[精品]RDFO--研发融资结构分析 - 电子科技大学.doc

电子科技大学管理学院“常春藤”本科生科研学术论文 学生姓名：范为、卿校成、闫威、曹静 学生班级：22113010 所学专业：金融学 指导教师：曾勇2004年9月研发融资结构分析 概述 RAFO，short for research and development financing organization.本案例通过对ALZA公司在研发融资过程中的金融创新分析，探讨可行的研发融资方式。PART 1:ALZA公司简介：该公司是一家药物公司。生产新型的药物传输系统，目前在该行业享有很高声誉。但该公司在刚刚起步的时候，曾一度陷入资金上的困境，本案例就是通过讲述该公司的发展里程，来介绍在该公司融资过程中使用的各种融资方式，并比较其中的优缺点。PART 2：ALZA的发展里程：ALZA成立于1968年，是一个药品生产公司，由AlejandroZaffaroni投资3 million dollar 成立，且Alejandro Zaffaroni原所在公司Syntex还占有其中25%的股份。ALZA其它的资产仅仅是Alejandro Zaffaroni在Syntex的专利权和在这一领域的一些研究人员。尽管这时，ALZA资本弱小，巨大的资本需求需要产品产生的收益来补贴，但大家都还是看重公司将来的巨大的潜在利益。这时，公司开始了第一轮融资：1.Syntex将ALZA的股票分给它的股东，这样ALZA得到了超过1 million USD的资本；2.1969-1970年，在经纪人的介绍下，ALZA以每股1015 USD的价格，从私人处（包括Marion Laboratories和Memorex的总裁）融资得到19 million USD；3.1971年，从股东处得到在12 million USD的再投资。在Dr Zaffaroni时期，他以其个人名望和人格魅力吸引了不少相关科研人员来到这个刚刚成立的公司，同时他鼓励公司尽量减少森严的企业等级制度，增加公司平等的、学术化的科研氛围。一些关键项目的负责人可以绕过正式的公司组织结构，直接向他负责、报告。因而，研究成了公司的中心，学术气氛相当浓厚。这一时期，他们的发展主要集中在研究the Ocusert和Progestasert.这两种产品，这样明显的增加了公司的费用支出。为了获取资金，他们做了开始了第2轮融资，这次也是用传统的融资方式：1.股权融资-卖出普通股：以12.5 dollar per share,卖了1.25 million 股。.债权融资-贷款：million USD。在1976年，这两种药品都通过了Food and Administration(FDA)的检验，开始投入市场。但由于只重视科研，而忽视了营销，结果市场的销量很不好，在投入的当年（即1976年）仅销售了2 million USD，1977年的销售额也只是区区7 million USD。差劲的销售使的销售额连开发的成本都弥补不了，这样ALZA遇上了严重的财务危机：营销和研发的开销一个月是2 million USD,而当时公司的现金仅仅只有1 million USD。此外，还违反了一些跟银行签订的合同。为了摆脱严重的财务危机，Dr. Zaffaroni开始把目光转向海外， 1977年，和Ciba-Geigy（一家总部设在瑞士巴塞尔的制药公司）开始接触，后者的实验室在开发药物传输系统的研究中表现活跃，在当时正在研发一种可以缓慢的释放药物胶囊。双方在当年的剩余时间里进行了广泛的协商，经过努力，终于在年的一月双方达成一致开始进行合作。iba-Geigy美国公司购买了万美圆ALZA公司的可转换优先股，Ciba-Geigy公司还同意在未来五年内拨出至少million USD让ALZA公司来继续研究，从而ALZA公司有机会继续他们的股份制道路 。作为回报，Ciba-Geigy获得了ALZA公司的控制权，拥有了ALZA80%的投票权和11个董事会席位的8个。这样，Ciba-Geigy拥有了ALZA的专利的执行权，而只需要付给ALZA5%的专利权税。但是此后，ALZA的那两种产品的销售仍不见起色（1978-1980年，Ciba-Geigy对ALZA的销售目标要求是43 million USD，而实际销售量只有8 million USD），而ALZA又一再要求Ciba-Geigy给予资金以进行药品开发。此外，还由于双方企业形式的巨大差异：前者是一个不拘泥化的、无层级制度的企业 ，而后者则是典型的严谨的公司制企业。双方的关系很快僵化，合作也很快中止。这一时期成了最困难的时期，该公司的员工从人锐减到人，其产品产量也显著的下降，而研发融资更是毫无作为。整个企业所有者权益下降只有不到1 million USD。但是，天无绝人之路，幸好在1983的好运给了ALZA再次复活的机会：CibaGeigy的产品skinpatch获得成功，由于此前曾参加了该产品的研发，所以按照先前的约定，分到了其中的收益，虽然只有区区，但这对当时急需资金的来说，可谓是雪中送碳。到年底，其资产已经增加到了年初的倍，这样使他们能够再次进入资本市场。首先，他们发行7million USD的普通股，又发行了million USD的可转换债券，最后又直接销售了million USD的债券给他风险投资的有限合伙人用于开发基于他的OROS技术的新产品。到年，公司的战略被证明是极其成功的，不仅公司的市值稳步上升，而且还收到了许多新的投资。到1985年，ALZA公司的300万股A普通股已经上涨到93 million USD。在这种情况下，公司用43 million USD购回了Giba-Giegy持有的一半B普通股。（这可以转化为145万股A普通股）。1986年，公司持续上涨的股票价格使的他能够购回他所发行的可赎回债券。到1988年止，ALZA公司已经和超过12家主要的药品制造公司签订了药品制造合同，四十多种产品被囊括于他的药品传输系统中，其中9种正等待FDA的批准。在这个协议中，ALZA的合伙者承担了所有研发的费用，而如果成功的话，ALZA将从销售净收入中获得持续的现金流回报。后来，Skin-path技术OROS系统都被证明是极度成功的。虽然到八十年代后期，有一大批其他的组织试图去发展药物传输技术，但是凭着拥有342项专利，和104项未决专利，ALZA公司依然被认为是该领域的大哥大。 不过居安思危，作为ALZA公司CEO的Martin Gerstel充分认识到这样一个现实：ALZA公司的巨大成功一定会刺激其竞争对手加快他们在药物传输（drug delivery）研发方面的努力，而新技术的发展在很大程度上会影响公司的前景。ALZA公司的持续经济增长、产品盈利性、技术的卓越性、还有其吸引并保持员工资源的能力依赖于新的药物传输技术的发展。因此，发展新的药物传输技术，保持技术领先是当务之急。然而，Martin Gerstel不得不又面对的这样一个现实：药物领域的新技术、新产品开发需要大量的现金，而且开发的风险比较大，一旦失败将重蹈覆辙。那如何筹措大量的资金来进行新技术的研发呢？是用传统的方式 ，还是重新考虑新的创新的金融工具呢？Part 3 可用的融资方式（financing alternatives）1. 使用ALZA公司自己的资金l 公司内部的自由资金。l 通过股权融资，发行新的股票筹集资金。l 通过债权融资，筹措所需资金。这种方法是最基本、最原始的融资方式，但它明显存在着不足。首先是若开发产品不成功或是虽然成功但销售不好，这巨大的投入会使公司陷入像以前一样的严重的财务危机 ； 即使产品的研发和销售都很成功，但此前开发阶段的4000万的投入将被视作一项长期投资，FASB规则坚持这些研发费用应该在每年被折扣掉。如此，任何用于这些技术开发的当前的直接投资，不管是内部筹措还是直接由公司出面对外股权、债权筹措，都将会削减ALZA公司会计报表上的利润，这会对公司的股价产生巨大的影响。这对于ALZA公司来说是不可接受的。更重要的是，经由ALZA公司为这些更新、更具风险的产品融资，将会把他的股票持有人置于比发展现在这些传统的产品更大的风险中去。正如公司CEO Mr Gerstel在一次公开场合所说的，作为一个医药公司，他们虽然希望能保持在药品研发上的领先地位，但是当他们涉足一个高风险的领域时，他们希望能给他们的股东一个选择是否参与其中的机会。因此，这种方式的巨大缺陷使得这种传统的融资方式应该被屏弃。2. 合作方式：与一家拥有富余资金的大的药品公司签署合资协议，共同进行高风险的药物开发。这样的处理不会对ALZA公司的会计报表的利润报告产生多大影响，但他会造成所有者权益的损失。与这样一家大的公司进行合作，作为合伙人，该公司也许有能力为该项工程提供技术和专家意见，但是此前ALZA公司与Ciba-Geigy公司以往失败的合作经验告诉决策者们在处理林林种种的关系时存在着一些潜在的问题。更为重要的是，与另外一个医药公司合作，从一开始就意味着ALZA公司的股东们将会在新技术的收益上做出重大让步。作为提供融资资金的回报，毫无疑问，合作方将会要求拥有新技术的使用权甚至拥有授予其他单位使用权的权利。如果和别公司合作，ALZA公司从新技术上获得收益预计将会损失50%。这也是ALZA公司所不愿看到的。3. 新的融资途径RDFO建立一个控股的专门的研发公司模式： 新公司BES（该公司可能是一个虚拟公司）的融资方式是公开发行融资单位。 一个融资单位由BES的一股可赎回股票和ALZA的一个认股权证构成；ALZA公司有权替BES公司赎回其可赎回股票； 新公司(BES)的股票被赎回后， ALZA的认股权证可在股票交易所继续交易。双方的收益和风险分析：-对投资者来说，他的收益由两部分构成来自BES 股票的升值；来自ALZA的认股权证。由于BES公司实际上是没有员工，也没有任何资产的公司，所以公司股票的价值与新技术的价值一致：如图所示：图一 1 收 益 额(1)(2) (3)(4) 新技术的价值图二收益额 ALZA股票价值 -投资者面临的风险有：1 研发药品本身的风险，因为药品研发成功的可能性不是100%，一但研究失败，投资者就血本无归。2 新技术价值的风险。作为一种新的技术，他能产生的利益以及他被公众接受的程度都是未知数，因此我们不能准确的估计新技术的价值，他有太多的可预期收益。3 来自其他公司竞争的风险，如果其他公司提前完成新技术的研究，先占领市场，BES公司的系统价值将会大打折扣。4 来自ALZA公司的道德风险，因为所有的员工，研发人员，管理人员都是ALZA公司的，而投资者对该公司的监控能力较弱，所以ALZA公司很容易隐瞒部分或是全部的研究成果，而损害投资者的利益。5 由表一可以看出，ALZA公司回购股票的时间也于投资者的利益有关，而投资者并不知道ALZA公司何时回购股票。在这里，投资者对ALZA公司的认股权证，扮演了一个十分关键的角色，具体表现在以下几个方面：1 认股权证本身的价值构成投资者收益的一部分；2 可以一定程度上防范ALZA公司的道德风险和回购的不确定性的风险。因为，如果ALZA公司将开发出来的新技术用于本公司，或是回购BES的股票，必然使的他的普通股提价，得益于新技术的提价也会使认股权证的价值上升，这样投资者的利益就可以得到补偿。但是我们应该注意到，投资者的到的补偿只是部分的，而不是全部。（1） 由于市场的原因股票价格的变动未必能真正反映公司从新技术中获得的利益。（2） 每8股股票对应一单位认股权证，因此即使市场完全反映了新技术的价值，投资者也只得到了只得到了1/8的补偿。 当然，在本案例中，投资者都是ALZA公司的股东，一定程度上来说上述风险是不存在的。对ALZA公司而言他的收益也是由两部分组成新技术的专利权可回购BES 股票回购股票和BES公司股票价值的关系如图回购获益（1） （2）（3） （4） BES股票价值此外.因为研发的费用都来自于BES，基本上分散了公司的风险，但是依然保持了充足的获利机会。. 有了这笔资金ALZA可以减少其他公司带来的竞争压力，如果研究成功他依然可以保持技术的领先水平和行业的大哥大地位。3这样的研发不会影响上市公司的财务报表，不会使投资者的信心丧失；.在税收上，还能得到一定的好处。总体来说使用这种融资方式，投资者虽然承担了较大的风险，但是研究项目的高收益也将给其带来高的回报，且ALZA公司的雄厚的技术实力和对ALZA公司的认股权证已经使得风险得到了相当程度的降低，这给了那些寻求高风险高收益的投资者一个良好的投资机会。而ALZA公司更是既分散了风险，又稳定了股价， 还保持了强有力的竞争力和获利机会，真是两全其美。，u9RpQGnQsU32SvyO;WG8VaFDyqIVQ4rKd7tl67HKniJjX9Ifup9o;QQq|egNXC7QbLCsw9ZN=8sc;zfKrNNU9t?QJD:Veqk0l_ew2E:4JmLn51ZlzCtL66Wh7z_NR2AT1H0iVryTNn1a=r6|wlSihjJVUaUxvUqQngfZgV4VYQ7?3h|3Rtt?GuuJVf_RPs;PQMBTYWkQJDBoT;6lxkTTXJOK3XsJHG5BA5Z12xCEJ7ki:8qKjUJ70HC68:dVaAHFpITBVfAOeJ1OfX6fdD;yv|eAUGYWVmH=uT0G50s0T:Qa3B0I9Jr1wdM_bg7vVxS1lNQCtBYELYPigD4SQh9BJKKU:cloCn:I1LVJ|kqEH|OvC69hX4Vi3yuN:v1;?zTGXu?dyCR:;4y6Fzc8tOtyQOqNK7dsdoeObKredwAv6GxDsaNpZf0goObiEbCB?yFm0:uO1Hvx9cJw4AwJYeT8wxkAM?33N;xdbR2bIhLStSHMzw;YocB|QPpEKb|YePa|S:vS1?t:Qu?:vHbo1hCoxbx;:AwUZyCD|k_wGfU0Q2:knq0bkf1qT2lQIi=0UtDXt;AUmL02Y5FIZW2aJ?P2GJ?JbiybX2UvI69mONLqQ2hG6nRTx_KtPhuIqkrQr8x3iS;s4MosOzdU7F0bB?X_=:gLD9DMKb7UeTg7BG:vT8Hi5U16o:68H0XxqvjojjkL9OA0HchtIJkYVBkn4qhQ|GajL_iE_mGCjPP9qLBrGHYkQXM;hkdUC5nH;:_4_w:?B8XOssewVaX=cUbsQ|nLBqJqvW0RTus:vJYH1=aTUHzYWowY6EWW8QYSsNG0?F|GcZs|Rqa1RUn3M9qB;2mHEvXROl9rziEKeOt4t1jC:0ic7qLhBbVkQNdmFV0mSjLf;a1|irkzMLjXaU3xgc2AO:bA7kOE=X9KlbJs_mA:g=z6SO8BFJBD?oP?ak2KM5bPss5;R|NZXDEukz9osJ:Ye8QeFjhY:usuNnkS20v|0izNDlp7OijKV9F1t5KJbvoYcFcKDfHRiisDPiQ6si|5U3D9QJKRQdIEvoD39khtDkfMjaPPGNBfWeWR;LqdPDtBWlBlHR=D5_4oO7mmH8cdRcIlIPQ16ITwd:bpyqsozueQ|TB;w_B6VwU?wp;YiJ_yF8;1:UZXt|LYaN;AUe;aNrON:gg2erGXkF9l8yId09u|Vk|wC|5d5UowDSWBEwzaMDv0nYkh3wTDbaxDnzy_wOPpUKvg9h9Dz19n7cGHJ=N8m6htf7;SZP8VfW7enBhOUV;v=72fVJ11J5eej3_gVWGbpNC:ZpW5tearQfnzVArZQl0s?DT?xj52icj3urRNkiSYkvY8bQKLtAXJ04Nyugy3Wm:FuefsTCpEqn9pty0C3;aA4ciF|rcIi:vAFsSmu_?B4cN5xuOp5RysH1|:ur2yaDiso7DIQLIq3RZ8fHk;ju967YHRx5XRV2Sl3cFNAiuN?YPXLSCn4YQDyJ4X6XDg7Pe?rdcHb?LWjkUoHu6?G_7rL?gmds;OE|MKjpCbOZEGSv_LzZXSWV7iqFC0WdUJlYWLD036medccTFFD8Cd_pGEN6OwvxCPgxe60C?C_WopWuG7HkL=wvjVVBYwknw4_eElifSbNzhfv5dW2BMoTGE43nHk0t?jtgCJ93=06U=9jP|aeby?ubI5L3mtdFsBf4:tGGwz=bRv5KoSdqne=t=KDr0A6wNY5WZq81UDGuJYS|JCiT?zo5:8coO8T7p0mu1A3?udBMGhKR;FZWMzc4UluV6WHbPkENmFzuzS?q?U1sqf?:w3eFqJugm59NVRWY|eXCrbegwSQz=Cm1BQBw2zH3hlNMJMP73tF_XK;X6YBcE8tlk=Uq8lcqB|oI9IvnjhGvB|jzQaE1RDVo88DN0MD0F7GAXQVHT7WCGIJdHLOCULGmZg;OIWtk4UgA1kf:4QA1D8YLiVGr?vuCr5kJw2N7mlROh9zw|RBhM3H5kjvY60ctWdaLf2Zh_rna58FYSp_VHq5r=ePPz=m1AGjF?FAlDqeMla_9EKF2:O=xBZ1rAZTW3bBG;GOQVDpWZaQrFE90?ZXb?mDMnvSO78i5ualMWSAYyDKiwv3:OQa:NmsnfGJZ7OG3dgWILASBlyp|FT4N?6VCVy3V=l1MNp31XTE5