案例李书福融资老经.doc

为人高调的狂人李书福一反常态，不声不响地借道国润控股，为民营企业树立了一个借壳效益最高的标杆和样本。有意思的是，借壳上市这种为众多企业家不屑的非常手段却被李书福一玩再玩。2006年底，他又以相似手法成为英国锰铜的第一大股东。李书福融资老经文/李 彤作者简介：李彤，商界传媒企业研究院副院长，北京商界融信投 资顾问有限公司执行董事、副总经理2006年10月25日，随贾庆林出访英国的李书福与英国锰铜控股签约。通过这宗交易，吉利汽车以旗下一间公司48%权益换得英国锰铜23%股份。英国锰铜控股是一家主营出租车制造及服务的专业公司，2005、2006财年税前利润分别为3667万港元和5503万港元。虽然算不上多，但与巨亏的罗孚、阿尔卡特相比真是一个天上、一个地下。当下，国内企业的上市目标早已不限于香港和美国，英国资本市场也对中国企业敞开怀抱。作为伦敦证券交易所的上市公司，英国锰铜有了“中国制造”概念后，融资前景一片光明。 借壳英国锰铜对吉利乃至整个中国汽车工业意义深远，但其吸引的注意力远远不如去年上汽、南汽对英国罗孚的争购。素来爱出狂言的李书福也仅在个别场合适度地介绍了一些相关情况。其实，低调是李书福在资本运营领域的一贯作风，三年前他正是以同样的风格将吉利主要资产注入香港上市公司并成功引资近13亿港元。暗渡陈仓 2003年3月30日，香港主板上市公司国润控股公告与吉利成立合营公司。合营公司名为浙江吉利汽车有限公司（浙江吉利），总投资和注册资本分别为2亿元和1.08亿元，合营期限为30年。国润控股透过子公司Centurion以5055万元现金出资占有46.8%的股权。掌握53.2%股权的吉利以部分资产作价1.49亿元注入合营公司，其中5745万元为吉利方面应缴注册资本，其余资产为股东借款。合营公司的业务范围是研究、开发、生产、营销轿车及零部件。生产基地位于宁波市北仑经济技术开发区，由合营公司向浙江吉利汽车租赁使用（期限为20年）,商标及品牌则由吉利控股有偿提供。根据协议国润控股出资在合营公司成立15日内悉数到账。2003年3月18日，上市公司第一大股东以每股0.55港元出售1亿股，同时，上市公司以相同价格向第一大股东定向发售1亿股，扣除手续费净得5342万港元。这就是注入浙江吉利资金的出处。 2003年11月，国润控股再发公告称合营公司浙江吉利的注册资本和总投资分别由1.08亿元和2亿元增至6.84亿元和11.4亿元。上市公司再次透过子公司注入2.7亿元现金，吉利方面投入的仍是资产。至此，吉利已将名下6.58亿元的汽车资产注入上市公司，其中3.07亿元缴作注册资本、3.51亿元作为股东垫款。同时，国润控股还宣布与吉利方面成立一家业务范围与浙江吉利相同的并报合营公司上海华普国润汽车有限公司。国润控股透过另一间全资子公司Value Century(BVI)投资2亿元现金，占有上海华普46.8%的股权。吉利方面则将华普7130和7150两款轿车生产设施、知识产权及相关土地作价3.25亿元注入上市公司。其中，2.27亿元缴作注册资本、9818万元作为股东垫款。2003年9月，上市公司再次以每股0.7港元曲线配售6.8亿股、募集到4.43亿港元（第一大股东出售6.8亿股，同时上市公司以相同价格向第一大股东定向发售6.8亿股）。 不到9个月，吉利以和香港主板上市公司共同设立合营公司的形式，将旗下总值近10亿元的两块重要资产置入，包括变速箱及年产12万台全系列发动机生产设施；年产5万辆轿车生产设施；吉利、美人豹两大品牌专利、技术和模具，同时赢得上市公司注入逾5.2亿元现金拓展轿车生产和销售。2003年9月的第二次配售，是在浙江吉利合营公司设立之后以汽车生产概念融资，募集规模放大近10倍且配售价格上升了27%。吉利虽然没有获得国润控股任何股权，但实质上已经以这家上市公司为桥梁打开了通向海外资本市场的路径。另外，根据中国法规外资股东不得持有汽车制造商超过50%的股份，吉利模式不失为规避这一法规的最佳路径。 2003年的中国汽车市场正是一团混战，不论底气强弱都在寻找大树：长安傍福特、五菱靠通用、夏利伴丰田、华晨更是一步登天拉来宝马1998年才手工制作出第一台样品车的吉利显得有点落寞。也许正是玩家们的轻视激怒了李书福，这位“汽车狂人”不动声色地空手从海外拿回5.2亿元。对吉利这样一家草根汽车企业来说，意义非比寻常。 点 评 以当年吉利的实力到香港IPO，即便一路顺风成功上市也不见得能募集到多少资金。通过与香港主板上市公司国润控股建立合营企业的方式，李书福投入10亿资产的同时赢得上市公司注入逾5.2亿元现金。更重要的是，吉利还保有两大合营公司的绝对控股权和实际控制权，进退自如。 严格说来，吉利并没有买壳或借壳，它只是拿出一部分业务与上市公司成立合营公司。而上市公司拿合营“说事”从资本市场不断融资注入合营公司，李书福旗下的吉利汽车产业海外融资渠道实际上已经打通。至此，吉利方面并未染指上市公司股份，而国润旧股东所得也远超过卖壳所能得到的数目。这种双赢的大好模式在资本市场并不多见。国润控股的前世今生 吉利投资2003年11月吉利国润合流示意（2亿现金）（3.2亿现金）56.97%45%50%50%8.44%10%90%华普资产管理吉利控股53.2%100%100%浙江吉利上海华普国润46.8%46.8%上海华普汽车53.2%李书福34.59%吉利集团李胥兵55%72.7%27.3%吉利控股四高管（总计6.58亿元人民币）宁波北仑整车厂及土地1.3L至1.8L发动机生产线变速箱生产设施吉利轿车知识产权美人豹知识产权及模具（总计3.25亿元人民币）两款华普轿车生产设施两款华普轿车知识产权上海金山整车厂及土地国润控股Centurion（BVI）Value Century(BVI)浙江吉利汽车李书福将吉利资产装入的这个壳原属枝繁叶茂的“南华系”，也算“源远流长”。南华系首领吴鸿生、张赛娥亲任执行董事。从1999年至今已数易其名，上世纪名为“南华策略”的这间上市公司，主营物业发展亦涉足机票预订及旅游相关业务，本想在网络热潮搏一把，不料泡沫破灭负债累累。1997年和1998年分别亏损2.35亿港元和7347万港元。1999年5月，南华策略已发行股为6.8亿、每股净资产0.34港元、股价只有约0.2港元。此后，公司易名为“南华资讯及科技有限公司”。怎奈扭亏难于易名，1999年到2001年亏损额分别为5200万港元、3800万港元和1.03亿港元。2001年底净资产为2651万港元（每股净资产不到0.04港元）、总负债达到4.85亿港元。眼见扭亏无望的南华资讯于2002年初开始股权重组。2002年2月，公司宣布每两股合并为一股，已发行股份数变为3.4亿。4月，公司以6600万港元向Proper Glory（简称PG）发行30亿新股，后者持有上市公司股权达89.81%。30亿新股的发行价为0.022港元，较合并后每股净资产折让71.8%、较发行前十个交易日股票均价折让97.2%。 Proper Glory于2002年3月31日在BVI注册成立，最终股东是四位自然人：贺学初（32%）、顾卫军（28%）、周腾（25%）、王兴国（15%）。发行新股所得中的6500万港元被支付给第一大股东南华工业（透过两家附属公司持有南华科技资讯4.79亿股占70.35%）充抵“股东垫款”。2002年4月，公司宣布以2.39亿港元将IT业务出售给原第一大股东南华工业，对价也用来充抵股东垫款（截止到2001年底股东垫款总计2.97亿港元）。有意思的是被出售业务的一半权益属于上市公司和Giant Glory（简称GG）共同控制的“四海互联网有限公司”，而贺、顾、周、王等同时掌控着PG和GG，足见贺学初与南华的渊源。2002年7月，PG通过配售代理减持5亿股（每股0.1港元）、使公众持股升至25.15%、勉强满足了上市规则的要求。同时，公司更名为“国润控股有限公司”。新股东取得绝对控制权、改组董事会、旧股东将自己直接经营的资产买回、上市公司暂时成为“空壳”、新股东为公司更名贺学初完成了标准的买壳动作。 经过一番操作，上市公司的负债减少了3亿多港元、旧股东的业务也已剥离。贺学初娴熟地把一个亏损连连、负债累累的上市公司变成一个干净的空壳，为吉利的进入创造了条件。而做到这一切，贺学初账面成本只有1600万港元（减持套现5000万港元）。 贺学初的主要业务就是操作内地民营企业在香港的买壳上市。注入新业务的国润控股效益迅速改观，2003年净利润5749万港元（2002年亏损过亿），2004年进一步提高到8439万港元。吉利概念注入6个月后股价已经提高了0.2港元，贺学初等四位股东账面收益达5亿港元。点 评 对于扭亏无望的上市公司，大股东出让控制权部分收回剩余价值不失为理性的抉择，这种行为就是所谓的卖壳。壳的买家中既有“最终用户”也有“职业买家”。前者旗下有大块优质资产准备装入，他们买壳的目的是尽快打通资本渠道，利用上市公司这个现成的平台来融资。贺学初属于后者，他买壳的目的就是卖。他的特点首先是有放长线钓大鱼的大将风度，且在买家物色、操盘手法、运作节奏方面都把握得较好。易帜、换血 通过与上市公司组建合营公司，间接从香港资本市场融资初战告捷，但吉利终究还是需要一个名正言顺的“壳”，贺学初退、李书福进，仅仅是一个时间问题。2004年1月初，李书福通过个人的全资控股公司收购了上市公司控股股东Proper Glory(BVI)32%股权，与贺学初并列为PG第一大股东，两人间接持有上市公司的股权同为20%。不过“共同执政”只是表象，外界盛传Proper Glory(BVI)的另外两家股东Fortune Door（28%）和Venture Link（8%）也已被李书福控制。那样的话，李书福在Proper Glory(BVI)的发言权刚好超越2/3，并间接拥有上市公司41.3%股权，以第一大股东身份实现了相对控股。2004年3月1日，国润控股更名为吉利汽车控股有限公司，标志着新时代的开始，而在这个新时代里贺学初仍任董事局主席。 李书福与贺学初共同执政的表象对吉利下一步资本运作非常必要。因香港联交所规定取得上市公司控制权后，大股东在24个月内不得将自己名下的资产装入上市公司。而李书福持有Proper Glory(BVI)股权不足50%，也没有担任董事，按法规连上市公司的关联人士都不算。这一番巧妙安排为李书福装入资产扫除了法律障碍！2004年5月27日，吉利汽车公告透过浙江吉利和华普国润收购浙江豪情、美日（股权结构与浙江吉利汽车完全相同）、汽车研究院等资产。其中豪情资产作价4.77亿元注入浙江吉利，主要包括位于浙江台州的整车生产线；美日则将与大宇合作研发的“中韩一号（CK-1）”生产销售权作价2.1亿元卖给了浙江吉利；汽车研究院及发动机作价3600万元装入华普国润。三宗资产收购总价7.23亿元，于2004年7月初得到中国政府批准。至此，李书福已经通过吉利汽车获得12.4亿港元并顺利完成借壳上市，形成以下架构：顾卫军李书福贺学初周腾吉利集团（BVI）Venture LinkFortune Door8%28%32%32%25亿股60.68%100%Proper Glory(BVI)吉利国际贸易（香港）46.8%上海华普国润研发、生产、销售轿车及零部件46.8%浙江吉利汽车42.1%浙江美人豹销售42.1%浙江豪情制造42.1%浙江吉利销售39.3%上海吉利美嘉峰42.1%吉利汽车研究院销售、出口轿车研发轿车、发动机及零部件42.1%吉利发动机研究院42.1%上海华普销售51%福林国润零部件吉利汽车控投（0175）0175点 评 李书福香港借壳的操作可谓多快好省。多，是指装入资产多，吉利旗下庞大的汽车产业体系基本被装进上市公司；快，启动即获现金、全套复杂操作在三年内完成；好则为三好，一是融资5亿元效果好，二是照顾合作方贺学初利益做得好，三是操作严谨不留后患；省，除少量必要的审计、法律、顾问费以外，李书福几乎没有花钱。收官之后 李书福收购上市公司控股股东Proper Glory(BVI)32%股权、间接持有上市公司的20%股权，其在PG与上市公司的股权均与贺学初相同。此安排不仅是一种过渡，更是为了方便李书福将吉利资产装入上市公司。“家当”装进去之后，李书福还要取得上市公司绝对控制权。2005年5月10日，贺学初等人以1.53亿港元将PG其余的68%股权全部转让给吉利集团（BVI）。李书福由此获得了上市公司60.68%的股权。由于PG持有上市公司25亿股，68%的PG股权相当于上市公司17亿股，李书福1.53亿港元的开价相当于以每股0.09港元的价格间接收购上市公司股票。根据上市规则，任何股东持股超过30%之时需向全体股东提出全面要约收购，要约价0.09港元/股。也就是说其他股东可以按要约价出让股份，而要约提出方必须按单全收。由于此项交易公布前十个交易日的平均股价和截止到2004年末的每股净资产分别为0.459港元和0.159港元，结果只有四单（相当于发行股份的十万分之二）接纳了要约。至此，李书福终于完成了香港买壳的收官之战。 2006年4月10日，吉利控股完成新一批可换股债券的发行，成功集资7.26亿港元（扣除发行费用）。这笔资金又将投入浙江吉利汽车和华普国润汽车。本轮发债募集说明，买来的壳已经可以自如地用来融资，吉利汽车产业与海外资本市场之间已然畅通无阻。于是，汽车狂人又有惊人之举：2006年4月14日签下总投资188亿元的吉利慈溪基地。项目分三期，一期投资38亿元，2009年竣工，整车产能20万辆；二、三期各投60亿元；整个项目预计2016年全部投产，形成百万整车产能及相应的变速箱、发动机配套能力。庞大计划已经远远超出香港上市公司的集资能力，李书福的野心竟然还不止于此：2005年10月与兰州市政府协议合建10万整车基地，11月又与湘潭市政府协议另一个10万辆轿车项目，2006年6月初又传出吉利将在山东济南投资一个百亿项目，还有香港项目、马来西亚项目汇总公开资料，吉利到2015年总产能将突破200万辆，资金缺口达数百亿！2005年吉利汽车产销仅15万辆，并且已经有一半的产能闲置。点 评 汽车产业不仅投入巨大，其成败与多种宏观、微观因素相关。国际汽车巨头在投资兴建新生产基地方面万分小心，仍不免尝到失败的苦果。正因为国内外汽车巨头们出手谨慎，吉利的疯狂才迎合了想出政绩的地方政府。但是，这一次，李书福似乎玩得太大了，数百亿的资金缺口，足以拖垮吉利并不强壮的身躯。总之，对吉利和壮志凌云的企业来说，安全应当超越发展成为第一关键词，活着才有明天！另类的国际化 2006年12月20日，吉利控股公告与英国锰铜成