试论上市公司信息披露制度的完善.doc

精品文档试论上市公司信息披露制度的完善【摘要】：上市公司信息披露违法违规行为一直是监管的核心，广大投资者要想了解上市公司最主要的渠道主要通过信息披露，而中介机构或者监管部门要想监督上市公司也是主要依靠信息披露所提供的情况。因而，信息披露制度成为研究上市公司监管制度的核心内容。通过监管实践可知，我国上市公司在信息披露方面存在一系列的问题。本文通过分析信息披露制度的基本理论，结合有关事实，探究中国证券市场信息披露不足的现状和原因，就如何完善我国上市公司信息披露制度进行探讨。【关键词】：上市公司；信息披露；制度完善 提纲：1、 我国上市公司信息披露制度概述（1） 上市公司信息披露制度的含义及意义1 上市公司信息披露制度的含义信息披露制度，也称上市公司公示制度、公开披露制度，是上市公司及其信息披露义务人依照法律规定通过法定的方式和途径将其自身的财务变化情况、经营状况、盈亏情况等信息和资料向社会公开或公告，以便使投资者了解公司情况、采取相应措施以及决定如何投资的制度。它既包括在证券发行阶段的信息披露，也包括证券上市之后的持续信息公开。我国证券法的基础原则是公平、公正、公开。三公原则中尤其以公开原则最为重要。公开原则是公平、公正原则的衡量标准，也是公平公正原则发挥作用的坚实基础。目前证券市场上有许多涉及上市公司的违规和舞弊行为，这些行为不仅扰乱了正常的市场秩序，也严重损害了投资者的合法权益，只有完全的贯彻好信息披露制度，才能从根本上维护好广大投资者利益，减少甚至杜绝违法违规行为的发生。因此公开原则成为世界各国证券法律制度的重要原则，信息披露制度在各国证券法律体系中都占有重要地位，任何市场经济国家都要建立完备的信息披露制度和相关的配套制度。2 建立上市公司信息披露制度的重要意义（1） 有效约束证券发行人的行为建立上市公司信息披露制度能够有效约束证券发行人的行为，使其不能在发行阶段舞弊，也促使发行人提高经营管理的能力。按照公开原则的要求，发行者必须将与其经营活动有关系的资料通过法定程序和在法定载体上进行公示和说明，这就是发行人重视财务制度建设，促使发行人加强企业的内部经营管理，这就是发行人处在社会大众的监督之下，为了提高投资者对其公司的认同程度，必须不断的改善经营管理，提高盈利能力。（2） 是证券市场顺利形成合理发行与交易价格的前提和基础股票价格的形成过程清楚说明了这一点，虽然政治环境、经济环境甚至全球经济形势都是股票价格形成的影响因素，但是公司自身经营状况特别是盈利能力是股票价格的决定因素。公司的盈利状况很大程度上由公司的管理情况决定，所以经营情况的好坏是股票价格的间接决定因素。这也是广大投资者选择某只股票的参考依据。因此，公开原则将公司的经营情况在内的大部分信息公之于众，从而使广大投资者在选择投资方向的时候更加理性和客观，从而使股票的价格更加合理和贴近供需关系。（3） 是保护投资者利益的内在要求投资者是证券市场发展的基础和前提，如果没有投资者的信任和投入，资本市场就会不断的萎缩。上市公司信息披露制度的建立正是保护投资者利益、使投资者对证券市场建立信心的前提条件。首先，信息披露制度使得广大投资者在进行投资者前获得应有的信息，并以此进行判断和决策。这样一方面消除了盲目投资的不利情况，自然而然的减少了投资者面临的投资风险，同时内幕信息和内幕交易是公平投资者的天敌，信息披露制度的建立也在很大程度上消除了内幕信息的不利影响。这一制度使得广大投资者在一个相对安全和公正的环境下进行投资，从而保护了广大投资者的利益，巩固了投资者对于资本市场的信心。（4） 有利于监管部门和社会大众对证券市场进行监管虽然法律赋予了证券监管部门许多行使权力的手段，但是公开的信息始终是监管部门了解上市公司经营情况以及获取上市公司违规线索的主要来源。监管部门既可以运用已经公开披露的信息查处证券公司以及上市公司的违法违规行为，同时监管部门还可以利用市场上公开的信息制定相关的政策和指导意见，从而能够有效的指导投资者开展证券投资活动。因此建立完备的信息披露制度对于维护投资者信心，维护整个市场的稳定和健康发展具有重要意义。（2） 我国上市公司信息披露制度的法律规范现状上市公司信息披露制度包含三个方面，证券信息制度、会计信息制度和审计信息披露制度，这是最基本的三个框架构成因素，因为各国的监管体制不同，信息披露制度的基本框架也不相同。目前从全世界的范围来看，各国都有自己不同的证券监管模式，但是就目前世界各国的立法实践来看，主要有以下三种立法模式和框架：第一种是统一立法模式。主要是政府和立法机关制定专门的证券法规和监管体系，并且建立专门的证券监管系统。目前统一立法模式的典型代表是美国。统一立法模式的特点始终是立法，建立一整套完备的专门法律法规，并且与之相配套的建立整套完备的监管体系。第二种是自律监管模式。这种模式的特点是政府基本不对市场进行直接监管，市场的监管主要是市场的参与各方进行自律监管。这种模式没有专门的统一立法也没有专门的政府监管部门，主要靠证券交易所、证券业协会等社会自律组织进行自律监管。监管的依据主要是自律组织的内部规章制度和公约等。这种模式注重发挥市场参与者和自律组织的监管效能，有利于市场活力的激发也有利于监管成本的降低。目前这种监管模式的代表是英国。第三种模式是兼顾型模式。这种模式的特点就是前两种模式都能兼顾，既有专门的立法和专门的监管机构，也注重发挥市场主体的自律监管作用，两者不可偏废的模式，目前这种模式的典型代表是德国。我国的监管模式具有自己的特点，同时也吸取了国际上的一些先进制度，如果仔细归类的话，我国应该属于统一型立法模式。我国政府十分重视证券市场的监管。立法机构也很重视证券立法工作的开展。我国先后颁布了股票发行与交易管理暂行条例和证券法等专门规制证券市场发展的相关法律法规，并在监管实践中不断完善。我国这两部成文法的颁布在很大程度上借鉴了美国的先进立法经验和立法体系。当然，我国的立法兼容并蓄，也借鉴了英国德国的先进经验，例如我国不仅制定了专门的证券法，还在其他法律中对信息披露进行了规定，比如在公司法中就规定了上市公司的信息披露义务。为了健全我国的上市公司信息披露机制，我国在制定基本法的同时也制定了会计法和审计法，从其他的相关层面对信息披露进行了规定。以上专门的法律法规共同构成了我国的证券监管体系。从上述的分析我们可以得出这样一个结论，那就是我国的监管体系按照法律阶位的不同，可以分为两个相互联系又有区别的层次。第一层以是已基本法律为基础的规则层次，主要依据是公司法、证券法等。第二层次主要以位阶较低的法规构成，目前看来主要包括会计法、审计法、注册会计师行为规则等，这两个层次规范的内容不同，规范的角度也不相同。但是这两个体系存在联系，那就是第二层次的规范内容主要是第一个层次的细化和补充规定，两者的立法原意是一样的。除此之外，证券监督管理部门和证券交易所等市场自律组织还会不断的出台一些补充性规定，这些文件和法规共同构成了我国信息披露的整个体系。2、 我国上市公司信息披露制度存在的问题我国的证券市场仍处于起步不久的阶段，在这么短促的时间内，要建成一个完善而又成熟的证券信息披露制度显然是不太可能的，事实上目前我国证券信息披露制度的各方面也仍存在各种不同的问题。（1） 信息披露法律总体架构上存在的问题1 高位阶的法律规定缺乏可操作性我国有关信息披露制度的法律规定相对而言较为单薄，无论从整体法律规定的数量还是具体的详细规定内容。我国的证券信息披露法律体系体现出一个金字塔结构的特征，越往上，法律层面的规定越少，而越往下，针对某些特定时间的“暂行规定”较多，各项规定纷繁杂乱，不成一个完整的体系，个别规定或重合或缺位。而且法律层面的规定都较为概括，从而缺乏可操作性。不难看出，从整体数量上来看，我国法律层面的规定较发达国家而言非常之少，而专门针对证券市场的法律则只有证券法，由于证券法要兼顾到整个证券市场的规制，落实到具体的法律条文上不免过于概括与笼统，从而缺乏可操作性。比如对于上市公司首次信息披露的规定只是在第三章证券交易的第二节的第五十三条、第五十四条、第五十九条进行笼统的规定，关于具体披露文件的内容、格式、具体流程等等都没有作出详细的规定。而关于持续信息披露的规定则见于第三章证券交易中的第三节的各条规定，亦是概括笼统的规定，缺乏可操作性。2 法律规定整体上相对滞后由于我们身处的社会是在不断前进之中，新情况、新问题层出不穷，而法律是对过去出现过的问题进行的调整，即使再及时，法律仍然具有滞后性。这体现在证券市场上尤其明显，我国的证券市场是一个新兴的市场，处于不断探索与发展的过程之中，这其中自然会出现这样那样的问题，因而常会出现证券市场出现新情况时法律规定缺位的现象。反观美国证券市场，经过一个多世纪的实践和发展，美国的证券市场己经由开始的稚嫩渐渐成长，如今己经成为一个稳定成熟的市场，当然资本市场永远是存在着风险的，因此也时时刻刻会有新的问题出现。美国作为英美法系国家，判例法是其中十分重要的法律渊源之一，具有法律效力，这就很好的弥补了法律滞后这样一个缺点，证券市场上出现的各种新情况很快便可以得到解决，因此美国证券市场也朝着更加稳定与规范的方向发展。证券市场的健康发展对我国而言十分的重要，证券市场要得到健康、稳定、有序的发展，离不幵信息披露法律规定的完善，我国是大陆法系国家，判例法并不属于我国证券法律渊源的范畴，关于法律规定滞后这一客观存在的难题，得以解决是十分重要的一环。（2） 信息披露内容形式方面存在的问题1 披露旳内容不充分信息披露的充分性原则要求上市公司需充分披露有关信息，从而使得投资者可以利用尽可能充分的信息，保证其作出理性的投资策略。充分性不仅包括了信息披露的数量也包括了信息披露的质量。我国上市公司往往存在着信息披露不充分的问题。其在发行信息披露以及持续信息披露的过程中，常常进行片面、虚假的披露。首先，上市公司为了顺利实现上市，而在在发行信息披露中的财务报表中造假、遗漏的情况时常发生，如万福生科造假案就是很典型的案子，2013年3月2日，万福生科公告称其2008年至2011年财务数据均存在“虚假记载”，累计虚增收入7.4亿元左右；其次，上市公司在持续信息披露的过程中，为了自身形象往往报喜不报忧，对于利好的消息大力宣传，而利空的消息则会选择隐瞒。比如对于公司的负债情况、关联交易、高管股权变动等等情况披露不充分。由于其披露信息往往存在片面性，很容易误导投资者，导致投资者作出错误的投资决定，损害其利益。2 重大性标准不明确作者根据对美国等发达国家的上市公司信息披露的简要研究，得知其对上市公司信息披露的内容做出了详细的规定，制定了专门的表格来规定披露的形式与要求，我国虽也有相类似的标准，但缺乏统一的标准格式，比如财政部以及上海、深圳规定的财务制度各不相同，导致了财务报表的内容、格式完全不能统一，而现行的法规当中又没有专门针对报表内容、质量的规范，至于披露内容的重大性标准这一方面更是有所欠缺。对于重大性标准问题的讨论由来己久，重大性标准主要见于信息披露的临时披露当中，我们知道，重大性标准过高则可能导致信息披露的遗漏，不利于投资者利益的保护；重大性标准过低则可能导致大量无效信息披露从而增加上市公司的披露成本，同时也增加投资者读取信息的负担。因此合理地确定重大性标准不仅有利于上市公司节约披露成本，也有利于上市公司更加规范地进行信息披露，保护投资者利益。在我国，证券法第67条规定了上市公司对于重大事件披露的义务，同时该条第二款以列举的方式对“重大事件”作出了十二项规定，并在上市公司信息披露管理办法的第三十条第二款中具体列举了二十一项“重大事件”。可以说我国的重大性标准是二元标准体系，结合了 “投资者决策标准”和“价格标准”。可以看到我国目前在信息披露的重大性标准方面存在以下问题：首先，重大性标准缺乏统一性，不利于操作，虽然关于采用一元体系还是二元体系的争论仍在继续，也有观点认为二元体系更加适合中国目前的国情，但要建成一个完善而又成熟的证券法律体系，从长远来看最终仍是需要采取统一的重大性标准的。其次，证券法与上市公司信息披露管理办法所规定的重大性事件概括性较强，没有清晰的概念界定与标准界限，容易导致主观判断，因而给实际操作过程带来了难度。（3） 违反信息披露义务的处罚机制方面存在的问题1 应对信息披露失真的处罚不力交易成本理论中包含有违约成本一项，违约成本越高越不容易产生违约行为，这引申至法律当中便可理解为当一项行为的违法成本越高之时越容易去遵守法律。在我国，刑法中有关违反证券信息披露义务的规定经过多次修改，根据刑法有关条文的规定，证券欺诈行为的相关责任人最高可能面临的是10年有期徒刑和违法所得一倍以上五倍以下的罚款，与修改之前的最高5年有期徒刑和20万元罚金的规定相比己经严厉了许多，这是可喜之处，但我国仍是属于较温和的状态，目前仍有许多上市公司不畏法律通过不实披露获取非法利益。另外需要指出的是，证券交易所对违规上市公司通常采取“公开谴责”的方式，以期达到惩罚与威慑的作用。但是实践中效果很不理想。具体表现在：其一，被公开遗责的上市公司股价并没有因此而产生大的波动，可见市场对于公开谴责的反应并不敏感，反而对此消化得非常快。其二，有相当一部分上市公司对于证交所的公开谴责并不重视。这其中的原因有二，第一是由于我国证券市场信用体制不健全，其中部分上市公司不注重公司自身的声誉；第二是由于基于造假可获得的利益远远大于所需承担的违法成本。2 虚假信息披露案件的民事赔偿责任不易落实民事赔偿责任制度是接受虚假信息而遭受损害的投资者寻求救济最主要的方式，民事赔偿责任制度的完善与否对于能否有效保护投资者的利益有着至关重要的作用。虽然前文中笔者己经介绍了我国目前的民事赔偿制度，也已经初建体系，但是仍然存在着各种问题。（1） 前置程序最高法颁布的若干规定是目前我国审理该类民事案件的重要法律依据，该规定设立了虚假陈述民事纠纷案件受理的前置程序，所谓的前置程序就是指法院必须根据有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书，才能受理证券虚假陈述民事纠纷案件。该前置程序是中国特色立法的体现出现这个规定原本是为了更好的保护证券市场的发展，由于中国证券市场还处于新兴转轨时期，许多制度并不完善，设立前置程序，一方面可以阻止一些律师恶意发动民事索赔案件，另一方面法院对此类新兴的案件经验不足，若判决不当后果比较严重，可能会损害证券市场的发展。这个制度是作为一个不成熟的证券市场过渡时期的临时性法律规定，特定的时期内可以起到保护新兴市场的作用。但是我们也必须看到，由于前置程序的规定，有关虚假陈诉的民事纠纷的案件被限定于行政及刑事处罚的案件范畴内，大大限制了民事诉讼的发展，导致民事赔偿责任的缺位，从长远的角度来看势必不利于我国证券市场的健康发展（2） 虚假信息披露民事赔偿的主体不明确关于上市企业以及公司的高管、控股股东在违反信息披露的案件中到底该承担什么样的民事责任，我国的法律法规并没有明确规定。虽然若干规定中第七条规定了虚假陈诉证券民事赔偿案件的被告，但是从中对于各被告所需要承担责任的大小以及需要承担责任的比例并没有做出详细规定。这就造成了处于存续期间的公司以及社会中介机构这两类主体更奔易遭到诉讼攻击。首先从上市公司方面来看，通过不实的信息披露而产生的欺诈行为常常是因为公司内部的人员为了谋求自身利益做出的，从这个角度来讲，公司内部人员首先应当对造成的严重后果负责，承担民事责任。然而这一点在若干规定中没有明确规定。在虚假信息披露民事案件中，公司内部人往往已经被刑责或者已经潜逃，即使明确了其所需承担的民事贵任，执行起来却足相当困难的。其次从中介机构方面来看，中介机构较公司内部人员而言处于信息劣势，在责任承担方面应当承担次要的责任，这种次要责任在司法实践中并没有予以明确。若干规定中对关涉虚假陈诉的会计师事务所规定了 “就其负有责任的部分承担赔偿责任”和“承担连带责任”，这只是笼统的规定，却没有对责任分担的情况进一步明确，这样无疑会增加滥诉的情形。3、 完善我国上市公司信息披露制度的建议（1） 完善多层次信息披露法律体系的建议从上文的分析中，不难看出我国目前的上市公司信息披露法律体系较少且过于概括，在司法实践的过程中给具体操作带来了一定的困难，并且由于证券市场瞬息万变从而也使得法律规定滞后，无法适时地解决新情况、新问题，完善我国的信息披露法律体系具有十分重要的意义。要完善信息披露法律的总体框架，可以从以下两方面着手：其一，要加快对证券法等现有证券相关法律的修改。面对日益复杂的证券市场，新问题层出不穷而现有法律对于新产生的问题无法很好地进行解决，因此根据近些年来积累的问题对相关法律进行修改显得十分必要。当然笔者认为正因为证券市场的瞬息万变，对现有问题进行修改可能仍然难以应对证券市场中产生的各种问题，因此还要从长远的角度给法律规定解决新问题留下一定的自由空间，这可以参考美国等西方发达国家的证券法律，美国的证券市场己经经历了一个多世纪的发展，其在解决证券市场所产生的各种问题这方面也己经积累了非常丰富的经验，我国可以从屮吸取一定的经验。其二，建立多层次证券法律体系，可以考虑从法_屈面增订专门规制证券信息披露的法律，从避免低层级的各类规范之间的冲突而言从法律层面出台专门详细的法律无疑是有利的，可以使i正券市场运作起来更加畅通，并且在其中可以具体对于违反信息披露的民事赔偿诉讼制度进行清晰明确的规定。具体可按照立法法的规定将各层次的规范统一格式，统一编号，形成系列，这样既利于上市公司遵守，也利于监管机构执行。另外，根据上文中提到的政府监管机构应加快制定更多详细而具有可操作性的自律规范，从而与法律层面的法律形成配套，使得证券市场整体运行得以规范、有据可循。（2） 健全上市公司信息披露制度规定1 合理扩大信息披露的范围我国在制定证券法的时候主要是通过规定信息披露的方式和内容来对信息披露的范围进行规范，例如在65条规定：“上市公司和公司债券上市交易的公司，应当在每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送一记载以下内容的中期报告，并予公告：(l)公司财务会计报告和经营情况；(2)涉及公司的重大诉讼事项：(3)已发行的股票、公司债券变动情况；(4)提交股东大会审议的重要事项；(5)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”总体上来说，我国证券法对上市公司的披露信息基本全面，能够涵盖公司的生产经营各个流程。但是，与资本市场发展较早的国家相比，我国的立法规定还难称完备。例如美国证券法规定，上市公司不仅要把与生产经营有关的因素纳入公开披露内容，还要把环保部门对该企业的评价等非生产性的信息也列入公开范围，以使公众更加全面的了解该企业的情况。同时规定公司将公司大股东、董事、高级管理人员等行为的自我交易行为、甚至将上市公司控股股东、董事、高级管理人员的业务经验和个人声誉等都要列入公开的范围。2 明确信息披露标准，建立保障制度信息公开虽然无法制定统一的公开标准，但是可以完善相关的原则，目前我国证券法和公司法的相关规定来看，我国法律都侧重强调了信息公开的真实性和及时性，但是对于信息的完整性、和便捷性规定的较少。同时对于公开披露信息是否合规的保障机制规定不足，因此，我们建议按照国外的先进做法，从以下方面进行完善：首先，确立信息披露便捷性原则。在证券法或者公司法中设计符合便捷性的条款，规定上市公司信息公开的方式包括直接交付、固定地点备置以及通过公众新闻媒介披露等。同时还规定了投资者对于所公开的信息真实性提出异议的制度安排。其次，建立信息披露审查制度。针对信息披露过程中出现的不真实、不充分、不准确、不及时以及不便捷的现象，建立相应的审查机制。建立和明确审查责任人、审查程序、审查标准、审查流程等，明确不同环节不同主体的审查责任，建立与审查制度相配套的反馈和修改机制。最后，建立信息披露合规担保制度。通过法律规定的方式，将信息披露合法性的保证责任转嫁到与信息披露主体相分离的第三方身上，由第三方承担保证公开披露信息的完整性和准确性，在出现上市公司信息披露违规行为时，有第三方担保机关先行承担责任主要是对投资者的赔偿责任，这样一方面有利于维护投资者利益，另一方面也督促中介机构为主的第三方加大审查力度，从源头上抑制信息披露违法行为。3 完善上市公司法人治理结构目前我国的上市公司绝大多数还是国有企业，或者是国有资金控股的企业，经过几年的发展，各大上市公司的投资主体仍未发生明显的改变。为了推动市场化改革，应当加快国有企业产权主体改革，改革阻碍企业市场化发展的制度体系。鼓励民间资本进入国有企业，同时开放相关的限制，吸引境外资产的入股等。同时在时机成熟的时候考虑债务变股份制度的实施，消除国有企业中国有资本必须控股的限制，从而更多的鼓励民间资本进入，实现股权的互相监督和制衡，为建立现代化的公司治理结构奠定坚实的基础。同时，强化独立董事的作用，在我国上市公司内部建立和实施的独立董事监督机制尚未正在“独立”，独立董事组成的上市公司经营和会计审计委员会还没有能够真正发挥作用，因此真正发挥独立董事的作用是对上市公司合法合规经营的重要保障，也是保证信息披露真实准确及时的重要因素，也是完善上市公司治理结构的重要举措。（3） 完善信息披露民事赔偿诉讼制度的建议1 适时取消前置程序前置程序是我国证券市场过渡时期的产物，其本来的目的是为了保护新兴的证券市场，其存在也具有一定合理性，在我国证券市场尚未发展成熟之时，有利于阻止一些恶意的诉讼，从而维护证券市场的健康与稳定。然而随着我国证券市场的不断发展，新问题不断产生，该前置程序的弊端也不断显露，尤其抑制了民事赔偿诉讼制度的发展。民事赔偿诉讼制度在虚假披露中应该占有十分重要的地位，是补偿投资者损失的主要方式。因此，笔者认为随着证券市场的不断发展与完善，应当逐步弱化前置程序在证券信息披露民事赔偿诉讼当中的作用，而等到证券市场发展到相当程度的时候，比如上市企业、法院、投资者、市场等各方条件相对来说较为成熟的时候，应当考虑放弃前置程序的保护，以利于民事赔偿诉讼的发展。2 明确信息披露民事赔偿责任的主体关于信息披露的民事赔偿主体的具体明确这方面而言，中