2015公司理财(双语)-知识重点.docx

第一篇 价 值第一章 公司理财导论1. 公司理财是对以下三个问题的研究：1) 资本预算（Capital Budgeting）：长期资产的投资和管理2) 资本结构（Capital Structure）：公司短期及长期负债与所有者权益的比例3) 净营运资本（Net Working Capital）：现金流量的短期管理（流动资产 流动负债）2. 财务管理目标：最大化现有股票的每股价值（最大化现有所有者权益的市场价值）。因此，可以把公司理财定义为研究企业决策和企业股票价值的关系。第二章 会计报表与现金流量1. 财务现金流量 （FCFF 企业自由现金流、资产的现金流）= 经营性现金流量 资本性支出 净营运资本的增加= EBIT1-tc+折旧-资本性支出 - 净营运资本的增加其中：经营性现金流量 = EBIT1-tc+折旧 = (营业收入 - 营业支出)1-tc+折旧tc资本性支出 = 购入的固定资产 卖出的规定资产 = 期末固定资产净额 期初固定资产净额 + 折旧净营运资本的增加 = 期末净营运资本 期初净营运资本（用current asset）注：EBIT = 销售收入 销售成本 销售费用、一般费用及管理费用 折旧 + 其他利润这里，可以看出NOPAT = NOPLAT2. 计算项目的现金流：看第六章。3. 会计现金流量表 = 经营活动产生的现金流量 + 投资活动产生的现金流量 + 筹资活动产生的现金流量第三章 财务报表分析与财务模型1. 盈余的度量指标：1 ) Net Income: 净利润 = 总收入 总支出2) EPS: 每股收益 = 净利润/发行在外的总股份数3) EBIT: 息税前利润 = 经营活动总收入 经营活动总成本 = 净利润 + 财务费用 + 所得税（可排除资本结构（利息支出）和税收的影响）4) EBITDA: 息税及折旧和摊销前利润 = EBIT + 折旧和摊销2. 财务比率分析 看Excel表格总结3. 偿债能力比率分析a) 短期偿债能力分析i. 流动比率ii. 速动比率iii. 现金比率b) 长期偿债能力分析i. 资产负债率ii. 利息保障倍数（TIE）iii. 产权比率iv. 强制性现金支付比率 4. 如果ROE不太令人满意，可以从杜邦恒等式（Du Pont Identity）中看出要从哪里寻找原因。ROE=profit margin（利润率） * total asset turnover（总资产周转率） * equity multiplier（权益乘数） 权益乘数=总资产总负债n 杜邦分析图为我们提供了以下信息：l 权益利润率是综合性最强，最具有代表性的一个指标，也是杜邦分析体系的核心l 权益乘数主要受资产负债比率的影响，负债比例越大，权益乘数越大，财务杠杆的效应也越大l 总资产净利润率也是一项综合性较强的指标，总资产净利润率的高低要受销售获利能力和总资产营运效率的影响ROE受三个因素的影响：l 经营效率（利润率）l 资产使用效率（总资产周转率）l 财务杠杆（权益乘数）经营效率（operating efficiency）和资产使用效率的缺陷都将表现为资产报酬率（ROA）的降低最终导致较低的ROE5. 股利支付率 = 现金股利/净利润 = 1 留存收益增加额/净利润 = 1 留存比率6. 内部增长率：没有任何外部融资的情况下公司能实现的最大增长率内部增长率 = ROA b1-ROAbROA=NET INCOME Average total asset=profit marginassets turnoverb: plowback ratio, retention ratio提存率，再投资率b=addition to retained earningsnet income=1-dividend payout ratio股利支付率（dividend payout ratio）=cash dividend net income7. 可持续增长率(sustainable growth) ：在没有外部股权融资且保持负债权益比不变的情况下可能实现的最高增长率可持续增长率 = g=ROE b1-ROEb实际中，g=ROE b，其中Equity用的是期初数。因此，一个企业的增长来自追加的投资量b和投资的效果ROE。总结：一家公司的增长率取决于四个因素（与b相关的一个和与ROE相关的三个）1) 股利政策：支付的股利占净利润的比率的降低，会提高提存率（retention rate），这样会增加内部产生的权益（internally generated equity），从而提高可持续增长率。2) 销售利润率:利润率的提高将会增强企业从内部产生现金的能力(generated funds internally)，从而提高它的持续增长率。3) 融资政策（是否提高公司的财务杠杆）：债务权益率（debt-equity ratio）的提高将会大大加大企业的财务杠杆(financial leverage)，因为这会是额外的债务筹资(additional debt financing available) 成为可能，所以它会提高可持续增长率。4) 总资产周转率：企业总资产周转率的提高会增加每一美元资产所产生的销售收入。8、所需的外部筹资（EFN）外部筹资需求量的预测 所需的外部筹资（EFN）资产增加负债增加内部筹资增加折旧第二篇 估值与资本预算第四章 折现现金流量估价1. APR Annual Percentage Rate 名义年利率 = 每期利息 X 一年中的期数市场中公布的利率都是APR2. EAR Effective Annual Rate 实际年利率 =(1+rm)m-1，其中r=APR连续复利：limm1+rmm-1=er-1，若多年：erT-1，T为年数3. 货币的时间价值First basic principle of finance: A dollar today is worth more than a dollar in the futureSecond basic principle of finance: A safe dollar is worth more than a risky dollarIf future cash flows are not certain:Use expected future cash flowsAnd use higher discount rate (expected rate of return on other investments of comparable risk)4. A bank will lend you money at 8% for the project. Is 8% the cost of capital for the project?No. The bank is offering you at 8% loan based on the overall financial condition of your firm.5. 现金流折现的简化（最好看一遍课件第三讲）1) 永续年金（Perpetuity） PV=Cr2) 永续增长年金 PV=Cr-g 注意：分子C是现在起一期后收到的现金流，而非当前的现金流2) 后付年金：每期期末有等额现金收付的年金。PV=C1r-1r 1+rT=Cr1-11+rT3) 普通年金（annuities）可以用来计算贷款的每月payment第六章 投资决策（NPV）1. 关键：决定要不要投资于某个项目时，对项目产生的增量现金流进行折现是关键。从整体评价一家公司时，对股利进行折现，因为股利是投资者收到的现金流。2. 在计算项目现金流时，不考虑其若采用债务融资而产生的利息费用，即公司通常在项目中依据全权益融资的假设计算项目的现金流，对债务融资的任何调整都反映在折现率中。3. 在计算项目NPV中，采用名义现金流或实际现金流计算得出的结果是一致的。因为若分子用名义现金流，分母就要用名义折现率；若分子用实际现金流，分母就用实际折现率。折回当期计算的NPV与未来通胀无关。4. 项目的现金流（NPV中的分子）= 投资性现金流 + 经营性现金流 + 净营运资本的变化其中：投资性现金流包括固定资产投资（与残值）、机会成本经营性现金流 = EBIT1-tc+折旧第八章 利率和债券估值1. 债券现值公式：1) Discount Bonds零息债券：PV=F/(1+r)T2) Coupon Bonds 平息债券：PV=Cr1-11+rT+F/(1+r)T=C1- 11+rtr+F1+rt If YTM = coupon rate, then par value = bond price If YTM coupon rate, then par value bond price Why? The discount provides yield above coupon rate Price below par value, called a discount bond If YTM coupon rate, then par value bond price Why? Higher coupon rate causes value above par Price above par value, called a premium bond2. 上式中，r = YTM = Yield to Maturity，为到期承诺收益率，指持有到期，且不考虑利率风险、违约风险的收益率。3. 利率风险：利率浮动带来的风险1) 在其他条件相同的情况下，距离到期日时间越长，利率风险越大；2) 在其他条件相同的情况下，票面利率越低，利率风险越大。（因为较低票息债券在其存续期内的早期现金流更少，其价值对折现率的变动更敏感）注：利率风险以递减的速率增长。E.g.: 10年期债券所包含的利率风险远高于1年期债券，而30年期债券所包含的利率风险只略高于10年期债券。4. 债券收益率的决定因素1) 实际利率2) 通货膨胀溢价(1 + R) = (1 + r)(1 + h), where R = nominal rate r = real rate h = expected inflation rate Approximation R = r + h 3) 利率风险溢价Price Risk Change in price due to changes in interest rates Long-term bonds have more price risk than short-term bonds Low coupon rate bonds have more price risk than high coupon rate bonds4) 违约风险溢价(债券分级)5) 应税溢价 6) 流动性溢价bonds that have more frequent trading will generally have lower required returns注：1,2,3点为国债收益率的决定因素股票定价：(D=dividend , R=required return rate，g= the capital gains yield)1. Zero growth: P0 = D / R2. Dividend Growth Model:找g（用DGM） 普通股的特点：Voting Rights Proxy voting Classes of stock Other Rights Share proportionally in declared dividends Share proportionally in remaining assets during liquidation Preemptive right first shot at new stock issue to maintain proportional ownership if desired第七章 风险分析、实物期权和资本预算1. 敏感性分析、场景分析2. 实物期权第五章 资本预算法则的比较1. 其他资本预算法则（了解即可）：1) 回收期法payback2. Advantages1) Easy to understand2) Adjusts for uncertainty of later cash flows3) Biased toward liquidity3. Disadvantages1) Ignores the time value of money2) Requires an arbitrary cutoff point3) Ignores cash flows beyond the cutoff date4) Biased against long-term projects, such as research and development, and new projects5) Discounted Payback Period4. Advantages1) Includes time value of money2) Easy to understand3) Does not accept negative estimated NPV investments when all future cash flows are positive4) Biased towards liquidity5. Disadvantages1) May reject positive NPV investments2) Requires an arbitrary cutoff point3) Ignores cash flows beyond the cutoff point4) Biased against long-term projects, such as R&D and new products5) 内部收益率法IRR= Internal Rate of Return（可能出现多重报酬率（multiple rates of return）和互斥投资决策(mutually exclusive investment)）6) 平均会计法Average Accounting Return（净收入加起来平均一下再除以初期投入的一半完事儿，大于目标平均会计报酬率就 可以接受这个项目）6. Advantages1) Easy to calculate2) Needed information will usually be available7. Disadvantages1) Not a true rate of return; time value of money is ignored2) Uses an arbitrary benchmark cutoff rate3) Based on accounting net income and book values, not cash flows and market values4) 盈利指数法 资本配置条件下的资本预算8. NPV净现值法相对于上面各方法的优点：1) 净现值使用了现金流量2) 净现值包含了项目的全部现金流量3) 净现值对现金流量进行了合理的折现资本预算：1. 预测损益表（income statement）2. 预测资金要求（固定资产会折旧，nwc每年都一样）3. 画 总预测现金流表（NWC只有第一年（负）和最后一年（正），capital spending只有第一年为负,如果有税盾的话最后一年加上税后残值（salvage value）。）Project cash flow=project OCF project change in NWC project capital spendingOCF = EBIT+ Depreciation- taxes =net income + depreciation =sales cost taxes =(sales - cost)* (1-T)+depreciation* T 如果资产最终残值与其当时帐面价值不等，则会影响所得税，从而影响现金流量 帐面价值 = 原值 累计折旧 税后残值 = 最终残值 税率*（最终残值 帐面价值）计算：l Set bid price:1、 画总现金流表，+OCF未知就这么写上去，2、 把最后一年的数字贴现到第一年，再画一个只有第一年是数字其他都是+OCF的表3、 用年金系数(annuity factor)1-11+rtr把NPV公式写出来NPV=initial investment+OCF年金系数4、 算出OCF5、 OCF=Net income+Depreciation 算出净收入，在画出Income statement6、 把sales算出来（net income=sales-costs-depreciation1T）7、 Sales除以数量就是bid pricel Replacement decision（EVA约当年成本用年金系数算）l 设备升级（和第一个差不多）保本点分析（break-even）Q=FC+OCFP-Vl Accounting break-even（会计保本点）收入为零时发生，OCF等于折旧Q=FC+DP-V在会计基础上的，负NPV，IRR为0l Cash break-even point: OCF为0的时候发生Q=FCP-V在现金的基础上，NPV为负且等于最初的支出，IRR为-100%l Financial break-even point：当NPV为零的时候发生Q=FC-OCF*P-VOCF*是NPV为零时的经营性现金流量，此时该项目NPV为0，且IRR为其期待回报率。Operating leverage经营杠杆研究的销售量与经营现金流量之间的关系; 是项目或公司对固定生产成本的负担水平 若销售量上升5%，经营现金流量的变动百分比是多少？ 我们用经营杠杆程度（DOL）来描述这种关系 DOL越高，经营现金流量的波动性就越大 固定成本越大，经营杠杆程度就越高 经营杠杆程度还受销售量起点的影响OCF的变动百分比=DOL Q的变动百分比 DOL = 1 + (FC / OCF)资本成本为什么重要？ 我们知道，资产报酬率取决于这些资产的风险大小 投资者要求的报酬率与公司所承担的资本成本率其实是一致的（无税和摩擦费用的话） 资本成本告诉我们市场对风险的看法 还可帮助我们确定资本预算项目的必要报酬率权益成本 权益成本就是权益投资者对公司现金流风险所要求的必要报酬率 经营风险 财务风险 确定权益成本主要有两种方法： 股利增长模型 优点 易于理解，使用容易 不足 只适用于目前支付了股利的公司 如果股利增长无规律，则不能适用 对估计的增长率非常敏感 g增大1%，权益成本也会增大1% 对风险考虑不周全 SML 或 CAPM SML法 利用下面的信息计算权益成本 无风险利率为 Rf 市场风险溢价为E(RM) Rf 资产的系统性风险大小，即 b 优点 考虑了系统性风险的因素 适用于所有的公司，唯一的要求就是能计算出该公司的贝塔系数 不足 需先估算预期的市场风险溢酬，而该溢酬是随时间变化而波动的 需估算beta, 而beta 也是随时间波动的 该模型中利用历史数据来预测未来，通常不一定会非常可靠债务成本 债务的资本成本即为投资者对公司债务所要求的必要报酬率 通常，我们更关注长期债务的资本成本问题 必要报酬率的最佳估计方式是计算现有债务的到期收益率 也可使用假定现在发行新债所需要的利率 无论如何，债务资本成本绝对不是负债的票面利率优先股成本 优先股在每期所支付的股利基本是相等的 并且这种股利预期将一直持续支付下去 优先股的股利就是一种年金，因此可以用永续年金的计算公式，反解出必要报酬率 RP： RP = D / P0加权平均资本成本（WACC） 利用单项资本的成本，可计算出公司的“平均”资本成本 这个“平均”资本成本就是市场根据对公司资产风险大小的预期，所要求的必要报酬率 计算时，使用每类资本所提供的金额大小作为权数资本结构权数 符号约定 E = 权益的市场价值 = 外发股数*每股价格 D = 负债的市场价值 = 流通在外债券数*债券价格 V = 公司的市场价值 = D + E 权重 wE = E/V = 权益资本所占比例 wD = D/V = 债务资本所占比例税与加权平均资本成本 我们关心的是税后现金流量，因此需要考虑税收对各类资本成本的影响 负债利息是可在税前予以扣除的 这种减少的税负降低了债务的资本成本 负债的税后资本成本= RD(1-TC) 股利是不能在税前予以扣除的，因此，税对权益资本成本不产生影响 WACC = wERE + wDRD(1-TC)分部资本成本与项目资本成本 使用WACC作为贴现率只适用于那些与公司目前经营具有类似风险的项目 如果我们正在考察的项目与公司目前的风险不一样，则我们需要为这个项目选择适当的贴现率 同样，不同的分部也同样需要相对独立的贴现率单一业务法 找一家或多家与目前考虑项目在各方面尽量类似的公司 计算这些公司的贝塔系数 取平均 将这个贝塔值带入CAPM，计算得到适合目前考虑项目风险水平的必要报酬率 但是，要寻找到这样业务类似的公司是非常困难的主观判断法 考察项目风险与公司整体风险的关系 如果项目风险大于公司整体风险，使用一个高于公司WACC的折现率 如果项目风险低于公司整体风险，则可以使用一个略低于公司WACC的折现率 这样，仍然也可能接受本该拒绝的项目或拒绝本该接受的项目，但犯这种错误的概率相对只使用WACC进行贴现来说，已降低了风险水平贴现率极低WACC 8%低WACC 3%与公司整体水平一致WACC高WACC + 5%极高WACC + 10%筹资费用 必要报酬率受风险大小的影响，但不受资金来源影响 但是，发行新证券的成本也不能简单忽略掉 基本处理办法是： 计算加权平均筹资成本 计算中，使用目标比例为权数，因为公司从长期的角度看，会照这个权数去进行筹资资本重构 我们将要考察的是，在其他条件不变的情况下，资本结构的变化对公司价值的影响 所谓资本重构，就是在公司的资产总额不变的情况下，改变一家公司的杠杆水平 公司可通过发行债务和回购流通在外的股票等方式来提高其杠杆水平 也可以通过发行新权益证券和偿还流动在外的负债等方式来降低其杠杆水平选择一种资本结构 财务经理的基本目标是什么？ 使股东财富最大化 因此，我们希望能够选择可以使股东财富最大化的资本结构 股东财富最大化目标可以通过使公司价值最大化或者公司加权平均资本成本（WACC）最小化来实现财务杠杆效应 杠杆水平是如何影响到公司的EPS和ROE的呢？ 如果债务融资额提高，则固定的利息费用水平也增大 如果公司当年的经营状况非常好，则在支付了固定成本费用之后，还能为股东留下更多的盈余 但如果当年的经营状况差，仍然需要开支固定的成本费用，那么，能为股东留下的盈余就减少了 杠杆放大了EPS和ROE指标的变动EBIT临界点（无差异点） 定义：指能使目前和计划两种方案下的EPS相等的EBIT 如果预期EBIT水平能高于EBIT临界点，则使用负债就对股东有利 如果预期EBIT水平将低于EBIT临界点，则使用负债就对股东不利例：自制杠杆与ROE 目前资本结构 投资者借入$500，再加上她自己的$500，购入100股股票 回报为： 衰退时：100(0.60) - .1(500) = $10 预期：100(1.30) - .1(500) = $80 扩张时：100(2.00) - .1(500) = $150 与在计划资本结构下，购入50股股票的回报是一样的 计划资本结构 投资者购入价值$250的股票（25股）和价值 $250的、报酬率为10%的债券 回报为： 衰退时：25(.20) + .1(250) = $30 预期：25(1.60) + .1(250) = $65 扩张时： 25(3.00) + .1(250) = $100 与在目前资本结构下，购入50股股票的回报是一样的资本结构理论 Modigliani与Miller教授提出的资本结构理论 (简称MM理论) 第一定理 公司价值 公司价值 = 市场要求权 + 非市场要求权 市场要求权是指来自股东和债权人的要求权 非市场要求权是指来自政府和其他利益相关者的要求权 公司的总体价值并不受资本结构变化的影响 但作为公司价值一部分的市场要求权和非市场要求权可能会受资本结构决策的影响 第二定理 WACC 公司价值是由其现金流量和公司资产的风险所决定的 改变公司价值可通过 改变现金流量的风险 改变现金流量三种特殊情况下的资本结构理论 情形I 假定 没有公司税或者个人所得税 没有破产成本 情形II 假定 有公司税，但没有个人所得税 没有破产成本 情形III 假定 有公司税，但没有个人所得税 破产成本情形I 第一定理和第二定理 第一定理 公司价值不受资本结构变动的影响 公司的现金流量没有发生变化，因此公司价值也不会改变 第二定理 公司的WACC不受资本结构的影响 WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RA + (RA RD)(D/E) RA表示公司承担经营风险的“代价”，即公司所拥有资产的风险大小 (RA RD)(D/E) 表示公司承担财务风险的“代价”，即股东因为承担了负债风险而要求的额外报酬例子 数据 对公司资产要求的必要报酬率 = 16%; 债务成本 = 10%; 资产负债率 = 45% 权益成本率为多少? RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91% 如果权益成本为25%，则负债与权益的比率应该为多少？ 25 = 16 + (16 - 10)(D/E) D/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5 根据这一信息，股东权益占总资产的比重是多少？ E/V = 1 / 2.5 = 40%资本资产定价模型（CAPM）、证券市场线（SML）和第二定理 财务杠杆对系统性风险的影响如何？ CAPM: RA = Rf + bA(RM Rf) 式中，bA表示公司的资产贝塔系数，计量了公司资产的系统性风险大小 第二定理 替换CAPM公式中的RA，并且假定负债是无风险的 (RD = Rf) RE = Rf + bA(1+D/E)(RM Rf)经营风险与财务风险 RE = Rf + bA(1+D/E)(RM Rf) CAPM: RE = Rf + bE(RM Rf) bE = bA(1 + D/E) 因此，股票的系统性风险取决于： 资产的系统性风险bA, (经营风险) 杠杆水平D/E, (财务风险)情形II 现金流量 情形II 假定 有公司税，但没有个人所得税 没有破产成本 利息是可以在税前予以扣除的 因此，在其他条件相同的情况下，如果公司增加负债，则所得税费用将减少 而所得税费用的减少将可以增加公司的现金流量 现金流量的增加对公司价值的影响是怎样的呢？利息的税盾作用 年利息的税盾影响 税率乘以利息额 借入8%的负债6,250，利息为 = 500 年税盾作用 = .34(500) = 170 年利息税盾作用的现值 为简单起见，假定负债将永远持续下去 PV = 170 / .08 = 2,125 PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6,250(.34) = 2,125情形II 第一定理 如果年利息税盾作用的现值增加，则公司价值也增大 杠杆公司的价值 = 无杠杆公司的价值 + 利息税盾作用的现值 权益的价值 = 公司价值 负债的价值 假定现金流量是永续的 VU = EBIT(1-T) / RU VL = VU + DTC例子 数据 EBIT = $2500万; 税率 = 35%; 负债 = $7500万; 负债成本 = 9%; 无杠杆时的资本成本 = 12% VU = 25(1-.35) / .12 = $13542万 VL = 135.42 + 75(.35) = $16167万 E = 161.67 75 = $8667万情形II 第二定理 由于利息抵税作用的影响，WACC随着D/E比率的增加而下降 RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC) RE = RU + (RU RD)(D/E)(1-TC) 例如： RE = 12 + (12-9)(75/86.67)(1-.35) = 13.69% RA = (86.67/161.67)(13.69) + (75/161.67)(9)(1-.35)RA = 10.05% 假定公司调整了其资本结构，负债/所有者权益比率变为了1 在新的资本结构下，权益的资本成本率是多少呢？ RE = 12 + (12 - 9)(1)(1-.35) = 13.95% 加权平均资本成本现在是多少？ RA = .5(13.95) + .5(9)(1-.35) = 9.9%情形 III 情形III 假定 有公司税，但没有个人所得税 破产成本 现在再加入破产成本的影响 随着D/E比率的增大，公司出现破产的可能性也在增加 这种破产可能性的加大，将使期望破产成本也增大 到达某一点时，由利息的税盾作用带来的价值增加将恰好被增大的期望破产成本所抵消 超过了这一点之后，随着负债比例的加大，公司价值就将下降，而WACC则将增大破产成本 直接破产成本 法律费用与管理费用 最终将导致债权人承担额外的损失 因此是债务融资的抑制因素 财务困境 为兑现债务承诺而引起的重大问题 经历财务困境的公司并不一定会进行破产 间接破产成本 高于直接破产成本，但更难度量和估计 股东总是希望避免进入正式的破产程序 债权人希望保全公司现有资产，这样他们至少能收到这一部分的价值清偿 由于管理层都将时间花在了避免破产成本而不是经营企业上，资产的价值就会降低 而公司也可能在这过程中失去销售机会、正常的运作被打断、失去重要的人工结论 情形 I 无税、无破产成本 不存在最佳资本结构 情形 II 存在公司税，但没有破产成本 最佳资本结构就是使用几乎100%的负债 每1美元负债的增加都会给公司带来现金流量 情形 III 存在公司税和破产成本 最佳资本结构是部分使用负债、部分使用权益 最佳资本结构发生于负债所带来的边际利息抵税好处恰好与预期破产成本的边际增加额相等时浮游量（float）可用余额（available balance）和账面余额(the ledger)的差，代表在结算过程中（在银行体系中运动）的支票的净效果经营周期（the operating cycle）从取得存货（inventory）到收回现金的整个周期现金周期（the cash cycle）从实际支付存货货款到受到销售收入取得现金所经过的天数第十章 风险与收益的度量1. 收益率 = Divt+1Pt+Pt+1-PtPt=股利收益率+资本收益率2. 持有期间收益率 Holding Period ReturnHPR=1+R11+R21+RT-13. 一般来说，收益率高的风险（用标准差度量，指收益的波动性）也大第十一章 现代投资组合理论、资本资产定价理论（CAPM）和的含义一、 现代投资组合理论1. R=R+U=R+m+，其中R：实际总收益；R：期望收益；U：非期望收益部分，即风险。风险分为m：系统性风险和：非系统性风险。2. 多元化的本质：3. 标准差衡量资产或资产组合的系统性风险+非系统性风险；衡量资产的系统性风险4. 投资组合的方差和收益之间的关系：只要1，两证券投资组合的标准差就小于这两种证券各自标准差的加权平均。当只涉及两种证券时，所有组合位于一条曲线上；当设计多种证券时，所有组合位于一个区域中。事实上，投资者只会选择从MV到B这一边界组合（有效集）上的点，包括多种证券的各种组合。上图为未考虑无风险资产时，每个人根据自己的效用函数的无差异曲线选择对自己效用最大的点。如果能以无风险利率借贷，任何投资者都会持有市场组合M（Sharpe Ratio最高）。而持有M与无风险资产的比例则取决于其风险厌恶程度。市场组合包括了所有风险资产，其中每个资产的权重 = 该资产市值占总市值的比例。二、 资本资产定价模型（CAPM）1. CAPM 主要假设1) All investors are Markowitz efficient investors (理性投资者)2) All investors have homogeneous expectations (共同期望假设)3) Perfect Markets (可放松的假设)a) Perfect competitionb) No taxes & no transaction costsc) All assets are traded and perfectly divisibled) No short sale constraintse) Borrow and lend at the same rate2. 当以上假设满足时现实中，在中国的RF用一年期定存。3. CML和SML之间的关系1) CML只描述有效投资组合如何被定价。有效投资组合既位于CML上，也位于SML上。单个证券与无效组合仅位于SML上，在CML以下。2) SML揭示了市场上所有风险资产的均衡期望收益率与风险之间的替代关系。这些风险资产包括：单个证券、证券组合和有效证券组合（M）即每一种证券或证券组合，无论它们是否有效，只要被正确定价，都将位于SML上。3) 两图的对应：知道了security 1在图A 的位置 知道security 1在图B的位置。反之不行。在CML图中同一个Ri水平线上，对应的都是SML中同一个点。4. 资本资产定价模型（CAPM）的涵义1) 单个证券的期望收益率由两部分组成：无风险利率 + 对所承担风险的补偿（风险溢价）。2) 风险溢价的大小取决于值的大小。越高，表明单个证券的风险越高，得到的补偿也越高。3) 度量的是单个证券的系统性风险（协方差），非系统风险没有风险补偿（因为可通过多元化投资分散）三、 的含义1. 对的另一个理解：=某股票收益变化市场收益变化，度量该证券对市场变动的反应。2. 理论上，的决定因素（了解即可，可看第六讲PPT41/42页）：1) 收入周期性越高，越高2) 经营杠杆越高，越高3) 财务杠杆越高，越高3. 、协方差以及相关系数1) 与协方差在度量理念上相同，只差除以市场的方差2) 与相关系数：值度量股票收益率相对市场收益率回归后回归线的斜率，而相关系数度量的是拟合回归线的紧密程度。第十三章 WACC（加权平均资本成本）注：4) rB(1-Tc)是真正的债务利息成本，因为利息不用交税产生了税盾。5) 用CAPM计算权益成本rS：rS=rf+(rM-rf)其中，rf可从市场中查得，一般用一年期定存；rM-rf可以用历史数据，也可以DDM模型计算出（r=DivP+g，r为市场整体的预期收益率）；可以通过回归得到。或：也可以用DDM直接估计单只股票的rS。r=DivP+g，其中g=ROEb。6) WACC估计的是公司为了满足其所有投资者（股东、债权人）所需实现的最低收益率。也可以用于计算有用债务进行新项目融资的企业的项目净现值折现率。第十二章 套利定价理论（APT）更多的看投资学的内容。第四篇 资本结构与股利政策第十六章 资本结构 MM命题I&II