时代的军事变革和强军使命带来国防工业发展.docx

新时代的军事变革和强军使命带来国防工业发展(2014-02-13 16:53:13) 转载核心观点：我们在 13 年 4 月国家战略决定业务方向，体制变革激发行业活力报告中提出了军工行业的两大线索：强军和变革，文中分析了美国和中国国防战略变化对国防支出和装备的影响，并提出体制改革是军工行业走向市场化和获得生命力的重要途径。2013 年 11 月的十八届三中全会公报已经给出了我国国防战略和国防工业的明确目标和方向，我们在 2014 年军工行业的年度策略报告中仍然坚持今年的投资主线就是强军和改革。外部战略变化带来强军装备迫切需求。海洋战略已经成为我国的重要战略，也是适应全球战略转移的趋势和周边局势变化的重要步骤。在这个战略下，我国的装备平台结构正在发生变化，海、空方向的先进装备平台是实现强军的基础，装备动力是核心，装备信息化也带来了军工电子不断升级、装备系统化一体化的需求。我们重点推荐强军装备类的公司，如航空动力、中航电子、中航动控、中国卫星、海格通信等；改革驱动国防工业市场化和产业转型。国防工业我国的国防工业正在逐步市场化，武器装备研制资质向民企放开、军工企业的股权多元化、军工国企改制、军工科研体制改革、激励机制改善等一系列变革将会深化；军工行业作为高端装备制造的代表在我国的产业转型过程中将会受到国家政策的大力支持，可能将会包括一些国家重大专项和产业化推广项目等，如航空发动机、北斗导航、通用航空等细分领域。投资建议：重点推荐强军装备类及受益国防工业变革的公司。我们近期一直在提示行业的投资机会，目前我们继续重点推荐强军装备类公司和受益国防工业变革的公司，重点推荐：航空动力、中航电子、中国卫星、海特高新、中国船舶、广船国际、四川九洲、中航投资。风险提示：军工企业改革的推进和相关产业扶持政策的出台具体时间具有不确定性；军工新产品的研制进度和对公司的业绩影响具有不确定性；军工股有估值溢价较高随市场调整的风险。一、投资思路主要观点：军工行业的主线是外部战略变化带来的强军需求和内部改革带来的国防体系的变化。我们近期一直在提示行业的投资机会，目前我们继续重点推荐强军装备类公司和受益国防工业变革的公司。（一）外部战略变化带来迫切强军需求全球军事局势重点由欧洲逐步转到亚太和中东地区。而美国战略的影响最为重要。2012年1月美国公布的新国防战略中要求保持美军的全球存在，继续强调在亚太地区和中东地区的安全利益。美国在中国周边积极布局，包括强调南中国海的航行自由权、加强美越安全合作、在朝鲜半岛问题上美日韩三边合作的强化等等。中国处于世界热点和潜在热点最多的地区，朝鲜半岛、千叶群岛、台湾海峡、南沙群岛、克什米尔等都位于这一地区，世界公认的五大力量中心，除欧洲外，美、中、俄、日均交汇于此，有核国家和核门槛国家在中国周边构成世界最密集的核分布圈。2009年美国实施重返亚太的军事战略部署，美国在日、韩等地的军事部署只增不减，中日钓鱼岛、朝韩对立、朝核问题、日韩独岛、日俄南千岛群岛等等冲突陆续发生，东北亚地区陷入日益复杂的矛盾之中，这其中的朝鲜问题、中日钓鱼岛问题应该是目前东北亚地区矛盾最突出的两个问题。从战略需求上看，中国向海洋发展的趋势已经明确。新的历史时期已经提出了需要建立国防现代化装备体系，提出了“能打胜仗”的强军目标。海洋战略、近海走向远海大大提升了海军和航空装备需求，空天、网络信息技术使传统的单个兵种独立作战转变为协同联合作战。因此原来以陆军为主的军队结构变为陆、海、空、天、网军的均衡发展，而在达到均衡之前原来短板的部分需要快速补齐，而这带来了海、空、军工电子等方面装备和人员训练的旺盛需求。我们推荐选择国防信息化发展方向、利于装备技术提升的军品业务，比如新一代的航空装备、海军装备、陆航装备及相应电子配套集成业务类的公司。相关公司如中国重工、航空动力、中航电子、中国卫星、海格通信、哈飞股份、四创电子、国睿科技等公司。（二）内部改革带来国防体系变化我们认为，改革将从三个层面展开，（1）军队改革，涉及军队的管理体制、联合作战指挥体系，还涉及军队结构规模，结合国防战略的变化，将影响国内武器装备的发展趋势；（2）国防工业体制改革，涉及国企的股权多元化、越来越多的混合体制的企业进入军工行业；（3）国家产业转型，国家投资的方向聚焦于战略新兴产业，并将出台各类产业支持政策。1、内部改革带来国防工业体制变革十八届三中全会的文件提出，积极发展混合所有制经济。允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。目前国有军工企业的盈利能力一方面受制于本身军品定价和军品本身研发周期、规模经济的特点，另一方面与机制有关。而军工企业改制上市，且引进其他投资者或实施员工持股，实施股权多元化将会促进军工企业提升自身管理能力和提升效率。十八届三中全会文件还提出，深化科技体制改革。还提出，建立产学研协调创新机制，强化企业在技术创新中的主体地位，发挥大型企业创新骨干作用，激发中小企业创新活力，推进应用型技术研发机构市场化、企业化改革，建立国家创新体系。对于军工行业来说，体制改革并不是新生事物，07年开始国家就出台了一系列政策推进国防工业的投资体制改革和股份制改造，10年就出台了继续推进国防工业投资体制改革以及科研体制改革的政策。军工资产的整合上市就是国防工业体制改革和走向市场化的一种重要方式。去年以来军工行业出现的重大整合事件包括航空动力整合近百亿国内核心航空发动机资产、中国重工注入军用核心总装业务、哈飞股份完成国内主要直升机业务的整合等。我们注意到目前十大军工集团中，中航工业集团和中国船舶重工集团的军工业务资本运作的思路很明晰，中航工业集团按业务板块进行整合上市，船舶重工集团的业务平台也已经明确。后续各大军工集团的整合将会是趋势。对于科研体制改革，我们判断未来军工科研体制改革将会由试点逐步推广，正如文件中提到的推进应用型科研机构市场化、企业化改革。航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团整体来说都是科研院所体制，在资产注入时均涉及到科研体制改革的问题；其他各集团的资产整合预期中，涉及科研体制改革的还包括中航工业下航电类和动力控制类研究所、兵器工业集团下光电类研究所、中船重工集团下材料、工艺类研究所。地方国资下的军工企业有比如海格通信、烽火电子、四川九洲等公司。除了资产注入外，激励机制的改革已经从地方军工企业开始。2、产业转型推动航空发动机、北斗导航、通用航空等新兴产业发展三中全会发布的文件指出，国有资本投资运营要服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的中央行业和关键领域。中央经济工作会议强调产业结构调整，实施创新驱动发展，发展新兴产业。我们认为作为高端装备制造代表的军工行业在我国的经济转型过程中会受到国家在产业发展过程的大力支持，这其中将会包括一些国家重大专项和产业化推广项目等。我们判断，在改革相关机构设置完成、人员到位后，后续的产业扶持政策也会陆续推出。我们关注三个细分领域：航空发动机、北斗导航、通用航空。军工行业自身的成长一方面来源于国防现代化带来的装备不断升级；另一方面是军民两用技术在民用领域的拓展延伸。（1）航空发动机市场对航空发动机产业政策的预期在于国家重大专项的支持。我国目前已经研制出配套第三代战斗机的军用航空发动机，但相比全球先进的发动机研制水平，我国的航空发动机研制水平仍然有较大差距。面对巨大的需求市场和我国技术水平的差距，在我国国民经济和社会发展十一五规划中，提出了推进工业结构优化升级的目标，在十一五期间实施的重大专项中，大型飞机专项重点实施的内容和目标是以国产大型飞机的系统集成、动力系统和试验系统的设计、开发和制造为重点，突破核心关键技术，为研制大型客机做好技术储备。如果发动机列为我国的重大专项，这将为我国航空动力技术的提升提供了机遇。我们判断可能主要投入将会在发动机基础材料、试验、设计研发、关键部件等方向，重大专项将更多在于提升工业基础水平。对于整个行业来说，将会加快发动机新产品研发的速度和成熟速度。我国的航空发动机研发、设计、制造单位多集中于中航工业集团下航空发动机公司，舰船用燃气轮机还有中船重工集团下的 703 所。（2）北斗导航卫星导航在军用领域的应用将随着军事信息化趋势得到更广泛的应用；在民用领域，已经和汽车、移动通信、互联网的发展紧密相连。美国作为最早发展卫星导航产业的国家，也仅仅发展了20多年，其运营服务业务占产业规模的20%左右，盈利模式随着移动通信、互联网等技术的发展和金融模式的创新而不断创新。卫星导航设备占比仍然很大。从业务性质看，我们可以把GNSS业务分为产品和服务两大类。产品从行业起步之初占据了绝大多数行业规模的份额，主要包括各类运营平台的系统集成，电子地图、数据和软件和各类终端设备，芯片、板卡、天线等各类部件三个层级；而服务主要指利用GNSS系统并整合其它技术，为用户提供地图检索、交通信息、车辆调度策划、授时同步等具有一定附加值的信息，包括车载Telematics服务、移动用户的位置服务LBS、高精度和专业测量领域的CORS服务、授时服务、船载机载服务等等。从美国GPS发展的经验结合我国目前的市场情况，我们预计北斗导航系统的应用同样需要国家政策的大力扶持，将同样依照“军用专业大众”的路径发展。北斗导航系统的应用将首先在军事国防领域铺开，我军需要定位导航的武器设备将逐步摆脱对GPS系统的依赖，安装自主研发的北斗接收系统，以确保紧急情况下的信息安全及定位导航需求，这也是我国开发北斗导航系统的重要目的之一。因此，我们首先看好北斗导航在军用领域的应用，这一领域应该是最快成规模、盈利能力也较高且竞争相对有序的领域。（3）通用航空2013 年 11 月中国人民解放军总参谋部和民航局联合下发了通用航空飞行任务审批与管理规定，显示出军方对不涉及国防、领土等国家安全的通用航空对飞行任务审批权让渡出来，将在一定程度上简化通航飞行的流程。从政策角度看，我国通用航空政策已经发布了从号召性的文件到系列政策文件。近几年，我们注意到，国家对通用航空产业的政策推出越来越频繁。造成我国通用航空发展现状的几个因素主要有空管制度及配套政策不完善、通航设施以及经济发展需要的时间积累。后续我们判断还有系列政策将陆续推出，通用航空系列政策除了已经发布的飞行任务管理政策外，还涉及到空域划设、基础设施建设等一系列政策。政策上打基础后，基础设施建设将会随之推进，与其配套的空管设施也将会配置。从通用航空产业链来看，涉及的上市公司主要有：二、重点公司（一）航空动力重组大戏已经拉开，如果重组进度顺利，公司将成为国内航空发动机的核心公司，公司地位将由航空发动机的战略核心地位上升。军用航空发动机：秦岭发动机平稳、太行发动机和涡轴发动机增长较快，未来看军用大涵道比发动机等各种新的发动机产品；民用航空发动机：将拥有国内最大规模的航空发动机转包业务。按照披露的盈利预测数据，2013、2014年备考合并口径收入预计达246.34亿、262.90亿，增长为10%、7%；净利润预计为8.02亿、9.37亿，增速为21%、17%；按重组加再融资后20亿的总股本估算，预计的13、14年EPS约为0.40、0.47元/股。（二）中航电子国防信息化的方向对航空机载电子设备的要求不断提升。航电系统的功能作用越来越重要，综合航电系统很大程度上决定了飞机的整体性能。随着飞机功能的不断增强，航空电子设备的成本占飞机总成本的比例已上升到30%40%甚至更高。公司军用航电系统业务约占公司收入75%以上，是国内军机机载电子设备最主要的供应商。另外，中航航电业务整体上市是趋势所向，今年公司已经完成了青云航电、苏州长风、东方仪器3家公司股权，彰显集团推进整合的持续性。根据公司公告的数据，中航航电系统公司12年的总资产规模约为377亿元，收入规模约为141亿，净利润约为14.3亿；同期中航电子的资产约86亿，收入约43亿，净利润约4.7亿。目前航电系统公司下除了在中航电子上市公司的资产外，未上市的航电资产主要包括洛阳隆盛及5个核心航电研究所等。（三）中国卫星公司是国内小卫星研制业务领军企业，占有国内工程应用小卫星90%以上市场；公司还拥有较全的从卫星应用地面站设备到应用设备及运营服务产业链，其中，应用设备包括北斗导航产品、卫星通信产品、信息链产品等军用电子配套业务。公司2008年以来收入规模由19.94亿增长至42.61亿，4年的复合增长率约为21%；归属母公司净利润由1.76亿增长至2.71亿，复合增长率约为11%，增长稳步。控股股东为航天科技集团5院，五院占有国内卫星研制90%以上市场。五院下主要有1厂、9所、3个本部实体部和事业部。由于科研体制的特性，短期内整体上市的障碍较多，可能的整合会是部件和分系统业务等局部的资产。（四）海格通信海格通信是广州无线电集团公司相对控股、管理层参股的一家国有民营型军工公司，具有较好的管理机制。公司主要业务是军民用无线通信、导航、数字集群等，其中军用无线通信约占70%以上，民用通信业务约占15%以上，北斗导航业务约占12%。公司在军用无线通信业务上市场地位稳定，在国防信息化趋势下，军用短波、超短波通信产品不断更新升级，这部分需求比较平稳。2012年北斗导航产品增长迅猛，并陆续取得军方订单，预计将继续是公司业务的增长点。公司2012-2013年通过资本运作方式积极拓展业务领域，在频谱管理、模拟仿真、卫星通信、民用通信产品和工程等均有所斩获，将会成为公司业务多个增长点。（五）四川九洲四川九洲是四川绵阳地方国资企业-九洲电器集团下属控股公司，控股股东-四川九洲电器集团收入规模约150亿，其中民品125亿左右，集团以军工电子业务为基础，续陆续发展了空管、LED、DVB、卫星导航、光电线缆、通信、物联网等等多个产业。公司2010年借壳四川湖山上市，现在主要是数字电视产品包括数字终端（机顶盒）、高频头、光器件。其中数字终端占了80%的收入。数字终端产品包括三大部分：有线电视机顶盒、卫星电视机顶盒、地面接收设备。有线电视机顶盒是收入支撑，卫星带是的机顶盒在国内由于天是高度管制主要还是出口的；地面接收设备主要是出口。公司机顶盒的客户主要有两大类：运营商和国外市场客户。运营商主要是广电、省级网络运营商。而国外市场客户也主要分为广电运营商（约占40%）和零售商市场、电子分销商（约占60%）。公司收入原来主要是在零售商市场，2010年开始向运营商市场转移；另外，10年国内外标清向高清机顶盒发展。目前的设备商的发展方向为：（1）逐步向提供系统解决方案发展；（2）互联网趋势，行业的界限越来越模糊。随着行业的变化，我们认为公司未来产品将向数字电视家庭的方向发展，成为智能多媒体终端。公司13年收购了集团控股的九洲空管公司30%股权。公司空管公司是九洲集团看到军民融合技术的发展前景，10年12月27日成立的空管技术产品公司。空管公司是全国的空管通信监视产业中心，是四川省空管产业联盟的盟主单位。公司的空管设备可以追溯到70年代，九洲集团生产了国内首套空管2次雷达，应答机，防撞系统，创造了多个第一。空管公司的主要业务包括机载防撞系统、空管监视设备、空管自动化系统等，目前主要是军品和军贸业务，约占收入90%以上，主要为航空机载设备和军航空管设施。民用业务目前收入占比很小，12年刚开始起步。未来民用运输航空产品国产化推进和通用航空产业政策推进，机载和地面ADS-B系统、二次雷达产品会有较大市场空间。根据公司公告的空管公司历史数据和盈利预测数据，空管公司盈利能力较强，11、12年的净利率水平超过17%，预计13-15年公司收入增速约45%，净利润增速约40%。九洲空管公司30%股权将会增加公司投资受益，从而增厚公司业绩，我们预计14、15年将增厚公司EPS约45-50%。公司控股股东一致行动人和管理层在2012年底开始陆续增持了公司股票。公司控股股东的一致行动人绵阳市九华投资管理中心和管理层已经在2012年11月28日到2012年12月5日通过二级市场增持了400多万股，从2013年4月开始绵阳九华投资和管理层在二级市场继续增持公司股票约200万股。我们认为公司一致行动人和管理层的增持一方面是绵阳国资对管理层激励方式的探索，一方面也体现管理层对公司发展的信心。我们认为公司自身数字终端业务正处于转型变化阶段，公司也在积极应对行业变革，适应互联网、数字化趋势带来的行业变化；公司拟参股的空管公司具有较强的技术实力和竞争实力，正处于高速增长期，受益于国内航空装备的升级需求，未来将受益通航航空产业发展，具有较大成长空间；其控股股东九洲集团具有进一步资本运作的预期和空间。（六）广船国际公司的控股股东中国船舶工业集团公司是中央直接管理的大型企业集团，是中国船舶工业的主要力量之一，旗下凝聚了一批中国最具实力的骨干造修船企业、船舶研究设计院所、船舶配套企业等，产品涵盖了散货船、油船、集装箱船等主要船型和LNG船、海洋工程装备以及军用舰船等高附加值产品。公司以中小型液货船为核心，3-6万吨级灵便型油轮、半潜船等为其优势产品。公司抓住今年良好的市场形势，陆续斩获多笔重要订单，前3季度新签造船订单27艘、261万载重吨，全年新签订单有望进入中国前三名，创下历史新高。公司公告通过非公开发行H股筹集资金28.25亿港币，其中，9.56亿元人民币用于收购龙穴造船100%的股权。龙穴造船的主导产品为超大型油轮、超大型矿砂船，好望角型油轮/散货船等，其产品与公司具有很强的互补性，整合效应值得期待。除此之外，未来中国船舶工业集团的整合仍将会继续，在中船重工集团军品业务整合大带动影响下，船舶工业集团未来军用舰船的整合也值得期待。（七）中国船舶公司的控股股东中国船舶工业集团公司是中央直接管理的大型企业集团。2007年，公司的前身沪东重机，通过非公开发行股票的形式，向中船集团收购了外高桥造船、中船澄西等重要子公司，使业务领域从船用柴油机拓展到整船建造、船舶修理等。2011年，公司曾计划通过非公开发行股票的形式，向中船集团收购广州龙穴造船，但因船市下行和股票市场变化而未能如愿。2013年，公司全资子公司外高桥造船将其持有的上海江南长兴造船51%的股权转让给沪东中华（集团），同时，收购了江南造船（集团）所持有的上海江南长兴重工36%的股份。我们认为，上海地区作为中船集团最大的船舶造修基地，其进一步优化整合的空间巨大，公司作为中船集团的核心上市公司之一，有希望继续发挥重要的平台作用。2013年上半年，公司承接新船订单36艘/517万载重吨，柴油机91台/133万KW，承接海工业务合同金额32.5亿元。根据下半年的造船市场形势，公司2013年全年承接新船订单有望突破1,000万载重吨，创下历史新高。根据克拉克松的统计，截止2013年12月初，外高桥造船手持订单约1,247万载重吨，主要为18万吨好望角型散货船和31万吨级油轮；外高桥旗下子公司长兴重工手持订单约247万载重吨，包括散货船、集装箱船、LPG船三大类船型；中船澄西手持订单约409万载重吨，主要为4-6万吨散货船和4万吨敞口船。截止2013年12月初，公司旗下三家船厂合计手持订单约1,903万载重吨，基本回到2008-2010年的平均水平。（八）海特高新（引自广发证券发展研究中心计算机研究小组观点）公司是国内现代飞机机载设备维修规模最大、维修设备最全、维修项目最多、客户覆盖面最广的民营航空维修企业。公司以航空维修、航空新技术研发制造、航空培训等为主营业务，目前公司已经发展成为集航空技术研发制造、航空维修交换与租赁一体化和飞行员培训为一体的综合型航空技术服务提供商，产品品种涉及波音系列、空客系列和各类通用飞机等40余个机型。公司以航空维修、检测、租赁及研发制造以及航空培训为主要收入来源。2012年公司航空维修、检测、租赁及研发制造营业收入2.17亿元，毛利率为56.87%；航空培训营业收入0.72亿元，毛利率为53.92%。公司目前有14家子公司，1家参股公司，9家子公司涉及航空产品维修业务，2家子公司为航空培训为主营业务。2012年公司完成了某型号直升发动机ECU批量生产交付任务，业绩提升明显。直升机发动机ECU在国内为公司自主研发，实现进口替代。目前ECU技术壁垒较高，短时间内难以被国内同行超越。2008年底，公司介入航空培训市场，目前已迅速发展成国内技术、设备、经验能力最强的第三方航空培训服务商之一。近几年公司航空培训服务业务营业能力良好，毛利率稳定。根据国内相关机构的预测，到2020年我国通用航空飞机、直升机将超过17,000架，达到发达国家的水平，同时民用航空和通用航空的发展也会带动飞行员的需求，从而加速刺激航空培训的市场需求，给公司航空培训业务创造更大的发展空间。（九）钢研高纳（引自广发证券发展研究中心有色研究小组观点）公司是在原来钢研院高温所的基础上进行产业化改造后创立的，是国内高端高温合金领域技术实力水平最高、产品种类最全的研发生产企业。公司的控股股东中国钢研科技集团有限公司，是国务院国资委下属的重点大型企业。公司主要从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售，具有生产国内 80%以上牌号的高温合金的技术和能力，产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，并在多个细分产品占据市场垄断地位。公司不仅拥有几十年的技术储备和强大的自主研发实力，而且还是国内行业标准的制定者，起草了多个牌号的高温合金行业标准，强势的主导着高温合金领域的发展方向，确保了公司在行业中的龙头地位。公司主导产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，也是制造大型电力设备，如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。国际市场上每年消费的高温合金材料高达 30 万吨；我国目前的年生产量仅为 1万吨，但需求已达 2 万吨以上，市场容量超过 80 亿元，未来中国高温合金市场的扩容和进口替代都存在较大空间。中国航空航天、发电领域使用的高端和新型领域的高温合金年需求量约 4000 吨，且每年呈 15%以上的速度增长。目前公司的产品 60%左右为军品，毛利率较高；40%左右为民品，毛利率相对较低。随着公司逐步扩大高端新型产品的生产，公司的铸造高温合金比例逐步降低，变形高温合金和新型高温合金增长势头迅猛，比例逐步提高。未来随着 IPO 募投项目（粉末冶金及制品 100 吨、铝钛间金属化合物 30 吨、高温金属自润滑材料 1200吨）的投产，新型高温合金的重要性将大大提高，是公司未来业绩的重要增长点。公司当前 1200 吨的产能已经成为业绩瓶颈，未来随着产能提升业绩将迅速增长高温合金制造技术门槛高、质量检测体系严格、下游客户认证复杂，未来前景广阔。目前国内具备较强研发和生产实力的其它企业包括北京航材院、中科院沈阳金属所、宝钢、抚顺特钢等，但是只有钢研高纳专注于高温合金，既具备雄厚的技术积累，又具备扎实的生产技术和条件，而且持续介入甚至垄断国内高温合金供应。（十）中航投资（引自广发证券发展研究中心非银金融行业研究小组观点）1）孵化器平台显露高盈利性公司控股股东中航工业集团，旗下拥有26家上市公司，其中仅有中航投资是金融企业