机构投资者与证券市场概要.doc

进入#$年以来,针对我国证券市场个人投资者众多、市场投机气氛浓厚等缺陷,证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向,并在实践中付诸实施。无疑,机构投资者呈上升趋势乃是一全球现象。根据美国纽约证券交易所的统计资料,证券投资基金、保险公司及养老基金等机构投资者持有纽约股市总股本的!(,在日本东京证券交易所这一比例也达到了!#。但是,对年轻甚至还很不规范的中国证券市场而言,机构投资者发展问题的关键并不在于我们是否决定发展,更为重要的乃是我们应该如何发展。或者说,寻求一条机构投资者发展的正确道路乃是当前的适当选择。主流观点认为,超常规培育机构投资者有利于证券市场的稳定,而且成熟市场经济国家中的机构投资者在稳定证券市场方面也确实发挥了显著作用。但是,从我国证券市场的实践来看,部分机构投资者的行为特征发生了一定的变异和扭曲,市场违规行为屡有发生,旨在稳定证券市场的机构投资者最后反而加剧了市场波动。因此,分析机构投资者与证券市场稳定之间的逻辑关系,进而发现成立这种关系所需的市场条件,最后对照我们证券市场的实际情况加以完善,将会对我们寻求一条机构投资者发展的正确道路及制定相关的政策具有现实意义。一、机构投资者与证券市场稳定假说%*证券市场稳定的涵义一般而言,股票价格总是围绕其内在投资价值上下波动的,并且,这种波动会受到一定的市场制约,当其价格波动偏离价值太多时,便受到投资者套利行为的抵制,从而使价格逐渐向价值回归,这构成了股票价格稳定的内在机制。因此,流行观点认为,所谓证券市场稳定就是市场振幅较小,投资者进行投资时比较理性,不是抛进抛出以获取差价,而是根据股票的内在价值投资,从而获取分红派现。但是,由于受市场环境、经营管理等因素影响,上市公司的基本素质是不断变化的,这决定了股票内在投资价值也将不断改变,因此其价格必然会随着内在投资价值的改变而相应改变。既然这种随着内在投资价值改变而引起的价格波动本身并没有偏离价值,甚至更准确地反映了价值,那么,我们并不能因为波动幅度较大而认为价格不稳定。同样道理,在一个证券化率较高且证券市场较为完善的国家里,证券市场是其经济晴雨表,反映着整个经济的运行状况,因此,我们应结合经济的实际运行状况来动态地讨论证券市场的稳定。当一国经济长期强劲增长时,证券市场表现为股指的长期缓慢爬升;而当一国经济遭受外来冲击或出现经济危机时,证券市场则表现为股指的长期下跌。因此,从动态角度出发,我们认为证券市场的稳定并不能仅仅看其波动幅度,更为重要的是要看这种波动是否动态反映了国民经济的运行状况。如果反映,则即使有所波动也应认为是稳定的;反之,如果没有反映,即使波动较少也是不稳定的。#*机构投资者的行为特征分析作为现代企业制度的一种组织形式,机构投资者的行为无疑是理性的,其目标指向乃是股东或其全部基金持有者的利益最大化。而且,只有保持较高的收益水平,才能吸引更多投资者加入,从而扩大其投资规模并进一步提高收益水平。因此,机构投资者必然紧随经济、市场形势变化而不断调整其投资的方向、规模与结构,这决定了机构投资者同样具有周期短、结构多变甚至投机的特点。但是,由于受资金规模大、周转速度慢等因素制约,在利益动机下,机构投资者往往利用其资金与信息的规模优势,通过对市场进行分析、判断与预测,从而倾向于对发展前景看好的行业进行长线投资,获取行业或上市公司的高成长收益;而个人投资者由于缺乏对市场进行全面分析和判断的能力,倾向于短线投资,从而增加市场价格的波动。显然,机构投资者不可能超越其自身的利益动机而去做其它任何事情。但是,正是基于长期战略投资这一点,我们认为机构投资者具有稳定证券市场的功能。在此,我们坚决反对这样一种观点,即忽视机构投资者的利益动机,认为它单纯地为稳定证券市场而稳定证券市场。事实上,机构投资者并不一定是长期的买进囤积投资者,更非最终的投资者,它也必须在较短的时期内达到一定的业绩标准,否则,就会面临着大量偿付的风险。因此,机构投资者同样会积极地交易其所持有的股票,以尽可能取得优秀的经营业绩。当机构投资者认为风险收益前景马上就要恶化时,没有理由认为它们仍会大量持有证券资产。所谓恐慌性抛售,只是一种事后评价的结论。当投资者身处不利环境,抛售股票武志机构投资者与证券市场财政金融是其趋利避害的唯一正确选择,因为从博弈论的角度来看,抛售股票乃是其占优策略。此时,希望机构投资者违背自身的利益原则而大发善心来拯救证券市场是不切实际的。除非它预期认为,若短期内抛售得过多过快会使其自身难以全身而退,才会暂时不加以抛售,以取得相对稳定;否则,只要能够比其它投资者早觉察风险,它一定会抢先抛售。而且在证券市场中,机构投资者同样不可避免地存在着“羊群效应”。由于竞争激烈及业绩压力,一般的机构投资者也会十分关注“领头羊”机构投资者的动向,一买俱买,一卖俱卖。机构投资者的这种行为不仅没有起到稳定证券市场的作用,反而加剧了证券市场的波动幅度。至此,我们得出了一个与主流观点不太一致的结论:证券市场的稳定与否并不仅仅在于其波动幅度的大小,更要看其是否动态地反映了经济的运行状况,因此机构投资者的长期战略投资确实具有稳定证券市场的功能。但是,这不是一种必然关系,它受到机构投资者自身利益因素的影响;当与其自身利益相悖时,所谓的稳定证券市场只能是政策制定者的一厢情愿。二、中外机构投资者:实证分析%(美国机构投资者的实证分析既然从理论上难以得出机构投资者的发展必然导致证券市场稳定的结论,就有必要从实证的角度来对其加以进一步考察。我们先以世界上最发达的美国投资基金市场为例,来对美国的机构投资者作一回顾与分析。$年代以前是美国投资基金发展的基础阶段。在这期间,投资基金在证券市场上的稳定作用并不明显。投资基金与个人投资者一样,持有的证券具有很高的流动性,长期投资较为罕见。直到$年代中期,*$+以上的投资基金依然投资于流动性较强、风险相对较小的货币市场,投资于股票与债券市场的则不足%,-。而在这一时期,美国股票市场的波动十分剧烈和频繁。$年代以后,美国投资基金进入了快速发展时期。从$年代中期到$年代中期,投资基金的数量从不足%$个发展到近.$个,资产总额则从-$亿美元发展到-$亿美元。随着投资基金的快速发展,它在股票市场的稳定作用也越来越明显。这一方面体现在投资基金等机构投资者的股票持有比例大幅上升,达到/$+以上;另一方面则是持有证券的稳定性显著增强,其股票周转率仅为#$+左右。投资基金等机构投资者之所以能够发挥稳定证券市场的作用,客观上是因为投资基金持有的证券数额太大,难以在短期内迅速卖出,而大量抛售势必引起市场动荡从而影响自身利益。主观上则是投资基金持有者的投资意愿发生了明显变化,更愿意进行长期投资,从而减轻了投资基金的偿付压力。值得一提的是,在这一格局转变中,投资基金管理人的投资理念也发生了根本变化,即从单纯证券市场买卖转向通过集中持有上市公司的证券而成为其股东,然后凭借控制权直接参与公司决策并监督、制约经理阶层的经营行为,从而使经理阶层的决策体现投资基金的长远利益。仅仅在%年至%#年的%个月中,包括数字设备、通用汽车、康柏电脑等公司在内的%-家赫赫有名但经营绩效欠佳的首席执行官下台。这在美国证券市场被称为“机构投资者的觉醒”。由此可见,机构投资者与证券市场稳定并没有明显的因果关系,而美国投资基金也只是在经过$年代快速发展,特别是市场投资理念0包括个人与机构投资者双方1发生根本性改变以后,投资基金等机构投资者才逐渐发挥其稳定证券市场的功能。#(中国机构投资者的实证分析我国证券市场发展的初期主要以个人投资者为主体,当时,大户的作用非常明显,从而形成了暴涨暴跌的局面。从%*年开始,各地产生了大量的证券公司及信托投资公司,从而逐渐改变了原有的状况,券商及投资公司成为证券市场的重要力量。%年-月,国泰基金管理公司与南方基金管理公司的成立,标志着我国证券市场的投资主体又进入了一个新阶段。目前,基金管理公司已有%$多家,管理着近千亿的资产,对我国证券市场产生了一定的积极影响。然而,来自上海证券交易所的一项统计却显示:一向被市场视作“中坚力量”的机构投资者,在数量和规模上仍显得势单力薄。这份名为上海证券交易所2股市场投资者开户和持股情况的统计材料显示,截至%年%#月底3在上海证券交易所开户的投资者共有#/#(#-万户,其中个人投资者#*!(*/万户,占(*/+;而一般法人投资者与证券公司自营帐户分别为*(-万户和%(%/万户,分别占$(#+和$($.+。在持股市值方面,截至%年%#月底,沪市个人投资者持股-*/#($亿元,占总市值的(-#+,而机构投资者为!-(*亿元,仅占%$(*+。而且,从我国现行的经济、金融政策及证券市场的运行状况来看,个人投资者在相当长一段时期内仍会占有比机构投资者更多的市场份额。在市场呼唤壮大机构投资者队伍的同时,我们不应对现行市场结构的弊端视而不见。较为突出的一个负面影响是,以个人投资者为主的市场往往倾向于短期投资甚至投机,市场的稳定性差。市场上大量个人投资者的存在,使得“做庄”机会相对较多,股价容易因信息不对称而被主力操纵。而另一方面,由于机构投资者偏重于长期投资,而个人投资者则相反,因此,以个人投资者为主的市场使机构投资者有时也不得不“委曲求全”,放弃成熟市场统一的游戏规则而“入乡随俗”,视中长期投资为“迂腐”。利用自身的资金、信息、人才、技术等优势,部分机构投资者在市场上呼风唤雨,兴风作浪,制造了一个又一个暴富神话。从“亿安科技”的连续跌停到“中科系”股票的集体地震,从“基金黑幕”的曝光到经济学家们的股市大论战,种种迹象表明,在现有的市场结构下,机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲,它们不仅没有有效地稳定市场,反而助长了市场投机,加剧了市场波动。从以上的分析可以看出,目前我国证券市场上的个人投资者众多而机构投资者数量不足且规模较小;而且,在这种市场结构下,机构投资者自身的行为已经发生了一定的变异和扭曲,机构投资者不仅没有有效地稳定市场,反而加剧了市场波动。财政金融三、发挥稳定功能的制约:制度缺陷分析实证分析的结果表明,我国机构投资者尚未能发挥其稳定证券市场的功能,但仅用市场结构缺陷来作全部解释显然难以令人完全信服,必须作进一步的分析。遗憾的是,过去的许多研究往往把制度因素“抽象”掉或作为分析问题的既定前提来进行讨论,因而得出的结论许多时候与实际情况相去甚远。事实上,市场主体的行为模式归根到底取决于他们所面临的制度环境,或者说,各类市场参与主体的行为最终取决于他们在特定制度下所面临的成本与收益约束。正如我们在文章第一部分所分析的那样,机构投资者与证券市场稳定的关系并不必然,它受机构投资者的自身利益因素影响;而从制度经济学角度来看,机构投资者利益又受其所处的制度环境影响。因此,机构投资者、证券市场稳定与制度安排之间的这种关系,正是我们分析我国证券市场机构投资者的理论基础。机构投资者的行为特征由构成我国证券市场运行的各类具体制度决定,如果不能从制度安排这一根本层次上进行分析,就无法认识问题的症结所在,也无益于问题的解决。在现实中,我国证券市场存在许多制约机构投资者发挥稳定证券市场功能的制度缺陷。$融资市场的初始制度安排经济的的起飞导致资本极度稀缺。因此,与大多数发展中国家一样,我们一直强调证券市场是一个融资市场,承担着国有企业改革的重任先是为国企改革服务,后是为国企脱困服务。许多简单的事实可以判断当前的证券市场是一个融资市场:其一,许多同时在内地和香港市场上市的企业,都希望在内地增发股票,同时回购香港市场的股票,这是企业对于不同市场的市盈率的正常反应;其二,企业都希望上市融资,即使是一个濒临破产的上市企业的壳,也可以用来不断从市场上套取资金。融资市场的初始制度安排给我国证券市场带来了许多先天缺陷:因为要为国企融资服务,所以我们实行了“审批制”这种全世界闻所未闻的市场准入管制,而这直接导致上市公司伪造公文、弄虚作假等违法违规现象屡禁不止;因为国有企业上市仅仅是为了获得资金融通,所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视;因为要为国企改革服务,而优质国企可以通过其它渠道获取资金,所以我们总是尽量让绩差企业先上市来获得资金融通,因而上市公司的质量普遍欠佳。试想,在如此一个弄虚作假成风、上市公司几无投资价值可言的市场,机构投资者如何进行其长期战略投资并进而发挥其稳定证券市场功能?市场炒作是其唯一出路。对此,许小年有精彩论述,“中国证券市场的种种不完善之处,并非源于市场参与者的非理性,市场的逻辑也基本是完整的,问题出在公理体系上,中国证券市场的公理似乎只有一个,即证券市场是企业融资的渠道;与此形成对照的是,在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为:证券市场是投资者获取回报的场所。”#上市公司股权结构存在缺陷新制度经济学的研究已经证明,上市公司是一种典型的集体产权安排,而集体产权完备性的必要条件在于“用手投票”和“用脚投票”的机制能够顺利运行。而现代企业理论的研究也已揭示,作为契约组合的企业,其内部的股权结构安排会直接影响公司的绩效和价值。由此出发,一个有效率的、均衡的股权结构应满足以下两个条件:一是从控股股东来看,应以最少股权控制最多资源;二是从其它股东来看,股东的联合应有机会取代控股股东。在美、日证券市场上,上市公司中最大股东的控股比率在#!(以下的分别达到*+(和#+(,而控股比率在!(以上的仅为*,(和+-(。完善的股权结构不仅为上市公司的治理提供了有效的激励机制,同时也为机构投资者的长期战略投资提供了市场基础,.年代美国证券市场“机构投资者的觉醒”即为一明证。与此相反,我国上市公司股权结构失衡是其与生俱来的特点之一。从最近的统计数据来看,我国上市公司中国有股与国有法人股的比率分别为*,-(和#+,.(,而社会流通股比率仅为#*!(。这一制度安排背后的利益关系是,政府既获得通过证券市场为国企融资的收益,又防止了自己对国有企业控制权的失落,因为这涉及到政治利益。在上市公司股权结构失衡的情况下,机构投资者即使将其流通股全部买断,也无法成为上市公司最大股东,因而根本无法获得控股权以实现其战略投资目的。而且,由于不能上市流通的国有股与法人股占绝对比重,因此对于上市公司的收购兼并活动,完全可以不通过公开市场进行,只须私下协议即可,证券市场上内幕交易蔚然成风,而这些又为机构投资者的违规运作提供了便利条件。*民事赔偿制度存在缺陷民事赔偿制度的功能在于补偿和救济证券市场的受害人/主要是中小投资者0,使侵权人与受害人间原已失衡的利益关系恢复原状,从而保护中小投资者利益,并维护其对证券市场的信心与认同。证券市场侵权行为不仅扰乱了市场的正常秩序,而且直接损害了投资者利益,因此应当承担侵权损害的民事赔偿责任,对此各国的证券法规比较一致。但我国的证券立法却存在着一种明显偏向,即把证券法定位于行政管理法,而对证券法中属于私法的商法却缺乏认识。在立法过程中,只注重对证券发行和交易管理过程作行政性规定,而忽略对证券交易当事人间的权利义务关系及私权侵害救济的规定;对侵权行为也多以行政和刑事责任进行制裁,民事赔偿责任非常缺乏。此外,在民事赔偿责任的过错归责、举证责任等方面也缺乏有利于投资者私权救济的法律制度设计。我国法律认为,证券侵权行为适用过错责任归责原则,也即“谁主张,谁举证”。因此,作为侵权受害人的中小投资者,他们必须提供能证明一般侵权行为的四个要件。而事实上,证券市场上的侵权行为并非普通侵权行为,其举证难度要远远大于一般侵权行为。较之侵权人,中小投资者无论在资金、信息,还是知识、经验方面都是绝对弱者,当其自身权益受到侵害时根本无法与侵权人抗衡,他们缺乏查证案情所必需的技术条件和取证手段,甚至连自己受侵权行为损害也不得而知,即使有所察觉也限于诉讼成本等因素而难以完成复杂的调查取证工作。如果说上市公司股权结构的缺陷使得机构投资者长期战略投资的激励机制丧失,那么,民事赔偿制度财政金融的欠缺则使机构投资者的约束机制发生扭曲,从而构成了机构投资者违规运作行为增加的潜在原因。(制度供给不连续关于中国证券市场的制度供给不足与供给过度等问题,学术界讨论得已经比较多,例如监管制度不健全与审批式的市场进入管制等。但在中国证券市场,还存在一种特殊的现象,即制度供给的不连续,这直观地表现为法规政策的频繁变动。由于中国证券市场的试验性,因此有关的制度往往表现为“试错”安排,而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境需要,政府在其认为必要时进行着频繁的管理与调控,造成了中国证券市场独特的制度供给不连续。事实上,在经济转轨这一制度变迁的大背景下,中国的宏观环境、法规政策都处于剧烈、频繁的变动之中,而中国证券市场自建立以来,其制度变迁之剧烈和频繁,在世界证券市场发展历史上也是罕见的。制度是人们的行动规则,而人的行动又决定了市场的运行。因此,制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动,而这势必又引起市场各方面参与者行动特征的频繁变动,进而使市场的运行特征发生频繁变动。具体来看,作为证券市场投资的约束条件,制度供给的长期稳定构成了机构投资者确定其长期目标函数的基础。在外部环境异常多变的情况下,机构投资者面临的风险增大。出于规避风险的需要,机构投资者只好在既有制度安排尚未发生根本改变的极短时间内完成其投资行为,并实现收益。可见,制度供给的不连续使得市场不确定因素增多。机构投资者同样难以把握和预测长期利益,从而使行为短期化在一定程度上成为普遍倾向,市场的波动不可避免。四、渐进式制度完善与超常规培育的辩证统一我国机构投资者暂时还不能发挥其应有作用,甚至其行为特征也已经发生了一定的变异和扭曲,反而加剧了市场波动。机构投资者数量不足且规模较小的是市场波动加剧的一个重要原因。但文章的进一步分析表明,由于受制度因素影响,机构投资者的长期战略投资难以进行,因而无法发挥其稳定证券市场的功能。因此,我国机构投资者的发展应遵循以下两条思路:一是改善现行的市场结构,不断壮大机构投资者的数量和规模;二是进行制度创新,以弥补现行的制度缺陷。前者即为超常规培育机构投资者的主流观点,而后者的制度创新却不为人们所重视。制度安排作为机构投资者利益动机的激励与约束机制,对规范其行为并进而发挥稳定证券市场功能有着重要作用。如果证券市场基本制度安排不到位,则中国无论发展多少机构投资者,都不可能真正弥补其基本缺陷。因此,在超常规培育机构投资者的同时,我们绝不应忽视证券市场基本制度安排的推进。如果不是在基本制度上下功夫,不是在建立健全基本游戏规则上下功夫,而仅仅在市场操作层面照搬西方发达国家的某些市场技巧与工具,甚至以基本技巧与工具的引进来代替系统性基本制度的建设,其结果将导致市场的进一步扭曲和市场缺陷的进一步扩大,市场的制度性风险也将会进一步积聚和加剧。这种局面将必然加重我们对中国金融风险以及机构投资者发展效果的担忧。事实上,现行的不注重制度建设而片面强调超常规培育机构投资者的做法已经产生了一些负面影响。例如,只允许国有控股的证券公司、信托投资公司等机构设立证券投资基金,而将另外的市场参与主体个人投资者与民营企业等排除在外,人为设置障碍来限制其他机构投资主体与国有证券投资基金进行竞争,从而使它们获得一定的垄