司经营绩效。2.3文献小结从上述文献综述可以看出国内外学者对董事会特征与公司经营绩效之间的关系进行了广泛的研究，但研究结论并不统一，存在着较大的差异。究其原因，主要存在以下几个方面：首先，在样本选择和绩效指标方面的指标选取不统一。学术界在选取样本时，对于国家样本、行业、年度等方面存在着较大差异，而不同国家的制度环境存在着较大差异，这可能影响着公司董事会功能的发挥。在绩效指标的选取方面，不同的学者选取的指标具有较大的差异，这也可能导致研究结论的不一致。其次，各个国家都有自己独特的制度和国情，所处的经济环境也不相同，而外部制度环境可能影响着董事会功能的发挥，各国制度环境的不同也会导致研究结论的不一致。国内学者在研究时大都样本量较小，一般只使用一年的横截面数据或选取某一行业的数据，影响了研究结论的说服力；在研究思路上，大都基于董事会某一方面特征或董事会整体进行研究，忽视了不同地区董事会所处制度环境的差异，忽视了内外部影响因素间的交互影响，研究具有片面性。而本研究则将董事会结构与外部不同地区的市场化进程结合起来，系统研究董事会结构、市场化进程及其交互作用对公司经营绩效的影响，研究更为系统、深入。2 理论分析与研究假设2.1董事会特征与公司经营绩效董事会作为连接公司股东与经理层间的纽带，是公司委托代理链条上的重要一环，处于公司治理的核心地位，是确保股东利益的重要机构，相关董事会特征也必然会影响着公司治理的效果，进而影响着公司经营绩效。Fama 和Jensen（1983）认为董事会是监督经理层并对其评价和控制的最优机构，扮演着十分重要的公司治理角色。研究相关董事会特征对公司经营绩效的影响对于我们充分理解董事会的功能和董事会在公司治理中所扮演的角色具有十分重要的意义。Ahmed 和 Duellman（2007）认为董事会特征主要包括内部董事比例、外部董事持股比例、董事长与总经理是否分离、董事会规模、公司董事担任其他职位的平均数等五个方面。结合我国的制度背景和数据的可获得性，本研究主要从董事会规模（人数）、董事长与总经理是否兼任、董事会薪酬水平、独立董事比例四个方面分析董事会特征与公司经营绩效之间的关系。根据资源依赖理论，董事会规模象征着能够从企业外部获取资源的能力，董事会规模（人数）越大，越能够从外部便利地获取企业所需要的资源，从而有助于提升企业经营绩效。同时，从董事会成员内部来讲，董事会规模较大，人数较多时，越能增加董事会所掌握的各种专有知识的宽度和广度，增强董事会专业技能优势，能够为企业重大决策提供多角度的决策咨询，决策也就更为科学，也有助于企业经营绩效的提高。另一方面，从董事会监督的职能上来讲，董事会规模越大，越有更多的能力和精力去监督企业经理层，董事会也就越有效率。而如果董事会人数较少，董事会意见就很容易被经理层收买，董事会决策中的独断专行和董事会成员间“合谋”的概率也会增加，而这些都降低了董事会效率。而如果董事会规模比较大，董事会就不容易被经理层操控，董事会独立性就越强，决策效率就越高。综合上述两个方面的分析，本文认为董事会规模的增大有助于提高其可控制的资源、提高决策效率，从而有助于提高公司经营绩效。因此，本文提出如下假设：假设1：董事会规模越大，公司经营绩效越好。如前所述，董事会的一项重要职能就是阻止经理层获取私有收益的行为，进而监督经理层，提高经营效率。但根据委托代理理论，如果董事长与总经理兼任，则很容易造成一人独揽大权，他可能为获取个人利益而损害公司利益，董事会的监督也可能流于形式，降低了董事会独立性，恶化公司代理问题（Molz，1988）。董事长与总经理两职分离对于提高公司董事会的效率，确保其有效运行非常重要（Jensen，1993）。因此，本研究提出如下假设假设2：当董事长与总经理兼任时，公司经营绩效相对较差。较高的激励水平对于成员（董事会）的尽职程度有着积极的正向影响。董事会薪酬表征着上市公司对董事会成员的激励程度，董事会成员薪酬水平越高，其激励效果就越强，董事会成员的努力程度就越高，其监督管理层正确行使公司经营决策的动机就越强，因此能够促进董事会的效率，提高公司经营绩效水平。孙喜平和胡伟（2012）发现董事会薪酬与公司绩效显著正相关。因此，本文提出如下假设：假设3：董事会薪酬水平越高，公司经营绩效越好。独立董事是指不在公司担任除独立董事以外的其他职务，与企业及其主要股东（或管理层）不存在可能妨碍独立客观判断关系的董事。独立董事大都是拥有丰富经验的专业人士，它们能够帮助公司做出更合理的决策和方案，更可能考虑中小股东利益，监督经营者的行为，维护企业利益。Fama和Jenson（1983）研究表明独立董事往往具有较高的声誉且有维护自身良好市场声誉的强烈动机，进而能够更好地履行监督职能。董事会独立性是董事会效率的关键影响因素。而独立董事比例直接决定着董事会的独立性，独立董事比例越高，董事会独立性就越强，越有助于提高董事会的监督能力、改善公司治理，进而提高公司经营绩效。因此，本研究提出如下假设：假设4：独立董事比例越高，公司经营绩效越好。2.2市场化进程与公司经营绩效公司总是处于一定的市场化制度环境下，外部市场化制度环境的差异也必然对公司经营绩效产生重要影响（North，1990）。在我国转型经济的制度背景下，由于历史、社会文化和经济发展水平等多方面因素的影响，再加上我国国土幅员辽阔，各地区市场化进程很不平衡（樊纲，王小鲁和朱恒鹏，2010）。伴随着改革开放以来30多年的市场化进程改革实践，东部沿海地区在经济发展和市场化进程方面都远远领先于其它地区，各地区市场化进程的差异必然导致各地区公司经营绩效的差异。市场化进程较高的地区，市场发育较为成熟，政府对企业的干预程度降低，降低了公司的“寻租行为”，对投资者的法律保护环境也较为完善，市场秩序较为规范，企业就越可能根据市场规律做事，从而会提高企业的经营效率。市场化进程对公司经营绩效的影响可以通过如下几条路径来发挥作用：第一，市场化程度的提高能够提高企业经营效率，进而提高公司经营绩效。市场化程度的提高能够降低企业融资成本，提高资本配置效率（Chen, Chen 和Wei，2009）；市场化程度的提高有利于降低公司的过度投资行为（李洁，2011）。随着市场化程度的提高，政府干预程度逐渐减少，有利于减少企业向政府的“寻租行为”，减少各种不必要的“行政审批办事难的行为”，有利于提高公司决策效率。其次，市场化程度的提高能够降低公司代理问题，起到良好的制度保护的作用，减低经理层为获取私有收益而侵占公司的可能性（Dyck和Zingales，2004；夏立军和方轶强，2005），促进公司按照市场化规律运行，进而提高公司经营绩效。罗党论和唐清泉（2007）研究表明市场化程度能够有效阻止控股股东的“掏空”行为，提升企业价值。最后，市场化程度的提高还可能通过改善相应的内部治理机制，提高公司治理水平及其所能够发挥的作用（Bris和Cabolis，2008），间接影响公司经营绩效。刘金石和王贵（2011）认为市场化进程的提高能够减轻控股股东的代理问题。刘娟（2013）也发现市场化进程的提高能够改进公司治理水平，进而促进公司经营绩效的提高。综上分析，本文认为市场化程度的提高能够提高公司经营效率，降低公司代理问题，从而促进公司经营绩效的提高。因此，本研究提出如下假设：假设5：市场化程度越高，公司经营绩效越好。2.3不同市场化程度下董事会特征对公司经营绩效影响的差异市场化进程作为企业外部治理机制的重要方面，不仅会直接影响着公司经营绩效，同时市场化进程的差异还可能会对董事会治理机制的有效性产生影响，在不同的市场化进程环境下，董事会治理对公司经营绩效的影响程度可能产生差异。随着市场化进程的改善，企业受到的外部监督约束相应增多，企业也趋向于规范自己的行为（高雷和张杰，2009），这样就使得董事会负向治理机制（对公司绩效可能有负向影响的特征，本论文中指董事长与总经理的兼任状况）作用的发挥受到外部市场化环境的制约，市场化程度越高，这种制约作用就越强，董事会的负向治理机制就很难发挥作用（Dyck和Zingales，2004）。而如果市场化程度不高，各项监督机制欠缺，对董事会负向治理机制作用发挥的制约就相对较少，董事会负向治理机制作用的发挥也就更为便利。因此，当市场化程度较高时，董事会负向治理机制对公司经营绩效的影响相对较小。而对董事会正向治理机制（对公司绩效可能有正向影响的特征，本论文中指董事会规模、董事会薪酬、独立董事比例）而言，在较差的市场化程度下，外部监督机制较少，更需要对董事会的激励，以增强董事会的监督功能，董事会薪酬能够对公司经营绩效带来的正向影响也更大；同时，在较差的市场化程度下，董事会规模带来的资源优势也就越为明显，其效果也可能越大，独立董事也越能发挥作用，从而促进公司经营绩效的提高。而如果市场化程度较高，外部监督治理机制较为完善，对董事会的监督需求就相对较弱，董事会正向治理机制的作用也就会相对较小。因此，本研究提出如下假设：假设6：随着市场化程度的提高，董事会特征对公司经营绩效的影响程度降低。3 研究设计3.1变量设计3.1.1 被解释变量本研究的被解释变量是对公司经营绩效的衡量，反应企业在一定期间内所取得的经营成果。-在实务中，衡量公司经营绩效的常见指标有两类：一类是市场类绩效指标，常见的如采用Tobins Q值来衡量。但鉴于我国资本市场不够完善，各公司的非流通股比例并不相同，而对非流通股的市场价值采用不同的计价方法直接导致各公司间Tobins Q值的差异。而且我国资本市场的投机行为研究，市场绩效很难真正反应公司在一定时期内的经营成果。因此，鉴于我国资本市场的实际情况，Tobins Q值并不适合评价我国公司经营绩效（徐莉萍，辛宇和陈工孟，2006），本论文也不采用市场类绩效指标衡量公司经营绩效。另一类是财务类绩效指标，常见的如总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）等。但鉴于净资产收益率（ROE）受到公司财务杠杆的影响，即使公司盈利能力相同，如果公司财务杠杆不同，也会造成净资产收益率的差异，因此本文没有采用净资产收益率指标。而每股收益（EPS）指标在各公司间并不具有可比性（因为各公司间每股（净）资产并不相同），因此本文也没有采用每股收益指标。综上所述，本文对公司经营绩效的衡量采用总资产收益率（ROA）指标，这也是最常见的衡量公司经营绩效的财务指标。3.1.2 解释变量本论文的解释变量主要包括董事会特征和市场化进程两个方面。对于董事会特征，根据前文理论分析的结果主要涉及董事会规模、董事长与总经理两职是否兼任、董事会薪酬水平、独立董事比例四个指标。而在市场化进程方面，主要采取各地区的市场化程度差异来衡量。在董事会特征方面，为了研究董事会规模对公司经营绩效的影响，使用上市公司年报中披露的董事会总人数的自然对数值来表示董事会规模。为了研究董事长与总经理两职兼任状况对公司经营绩效的影响，使用虚拟变量来表示两职兼任状况，如果董事长与总经理是同一人，则该变量取值为1，否则如果两个职位是不同的人，则该变量取值为0。为了研究董事会薪酬水平（激励状况）对公司经营绩效的影响，鉴于上市公司年报中仅披露了金额最高的前三名董事的薪酬状况，因此本文采用公司前三名董事薪酬的自然对数来反应董事会薪酬水平（激励状况）。为了研究独立董事比例对公司经营绩效的影响，使用公司独立董事人数与公司总人数的比例表示独立董事比例。在市场化进程方面，本研究采用王小鲁和朱恒鹏编制的中国市场化指数（2011）中，采用主成分分析法从五个方面构建的各地区市场化进程指数得分来衡量各地区市场化程度差异。市场化进程指数得分越高，表明当地的市场化程度水平越高。3.1.3 控制变量鉴于公司经营绩效可能受到多种因素的影响，因此本论文在以往研究的基础上，选取以下控制变量。企业规模。使用企业期末总资产的自然对数来表示，进而控制企业规模对公司经营绩效的影响（徐莉萍，2006）。一般而言，企业规模越大，越容易取得外部资金和外部各种资源，进而促进公司绩效，这也即是公司经营绩效可能存在的“规模效应”。资本结构。通常使用资产负债率来控制企业负责比率的不同可能对公司经营绩效造成的影响。负债经营在带来财务杠杆的同时，也增大了公司的经营风险，造成对公司经营绩效的负面影响。成长性。高成长性公司在带来公司经营业务快速增长的同时，也必然会对公司经营绩效产生重要影响（一般而言能够带来公司绩效的提高）。本论文采用主营业务收入增长率来反映公司成长性。上市年限。公司上市年限的不同表征着公司生命周期的不同，大量的研究表明处于不同生命周期的公司经营绩效存在很大差异，因此使用上市年限加1后取自然对数来控制上市年限对公司经营绩效的影响。产权性质。大量的研究表明国有产权的代理问题较为严重，经营效率相对较低，而私有产权的效率则相对较高，进而造成不同产权性质公司经营绩效的差异。本文使用虚拟变量来表示产权性质。当公司属于国有产权时，该变量取值为1，否则为0。股权集中度。股权集中度的提高能够增加公司股东对企业管理层的监管，但同时也会造成新的代理问题（如由于股权集中所导致的大股东侵占、干预公司经营等相关代理问题），必然对公司经营绩效产生影响。至于影响的方向取决于上述两个方面效应的权衡。本文使用第一大股东持股比例来反映股权集中度。行业。不同行业的公司，其经营绩效可能存在较大的差异。根据我国证监会颁布的上市公司行业分类指引（2001），可以将我国上市公司分为13个行业，鉴于金融类公司的特殊性，本文所选取样本排除了金融类公司，因此本文样本总共包含12个行业，选取制造业作为基准行业，共设置11个行业虚拟变量。同时，为了控制公司经营绩效可能存在的年度差异，由于本文选取2008-2012共5年的样本，以2008年为基准，共设置四个年度虚拟变量。将本文的研究变量汇总如表1所示：表1 变量定义明细表变量类型变量名称变量标识定义及计算公式因变量经营绩效ROA2*净利润/（期初总资产+期末总资产）解释变量董事会规模Bsize董事会人数的自然对数两职兼任Dual当公司董事长兼任总经理时，该变量为1，否则，该变量为0董事薪酬Salary前三名董事薪酬的自然对数独董比例Indep独立董事人数/董事会总人数市场化程度Market取自中国市场化指数（2011）中的市场化进程总体指数控制变量公司规模Size期末总资产的自然对数资本结构Lev期末总负债/期末总资产成长性Growth（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入上市年限Age上市年限加1的自然对数产权性质Soe当公司属于国有控股时，取值为1，否则为0股权集中度Ownc第一大股东持股比例行业虚拟变量Industryj当公司属于行业j时，该虚拟变量取1，否则为0年度虚拟变量Yeark当公司属于年度k时，该虚拟变量取1，否则为03.2样本与数据来源以我国沪、深两市2008-2012年主板A股全部上市公司作为初选样本，按照以下标准筛选：（1）鉴于发行B股或H股公司的特殊性，本研究样本剔除发行B股或H股的上市公司。（2）鉴于金融行业公司业务的特殊性，像大多数研究一样，在样本中排除金融行业的公司。（3）鉴于发生财务危机公司具有较低的盈利水平，在样本中剔除ST、PT上市公司。（4）剔除资料不全以及无法找到相关资料的公司。经过上述筛选过程，共得到我国上市公司5年共6545个公司样本。从样本年度分布来看，其中2008年1253个、2009年1340个、2010年1323个、2011年1310个、2012年1319个样本观测值。本文所用公司经营绩效数据、董事会特征数据和控制变量相关数据来自香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发推出的国泰安（CSMAR）上市公司数据库及上市公司年报等。市场化进程数据来自王小鲁和朱恒鹏编制的中国市场化指数（2011）中的市场化进程指数，其中由于中国市场化指数（2011）仅统计到2009年的市场化进程数据，鉴于各年度年的变化幅度不大，本文对于2008与2009年直接使用其给出的市场化进程指数，而对2010-2012年的数据也使用2009年的相关数据（这与国内学者的大多数处理方式是一致的）。本研究所有连续性变量均进行了上下1%的winsorize处理。3.3研究模型为了检验前文所提研究假设，本文主要使用如下三个多元回归分析模型来分别检验上述各研究假设。 （1） （2）（3） 其中，对于模型（1）而言，用来验证有关董事会特征对公司经营绩效的影响。变量代表本文所要研究的上述董事会特征各相关变量，具体而言分别代表董事会规模、董事长与总经理兼任状况、董事会薪酬和独立董事比例。模型（2）用来验证市场化进程对公司经营绩效的影响，变量代表市场化程度。模型（3）在模型（1）和（2）的基础上，加入有关董事会特征与市场化程度的交叉项，用来验证不同市场化程度下董事会特征对公司经营绩效影响的差异，如果该模型中交叉项系数2与董事会特征相关变量系数相反且显著，则验证了该假设。其它各变量的定义见前述变量定义部分。在上述三个模型中，表示模型的截距项，表示回归系数，下标i代表公司，下标t代表样本年度，表示误差项。4 实证研究4.1描述性统计分析本部分将所有样本各变量的基本统计量进行了描述性统计分析，如表2左半边所示；同时，也对各变量在各年度的样本均值进行了列示，以反映各变量在年度间的变化趋势，如表2右半边所示。从该表可以看出，从反映公司经营绩效水平的总资产收益率（ROA）来看，2008-2012年我国上市公司资产收益率水平平均为3.43%，总体而言我国上市公司整体经营绩效水平不高，盈利能力较差（略高于目前的一年期定期存款利率3.25%）。从近五年来公司经营绩效水平的变化趋势来看，从2008年的2.71%上升至2010年的4.35%后，又开始呈现下降趋势。究其原因，说明我国上市公司经营绩效也受到2008年金融危机的影响，2008年经营绩效处于阶段性低点，2008年之后逐渐恢复，到2010年达到经营绩效的最好水平，总资产收益率均值达到4.35%，然而在2010年之后随着我国经济形势的疲软，公司经营绩效水平又逐渐衰退。从相关董事会特征来看，董事会规模取对数之后的均值为2.1881，且在各年度间较为均衡，说明各年度间董事会规模变化不大。从董事长与总经理兼任状况来看，总体约有16.36%的上市公司董事长与总经理由同一人兼任，且从近年来的变化趋势来看，二职兼任状况有加剧的趋势，这加剧了我国上市公司所存在的代理问题。从董事会薪酬水平来看，取对数之后的均值约为13.6232，各公司间董事会薪酬水平相差较大；从各年度间的变化趋势来看，董事会薪酬逐年递增，说明我国上市公司对董事会的激励力度逐年加大，并没有随企业经营绩效的变化而变化。从董事会独立董事比例来看，独立董事比例总体均值为36.59%，略高于证监会关于独立董事比例不低于三分之一的要求，说明我国上市公司董事会独立性不高，企业设立独立董事的动机并不强，仅仅是为了满足证监会的要求。从各年度间独立董事比例的变化来看，各年度变化幅度不大。各地区市场化程度最小值为0.3800，最大值为11.8000，均值为8.7298，说明我国各地区市场化程度差异较大。从各控制变量来看，取对数之后的公司规模最小值为19.1919，最大值为24.8760，总体均值为21.7377，从各年度的公司规模均值变化来看，我国上市公司的平均规模整体呈现上升趋势。主营业务增长率（成长性）最小值为-54.97%，最大值为2.6803，均值为19.54，说明我国上市公司整体增长率为19.54%，成长状况较好，但各公司间差异较大。从公司成长性各年度间的变化趋势来看，各年度间公司成长性变化较大，这与我国宏观经济形式是一致的。各公司的上市年限也存在着较大差异。从产权性质来看，我国大约有58.66%的上市公司为国有控股公司，国有产权比例相对较高；但从各年度间的产权性质比例变化趋势来看，我国国有控股公司比例逐年降低，五年间共计降低三点五个百分点，这与我国国有企业产权改革的趋势也是一致的。从股权集中度来看，第一大股东持股比例样本均值为35.35%，最小值为10.17%，最大值为72.37%,说明我国上市公司第一大股东持股比例整体较高，且各公司间差异较大。从各年度间第一大股东持股比例的变化趋势来看，我国上市公司第一大股东持股比例整体呈现下降趋势。表2 各变量描述性统计变量样本均值标准差最小值最大值20082009201020112012ROA65450.0343 0.0615 -0.1836 0.1894 0.0271 0.0333 0.0435 0.0366 0.0309 Bsize65452.1881 0.1984 1.6094 2.7081 2.1976 2.1901 2.1876 2.1823 2.1833 Dual65450.1636 0.3700 0.0000 1.0000 0.1524 0.1642 0.1580 0.1679 0.1751 Salary654513.6232 0.8457 11.5129 15.4093 13.3739 13.4737 13.6356 13.7703 13.8536 Indep65450.3659 0.0479 0.3333 0.5333 0.3624 0.3641 0.3663 0.3684 0.3679 Market65458.7298 2.1050 0.3800 11.8000 8.5081 8.7950 8.7892 8.7665 8.7782 Size654521.7377 1.2270 19.1919 24.8760 21.4655 21.5612 21.7415 21.8992 22.0117 Lev65450.5228 0.2186 0.0999 1.1571 0.5186 0.5197 0.5232 0.5280 0.5244 Growth65450.1954 0.4844 -0.5497 2.6803 0.1703 0.1137 0.3309 0.2304 0.1319 Age65452.3613 0.4999 0.9866 2.9993 2.1815 2.2473 2.3589 2.4627 2.5498 Soe65450.5866 0.4925 0.0000 1.0000 0.6042 0.5940 0.5881 0.5779 0.5694 Ownc65450.3535 0.1519 0.1017 0.7237 0.3585 0.3584 0.3529 0.3485 0.3491 4.2相关性分析本研究的各变量之间的Pearson相关性系数分析结果如表3所示，Spearman等级相关性系数检验结果如表4所示，所使用样本量均为2008-2012年的总样本量6545。从表3 Pearson相关性分析结果可以看出，公司经营绩效（ROA）与董事会规模（Bsize）、董事会薪酬（Salary）之间的相关系数分别为0.025、0.318，且分别在5%和1%的显著性水平上显著，说明董事会规模与董事会薪酬可能对公司经营绩效是一种正向影响。公司经营绩效与两职兼任状况、独立董事比例之间的系数分别为0.009、-0.019，与预期符号不符，且在10%的显著性水平上均不显著。而从表4的Spearman等级相关系数检验表可以看出，董事会规模与公司经营绩效的正相关性显著性水平降低，董事会薪酬仍然在1%的显著性水平上与公司经营绩效正相关。不同的是，两职兼任状况与独立董事比例的相关性系数变得显著。因此，有关董事会特征与公司经营绩效之间的关系还依赖于后续的多元回归分析来进一步的验证。而从表3和表4的市场化程度（Market）来看，市场化程度均