基于现金流量的财务融资风险分析.doc

基于现金流量的财务融资风险分析一、融资风险研究现状 从人类社会诞生之日起，人类就一直在探索自然界和人类社会的规律，希望通过认识自然界和人类社会的规律，更好地改造和控制自然界，更好地实现人类社会的发展。然而，由于自然界和人类社会是复杂多变的，人类的认知能力和科技发展水平是有限的，再加上认识和掌握规律也有一个从实践到理论再到实践的无限循环的的过程，人类对规律的认识总是有限的、片面的。人类利用所掌握的规律对事物的未来发展情况进行预测时，发现在很多情况下事物发展的实际结果不是按照人类的预期进行的，甚至与人类的预期相反。这样，在经历了长期的探索和失败后，人类形成了风险观念。 目前，理论界对风险的认识还没有统一的权威性的定义，常见的观点有： 詹姆斯？范霍恩等认为风险是“预期收益的不确定性”；小阿瑟？威廉姆斯等认为风险是“在给定情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”；美国学者威廉姆斯和汉斯对风险所下的定义为“风险是在一定条件下、一定时期内可能产生结果的变动。预期结果与实际结果的变动意味着预期与实际的偏离，偏离的程度反映了风险的大小。” 我国学者一般倾向于认为：风险就是在特定情况下、特定时期内，某一事件的预期结果与实际结果之间的变动，变动程度越大，风险越大；反之，则风险越小。即风险的实质就是事件的预期结果和实际结果之间发生偏离的不确定性。 融资风险属于风险在企业融资活动中的具体表现。随着融资问题在企业生产经营活动中变得日益重要，融资以后的融资风险问题也凸现在国内学者的面前，成为一个亟待研究和解决的重要课题。为此，国内学者已经进行了一定的研究工作。例如，王蕾（2005）将融资风险划分为现金性融资风险和收支性融资风险，并提出防范融资风险的对策。现金性融资风险的防范对策为：加强资金数量合理性的管理；重视资金结构上的配比性；深化金融体制改革；完善金融企业制度；培育良好的信用环境。收支性融资风险的防范对策为：建立现代企业制度，完善治理结构；提高资金使用收益；建立科学的融资结构体系；在追求增量融资的同时注重存量融资；尽力降低企业融资成本；注重最佳融资机会的选择。 殷文博（2005）将举债筹资风险划分为支付性债务风险和经营性债务风险两类，并提出防范融资风险的对策：树立风险意识，强化职能管理和监控；科学决策，避免失误；建立企业财务危机预警系统，防范风险；合理确定财务结构，控制负债经营风险；抓住借、用、还三个环节，注重债务资本的流动性、经济性和安全性，采取措施控制负债经营风险；妥善处理已经发生的债务风险，尽量减少风险损失。 二、融资风险的类别 融资风险的第一层次，根据支付风险产生的原因不同，可以进一步细分为现金性支付风险和收支性支付风险。融资风险的第二层次就是指财务杠杆风险。 1.现金性支付风险。是指企业负债经营后，在特定时期内因现金流出量超过流入量，导致企业没有现金或没有足够的现金偿还到期债务本息的可能性。它是企业在特定时期内暂时性的现金短缺引起的，具有以下特征：（1）是一种个别风险，表现为某一项债务在特定时点不能及时偿还，这种风险对企业以后的融资活动影响不大。（2）与企业收支是否盈余无直接关系。企业的支出中有些当期不能付现，企业的收入中也有些当期不能收现，因此，即使收支相抵有盈余，也并不等于企业有现金净流入。（3）可能是由于企业理财不当引起的，表现为现金预算与实际不符而出现支付危机，也可能是由于资本结构安排不当引起的，如在总资产报酬率较低时安排了利率较高的债务、债务的期限结构与现金流入的期限结构不相匹配等。因此，作为一种暂时性的支付风险，通过合理安排现金流量和现金预算就能回避，对股东权益的影响不大。 2.收支性支付风险。是指企业负债经营后，因收不抵支导致企业不能按时偿还到期债务本息的风险。它具有如下特征：（1）是一种集体风险，对企业全部债务的偿还都会产生不利影响，与特定时点具体债务的偿还无关。（2）主要是由于企业理财不当或盈利能力降低引起的。（3）出现这种风险后，意味着企业处于收不抵支的财务危机状态，债权人的权益将很难得到保障，而企业所有者承受的风险及压力更大。如果企业不能及时扭亏为盈，会导致企业陷入财务困境甚至破产。 3.财务杠杆风险。企业适度负债，不仅可以带来节税利益和财务杠杆效用，还可以降低企业的总资本成本率，优化企业的资本结构。但是，随着负债比率的不断增加，债权人在贷款时要求的报酬率不断上升，就会导致债务资本成本不断提高。当债务资本带来的收益小于其成本时，负债就会给股东权益带来损失。可见，如果对负债的财务杠杆效应利用不当，就会引发财务杠杆风险。一般，根据： 净资产收益率=税后净利润股东权益； 税后净利润=（息税前利润利息费用）（1所得税税率）； 总资产报酬率=息税前利润平均总资产等公式，可以推导出如下公式： 净资产收益率=总资产报酬率（1所得税税率）+产权比率（总资产报酬率负债利息率）（1所得税税率） 从上述公式可以看出财务杠杆效应的双重作用：当总资产报酬率大于负债利息率时，随着负债的增加，净资产收益率也不断增加，呈现出财务杠杆正效应；当总资产报酬率小于负债利息率时，负债的增加会降低净资产收益率，呈现出财务杠杆负效应。此时，企业应当降低负债比率，不能再进一步举债了。 总之，从本质上讲融资风险是企业负债融资引起的。如果企业没有负债融资，企业全部资本都是自有资本，那么就不存在融资风险。负债在全部资本中的比重越大，融资风险越大，企业遭受财务损失甚至破产的可能性也就越大。 三、传统融资风险财务指标体系存在的不足 传统融资风险财务指标都来源于“权责发生制”。“权责发生制”条件下的财务指标，易被经营者人为操纵。而且企业是否有融资风险，也并不取决于盈利的多少，而是取决于有没有足够的现金和与其经营规模相适应的现金支付能力。有些模型即使引进现金流量这一分析指标，也只是在原有财务指标体系基础上进行一定的修正（如F记分模型就是对Z记分模型的修正），即现有的融资风险财务指标体系是以权责发生制为基础。 20世纪中叶，随着企业所处社会经济环境的变化，市场竞争激烈程度的加剧，经营风险的增长，财务风险预警理论的研究受到广泛关注。“亚洲金融风暴”爆发后，环球众多财务专家创建了多种实证性预警模型，有的已被业界采用，在诊断企业财务报告质量、评价企业经营业绩、发现财务指标异常迹象、规避财务风险方面取得了突破性的进展。 （一）当前流行的财务预警模型 近年来，会计学界掀起了研究财务危机预警的热潮，创造的财务风险预警模型颇多。梳理起来，主要有以下四种类型： 1.财务比率分析模型。财务比率分析模型，又称作地毯式分析模型。这类模型的创作者，根据企业会计报表提供的信息试图计算能够描述企业全面经营活动、理财活动的一系列财务比率指标，将指标值与行业平均值对比借以发现企业在经营管理活动中潜在的经营风险和财务风险，并在危机发生之前向企业经营者发出警告，督促企业管理部门采取有效措施，避免潜在的风险演变成实际损失。这类模型常用的指标体系，包括6个系列，涉及30个指标：（1）反映偿债能力的指标。流动比率、速动比率、资产负债率、产权比率、已获利息倍数、借款依存度、利息支出率。（2）反映经营能力的指标。总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率。（3）反映获利能力的指标。总资产报酬率、净资产收益率、息税前利润率、营业毛利率、成本费用利润率、营业外收支率、每股营业额、每股盈余。（4）反映资本结构的指标。长期负债对长期资本比率、长期资产对固定资产比率、保留盈余对总资产比率。（5）反映成长能力的指标。营业收入增长率、税前利润增长率、资本保值增值率、资本积累率、固定资产成新率。（6）反映现金流量的指标。现金流量比率、每股现金流量、现金流量对总资产比率。 财务比率分析模型，不仅用于预测分析企业财务危机，而且许多上市公司热衷于运用这种模型编写财务状况分析报告。 2.单变量模型。单变量模型是在众多的财务比率指标中，通过有目的地选择若干企业，进行实证分析，筛选出一组灵敏度较高的指标，构成预警模型；根据单个指标值大小，预测企业发生财务危机的可能性，发出预警警报，提醒利益攸关者提前采取防范措施。比佛企业失败预警模型，它是单变量模型的典型代表。最早运用统计方法研究公司失败问题的美国学者比佛（Beaver），花费十余年的时间，通过对79家破产企业和79家未破产企业的会计资料，进行分析研究，从30多个财务指标中，筛选出四项最灵敏的财务比率指标，于1966年提出单变量预警模型。这四项财务比率指标是： 财务保障率=现金流量/债务总额 资产收益率=净收益/资产总额 资产负债率=负债总额/资产总额 资产安全率=资产变现率-资产负债率 比佛单变量模型是对财务比率分析模型的改进，因其简捷方便，一度受到人们的青睐。在实践中，由于不同财务比率的预测方向与能力不同，有时同一公司使用不同比率，预测出的结果不同，易发生误判，因此逐渐被多变量函数模型所替代。 3.多变量函数模型。学者们创造的多变量函数模型多达十余种，如线性鉴别函数模型、综合因子判别模型、简单线性概率模型、对数比率模型和概率单位模型、多元回归预测模型、神经网络预测模型等。当前，奥曼模型受到人们的追捧。美国学者奥曼（Altman）建立了包含五种财务比率的鉴别函数-Z计分法模型： Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+1.0X5 其中：Z为判别函数值。X1=营运资产/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=权益市场价值/负债账面总价值；X5=销售收入/总资产。奥曼提出了判断企业破产的临界值：若Z2.99，表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；若Z1.81，则企业存在很大的破产危险，即1.81是企业破产发生的定量界定。Z值越低，企业发生破产的可能性越大。如果Z值介于1.812.99之间，则称之为“灰色地带”，即说明进入这一区间的企业财务状况极不稳定。 据称，此模型在企业破产前一年的总体预测准确度高达95%. 4.CBR（case-basereasoning）模型。这是耶鲁大学RogerSchank教授基于案例分析提出的预警方法（case-basereasoning）。Schank思路的基点是，人们遇到需要处理的新问题时，往往借鉴过去类似问题的处理方法。他强调，应通过对过去破产案例破产征兆的分析，对预警方法进行适当的修改，用以揭示其他企业的破产危机，以有效克服财务预警方法在辨识财务危机的警兆和测度财务危机的警度等方面存在的局限性。 （二）当前流行的财务预警模型存在的不足 若对上述四种类型代表性的财务预警模型进行分析，就会发现，这些模型存在着四个方面的缺陷。 1.选用指标可信度差。上述预警模型，无一例外，都是以企业获利能力指标作为模型指标体系的核心。奥曼模型给予资产利润率最大的权数，比佛模型则把资产收益率的重要性放在第二位；财务比率分析，通常把获利能力指标分析放在中心地位。众所周知，损益的计算是建立在“权责发生制”基础上的；在“权责发生制”条件下，有众多法定的会计原则、会计政策、会计方法供企业选用，即使没有虚假收入、虚假支出入账，人为操纵利润的空间也是很大的。人造盈亏，在所难免。2007年开始执行的新会计准则的颁布，对人为操纵利润将会起到一定遏制作用，但并不能根除人造盈亏的弊端。安然公司的倒闭，蓝田神话的破灭，银广夏造假案的曝光，世通公司欺诈案的败露，说明无论国内还是国外，根据当事人的利益编造利润的现象普遍存在。统计资料表明，在众多倒闭的企业中，有很大部分企业，账面是有利润的，有的甚至有巨额利润。因此，在模型的指标体系中，与损益有关的那些指标的可信度，是很值得怀疑的。实践证明，以利润的大小为价值导向预言企业财务危机，是不可靠的。同时，损益的计算涉及到资产的计价。固定资产折旧方法、存货计价方法等法定方法不止一种；固定资产、无形资产的使用寿命全凭估计；八种资产减值准备中，有七种国家没有统一规定准备金的计提标准，只要求期末对资产减值的可能性进行判断。损益计算的偏差，导致资产价值的扭曲，这就使得涉及资产的那些财务比率指标，可信度大大下降。 2.分析方法的片面性。上述预警模型分析方法的共同特征是，根据报告期期末企业报出的三张财务报表数据计算财务比率指标，对企业的经营状况做出分析评价，预测发生财务危机的可能性，基本上都属于静态分析体系。资产负债表提供的财务指标，只能反映企业报告期期末的经营结果，不能反映企业错综复杂的经营过程。这些财务数据，往往受到个别偶然发生业务的影响，致使据此计算出的财务比率指标失去了代表性。显而易见，根据报告期期末一日的资产状况断言某种资产的余缺，是不可靠的；据此推断资产的质量更是不可能的。虽然损益表和现金流量表能反映报告期的经营过程，但是仅以一个月份、一个年度的财务指标作根据，无法判断企业财务状况发展趋势是升是降。当前流行的各种财务预警模型的分析方法，都暴露出一种僵化的思维定势，认为只要某些指标值达不到模型制造者的标准，就断言企业即将发生财务危机；依据昨天表现不佳，就断定明天肯定好不了。这种静止的扁平分析方法，缺乏时间上的发展观、空间上的立体观，具有一定的片面性。由于分析方法的片面性，这些模型不具有综合、动态、立体预警能力，从而降低了预警模型的准确度。 3.前提条件的局限性。上述这些预警模型都是以一系列的假设为其前提的。这些假设包括：（1）企业会计报表的质量，完全符合会计准则要求，且没有受到人为操纵；（2）各项资产的质量、结构、效用、变现速度，都是正常的；（3）所有债务都约定了偿还期限，全部流动负债偿还期都不超过一年，而且偿还的紧迫性是完全相同的；（4）现金只有流入量、流出量、净流量，没有存量；（5）财务指标的行业平均值是可以取得的。 按要求，只有全部条件同时具备，模型才有效适用。显而易见，至少在国内，同时具备这些条件的企业几乎是不存在的。这就限制了模型的适用范围。 4.分析时间的滞后性。上述财务预警定量分析模型，都是以财务报表数据为依据，通过计算相关财务比率对企业的财务状况进行评价，揭示财务危机征兆而提出风险警报的。这种分析是建立在历史记录的基础上的，对于企业外部的利益攸关者来说，等待财务数据的公布是无可奈何的事；对于企业内部的经营当局而言，必须等到期末才能进行分析，这样就失去了时效性。滞后的分析结论，使模型的预警作用大打折扣。确切地说，这些预警模型只能提供关于企业发生财务危机可能性的线索，并不能准确地说明是否会发生财务危机。 由于这些不足的存在，许多专家感叹：“到目前为止还没有一种完全令人满意的财务预警分析模型。”因此，开辟新的途径，摆脱传统理财观念束缚，创新预警模型，是财务管理人员面临的重大课题，也是本研究的初衷。 四、基于现金流量的融资风险指标体系初步构想 近年来，无论学术理论界还是企业界，财务风险管理的目光，越来越多地聚焦在现金流量的管理上。这是因为，现金既是企业经营活动的起点，又是企业经营的终点，管住现金流转过程，就抓住了企业经营全过程的中枢神经。追求现金流量最大化，是企业理财的终极目标。因此，笔者认为应运用现金流量分析法构建企业财务风险预警模型。 （一）构建模型的基本原则 1.超前性。超前性是预警模型的灵魂。财务预警系统必须能准确地预测企业财务状况变动趋势，揭示出企业经营活动发展态势，在财务危机发生以前给企业管理当局以采取有效措施、化解危机的充裕时间。预警模型的超前性取决于模型预测方法的科学性和模型涵盖的经济活动范围。 2.敏感性。敏感性是指预警模型能够充分反映企业经营运行中发生的起伏波动状况，灵敏地暴露财务危机征兆，准确地预测警情，为企业经营当局提供可靠的预警报告，促进企业合理配置经济资源，使影响企业财务状况的异常变动因素得到有效控制，保证企业经营活动始终在一个正常轨道上运行。预警型的敏感性取决于模型容纳经济因素的广泛性和选用财务指标的代表性。 3.监控性。监控性原则，是创建财务预警理模型的一项重要原则。理想的财务预警模型不仅仅能在企业即将发生财务危机时发出警报，而且能够跟踪监控企业经营全过程。按照这一原则，所创财务预警模型应能够控制企业的日常财务运作体系，及时地对企业内外部环境变化做出反应，发现经营活动偏离企业战略目标的偏差及原因，提醒企业当局采取适当措施，有条不紊地实现企业的战略目标。预警模型的监控性取决于模型的运作程序和机制。 4.适用性。模型的适用性包括两层含意。一方面，要求模型能够适应我国企业现状，满足企业经营当局控制财务状况，防范财务危机之需要；另一方面，要求模型能够预测企业潜在的经营风险、财务风险，为企业外部投资人、债权人防范理财风险，提供有效工具。模型的适用性取决于运作程序的便捷性和财务比率指标的通俗性。 （二）创建预警模型之构想 运用现金流量分析法构建的企业财务风险预警模型，可以划分为两个子模型：现金流量动态预算分析模型和现金流量指标动态分析模型。两个子模型既有密切的内在联系，又可以独立应用。前者侧重于企业内部经营者使用，突出显示预警模型的超前性和监控性；后者侧重企业外部利益攸关者使用，突出显示预警模型的简便性和适用性。二者结合运用，更有利于提高模型的预警准确度。 现金流量表以“收付实现制”为基础，相对而言，被操纵的可能性小，因此现金流量表提供的信息就更为客观。FASB曾指出：“现金流量表很少涉及确认问题。因为一切现金收支在其发生时均已予以确认。报告现金流量