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2011年金融市场运行分析与2012年展望2012年01月05日08:48 | 中国发展门户网 | 给编辑写信 字号：T|T关键词：金融市场 运行 分析 货币政策 宏观调控 展望 2012 视频播放位置下载安装Flash播放器2011年货币政策由“适度宽松”重回“稳健”，将稳定物价总水平作为首要任务，在执行中，根据经济金融形势的变化灵活应对，适时微调。上半年货币政策紧缩措施频繁出台，存款准备金率六次上调，加息三次；下半年调控对象由表内信贷转为表外融资，通过将包含承兑汇票、信用证、保函三部分的保证金存款纳入存款准备金缴存范围，来回笼和锁定流动性，并控制银行表外业务过快扩张；四季度，为应对外汇占款减少带来的流动性紧张，央行于12月份下调存款准备金率0.5个百分点。在多种货币政策工具的综合作用下，社会流动性闸门得到控制，下半年物价涨势趋稳。一、2011年货币信贷增长明显放缓，流动性闸门得到控制1、货币供应量增速明显下滑，M2的统计比实际状况有所低估央行多次上调存款准备金率和银监会对信贷投放总量的控制使货币供应量增速明显下滑。目前国内金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，特别是年初以来银行表外理财业务迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入M2，使得目前货币统计比实际状况有所低估。为弥补货币供应量的统计缺陷，自10月份，央行开始公布扩大统计口径后的M2增速。11月末，M2余额同比增长12.7%，M1余额同比增长7.8%。图1： 各层次货币供应量同比增速数据来源：中国人民银行网站2、社会融资总量下半年增长放缓上半年社会融资规模为7.76万亿，比上年同期少3847亿，但三季度社会融资总量增长明显放缓，前三季度社会融资规模为9.80万亿元，比上年同期少1.26万亿元。这主要是由于下半年以来央行与银监会加大对商业银行理财业务和票据业务的监管与调控，导致表外融资被挤压。上半年，表外融资（信托贷款、委托贷款及银行承兑汇票）占比27.3%，比上年同期略有下降，前三季度占比进一步下降到21.8%，其中，银行承兑汇票占比下降幅度最大，由上半年的占比17.1%下滑到前三季度的占比10%。三季度银行承兑汇票融资净减少三千多亿元。3、人民币贷款投放受到控制，贷款结构有所改善受金融调控影响，人民币贷款增速持续放缓，但外币贷款仍增长较快。11月末，本外币贷款余额同比增长15.6%，比上年同期低4.1个百分点。其中，人民币贷款余额同比增长15.6%，比上年末低4.3个百分点；外币贷款余额同比增长22.4%，比上年末高2.9个百分点。前11个月人民币贷款增加6.83万亿元，同比少增5731亿元，外币贷款增加807亿美元，同比多增231亿美元。图2： 2011年1-11月各月人民币贷款增长情况数据来源：中国人民银行网站贷款投放体现“有保有压”，信贷结构有所改善。一是企业中长期贷款少增较多，流动资金贷款（包括短期贷款和票据融资）保持多增。前三季度本外币企业及其他部门中长期贷款增加1.77 万亿元，同比少增1.87 万亿元；短期贷款及票据融资增加2.09万亿元，同比多增1.78 万亿元。流动资金贷款增长主要体现为短期贷款，票据融资月度新增规模较小，甚至有的月份仍在减少。二是住户消费性贷款出现少增，前三季度增加1.14 万亿元，同比少增3585 亿元。企业中长期贷款与住户消费性贷款少增与政府加强房地产市场调控和清理地方政府融资平台有关。随着贷款中长期化的趋势减弱，贷款期限结构有所改善。三是中小企业贷款增长较多。前三季度人民币中小企业贷款（含票据贴现）增加2.26 万亿元，占全部企业新增贷款的68.4%。四是房地产贷款增速继续回落，保障性住房开发贷款增量占比大幅提升。前三季度人民币房地产贷款累计增加9923 亿元，同比少增7439 亿元；保障性住房开发贷款累计增加1150 亿元，占同期房地产开发贷款增量的52.3%。图3： 中长期人民币贷款占全部人民币贷款比重数据来源：中国人民银行网站4、存款增长明显放缓，存在虚增现象11月末，本外币存款余额同比增长13%，比上年末降低6.8个百分点。存款增长乏力主要体现在人民币存款上，外币存款增长平稳。11月末，人民币存款余额同比增长13.1%，比上年末低7.1个百分点；外币存款余额同比增长12.9%，比上年末高3.4个百分点。企业存款显著少增，前三季度非金融企业存款增加1.30万亿元，同比少增2.32万亿元；人民币住户存款增加3.63万亿元，同比少增0.32万亿元；财政性存款增加1.16万亿元，与上年同期基本持平。存款增长放缓一方面是由于银行理财产品的大规模增长、民间借贷的空前活跃对居民和非金融企业存款形成分流，“存款脱媒”不断加剧。另一方面是由于贷款增长受到限制，贷款派生的存款增长相应放缓，贷款增速回落进一步导致派生存款增速变慢。如果考虑到商业银行虚增存款的因素，人民币存款增长的放缓趋势更为严重。2011年，更为严格的存贷比监管加大了商业银行存款考核压力，银行普遍存在存款“注水”现象。年初以来存款出现大幅波动，尤其是存款“季初大幅回落、季末冲高”，显露出存款的“虚”态。除了商业银行通过与企业联手发放虚假贷款来虚增存款等可能因素外，在银行理财产品募集期或到期后，理财资金会在银行形成部分沉淀存款，因此，商业银行通过大力推广短期理财产品来争夺存款，理财产品大量“吸”金和到期“吐”金也成为存款大幅波动的推手。图4： 2011年1-11月各月人民币存款增长情况数据来源：中国人民银行网站5、银行体系流动性趋紧，银行间市场利率上升影响银行体系流动性变化的短期因素既有存款准备金率调整、公开市场操作及中央国库现金管理商业银行定期存款招标等政策因素，也有财政存款、外汇占款增长等非政策因素。就政策因素看，前11个月，存款准备金政策调整约回收资金2.6万亿元；共展开11期国库现金管理商业银行定期存款招标操作，累计投放资金4500亿元；公开市场操作以净投放资金为主，除3月份实现资金净回笼外，其他各月份均为资金净投放，前三季度累计净投放资金2.4万亿元。因此，虽然存款准备金率不断上调，但由于央行公开市场操作持续净投放资金，政策性因素形成的资金回笼规模和投放规模基本持平，货币政策操作对银行间资金面的影响是“稳”而不是“紧”。就非政策因素看，前11个月，财政性存款增加1.3万亿元，外汇占款增加2.9万亿元，财政存款增加形成的流动性回笼与外汇占款增加形成的流动性投放相抵，非政策性因素共形成短期流动性投放1.6万亿元。从影响因素看，银行体系短期流动性是增加而不是减少，但银行资金面仍偏紧，货币市场利率有所上升。11月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.49%，质押式债券回购月加权平均利率均3.52%，分别比上年12月高0.57和0.4个百分点。事实上，银行资金面偏紧不是以上短期因素造成的。主要有两方面原因：一是法定存款准备金率上调除了要求商业银行按照当前的存款规模补缴准备金，形成短期内流动性回笼效应外，还要求商业银行在吸收新的存款后，留存更多的准备金，形成长期持续的流动性锁定效应，从而减少商业银行的可用资金。另一是存款“负利率”和银行理财产品的火爆发行等促使银行存款被大量分流。6、人民币对美元持续小幅升值2011年人民币对美元保持小幅升值态势，1-11月，人民币对美元中间价累计升值4.3%。依据国际清算银行数据，1-11月人民币实际有效汇率累计升值4.7%。其中，前7个月人民币实际有效汇率保持平稳，8、9、10月份连续走高，当月环比升值幅度分别为2.4%、3.8%和1.0%，11月份略有回落，当月环比下降0.8%。二、2012年金融调控面临的不稳定、不确定因素增多1、欧美经济问题相互交织，世界经济复苏缓慢从2009年希腊债务危机以来，欧洲债务危机已持续两年多，2011年下半年进一步恶化。10月底欧元区达成一揽子解决方案，但欧债危机并未彻底消除，仍可能再次深化和扩散，存在继续向欧盟核心国家传染、向银行危机转化以及威胁欧元稳定性等风险。虽然8月初国债法定上限的及时上调使美国暂时躲过了债务危机，但美国债务负担过高的问题依旧，美元和美国仍可能面临信任危机。而且美债法案除了提高债务上限外，还要求政府削减财政赤字，从而影响到依靠政策刺激的经济复苏势头。美国两党在国债问题上的互不相让，反映出美国国内政治分裂严重，政治乱局也不利于经济问题的解决。总体来看，未来欧债危机、美债危机仍可能进一步发展，欧美经济问题相互交织，继续冲击国际金融市场和影响全球经济复苏。新兴市场经济体将继续面临国内通胀压力上升和经济增长放缓双重问题，由于各国情况存在差异，新兴市场各国宏观经济政策分歧在进一步加剧。为刺激经济增长，8月份以来，巴西、土耳其与印尼相继降息，而印度、泰国、韩国等国家央行仍未放弃加息。面对主权债务危机，美欧国家财政和金融政策空间有限，发达经济体目前尚未找到刺激增长和解决就业的有效手段，因而缺乏内生增长动力，失业率居高不下，经济增长难有起色。新兴经济体受发达国家需求不振和日本地震导致全球产业链受损的影响，2012年经济增速将有所放缓。根据IMF最新预测 ，2011和2012年全球经济增速均为4.0%，发达经济体经济增速仅分别为1.6%和1.9%，新兴经济体增速分别为6.4%和6.1%。2、新兴经济体需警惕国际短期资本逆流9月份以来，由于欧债危机加剧，国际短期资本加快从新兴市场国家的股市、债市撤出，导致许多新兴市场国家股市动荡，货币贬值。据美国新兴市场投资基金研究公司发布的报告，截至12月14日，新兴市场股票型基金已连续第五周被监测到资金净流出，使得今年以来的资金净流出规模达到388亿美元，而去年同期新兴市场共有915亿美元的资金净流入。9月份以来，韩元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非盾等对美元均大幅贬值。与8月底相比，截至12月16日巴西雷亚尔对美元累计贬值14.6%，印度卢比累计贬值10.4%，南非盾累计贬值16.3%，韩元累计贬值8.2% 。9月底以来，人民币对美元香港NDF报价持续下跌，国内银行间市场人民币对美元即期汇率也在11月30日到12月16日期间连续12个交易日触及“跌停”，反映了市场存在人民币贬值预期。与人民币出现贬值预期相伴随，我国出现短期国际资本外流的迹象。9月份，我国外汇储备比上月减少610亿美元。10、11月份新增外汇占款连续两个月出现减少。10月份，银行代客结售汇顺差仅为32亿美元，比上月下降228亿美元；11月份则出现结售汇逆差8亿元。对此轮国际短期资本外流和本币贬值，印度、巴西、韩国、泰国等国家已采取干预措施，以避免本币汇率和资金流向大幅波动。在欧美主权债务危机深化和扩散，全球经济复苏前景面临重大不确定性的情况下，未来短期国际资本可能会从新兴市场国家大进大出，并带来潜在经济金融动荡风险。3、国内经济增长放缓，物价上行风险仍未解除2011年我国经济增速与物价涨幅均逐季回落。前三季度GDP各季同比增速分别为9.7%、9.5%和9.1%，基本稳定在9%以上的较高水平。2012年，在外围经济低迷导致外需减少、国内刺激政策力度和效应持续减退的影响下，我国经济增长将继续小幅放缓，但仍将保持8%以上的较快增长。2011年下半年CPI月度同比涨幅逐月回落，但主要原因是翘尾因素的减弱，新涨价因素仍较高。按照2011年CPI月度环比变化率推算2012年CPI同比涨幅中的翘尾因素可能不足1个百分点。这说明新涨价因素将成为2012年CPI同比涨幅控的决定因素。从影响物价的因素看，2012年随着经济增速小幅放缓，产出缺口有所缩小，需求对物价的拉动减弱，但国内劳动力成本上升带来的成本推动型涨价压力以及国际大宗商品价格高位运行带来的输入性通胀仍可能显现。此外，我国高货币存量和高通胀预期同时存在构成通胀隐患。虽然今年以来货币供应量增速持续放缓，但较高的通胀预期可能使货币流通速度发生变化，而且货币供给对物价的影响存在滞后效应和持续效应。目前居民对未来物价上涨预期依然强烈，根据央行储户问卷调查，2011年前三季度居民未来物价预期指数持续攀升，维持高位。总体来看，2012年CPI仍存在一定的上涨压力，在管理通胀预期和保持物价总水平基本稳定方面，还需要付出努力。4、银行业存在两大风险源，金融脱媒“乱象”待解前期信贷迅猛增长埋下了银行业不良资产隐患，目前主要集中在两大领域。一是地方政府融资平台贷款不良风险。根据审计署公布的全国地方政府性债务审计结果，截至2010年末，全国地方政府性债务余额共10.72万亿，其中银行贷款为8.47万亿。据估计，2011年和2012年是地方债务偿还高峰期。2011年上海、云南、山西等地政府融资平台公司已出现贷款偿付困难情况，平台贷款不良风险正在暴露。2012年仍是平台贷款的集中还款期，平台贷款不良风险仍将威胁到银行业资产质量。另一是房地产贷款不良风险。受政府限购令等调控政策影响，目前房地产市场已陷入“量减价滞”困局，在国家统计局监测的70个大中城市中，11月份新建商品住宅（不含保障性住房）价格环比下降的城市有49个，持平的城市有16个，环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.2%，未来房价出现拐点的可能性在上升。根据2011年二季度进行的房地产贷款压力测试结果，即使房地产抵押品重度压力测试下跌40%，覆盖率仍高于国际通行的110%标准 。目前房贷风险总体可控，但仍不可掉以轻心。近两年，商业银行不断收紧对房地产开发商的贷款投放，但开发商仍通过信托和银行理财产品等渠道获取了大量资金，据统计，2011年已有2000亿信托资金流入房地产开发投资领域，这些信托资金和理财资金也存在较大的偿付风险。表外融资和民间借贷等“金融脱媒”现象愈演愈烈，相关金融风险也不容忽视。2011年商业银行银行理财业务激增，普益财富数据显示，前三季度银行理财产品发行规模约13.35万亿元 ，比上年全年超出6.3万亿元。民间借贷规模迅速扩大，高利贷化的倾向越来越明显，温州等地已出现多起民间借贷资金链断裂，借款人“跑路”的案件。据中金公司估计，2011年中期民间借贷余额达3.8万亿元，同比增长38%。随着经济增速下行，银根收紧效应进一步显现，表外融资与民间借贷的偿还风险也将逐步加剧，一些银行资金可能被牵涉其中，成为金融运行的不稳定因素。三、稳健的货币政策进一步求“稳”，加快结构性调整2012年国内和国际形势愈加复杂，国内外不稳定、不确定情况增多，金融调控需要应对多重任务、多重挑战。按照中央经济工作会议的部署，2012年金融调控要贯彻“稳中求进”的方针，要继续处理好速度、结构和物价的关系，不仅要在“保持经济平稳较快发展”和“保持物价总水平基本稳定”之间寻找合适的政策组合和恰当的政策平衡点，还要有效防范和及时化解潜在金融风险，同时，通过“有扶有控”的结构性政策以及深化利率市场化和汇率形成机制改革来满足“调结构”、“转方式”、“促改革”的要求。2012年要继续实施稳健的货币政策，在保持政策连续性、稳定性的同时，提高政策的前瞻性、针对性和灵活性。1、稳健的货币政策将“稳”字当头，政策灵活性进一步提高2012年将继续实行稳健的货币政策，在具体执行中应进一步强调“稳健”，兼顾“稳增长”和“稳物价”，政策基调为“谨慎观察、灵活应对”，政策取向应做到“总量上中性偏紧，结构上定向宽松”。从具体措施看，法定存款准备金率已升至历史高位，随着物价涨势趋稳，加息的必要性在降低，考虑到货币政策效应往往滞后出现，很容易产生政策超调，为避免与前期紧缩效应产生叠加，“两率”均不宜进一步紧缩。如果经济金融运行情况发生变化，通胀风险下降、经济下行风险上升，则要适时适度预调微调，及时下调“两率”。此外，要以加强金融监管、防范金融风险为突破口，通过“积极引导、疏堵结合”推动表外融资和民间借贷健康发展，在保持货币信贷总量合理增长的同时，从社会融资总量角度对“流动性闸门”加以控制。2、加强对流动性闸门的控制，保持货币信贷与社会融资总量适度增长虽然2011年货币供应量增速明显放缓，但过高的货币存量水平仍成为潜在的通胀隐患。为此，2012年的货币供应需要保持稳中适度偏紧，避免货币供应量在已有的高水平上继续过快增长，过度累积。现实中，高货币存量导致居民通胀预期强烈，“通货膨胀本质上是货币问题”的观念已深入人心，稳中偏紧的货币供应也有助于缓解高涨的通胀预期。2011年全年M2增速大约在14%左右。综合考虑2012年经济增长下行压力和物价上涨压力并存、较高的通胀预期可能加快货币流通速度、上年基数较低等因素，预计2012年M2增长15%左右。近两年我国金融创新明显加快，在银行信贷投放规模受到控制的同时，包括表外融资等直接融资规模快速膨胀，“社会融资总量”处于较高水平。因此，对社会流动性闸门的控制需要从“社会融资总量”的角度加以把握。2011年下半年以来，随着监管层加强对银行理财和银行承兑汇票业务的清理和规范，表外信贷受到压缩，社会融资总量增势也有所减弱。预计2011年全年社会融资总量约13万亿元。目前，由于银行信贷投放仍受到控制，同时表外融资被限制、民间借贷资金链开始断裂，社会整体流动性已经较为紧张，未来流动性调控不宜再进一步收紧，以防止金融风险集中暴露，经济出现大的波动。预计2012年社会融资总量将增长14万亿元左右。3、信贷政策坚持“有扶有控”，落实定向宽松在保持信贷总量控制的同时，要从“调结构”和“促转型”的要求出发，实行差别化对待，贯彻落实“有扶有控”，对政府在建项目、重点项目、保障性住房建设、中小微型企业、“三农”、节能减排、战略性新兴产业、就业、助学等重点领域和薄弱环节进一步扩大信贷支持，执行好差别化房贷政策，加强对地方政府融资平台和房地产的放贷