人民币均衡汇率的实证研究.doc

南开经济研究, 年第! 期 人民币均衡汇率的实证研究左尚武谷留锋摘要# 均衡汇率是汇率问题的核心。均衡和有效的汇率制度有助于一国经济实现内外部均衡, 而非均衡的汇率和不合适的汇率制度可能会影响一国经济金融的稳定, 甚至引发区域性的金融危机。本文用% & ( ) +, . / 关于发展中国家的均衡汇率模型, 对, 0 1 年至 . 年人民币均衡汇率进行实证分析, 并对人民币汇率的合理性进行了分析。关键词# 有效汇率2 均衡汇率2 实证分析34 5 6 7 8( 9 # : 4 % ;44 4 & ? 4 : 4 # 8 4 % 9 4 & ? 4 : 4一、人民币汇率水平的判断均衡汇率的实证研究国外关于均衡汇率的研究方法可以分为两类# 一类是传统的均衡汇率理论, 主要是卡塞尔+3 9 94 %/ 提出的购买力平价+%/ 方法。二是现代均衡汇率理论, 主要有威廉姆森+6 % 97 ? , , 1 / 提出的要素均衡汇率+ : /方法2 斯因+ 84 ? , , / 提出的自然均衡汇率+ : /方法2 麦克唐纳德+ 4 7 ? %( , , 1 /提出的行为均衡汇率+ : / 方法2 爱德华兹+ ( ) 8 ( 9 , , 1 , , 1 , , . / 提出的发展中国家均衡汇率+ : : /方法。 : 方法和 : 方法一般适用于发达国家, 国内外学者没有用这两种方法研究人民币均衡汇率水平。国外学者一般用 方法研究人民币均衡实际汇率, 研究结论是人民币严重低估+ = 48 &7 & , 2 7 9、7 8 & , . 2 8 ? 4 % , . 2 7 %( 9 组成, 同时私人部门的非贸易商品消费占私人部门总消费的比例 冠 尸是由系统内生决定的, 是出口商品国内价格尸 、进口商品国内价格尸方和非贸易商品国内价格尸 的函数。政府支出是一个政策变量, 并且由 +/ 的一个固定比例 给定, 政府在非贸易品方面的支出 由政府的总支出 。的一个固定比例 刃给定, 是国内作者简介左尚武+, 1 一/ , 汉族, 男, 河南信阳人, 经济学硕士,研究方向# 西方经济学。谷留锋+ , 0 一/ , 汉族, 男, 河南许昌人, 经济学硕士,研究方向# 金融投资。. ? 4 7 ? 7 4 4 、 。+ 、, , , , /+ 一/ 刀 +, /非贸易商品供给勒也被界定为三个总价格的函数# 那二 、+ , , 刀/ +, /非贸易商品市场出清的条件是, 9、 、, 即#9 、+ 、, , , 、/ 二( , 、+ , 材, 、/状况, 表示政府的总支出, : : 。表示政府经常性支出。假设方程+,!/ 在目前和其参量保持在可持续值的未来时期成立。但该方程自身不足以决定: : , 这是因为 以及 和 是内生的。因此, 需要界定一个方程, 用来将私人部门的吸收与可持续的净资本流入 3 +或可持续的经常项目赤字/及实际利率联系起来# 塑 2 一占+, 口 一# %7 % / , 又兀歹一 / +, /出口商品和进口商品的国际价格分别为尸、_ 和尸 _ +以美元标价/ , 在小国经济的假设下, 将尸、_ 和尸 串看作是外生变量。所以, 对于一组给定的商业政策和汇率政策的集合, 对应的出口商品国内价格尸和进口商品的国内价格尸 分别由尸尤申和尸 _ 决定+ _ 二 +% 一 二/ _ _ 、 , +% 一, / , _ , 、和 , 分别代表出口和进口的净税率/。定义实际汇率口为#+ ,0 / 3 是可持续的净资本流入的一种测度, 8 _ 是世界利率, 占是非贸易品消费占总消费的比重, , %7 , 、,是在时间 时%7 2 的预期值。当可持续的资本流人增加时, 可持续的国内吸收也将上升。当国际利率8 _ 上升或预期贬值率上升+, 口# 一# %7 , % 7 / 导致实际利率上升时, 储蓄需求增加, 国内吸收相对于收人将减少。若不考虑2 _ , 可将方程+,0/ 改写成以下的线性形式#、 +命卜局 月, + 3 /# 一月 尸2 尸扮一“ / “ 一一瓦丫一一+,. /根据方程+,/ 一+,. / , 可求出在给定外生变量和政策变量的条件下, 使非贸易品市场实现均衡的实际汇率水平#+%7 一# %7 , 十% / +,1 /联立方程+,!/ 和+,1/ 可得出如下简化形式的实际汇率的动态方程#%7 一入%7 # 十% 凡 占, , + # / , 又二歹, _ / 占 , +罗口 ,。、, , : : 。、# , 气一改不, 又一厄丽丁一 +命/ 一,。 +器/ 一。 撰缨赤梦压/+, ! /当基本要素向量 的值具有可持续性时+记为尸/ , 根据方程+, / , 利用递推方法, 就可得出均衡实际汇率 飞其中 + : : / , 它综合反映了进出口关税、和场、配额以及外汇管制等对外经济7 二乏, , , , , +, /为简化记号, 在以下的实证分析中, 本文用 表示, + /, 其它变量的表示相同。在确定这些变量时, 既要照顾到理论本身的要求, 又要确保相关数据的可测算性和可获博性。一般认为, 贸易条件和劳动生产率是影响均衡汇率的长期、最重要的基本经济要素,所以在构造我国的均衡汇率模型进, 选择了这两项指标, 同时, 还选择了广义货币供应量 、国外净资产和利率, 国外净资产输人量指标。综上所述, 人民币均衡汇率的理论模型应为# : : 二;仁 + /, + 一/ , + /, + /, + / +, , /其中, : : 表示人民币均衡汇率2 表示贸易条件2 # 表示货币供应量2 表示政府支出占国内生产总值比重2 表示相对技术进步。小括号内的符号是一阶偏导数的符号2 模型采用线性形式。+三/ 实证分析, 数据说明# 本文使用的是, ,1 一 . 的年度数南开经济研究, 年第! 期据进行实证研究, 汇率是用人民币实际有效汇率 来代替, 贸易条件 来自世界银行, 其余数据均来自! # 。 % 单位根检验& 变量协整关系检验之前, 首先进行单位根检验, 同时对数据进行了取对数处理, 以消除异方差, 根据! ( 信息准则和# ) + , . 信息准则确定滞后阶数, 检验结果如下& / 单位根检验的结果表明0 表1 2 , 实际有效汇率指数、贸易条件、政府支出水平、国外净资产、广义货币供应量、相对劳动生产率变量全部为一阶单整时间序列, 即! 0 1 2 。3% 协整分析& 考虑到选取的是年度数据, 数据量较少, 因此我们用协整方法中的4 56 78 9 : , 5 6 8 两步法来对; 4 4 、;? 、;: = 4 、; # 之间的协整关系进行检验。首先作静态回归, 结果表明回归方程和方程中的各变量都较为显著0 表 2 。方程的拟合度 , 1 20 , , 1 20 ( , , 7 20 ( , , 7 20 ( , , 7 20 ( , , 7 20 ( , , 20 ( , , 20 ( , , 20 , , 20 ( , , 7 20 ( , , 7 20 , , 7 2 / 统计量一1% 一% 1一 % 1 一% 3 1一3% 一%1 一1% 一3 % 一1 % 31 一% 3一1 % 一3 % 1一3 % 临界值一% 一1% 一3 % 1 1一 % 一3 % 1 1一% 一3 % 1一3 %以23一 % 一1 % 一3 % 1 1一 % _ 一1% / 值结论; 4 4 么; 4 4 么; ; ?么7? ! : = 4 : = 4 ; #! # 指不包括常数项或趋势项。在回归中, 本文用7,5 6 , 6 8乘数 统计量来判断残差是否为白噪声。表示在 水平下是显著的, / 统计量的临界值来自软件4 8+ 3 1 。表 静态回归结果变量系数 统计量13, 1 % 1 一% 3 双侧显著度;0子= 4 ; # 调格后的 回归标准差残差平方和对数似然比1% 02 % 3一 % 1 % 3 % % 3% % % 13 % 标准差%1 1 % % % 1 % % 3 % 因变量均值因变量标准差赤池信息准则# ) + ,. 信息准则/ 统计量 % % 3 %又2 1% 0 】 % % % 一% 一1% 3 1%13 1 % 13科, 落在区间0 一/ , 一/7 2 上, 因此无法判断其自相关性, 因此进一步采用布一戈弗雷检验0 8 )一:= 8 , 简称 : 检验2 。 : 检验的滞后是从7 阶开始直到 阶, 在 的显著水平下, : 检验结果表明检验统计量均小于临界值, 且残差滞后项的回归系数均显著为零, 因此可以断定模型不存在自相关性。采用判定系数法和偏相关系数检验表明变量间也不存在多重共线性。第二步, 对静态回归的残差 4 #! / 作单位根检验注& 因变量为; 4 4 来自于国际货币基金组织公布的实际有效汇率指数。! ? 一4 7 ? 7 4 9 ( 一49 7 ! +表% /。对: 进行的+ , , % / 检验的结果是# 检验统计量为一. 1 0 ! 0 , , 显著性水平下的临界值为一! !. , 6 为, 检验结果表明# 残差不存在单位根, 是平稳序列。上述各项检验表明, 贸易条件+刀 /、政府支出水平+ /、国外净资产+ /、广义货币供应量+ / 、相对劳动生产率+ /、实际有效汇率指数+: : /之间确存在着协整关系, 协整方程为#: : , ! . ! 一 ,. +, . / + / + 一. /. . 0 0 +! ! / + , / +, /协整方程的左边就是建立在基本经济要素基础上的人民币均衡汇率, 基本经济要素对人民币均衡汇率的影响方向与理论模型中的定性分析是吻合的# 贸易条件改善、国外净资产增加、政府支出比重加、劳动生产率提高将使均衡汇率升值, 货币供应量增加会使均衡汇率贬值。国外净资产增加会使均衡汇率升值, 而货币供应量扩张、利率提高会使均衡汇率贬值。从各变量对均衡汇率的影响程度看# 贸易条件对均衡汇率的弹性系数为,! 1 , 国外净资产对均衡汇率的弹性系数为 以! , 广义货币供应量对均衡汇率的弹性系数为一,. , 政府支出对均衡汇率的弹性系数为科, 劳动生产率对均衡汇率的弹性系数为 0 0。. 误差修正模型# 由于人民币汇率与基本经济因素之间存在协整关系, 根据 8 ? 48 定理, 一定存在描述汇率短期波动向长期均衡汇率调整的误差修正模型。使用 两步法, 用以上残差4 # 作为非均衡误差建立误差修正模型 如下+表 / # : : ! 一 1 . 1 4 一% 1 +/ +, / + 一.! / +1 / 0 一 ! + / + 一, /. , : 0 8 7 5 分解法、 ) 一, ) 滤波法以及通过定性分析进行政策模拟等。其中 ) 一 8 ) 滤波法主要用于提取时间序列的长期趋势分量。 滤波法主要优点是应用方便, 并可避免其他方法的局限性。如移动平均法会丢失观测点, 8 8 68 一 87 5 分解法并不总能使用。因此, 目前宏观经济研究已广泛使用 方法 。本文运用 滤波器对; = 、; 、;? 、;: = 4 、以及; # 等变量进行平滑, 在提取各变量的长期趋势分量后, 再代入方程0 1 % 1 2 , 求出人民币均衡实际汇率0 4 4 2 。自1 年至 年, 实际汇率错位百分比为& ? , 7 65 8 5 1 。? , 7 65 8 5 时表示实际汇率的现实值大于均衡值, 即实际汇率高估 相反, 实际汇率低估。田 印印阅父13今 ,曰 工的!的的内寸#的 ! &工一凸寸%# !囚图 人民币均衡汇率与实际汇率一一一一一一笋共万一七士土到遇继( 气一曰气户、了 )声 、产) +( 气) # , 了 # ! # # . 矽 # ( # 阅、# # # # . 产 # # # # ! ! ! 、叹! ! ! ! ( 权 ( 气( 、) ( 气产、够、(0/毛一二、人民币汇率的合理性分析图 人民币汇率失调程度汇储备、实际有效汇率等, 下面结合两种方法测算的结果同时参考这些标准来判断人民币汇率的失调情况。人民币汇率失调有两种情况1 一是均衡汇率发生变化,但实际汇率的变化不能完全适应均衡汇率的变化, 导致汇率失调2 二是均衡汇率没有发生变化, 但实际汇率由于名义汇率和物价等因素发生了变化, 导致汇率失调。国际货币基金组织曾经制定了一套经济指标来衡量一国的汇率水平是否合理1 包括国际收支、外3 4 5 浏。估计的调整速度的范围是!争. # 一。,#. , 3 67 4 8 5 8 9 估计的范围是!, 一!, 。所渭: 一; 方法, 指的是: 一?= = 966= 1 方法。具体方法可参见1 : 8 4 3 ?= = , # # , , , , ? 1 5 8 9 = = 6= 1 3 ; 99 = 8 6 = 、 9 8 9 ” , 一刀8 6 9 , # , 6 一 /1 ? 4 7 ? 7 4 ( 4 9 7! +一/ 人民币汇率处于均衡状态根据人民币均衡汇率 : : 模型, 人民币实际有效汇率在, 1 , 年、, 年、, 年和 , 年与均衡汇率水平接近+实际上, 1, 年略有高估、, 年、, 年和 , 年略有低估, 不过失调程度都很小/。在这些年份, 贸易呈现顺差+顺差水平也相对合理/,外汇储备增长, 表明外部经济处于均衡状态2 同时通货膨胀率、经济增长速度也基本合理+表 /, 因而经济也基本实现了内部均衡。由此可以判断模型得出的结论是与实际经济运行情况是相吻合。表 人民币汇率基本均衡时我国内外均衡指标的变化年份出口增长率+ /贸易差额+亿美元/外汇储备变 增长通货膨胀动+亿美元/ 率+ / + /气,勺#., 0 !, , ,. ,! . !. !】0 .,. , . .0.!,升, 而同期人民币均衡汇率基本保持不变, # 年以后开始的高估一是因为之前两年我国通货膨胀水平高达, 和. , 人民币实际汇率出现快速升值。另外更主要的, # #, 年的汇率高估与 # 年的我国调低出口退税率有关。# 年, 为了缓解财政压力和减少骗税, 我国对出口退税率做了大幅度的下调, 平均税率从, 降至 , 导致均衡汇率下降。# #, 、# # 年高估程度有所上升, # #, 、# # 年人民币高估幅度大约在 左右。 # #, 年汇率高估与亚洲金融危机导致人民币实际有效汇率加快升值有关。由于中国物价 # # 年出现负增长, 因此虽然亚洲金融危机在 # 年对中国的影响更加深入, 但人民币实际有效汇率并没有进一步升值, 人民币高估幅度与 # #, 年相当。 # # 年在物价进一步下降的情况下, 人民币实际有效汇率出_现了一定幅度的贬值, # # 年高估幅度下降为. 。 三 人民币汇率低估! 世纪! 年代以来, 人民币经历过三次较明显的低估1 第一次汇率水平低估是在# 一 # 年1 # 年低估,. , # , 年低估# , , # 年低估#, 。低估的主要原因是由于这期间人民币官方汇率下调 # 年, 月, 人民币对美元汇率从 贬至 , 和 # 年放开了调剂市场汇率, 上述因素导致人民币实际汇率迅速贬值, 从 # 年的 贬至 # 年的# , 虽然同期人民币均衡汇率也从 # 年的 贬至 # 年的 , 但贬值幅度小于实际汇率。这次币值低估尽管没有彻底扭转我国贸易收支逆差的局面, 但 # 一 # 年期间我国的贸易逆差的确是减小了很多, # , 年贸易逆差从前两年的平均约 亿美元下降到 亿美元, # , 、 # 两年出口增加额都超过! 亿美元, 增长速度平均为, 。此番币值低估的效果受到当时传统的经济体制, 特别是外贸体制和外汇管理体制的制约, 没有充分发挥出来。第二次汇率水平低估是发生在# # 年至# # 年, 此次低估持续时间长、幅度大, 其中# # 年低估幅度高达# # 。# # 年的汇率低估是因为比人民币官方汇率低许多的调剂市场汇率在人民币实际有效汇率中所占的比重越来越大。 # #. 年和 # # 年的汇率低估是由几个方面造成的1 我国在# #. 年实行大规模税制改革, 将平均出口退税率从# # 年的 一下提高到近, , 这种突然的贸易政策大幅度改变是促使!0勺山#!# 6资料来源1 的 69 = 4 8 87 8 = 二 人民币汇率高估第一次汇率高估是在 # 一 # 年, 这次汇率高估持续时间较长, 程度较为严重, # 年高估 . ,# 年高估 科 , # . 年高估 , # 年高估 。高估的主要原因这期间我国的开放度从 # 年的, 迅速提高到# 年的 , 导致人民币均衡汇率从# 年的 . 贬至 # 年的 ,虽然同期人民币实际汇率从 . 贬至 , 但实际汇率的贬值幅度小于均衡汇率的贬值幅度。汇率高估导致这期间我国的对外贸易状况急剧恶化, # 年我国外贸出口出现负增长, 贸易顺差从 # 年的! 亿美元减至 . 亿美元, # . 年逆差 , 亿美元,# 年逆差高达 .# 亿美元, # 年逆差仍高达 !亿美元。第二次汇率高估是 # # 年人民币略有高估,高估的原因在于当年通货膨胀率较高导致实际有效汇率出现较大升值。当年我国外贸逆差 亿美元, 出口增长速度从前一年的! 降至! , 由于高估程度较轻且很快被年底的贬值矫正, 这次高估并没有对我国经济发展造成太大伤害。第三次汇率高估是从 #年开始至 ! ! 年, 虽然这次高估持续时间较长, 但是程度并不严重, 相比之下只有# #, 年和# # 年的高估稍显突出。# # 年以来人民币实际有效汇率不断上南开经济研究, 年第! 期 均衡汇率升值的原因2 由于出口快速增长引致的外汇储备在这一年也大幅增长, 而我国的国外净资产主要由外汇储备构成, 因此国外净资产的大幅增加导致了均衡汇率升值。这两个因素共同导致了汇率的低估。随着低估效应的逐渐显现和同期中国经济体制改革的快速推进, . 年中国实现外贸顺差! 亿美元, 年外贸顺差达到, !0 亿美元。第三次汇率水平低估则是发生在 年至今。究其原因, 也是由于我国从 , 年以来外汇储备的过快增长导致的实际汇率升值, 仅 年一年我国外汇储备就增长0 多亿美元。同时, 为了缓解金融危机对我国出口的影响, 我国从, 年开始又将部分出口商品的退税率提高, 一直到 年都还在继续调高。这也导致均衡汇率的升值, 实际汇率出现低估。而退税的提高也导致了中央财政的困境。同时由于人民币钉住美元的_汇率制度, 美元的一路走低导致实际有效指数不断下降。也是人民币汇率低估的一个重要原因。人民币均衡汇率从, 年以来面临升值趋势。 % 9 9 一 4 %9 7 ? 效应是使得我国长期均衡实际汇率升值的核心力量2 其次, 近几年国外净资产的增加速度惊人。由于我国的国外净资产主要是外汇储备, 而仅 年一年我国的外汇储备就增加了0. 亿美元, 总额达到1 !.0 亿美元, 这是我国均衡实际汇率升值的另外一个主要的基本面因素2 另外, 年代以来 的持续流入不可避免的推动中国均衡汇率的上升。 年外商投资企业的出口额在中国占到了 ., 加工贸易占011 , 外商直接投资也促使了贸易品部门的劳动生产率提高, 这也是中国均衡汇率升值相对独特的推动因素。进人 , 年以来, 与人民币均衡汇率的升值趋势并存的是人民币真实实际有效汇率的贬值趋势。随着美元的持续贬值, 人民币真实的实际有效汇率在事实上的钉住美元汇率制度下也保持了持续贬值趋势, 从, . 贬值到. ,