证券投资学证券投资价值与价格分析的理论与实践PPT课件

1 精品课件 第四章证券投资价值与价格分析的理论与实践 2 精品课件 第一节股票价值评估原理 证券资产的内在价值由资产 证券 种类 盈利程度 资产结构 公司经营管理水平和增长状况等因素所决定 其中决定证券内在价值的关键因素是公司未来的盈利能力 股票价值衡量的主要方法是贴现现金流量法和市盈率法 其他方法还有净资产价值法 资本结构与公司价值法和现金收益率法等 有价证券评价原理 3 精品课件 一 贴现现金流量法的一般形式贴现现金流量法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流入的现值 由于未来的现金流取决于投资者的预测 其价值采取终值的形式 所以 需要利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值 在选用贴现率时 不仅要考虑货币的时间价值 而且应该反映未来现金流的风险大小 现金流量法 第一节股票价值评估原理 4 精品课件 用数学公式表示 假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率 其中 V代表资产的内在价值 Ct表示第t期的现金流 R是贴现率 又称资本化率 thecapitalizationrate 第一节股票价值评估原理 5 精品课件 贴现现金流量模型假定股票的价值等于它的内在价值 而股息是投资股票惟一的现金流 事实上 绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票 即他们在买进股票一段时间之后可能抛出该股票 所以 根据收入资本化法 卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算 那么 贴现现金流量模型如何解释这种情况呢 第一节股票价值评估原理 6 精品课件 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票 根据收入资本化定价方法 该股票的内在价值应该等于 其中 V3代表在第三期期末出售该股票时的价格 根据股息贴现模型 该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值 即 代入上式 得 第一节股票价值评估原理 7 精品课件 由于 所以式 4 5 可简化为 第一节股票价值评估原理 8 精品课件 以上两式是完全一致的 证明贴现现金流量模型选用未来的股息代表投资股票惟一的现金流 并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响 如果能够准确地预测股票未来每期的股息 就可以利用公式计算股票的内在价值 在对股票未来每期股息进行预测时 关键在于预测每期股息的增长率 如果用g表示第期的股息增长率 其数学表达式为 根据对股息增长率的不同假定 贴现现金流量模型可以分成零增长模型 不变增长模型 多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式 第一节股票价值评估原理 9 精品课件 股息贴现模型可以帮助投资者判断某股票的价格属于低估还是高估 判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类 1 计算股票投资的净现值 如果净现值大于零 说明该股票被低估 反之 该股票被高估 用数学公式表示 其中 NPV代表净现值 户代表股票的市场价格 当NPV大于零时 可以逢低买人 当NPV小于零时 可以逢高卖出 第一节股票价值评估原理 10 精品课件 2 比较贴现率与内部收益率的差异 如果贴现率小于内部收益率 证明该股票的净现值大于零 即该股票被低估 反之 当贴现率大于内部收益率时 该股票的净现值小于零 说明该股票被高估 内部收益率 internalrateofreturn 简称IRR 是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率 即 第一节股票价值评估原理 11 精品课件 零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式 它假定股息是固定不变的 换言之 股息的增长率等于零 零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析 而且适用于统一公债和优先股的价值分析 股利零增长的股票价值评估模型 第一节股票价值评估原理 12 精品课件 例如 假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1 15美元 每股 并且贴现率定为13 4 那么 该公司股票的内在价值等于8 58美元 计算过程如下 如果该公司股票当前的市场价格等于10 58美元 说明它的净现值等于负的2美元 由于其净现值小于零 所以该公司的股票被高估了2美元 如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位 他们可能抛售该公司的股票 相应地 可以使用内部收益率的方法 进行判断 第一节股票价值评估原理 13 精品课件 所以 该公司股票的内部收益率等于10 9 1 15 10 58 由于它小于贴现率13 4 所以该公司的股票价格是被高估的 第一节股票价值评估原理 14 精品课件 股利固定不变增长模式下股票价值评估模型不变增长模型是股息贴现模型的第二种特殊形式 不变增长模型又称戈登模型 GordonModel 戈登模型有以下3个假定条件 1 股息的支付在时间上是永久性的 即t趋向于无穷大 2 股息的增长速度是一个常数 即gt等于常数 gt g 3 模型中的贴现率大于股息增长率 即R大于g R g 股利固定不变增长模式下股票价值评估模型 第一节股票价值评估原理 15 精品课件 据上述3个假定条件 可以将式改写为 这是不变增长模型的函数表达形式 其中的D0 D1 分别是初期和第一期支付的股息 第一节股票价值评估原理 16 精品课件 例如 某公司股票初期的股息为1 8美元 每股 经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5 的水平 假定贴现率为11 那么 该公司股票的内在价值应该等于31 50美元 如果该公司股票当前的市场价格等于40美元 则该股票的净现值等于负的8 50美元 说明该股票处于被高估的价位 投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票 利用内部收益率的方法同样可以进行判断 并得出完全一致的结论 首先将式 11 11 代入式 11 9 得到 第一节股票价值评估原理 17 精品课件 将有关数据代人 可以算出当该公司股票价格等于40美元时的内部收益率为9 73 因为 该内部收益率小于贴现率 11 所以 该公司股票是被高估的 进而推出 内部收益率 第一节股票价值评估原理 18 精品课件 第二节股票价值评估的市盈率法 市盈率法也叫做每股盈余估价模型 就是把市盈率乘以每股盈余 每股净利润 所得的乘积作为普通股的预估价值 在我国通常作为新股定价的主要参考 与股息贴现模型相比 市盈率模型的历史更为悠久 19 精品课件 市盈率法的基本分析模型市盈率模型为 股价值 市盈率 每股盈余影响市盈率的主要因素有股利或盈余增长率 贴现率 派息率以及经营管理人员的能力等 影响每股盈余的因素主要有宏观经济状况 行业特性 公司经营状况和财务状况及管理人员能力等 因此每股盈余估价模型的使用关键在于市盈率和每股盈余的估计 市盈率法的基本分析模型 第二节股票价值评估的市盈率法 20 精品课件 每股盈余的估计方法可以采用对销售收入的回归分析法估计 也可以用指数平滑法预估 或采用每股盈余的增长率法估计 预估纯收益率法和前后年度同期资料比较法估计 市盈率的估计方法可以采用Whitebeck和Kisor横断面回归法 市场决策法 相似股平均法 一年储蓄存款利率倒数法 每股资产价值法和现金收益率法估计 第二节股票价值评估的市盈率法 21 精品课件 零增长市盈率模型根据股利不变增长模型的股票价值计算公司 其中 Dl r g分别代表第一期支付的股息 贴现率和股息增长率 常数 R代表股票的内在价值 尽管股票的市场价格P可能高于或低于其内在价值 但是 当市场达到均衡时 股票价格应该等于其内在价值 所以 我们可以把上式改写为 零增长市盈率模型 4 14 第二节股票价值评估的市盈率法 22 精品课件 而每期的股息应该等于当期的每股收益 E 乘派息比率 b 即 D E b 代人式 4 14 得到 取消有关变量的下标 将上式移项后 可以推出不变增长的市盈率模型的一般表达式 第二节股票价值评估的市盈率法 23 精品课件 从式 4 15 中可以发现 市盈率 P E 取决于三个变量 派息比率 贴现率 股息增长率市盈率与股票的派息比率成正比 与股息增长率正相关 与贴现率负相关 派息比率 贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素 下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素 即第二层次的市盈率决定因素 第二节股票价值评估的市盈率法 24 精品课件 股息增长率的决定因素分析为简单起见 做以下3个假定 1 派息比率固定不变 恒等于b 2 股东权益收益率 returnonequity 固定不变 即ROE等于一个常数 3 没有外部融资 股息增长率的决定因素分析 第二节股票价值评估的市盈率法 25 精品课件 根据股息增长率的定义 而股息 每股收益与派息比率之间的关系表现为D1 bEl D0 b 0 所以 根据股东权益收益率的定义 代人式 11 20 得到 其中 BV0表示第0期的股票账面价值 BV 1 表示滞后一期的股票账面价值 第二节股票价值评估的市盈率法 26 精品课件 由于没有外部融资 所以账面价值的变动应该等于每股收益扣除支付股息后的余额 即 E0 D0 E 1 b 代入式 4 16 得到 上式说明股息增长率g与股东权益收益率ROE成正比 与派息比率b成反比 4 16 第二节股票价值评估的市盈率法 那么 股东权益收益率ROE又由哪些因素决定呢 ROE可以有两种计算方式 其中 前者是以每股的 税后 收益除以每股的股东权益账面价值 后者是以公司总的税后收益 earningsaftertax 简称EAT 除以公司总的股东权益账面价值 equity 简称EQ 所以 这两种计算方式的结论应该是一样的 我们把股东权益收益率ROE的第二种公式略作调整 可以得到以下变化形式 上式等号右侧的第一项 EAT A 等于公司总的税后收益与公司的总资产的比率 即资产净利率 returnonassets 简称ROA 第二项 A EQ 是公司的总资产与公司总的股东权益账面价值的比率 即杠杆比率或权益比率 1everageratio 简称L 其中A代表公司的总资产 根据定义 所以 股东权益收益率取决于资产净利率和权益比率两者的乘积 用数学形式表达 上式又被称为杜邦公式 DuPontFormula 同样道理 可以将资产净利率ROA进一步分解为销售净利率 after taxprofitmargin 简称PM 与总资产周转率 assetturnoverratio 简称ATO 的乘积 即 其中 S代表公司的销售额 sales 简称S 现在 将式 4 18 代人式 4 17 将式 4 17 代入式 4 16 得到了经分解后的股息增长率的决定公式 4 19 该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率 总资产周转率和权益比率成正比 与派息比率成反比 4 18 4 17 29 精品课件 根据资本产定价模型 证券市场线的函数表达式为 其中 yi是投资第i种证券期望的收益率 即贴现率 rf和rm分别是无风险资产的收益率和市场组合的平均收益率 以是第i种证券的贝塔系数 反映了该种证券的系统性风险的大小 所以 贴现率取决于无风险资产的收益率 市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量 并且与无风险资产的收益率 市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比 贴现率的决定因素分析 第二节股票价值评估的市盈率法 30 精品课件 那么 贝塔系数又是由什么因素决定的呢 哈马达 R Hamada 1972年从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数 并在之后的实证检验中得到了验证 哈马达认为 在其他条件不变的情况下 公司的负债率与其贝塔系数成正比 而公司增发股票 将降低其杠杆比率 从而降低其贝塔系数 我们把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素 用变量 表示 所以 可以将证券市场线的表达式改写为 第二节股票价值评估的市盈率法 31 精品课件 第三节债券价值评估原理 贴现债券 又称零息票债券 是一种以低于面值的贴现方式发行 不支付利息 到期按债券面值偿还的债券 债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入 由于面值是投资者未来惟一的现金流 所以贴现债券的内在价值由以下公式决定 贴现债券的价值评估 其中 V代表内在价值 P代表面值 R是该债券的预期收益率 T是债券到期时间 32 精品课件 假定某种贴现债券的面值为100万美元 期限为20年 该债券的预期收益率为10 那么它的内在价值应该是 换言之 该贴现债券的内在价值仅为其面值的15 左右 第三节债券价值评估原理 33 精品课件 附息票分期付息债券 又称定息债券 或固定利息债券 按照票面金额计算利息 票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票 也可不附息票 投资者不仅可以在债券期满时收回本金 面值 而且还可定期获得固定的利息收入 所以 投资者的未来的现金流包括了两部分 本金与利息 直接债券的内在价值公式如下 其中 c是债券每期支付的利息 其他变量与式 4 22 相同 附息票分期付息债券 第三节债券价值评估原理 34 精品课件 例如 美国政府2002年11月发行了一种面值为1000美元 年利率为13 的4年期国债 由于传统上 债券利息每半年支付一次 即分别在每年的5月和11月 每次支付利息65美元 130美元 2 如果该债券的预期收益率为10 那么该债券的内在价值为1097 095美元 具体过程如下 第三节债券价值评估原理 35 精品课件 永久公债是一种没有到期日的特殊的定息债券 最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债 EnglishConsols 英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息 直至如今 在伦敦的证券市场上仍然可以买卖这种公债 历史上美国政府为巴拿马运河融资也曾发行过类似的统一公债 但是 由于在该种债券发行时含有赎回条款 所以美国的统一公债已经退出了流通 因为优先股的股东可以无限期地获得固定的股息 所以 在优先股的股东无限期地获取固定股息的条件得到满足的条件下 优先股实际上也是一种统一公债 统一公债的内在价值的计算公式如下 永久公债 第三节债券价值评估原理 36 精品课件 例如 某种统一公债每年的固定利息是50美元 假定该债券的预期收益率为10 那么 该债券的内在价值为500美元 即 第三节债券价值评估原理 37 精品课件 到期一次性还本付息债券也叫一般付息债券 通常按面值发行 持有期间不支付利息 待债券到期时一次性归还本金和利息 一般付息债券的内在价值的计算公式如下 到期一次性还本付息债券的价值评估 第三节债券价值评估原理 38 精品课件 债券内在价值与市场价格的比较在上述四种债券中 直接债券是一种最普遍的债券形式 下面就以直接债券为例 说明如何根据债券的内在价值与市场价格的差异 判断债券价格属于低估还是高估 第一种方法 比较两类到期收益率的差异 假定债券的价格为V 每期支付的利息为c 到期偿还本金 面值 P 那么 债券价格与债券本身承诺的到期收益率之间存在下列关系式 债券内在价值与市场价格的比较 第三节债券价值评估原理 39 精品课件 如果R k是 则该债券的价格被高估 如果R k 表现为该债券的价格被低估 当R k是时 债券的价格等于债券价值 市场也处于均衡状态 因此在本章的第2节和第3节中 若未特别说明 则该债券的预期收益率R与债券承诺的到期收益率k是相等的 债券价格与债券价值也是相等的 第三节债券价值评估原理 40 精品课件 例如 某种债券的价格为900美元 每年支付利息60美元 三年后到期偿还本金1000美元 那么根据式 10 4 可以算出该债券承诺的到期收益率是为10 02 如果该债券的预期收益率为9 那么 这种债券的价格是被低估的 具体计算过程如下 第三节债券价值评估原理 41 精品课件 第二种方法 比较债券的内在价值与债券价格的差异 我们把债券的内在价值 y 与债券价格 P 两者的差额 定义为债券投资者的净现值 NPV 当净现值大于零时 意味着内在价值大于债券价格 即市场利率低于债券承诺的到期收益率 该债券被低估 反之 当净现值小于零时 该债券被高估 第三节债券价值评估原理 42 精品课件 某种债券的价格为900美元 每年支付利息60美元 三年后到期偿还本金1000美元 可以发现该债券的净现值为24 06美元 所以该债券的价格被低估了 具体计算如下 第三节债券价值评估原理 43 精品课件 当净现值大于零时 对于投资者是一个买人信号 相反 如果该债券的预期收益率y不是9 而是11 那么 该债券的净现值将小于零 一22 19美元 表明它被高估了 对于投资者构成了一个卖出信号 只有当债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时 债券的价格才处于一个比较合理的水平 第三节债券价值评估原理 44 精品课件 债券的价值分析与债券的以下8方面的属性密切相关 这些属性分别是 1 到期时间 期限 2 债券的息票率 3 债券的可赎回条款 4 税收待遇 5 市场的流通性 6 违约风险 7 可转换性 8 可延期性 其中任何一种属性的变化 都会改变债券的到期收益率水平 从而影响债券的价格 债券属性与价值分析 第三节债券价值评估原理 45 精品课件 1 到期时间 TimetoMaturity 当债券的预期收益率R和债券的到期收益率k上升时 债券的内在价值和市场价格都将下降 当其他条件完全一致时 债券的到期时间越长 债券价格的波动幅度越大 第三节债券价值评估原理 46 精品课件 2 息票率 C