金融中介、代理投资与资产泡沫

与直接投资相比，金融中介的代理投资使得投资者要面临与金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。金融投资中介化及其引发得委托代理问题已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运行和秩序。金融投资中介化及其对市场的影响厦门大学金融系 蔡庆丰 德邦证券有限公司 李超 导 言20世纪70年代以来，金融市场上机构投资者迅速崛起，并成为市场的投资主体。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接地参与金融市场投资。如果我们把银行储蓄理解成投资者通过银行的间接投资，那么整个金融体系实际上出现了投资中介化的趋势 我们可以把存款人的存款行为理解成存款人通过银行的贷款行为进行的间接投资。，也就是说，投资者特别是家庭部门直接参与的金融投资是相当有限，整个金融体系的投资实际上是以金融中介的代理投资为主。显然，与直接投资相比，金融中介的代理投资使得投资者要面临与金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题（Agency Problems）。需要特别强调的是，金融投资中介化及其引发得委托代理问题已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运行和秩序。然而一直以来，无论是居于主流的现代金融理论还是新近居崛起的行为金融学（Behavioral Finance）都很少将金融中介的委托代理问题纳入其分析框架。直到20世纪90年代，Allen和Gorton（1993，）Allen和Gale（2000，2002）以及Allen（2001）等西方学者才开始从金融中介的委托代理问题角度探讨资产泡沫和一些金融市场的“异象（Anomalies）”。但总的来讲，这一领域的研究还处于起步阶段，而国内这方面的研究则接近空白。随着我国金融体系的深化发展、金融市场的日益成熟、投资者的日趋理性以及加入WTO后与国际接轨，可以预见金融投资中介化也必将成为我国金融市场投资主体结构的发展趋势。因此，探讨金融投资中介化及其引发的金融中介的委托代理问题对整个金融市场的影响，对于理论和现实都具有深远的意义。当然，对上述问题的系统分析和研究无疑是个颇为宏大的问题，远非本文所能全部洞悉的，它需要更多学者的关注和探讨。金融投资中介化趋势分析20世纪90年代以来，共同基金占美国家庭总资产的比例不断上升，从1990年的6.7%上升到2002年的17.7%（见图1）。而美国投资公司协会（ICI）2003年的一项调查表明，2002年只有11%的美国家庭直接购买股票和债券，而高达51.5%的家庭只通过共同基金间接参与市场投资，剩余37.5%的家庭在购买股票的同时也参与投资基金 资料来源：www.ICI.org。越来越多的投资者通过机构投资者等金融中介间接参与金融市场投资。除美国外，其他发达国家和新兴市场国家也存在类似的情况。下面我们就从家庭部门金融投资中介化和金融市场投资主体机构化两个方面对金融投资中介化趋势进行分析。图1 共同基金占美国家庭资产总额比例的变化资料来源：Investment Company Institute and Securities Industry Association：Equity Ownership，，2003。一、家庭部门金融投资中介化考察西方发达国家的家庭部门资产负债表，简单地可以将家庭部门的金融资产分为银行储蓄，股票，债券和对机构投资者的债权如基金分额 除此之外，家庭的金融资产还包括黄金等保值资产。但由于它们在家庭资产中占相当小的比例，且不易进行统计，因此没有反映在资产负债表中。不难发现，从1970年到1998年西方发达国家的家庭自己直接购买股票和债券的比例不大，并呈现逐年下降的趋势，而通过持有机构投资者债权间接参与金融市场投资的比例则不断上升。1998年，金融市场发达的英美两国家庭直接购买的证券（股票和债券）占家庭金融资产总额的比例仅为16%和29%，而持有机构投资者的债权则分别为55%和50%。而在德国，家庭直接购买股票和债券的比例为22%，日本更低，仅为6%。整个G7集团，家庭自己直接购买的股票占家庭资产总额的比例为7%，债券的比例为21%，也就是说家庭直接参与的证券投资仅为28%，65%的资产是以银行储蓄（31%）和持有共同基金和养老基金等机构投资者债权（34%）的形式间接参与金融投资进一步分析西方发达国家的家庭资产负债表还可以发现，家庭投资于低风险的储蓄和债券的比例都要高于家庭直接投资于股票的比例。这并不是说家庭偏好低风险资产，合理的解释是家庭对于较高风险的投资如股票投资更多的是通过金融中介进行间接投资。二、金融市场投资主体机构化随着越来越多的投资者选择通过金融中介间接参与金融投资，金融市场上的公司股权也越来越集中到机构投资者手中。在美国，1950年家庭部门即我们通常所说的个人投资者直接持有公司90%的股权，而到2000年，美国金融市场上由家庭部门直接持有的公司股权比例已经降到了不足40%（参见表1）。这种现象并不仅局限于美国，西方发达国家普遍存在着类似的现象，并且个人投资者所持有股权比例更低。到1999年12月底，法国股票市场上个人投资者直接持有的公司股权为24%，英国为21%，而日本和德国则仅为19%（Allen，2001）。表1 美国股权持有分布情况（%）部门1950197019902000私人养老基金0.88.016.812.9公共养老基金0.01.27.610.3人寿保险公司5.4非人寿保险公司1.1共同基金2.04.76.619.0封闭式基金0.3银行个人信托0.0外国投资机构2.0家庭部门90.268.051.039.1其他1.2股权总额（单位：10亿）142.7841.43,542.619,047.1资料来源：Federal Reserve Board “Flow of Funds”，www.bog.frb.fed.us除了股票和债券市场，金融市场还包括货币市场、外汇市场和衍生市场。货币市场主要以商业银行等金融中介为交易主体，而金融衍生市场上的金融衍生产品不论在定价上，风险控制上还是在交易策略上都要比股票和债券等基础金融工具复杂。这类市场上，家庭直接参与的程度更低。Allen和Santomero（1998）研究发现金融中介是OTC金融衍生产品市场的主要参与者，其交易额占所有交易总额的82%，而其他所有非金融公司，政府以及家庭的交易额仅占交易额18%。外汇市场也存在着类似的问题。如果我们把银行的存贷款行为看成储蓄者通过银行进行间接投资的话，那么可以说整个金融体系的投资是以金融中介的代理投资为主，金融投资呈现中介化趋势。金融投资中介化的经济学分析在传统的ArrowDebreu模型中，企业和家庭通过市场直接联系并相互作用，金融市场本身就能够实现资源的最优配置，不存在金融中介帕累托改进的余地。那么，为什么我们在拥有金融市场的同时还需要金融中介的存在？投资者为什么不直接进行金融投资而需要金融中介的代理投资？一、金融投资中介化：金融中介理论的解释传统的金融中介理论（Theory of Financial Intermediation）认为：金融市场存在着交易费用（transaction costs）和信息不对称（information asymmetry）等市场缺陷，这使得金融中介有了改善的空间和存在的意义。依照这一理论逻辑，金融市场的日益完善会压缩金融中介的活动空间。但现实却是，金融市场的扩大并没有使投资者对金融中介的依赖程度降低，反而是投资者参与金融投资的方式急剧转向通过各种金融中介的代理投资间接参与金融市场。只不过在这一过程中，商业银行等传统储蓄存款类金融中介的重要性相对下降，而共同基金和养老基金等投资类金融中介的地位相对上升 因此，所谓的“脱媒”并不意味着投资者就脱离了金融中介的代理投资，而只是投资者从银行储蓄这种间接投资方式转为通过机构投资者间接参与金融市场投资。金融中介理论在一定程度上解释了金融投资中介化的原因 Benston和Smith（1976）认为金融中介可以通过规模经济减少投资者的交易成本，而Leland和Pyle（1977），Diamond（1984）等经济学家则认为金融中介具有信息处理和监督管理的比较优势，能够减少投资者的信息不对称问题；Allen和Santomero（1998）则从降低投资者参与成本和为投资者提供风险管理的角度分析了金融中介存在的意义。我们知道，尽管随着社会的进步，技术的发展和制度的改进不断地减少金融市场的摩擦，但市场并不完美，交易费用和信息不对称等市场缺陷仍然存在。从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，市场主体信息生产和信息处理的能力在很大程度上决定了其投资的收益和效率。而信息生产和信息处理又具有专业性的特点，这使得某些市场主体如机构投资者等金融中介有可能成为其他市场主体的代理人。首先，与个人直接投资相比，金融中介除了具有信息处理的比较优势外，还可以通过规模经济降低投资者的交易成本。金融中介的规模经济还使得它可以通过分散投资降低投资者的投资风险；其次，投资者要有效地参与市场，就要花费大量的时间和精力学习市场的运作规律、资本收益的分布情况以及监控和跟随金融资产的跨期变化。然而，随着投资者收入和生活水平的提高，他们的时间价值也相应上升，这也就意味着投资者参与市场的机会成本迅速提高。在这种情况下，一个有效的办法是由金融中介代替投资者参与市场和进行投资，这样可以降低投资者的参与成本；第三，随着金融自由化和金融全球化的发展，各国金融市场之间的相互联系和彼此影响更加错综复杂，金融投资的工具和模型更是日新月异、层出不穷，这一切都使得投资者面临更大且更为复杂的金融风险。这意味着投资者直接参与市场并非最优的选择，需要金融中介为他们提供风险管理的服务。因此，越来越多的投资者通过金融中介间接地参与市场，整个金融体系呈现出金融投资中介化的趋势。二、金融投资中介化的成本：委托代理理论的分析显然，与直接投资相比，金融中介的代理投资使投资者不可避免地要面临和金融中介之间由于责任不对等、信息不对称和激励不相容所导致的委托代理问题。Jensen和Meckling（1976）将这种委托代理关系定义为一种契约：在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）委托另一个人或更多的人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括把某些决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么我们有理由相信，代理人并不会总以委托人的最大利益行动。也就是说，金融中介的投资决策并不总是指向投资者的利益最大化。投资者通过金融中介进行代理投资，而金融中介的信息处理和投资决策又是由金融中介中的投资经理来实现的。因此，投资者和金融中介之间的委托代理问题实际上表现为投资者和投资经理之间的委托代理问题。我们知道，金融中介中的投资经理一般不提供资金或只提供很少的资金 如对冲基金和风险投资基金一般采取合伙制，即要求投资经理提供一部分资金参与投资。，他们提供的主要是他们具有比较优势的信息生产和信息处理能力。从现代企业理论的角度分析，投资经理为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本的主要区别是各自的产权特征不同：非人力资本与其所有权可以分离，而人力资本与其所有权不可分离。这一差异容易导致两方面的问题：一是非人力资本具有抵押功能，而人力资本的不可分离性决定它不具有抵押功能，这意味着非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖；二是人力资本的可分离性意味着人力资本的所有者容易“偷懒”，非人力资本容易被“滥用”。也就是说，金融投资中介化面临着金融中介的道德风险（Moral hazard）问题金融中介中的投资经理不仅可以通过偷懒增加自己的效用，还可以通过滥用非人力资本即投资者委托的金融资产使自己受益。当然，为了维护金融体系的有效运行，人们可以通过激励机制，共同所有权，市场力量以及金融监管来降低金融中介的委托代理问题 Ackermann（1995）认为对冲基金一般依赖激励合约和共同所有权来解决代理问题，而共同基金则通过市场约束和政府监管来解决代理问题。但微观经济学的基本原理告诉我们，一个组织要达到帕累托最优状态，就必须使每个当事人的选择尽可能地只影响自己的利益而不会影响到别人的利益，也就是说使当事人的选择外部效应最小化。而现代企业理论研究表明要达到外部效应最小化，就必须在组织的制度安排上体现“剩余索取权和剩余控制权的相对应”，或者说是“风险承担者和风险制造者的对应”。显然，无论是激励机制还是共同所有权都很难使金融中介的剩余控制权和剩余索取权相对应。作为风险承担者的投资者与作为风险制造者的金融中介的分离也就决定了他们之间的委托代理问题难以绝对消除。 金融投资中介化的影响分析当金融市场以家庭部门的直接投资为主时，金融中介的委托代理问题对整个市场的影响可能并不明显。但当金融中介的代理投资成为市场的主导，金融中介的委托代理问题就不可忽略了。事实上，金融投资中介化不仅已经深刻影响着金融市场的运行，也对既有的现代金融理论体系提出了新的问题。一、金融投资中介化对现代金融理论的挑战我们知道，现在居于主流的现代金融理论体系发端于1952年Markowitz的投资组合选择，成形于20世纪70年代。正如我们上文所分析，20世纪50年代到70年代期间，个人和家庭直接持有绝大部分的金融资产，他们是金融投资和资产定价的主要参与者。尽管机构投资者等代理投资模式在市场上也已经存在，但并占据主导地位。因此，在这一时期发展起来的现代金融理论特别是资产定价模型只考虑投资者和金融资产，而在他们之间除了金融市场以外，不存在任何中介，这符合当时的市场情况。但随着金融市场上投资主体的机构化，金融投资中介化所带来的委托代理问题也就不可忽略。然而一直以来，主流的现代金融理论很少将金融中介的委托代理问题纳入其分析框架。即使是对有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）的理性经济人假设提出质疑的行为金融学说也还是假定投资者直接参与金融投资，而忽视金融中介的代理投资。尽管在行为金融学蓬勃发展的20世纪90年代，机构投资者等金融中介已经成为西方发达国家金融市场的投资主体，中介化投资已经取代家庭部门的直接投资，但行为金融学的研究对象也还是仅限于研究投资者在投资决策过程认知、情绪和态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性，也并没有考虑金融中介的代理投资以及由此可能导致的逆向选择（Adverse selection）和道德风险等委托代理问题。我们认为，在中介化投资主导的金融市场上，作为代理人的金融中介或投资经理往往由于“先天的”和“后天的”有限理性（bounded rationality）而偏离主流金融理论的理性经济人假设。所谓“先天的”有限理性即行为金融学所揭示的，投资者由于认知过程中的偏差、情绪、情感和偏好等方面的心理原因而使其无法完全以理性人的方式做出无偏估计和理性决策；而“后天的”有限理性则缘于我们上文所分析的投资者和金融中介之间的委托代理关系而使得金融中介的投资决策更多的是以自身的期望效用最大化为行为导向，而不总是以委托人（投资者）的财富最大化为准则。与“先天的”有限理性不同，“后天的”有限理性往往是有意识的。并且，随着投资主体机构化以及在此基础上产生的投资决策模型化，我们有理由相信市场主体受心理因素的影响将减少，而中介化投资所内生的委托代理问题似乎更值得关注。然而，基于理性经济人假设和有效市场假说的主流金融理论很少将代理投资的委托代理问题纳入资产定价的模型分析；而承认投资者生而“有限理性”的行为金融学也很少考虑金融中介由于与投资者信息不对称、责任不对等和激励不相容而导致的“有限理性”。直到90年代以来，西方一些学者才开始从金融中介的委托代理问题角度探讨资产泡沫和分析金融市场的一些“异象”。Allen（2001）认为随着金融中介的代理投资成为市场的主导方式，金融中介的委托代理问题必然影响金融资产的价格。我们知道，金融中介在报酬制度设计上普遍存在着盈亏报酬不对称的问题作为代理人的金融中介可以分享资产价格上涨的收益，但是对资产价格下跌的风险却只承担有限责任，他们可以通过申请破产保护等方式将损失转嫁给投资者，这也就是代理投资内生的风险转嫁（Risk shifting）问题，是投资者和金融中介之间委托代理问题的具体表现形式之一（Allen和Gale，1993，2001）。风险转嫁问题的存在使金融中介往往偏好投资高风险资产，因为他们投资于高风险资产的预期收益往往高于投资于低风险资产的预期收益。金融中介的这种道德风险行为容易引起风险资产的价格偏离其基础价值，导致资产泡沫的产生和膨胀 详细的论述可参见：张亦春，蔡庆丰（2003）：金融中介、代理投资与资产泡沫，发表在2003年度全国金融理论高级研讨会论文集。此外，Arora和Ou-Yang（2000），Brennan（1993）及Cuoco和Kaniel（2000）也有相关论述。但总的来讲，这一领域的研究文献还是相当有限。而国内的研究则基本上处于空白。二、金融投资中介化对金融市场运行的影响事实上，近年来金融市场深度和广度的提高并非由于家庭部门更多的直接参与，而是企业和金融中介积极参与市场的结果。从某种意义上讲，金融投资中介化是推动金融市场迅速发展的重要力量。人们通常认为：金融中介取代家庭部门或个人投资者成为市场主体时，有利于稳定金融市场、倡导理性投资和鼓励金融创新；能够提高金融市场的运行效率和资源配置效率；可以改善公司治理结构和缓解内部人控制问题等等。与家庭部门相比，金融中介在信息生产和信息处理上具有明显的比较优势，从这个角度分析，金融中介更接近于有效市场假说中的“理性经济人”，能够更为理性地进行投资决策。因此，投资者通过金融中介间接地参与市场就能在一定程度上克服投资者的非理性行为对市场效率的影响，有助于提高整个金融系统的资源配置效率。但需要强调的是，上述金融投资中介化的种种“好处”都是建立在金融中介减少道德风险行为的基础上。但现实是，金融中介的委托代理问题存在且不可忽视。“基金黑幕”和“机构丑闻”等关于金融中介道德风险行为的故事在市场上前仆后继，此起彼伏。因此我们在强调投资主体机构化和金融投资中介化的种种积极意义时，也要辩证地探讨金融中介的代理投资可能导致的消极影响。Fuller（2000）认为金融市场中存在的典型行为偏差可以分为“非财富最大化行为（non wealth maximizing behavior）”和“系统性的心理错误（systematic mental mistakes）”两大类。所谓的“非财富最大化行为”是指投资者在现实投资中，往往并非追求投资组合的预期价值最大化。基于理性经济人假设的现代金融理论对此无法自圆其说，而行为金融学家则试图运用期望理论以及投资者的认知偏差等行为学理论对上述现象进行解释。我们认为，考虑到金融中介成为市场的投资主体，那么市场存在“非财富最大化行为”也就不难理解了。因为作为代理人的金融中介或者投资经理所追求的是自身利益的最大化，而非委托人的财富最大化。此外，正如我们上文所分析的，金融中介对高风险资产的偏好容易引发资产泡沫的产生。美国NASDAQ的新经济泡沫就是最新的典型案例。以机构投资者为市场主体、以高科技企业为上市主体的NASDAQ，其市场指数从1995年到2000年新经济泡沫破裂之前上涨了5倍，而同期S&P500指数则仅上涨了2倍。众多的研究表明：机构投资者等金融中介是推动NASDAQ指数非理性上涨的主要力量。投资者与金融中介的委托代理问题也使得后者容易出现所谓的羊群效应（Herd behaviors） 根据Bikhchandani（2000）的定义，羊群效应是指投资者在交易过程中存在学习与模仿的现象，从而导致他们在某段时期内买卖同样的证券。理论上往往把羊群效应看为一种非理性的投资行为和投资情绪。但在金融投资中介化的情况下，金融中介的羊群行为却是一种理性行为。我们知道，金融中介在信息生产和信息处理能力上有高有低，不尽相同。而委托人和代理人之间的信息不对称使投资经理的能力往往无法被明确地评估，他们需要向作为委托人的投资者传递信号。能力高的金融中介对价格走势的判断是相近的，他们的投资决策也因此是相关的。而能力低的金融中介却只能收集到一些杂乱的信息，因此他们所做的决定往往是随机的。为了显示自己的高能力，金融中介倾向于与其他金融中介采取同样的投资策略。这样，即使跟随行为没有赚到钱，委托人也会认为是金融中介的运气不好而非能力不足，因为其他金融中介也犯了同样的错误。此外，为了尽可能减少代理人的道德风险，作为委托人的投资者的最优策略是与金融中介签定与基准（Benchmark）挂钩的报酬和约。但研究发现，在这种激励机制下，金融中介倾向于推断、模仿并追随其他金融中介的投资决策，以避免自身业绩落后于市场指数或同行，这又加剧了金融中介的羊群行为（Maug和Nail，1996）。可以想象，由委托代理问题引发的羊群行为使得金融中介的种种“心理错误”往往表现为“系统性”。结 语主流经济学认为，社会所面临的根本问题在于资源的有效配置，而资源的配置效率又取决于决策者所获得信息的完全性和处理信息的能力哈耶克教授认为社会所面临的根本性问题并不是资源的配置问题，而是如何最有效地利用散布在整个社会的经济信息。从这层意义上讲，金融投资中介化更有利于实现资源的有效配置。但与投资者的直接投资相比，金融投资中介化是一种双层的委托代理结构，投资者需要承担他与金融中介之间由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险行为。委托代理问题的客观存在使得金融中介的投资决策并不总是以投资者的利益最大化为目标，这也使得金融中介也会在一定程度上偏离有效市场假说的理性经济人假设。本文认为，随着中介化投资成为市场的主导方式，资产定价等主流的现代金融理论不能对金融中介的委托代理问题视而不见。更为重要的是，上述委托代理问题随着金融投资中介化的发展已经或正在深刻地影响着整个金融市场的运作。这种影响客观存在且不容忽视。长期以来，以个人投资者为主的市场主体一直被认为是导致中国证券市场激烈波动和阻碍其健康发展的重要原因。2000年以来，在监管当局“超常规发展机构投资者”的政策指引下，我国的证券投资基金等机构投资者发展迅速，截止2002年底，我国封闭式与开放式基金的基金规模约1300亿元，占A股流通市值比例约为10%左右 资料来源：2003年中国证券期货年鉴。参考文献1.Allen, Franklin, Gary Gorton ,1993,“Churning bubbles,” Review of Economic Studies,60,p813-836.2.Allen, Franklin, Douglas Gale,2000,“Bubbles and crises,” The Economic Journal, 110,p236-255.3.Allen, Franklin, Douglas Gale,2001,“Bubbles，crises ,and policy” Oxford Review of Economic Policy, 15,p9-184.Allen, Franklin, 2001,“Do Financial Institution Matter?” Journal of Finance 4(August),p1165-1175.