证券市场风险防范与治理.doc

中国论文援助中心证券市场风险防范与治理中国论文援助中心【摘要】：中国证券市场作为中国经济体制改革的重要工具和载体，诞生于中国经济从计划体制向市场体制转轨的宏观背景之下，已经成为社会主义市场经济框架中一个不可或缺的组成部分。本文首先对中国证券市场的发展历程作了简要回顾，接着分析了中国证券市场的风险总体特征及风险成因，从一定意义上讲，中国证券市场10多年的发展历史，也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。最后，本文依据中国具体的国情，并从四个方面提出了防范证券市场风险的机制：纠正证券市场功能定位缺陷；完善风险防范的制度体系；规范并改善证券市场资金供给；规范市场主体行为。 【关键词】：证券市场；风险特征；风险防范【正文】： 风险问题始终是金融领域的核心问题。哈里马柯维茨的资产组合理论和威廉夏普的资本资产定价模型，对风险进行了科学的定义和度量，并开创地把风险分解成系统性风险和非系统性风险。系统性风险投资者无法投资组合方法消除系统性风险，投资者规避系统性风险的手段主要是用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统性风险的主要方法。非系统性风险投资者可以通过投资多样化来规避。目前，中国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程之中，旧的体制尚未完全消退，新的体制正在建立，还远不完善。新旧体制处于相互交错的状态之中。一方面，旧的计划经济体制依然在社会经济的许多领域发挥着种种作用，干扰甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运行；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，有时还不得不求助于旧的计划经济体制，使得中国证券市场不仅具有成熟市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有经济转轨时期特有的体制性风险因素。一、 中国证券市场的发展历程(一) 中国证券市场的萌芽解放前，上海证券市场就比较发达，但新中国成立后随之消失，直到20世纪80年代中后期以后，中国的证券市场才又重新出现并得到较快发展。1984年11月，上海飞乐音响股份有限公司率先在上海向社会公众发行80万 股股票，每股面值10元，1987年5月，深圳发展银行率先在深圳向社会公开发行80万股股票，每股面值20元，但由于当时人们对股票市场的前途尚有疑虑，因而实际认购量不足。这两家公司向社会公开发行股票，分别标志着沪深股市萌芽阶段的开始。(二) 中国证券市场的快速成长和规范发展上海证券交易所、深圳证券交易所分别于1990年底、1991年初获准成立。沪深两个交易所的成立，标志着中国证券市场的建立正式起步。随着中国证券市场的建立与发展，现代企业制度观念逐渐形成，股份制成为企业的一种组织形式，资本收益与投资收益的观念也逐渐被认同。1996年以后，中国证券市场发展速度逐步加快。与此同时，国债发行额从最初的几十亿元快速发展到每年的5000 亿元以上，国债交易市场、回购市场也初步成立。尽管中国证券市场历时十余年的发展与完善，不断在走向成熟，总市值已经跃居亚洲前列，在促进经济发展方面起了不可替代的重要作用，但是，我国证券市场离一个成熟的证券市场还相距甚远，但与西方发达的证券市场比较，中国证券市场还处在迅速发展、新兴、不成熟的阶段，中国的证券市场是一个过渡投机，高风险的市场。二、 中国证券市场风险的总体特征（一） 中国证券市场风险的总体特征证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异，引起证券市场价格非理性波动，从而使市场参与主体蒙受损失的可能性。证券市场风险可划分为系统性风险（Systemactic Risk）和非系统性风险（Unsystemactic Risk）。系统性风险是指处于同一市场中的所有证券市场共同面临的、由整个经济或者政治形势的变化所造成的风险。非系统性风险则是指存在于个别证券的、由某一个行业和企业的自身因素所带来的风险。系统性风险有两个特点：一是证券价格波动对所有投资者都起作用，二是投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险，投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统性风险的主要方法。非系统性风险有三个特点：一是由特殊因素引起的，二是只影响个别证券的收益，三是可以通过投资多样化来规避。目前，中国正处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程之中，一方面，旧的计划体制依然在社会经济的许多领域发挥着种种作用，干扰甚至阻碍着新的市场经济体制的建立和运行；另一方面，新的市场经济体制脱胎于旧的计划经济体制，还很不完善，尚不能有效地规范和调节自身的运行，使得中国证券市场不仅具有成熟证券市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有经济转轨时期特有的体制性风险因素，具体表现在以下七个方面：1. 中国证券市场价格波动剧烈证券市场价格的波动主要是受市场供应和需求等基本因素的影响，任何减少供应和资金增加的因素，将导致价格是上涨的的变化，反之，任何增加供应或减少资金流入的因素，将导致价格下跌。然而，随着现代经济的发展，一些非供求因素也对市场价格的变化起到越来越大的作用，这就使投资市场变得更加复杂。更加难以预料。成熟证券市场的特征主要表现在股价水平与股价波动的稳定方面。与发达证券市场相比，中国A股市场市盈率仍处于较高水平。短期来说中国证券市场尚属于发展中市场，目前较高的市盈率定价水平尚有其内在合理性。但中长期来看，随着中国股市运作规范化程度的提高，逐步由发展中市场向成熟市场过度，则未来市盈率均值水平有逐渐下降的可能。2. 中国证券市场投资者投机性较强 适度的投机行为具有活跃市场、增强股票的流动性、价格发现等功能。但是，过度投机的行为是非常有害的。由于市场价格取决于市场供求关系，大量投机行为不仅会使市场价格变幻莫测、波动频繁，而且还会引起社会财富的不合理转移，从而导致社会分配不公。同时，如果投机者竞相购入大量证券导致价格过高地脱离其内在价值，使社会名义财富远大于其世纪财富，就会引发泡沫经济。如果股票价格一旦大面积暴跌，就会引发金融危机，对整个国民经济发展造成严重危害。中国证券市场投资者投机性较强主要表现在：一是中国证券市场投资者结构不合理，投资多以散户为主。机构投资者少，投资者的短期投机性很强。二是投资者无法通过股息红利获得更过收益，因而，投资者进入证券市场只能依靠投机，借助价格的波动获取短期价差收益。三是散户投资者属于依据噪声信号惊醒交易的噪声交易者。3. 中国证券市场交易品种单一、结构设计不够合理目前，中国证券市场只有股票、债券等交易，缺乏期货、期权等交易交易品种单一。由于缺乏做空机制，市场上所讲的“空头”、“多头”，实际上与发达国家证券市场上所讲的“空头”、“多头”在内涵和和作用上相差很远。者也是中国股票市场经常出现暴涨暴跌的重要原因之一。同时，由于期货市场与股票市场未能实现有效地对接，期权市场的空白、期货市场的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能就不能实现，这就在客观上造成投资者投资意识淡薄，投机心理泛滥，进而促使中国的证券市场存在较大风险。一个国际化的证券市场首先要有一个完善的市场体系，必然需要品种丰富且结构合理，其交易品种主要有四大类，即债券、股票、投资基金及由基础品种衍生出的期货、期权等各类创新品种。4. 中国证券市场上市公司存在的问题加剧投资风险 中国的上市公司普遍质量低下，投机价值远远超过了投资价值。这其中既有体制上的原因，也有人为的原因。首先，中国许多上市公司并没有建立起真正意义上的现代企业制度，保留了旧体制的不少缺陷。其次，上市公司发行股票动机不纯。第三，欺诈广大投资者。05年发的“银广厦事件”就是典型的例子，上市公司通过做假账来美化自己的业绩。严重挫伤了投资者市场的信心，同时也迫使投资者心理转向有机心理。第四，国有股权的主导地位和所有者缺位。5. 中国证券市场信息公开化程度低，信息披露不完善目前，中国上市公司信息披露中主要存在以下的问题：第一，信息披露非主动性。第二，信息披露的随意性和不规范性。第三，信息披露的滞后性和不连续性。第四，信息披露的虚假性。6. 中国证券市场的监管不足 实行监管的目的，就是要减少市场摩擦，降低交易成本，防止垄断、操纵市场和欺诈行为的发生，减少市场风险，维护市场秩序。证券市场是一个需要实行监管的市场。然而，过紧的监管会引起市场参与的减少，抑制市场活跃度和创新概念的推出，增加交易成本。而过松的市场监管则会纵容欺诈行为和市场操控，损害投资者。有效地证券市场监管体系应在维护市场有效高效地运作、充分保护投资者的同时，有效遏止市场操纵、欺诈行为。市场是不断发展变化的，如何既保护投资者利益，同时又维持市场安全有效，是证券市场监管者在复杂多变的市场条件下面临的最重要的问题。由于自身的特殊性，其不健全，不完备更为严重。主要体现在以下几方面：第一，监管理念与市场要求存在偏差。第二，监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。7. 中国证券市场对投资者缺乏保护机制成熟市场对投资者保护主要有三个途径：第一，投资者教育机制。通过对投资者持续的证券市场基础知识、法规交易和风险教育，帮助投资者熟悉市场、认识规律、增强自我保护能力。第二，投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对任何做出虚假信息披露的公司及其董事提起诉讼，并较易得到赔偿。第三，投资者赔偿机制。从提高投资者入市的积极性和构筑防范系统风险的缓冲机制出发，成熟市场和许多新兴市场一般均设有赔偿金，使投资者因第三方市场风险带来的损失可以得到有效赔偿，目前，我国投资者教育工作还刚刚开始，投资者诉讼机制和赔偿机制还没有真正建立起来。（二） 中国证券市场的风险成因1. 国有产权多层次代理、行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突，部门与地区利益分割形成的利益冲突公有产权多层次代理造成的产权责任不明，监督机制不力是形成中国证券市场的特殊风险因素最主要的原因，它同时导致了证券发行者与证券投资者的不正常行为。行政手段和计划管理与市场经济体制的冲突对中国证券市场特殊风险的影响表现在两个方面。一方面，这种冲突导致了管理部门对证券市场的不正当干预（这种不正当干预主要不是因为经验不足，而在很大程度上是由旧体制的惯性作用），从而破坏了证券市场的正常运行规律，使投资者和发行者对政府政策的稳定与合理性缺乏信心，加大了中国证券市场的规制风险，另一方面，这种冲突还表现在有关管理部门对证券发行者生产经营活动的不正当干预，妨碍了证券发行者生产经营活动的正常进行，影响了其经营效率；或是有关部门对管辖下的上市公司给予某些特殊利益，造成了不同企业间的不平等竞争。部门与地区利益的矛盾与冲突则导致了各级政府部门和掌权管理部门为本地区或本部门的利益有意不恰当地放松对证券市场的管理，甚至暗中纵容某些证券投资者或发行者的违规行为，或在某些管理部门对证券违规者进行出发的时候，另一些管理部门却对其进行支持保护，造成了中国证券市场的混乱和某些管理真空，等等。2. 中国证券市场功能定位的失重、失衡依照经济学的理论，证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能，其二是信号功能，其三是证券市场充当公司监控的传媒。除此之外，证券市场在中国现阶段还有特殊的功能：一是改革投融资体制解决国有企业资本金不足的难题。二是促进国有企业转换金融机制，建立现代制度，促进企业转换经营机制，改善管理水平，提高经济效益。三是促进产业结构调整和社会资源的优化配置。然而，从目前的中国证券市场的初期发展阶段可以看出，中国证券市场长期为国企脱困、融资成为了其主要使命，工作重点；而其他如企业转换机制、社会资源配置功能却没有明显发挥出来。3. 上市公司治理规则体系不完善，投资价值低公司治理的本质就是公司权力的分配与制衡，从而实现公司利益的最大化，进而保证股东获得最大的投资回报。由于上市公司股权的结构的多样性，股东投资取向的复杂性，公司经营范围的差异，管理者的经营和道德水平的高低，资本规模的大小和投资回报率预期的不同等等原因，通过国家强制性的立法确定一个大一统的上市公司管理模式，显然是既不科学也不合理的。上市公司是中国股票市场稳定发展的基础，其质量决定股票交、市场的稳定，然而中国股票市场中存在着一个不安定因素就是上市公司经营业绩差，亏损家数不断增多，净资产逐年下降，每股收益呈负增长。上市公司质量低下既有内在因素，又有外在条件。从根本上说，是国家当初建立证券市场的初衷所决定的，即过分强调证券市场的功能是为国有企业融资解困服务，而忽视市场经济条件下资本资源的优化配置功能，由于股票具有永久性，不可返还等特点，是上市公司愿意而且容易在股市上抽到资金，而不是在强化内部管理、转变经营机制上下功夫。另一方面，上市公司不分配，或者微利分配已经是中国股票市场的普遍想象，派息是尊重股东利益的表现，也是未定股票市场的基础。这种不把股东当所有者对待，不按相应效益进行分红，增加了股市的不稳定成分。4. 中国证券市场的制度缺陷 中国证券市场制度，其建立的初衷是改革设计者在为中国经济快速发展寻求持续资本供给，而这本身就是在计划经济向市场经济转轨中的一项重大制度创新。在这样的初始条件下，政府对证券市场制度安排起着举足轻重的作用。所谓制度缺陷，是指在证券市场发展初期，由于受初始条件的制约，证券市场的制度设置与制度安排的不完全，旧体制内涵因素作用于市场运行，造成证券市场运行效率降低，证券市场价格形成机制扭曲，无法有效反映市场信息，从而严重弱化了证券市场资源配置功能。中国证券市场的制度缺陷，植根于传统计划经济金融体制向市场经济金融体制过渡中产生的“制度错位”。其是指证券市场发展内在规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。猪肚缺陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，是市场本来的运行机制并不能有效发挥出来。以外部生成作用于内在市场运行机制，信息传递渠道受阻，无法实现信息的有效反映与传递，资本市场行为扭曲，减弱了证券市场资源的内在配置能力。三、 健全证券市场风险防范机制（一） 完善风险防范的制度体系，加大执法力度 目前，中国证券市场的制度虽已初具规模，但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点，政府风险防范仍然存在制度性缺陷，突出表现在：缺乏市场避险机制，退市机制不够完善和投资者保障机制不健全、运行不到位等方面。因此，我们必须以新的理念，有针对性地强化制度性建设，形成完善的市场风险防范体系。1. 建立市场避险机制 我们需要使用投资组合降低投资风险，同时，推出风险对冲机制，降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。建立风险对冲机制，推出风险对冲工具，可保持资产的相对流动性，以释放市场风险。投资者规避证券投资系统性风险主要有两种策略：一是随着股市波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化；二是运用其它金融工具，进行风险对冲。还需要广泛开展股票信用交易和股指期货交易的宣传教育，提高投资者的风险一是、风险控制及处理能力。建立健全从事信用交易和股指期货交易的各种规章制度。进一步打通券商的融资渠道，为信用交易、股指期货交易提供充分的资金支持。2. 完善退市机制 在严格的市场化和法治化条件下，退市机制的建立意味着对劣质上市公司的挤出效应开始实现。但目前中国退市机制尚不严谨和完美，其最大效用是刺激和加快亏损上市公司的重组步伐，而不是完全意义上的淘汰制。个别上市公司几经“风雨”仍有可能见“彩虹”就是突出例子。因此，有必要对上市公司实行更为严格的退市规则，确定净资产、亏损期限等明确的退市指标体系，加大重组中对债权更为严格的保护，严格上市公司再融资标准，使退市机制更好地警示上市公司，更大程度地提高市场质量降低市场整体风险水平。3. 强化投资者保护机制 成熟的证券市场均有一套完整的投资者保护机制，概况地讲，主要是投资者的诉讼机制、教育机制和赔偿机制。通过集团诉讼的方式，对证券市场的违法违规行为进行诉讼和赔偿，从而在制度上约束发行主体、中介机构甚至监管机构的行为。开展投资者教育，更是市场监管的一项经常性工作。此外，成熟市场一般都设立投资者合法权益保护基金中心或公司，致力于在会员公司丧失清偿能力时对投资者的赔偿工作。中国在这方面刚刚起步，应借鉴成熟市场经验，逐步建立中国投资者保护机制，真正把保护投资者利益落在实处。（二） 规范并改善证券市场资金供给1. 防止违规资金进入股市 违规资金入市是中国证券市场区别于国际资本市场的重要特点。违规资金包括银行信贷资金，证券公司挪用的客户保证金，证券公司对客户的融资，非法外汇等。这些违规资金对证券市场构成了巨大的风险因素，具体表现在一是从行业本身看，期限较短的违规资金承担了很高的法律风险和筹资成本，必然在市场上追求高收益，尤其热衷于内幕交易和市场操纵，或者使部分投资者在示范效应下改变投资理念追求短期行为，或者使部分投资者对股市丧失信心，从而严重动摇中国证券市场市场稳定与发展基础。二是从该市场效果看，大量的违规资金强化了股市资金推动效应，提高了市场市盈率水平，增大了股市的泡沫成分。一旦上市公司业绩难以支持高股价时，类似于“中科创业”事件将难以避免，银行的安全也将首当其冲，进而危及整个金融市场体系。因此，在中国金融改革未完成之前，禁止和查处违规资金进入证券市场，是防范市场风险的基本要求。2. 改善股市资金供给为防止违规资金进入股市的同时，还应考虑改善股市资金供给。如证券公司增资扩股，允许国有企业、国有资产控股的企业和上市公司的自有资金投入股市，证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场等，这些扩大资金供给的举措应长期坚持。特别需要指出的是，要尽快开展对委托资产管理业务的清理，按照法律法规要求，区分情况，确定身份，以所有机构投资者普遍适用的制度准则，规范其行为，有步骤、有针对性地使其规范化。改善证券市场资金供给的关键是引入具有高安全性的资金主体，即有步骤地加快社保基金、合格的境外机构投资者的入市步伐。在条件成熟时，建立中外合资证券公司和基金公司，以扩大资金范围。（三） 健全市场主体行为，提高市场风险免疫力1. 规范上市公司行为 有的放矢完善上市公司的治理规则体系，制定上市公司信息披露准则，这是一个制度建设问题。其准则至少应该包括：诚信、持续、对称、敏感。同时还需要加大监管和处罚力度，关键在于综合运用法律、行政、舆论等各种力量提高失信成本。具体措施应包括：第一，对上市公司进行以落实诚信责任为重点的巡回检查和专项核查。第二，利用新技术、新方法丰富监管手段，开辟更加畅通、便捷和高效的资信渠道。如建立上市公司资信信息网、上市公司失信举报电子信箱等。第三，建立上市公司诚信评级和公告制度。第四，建立诚信档案，实行“黑名单”制度。最后，维护投资者的知情权，保护投资者利益；在司法实践中鼓励和支持中小投资者，运用法律武器维护自己的合法权益。2. 进一步转变政府职能 中国证券市场中政的职能的定位对落后，制度体系不完善，不可避免地使“政策市”、“消息市”成为中国证券市场运行的主要特点。在证券市场的法律地位已经明确，市场规模日益扩大的态势下，为了确保证券市场按市场化、规范化的发展方向，进一步调整政府行为的理念和监管职能势在必行。转变政府职能的核心是解决政府行为的缺位和错位的问题。政府对市场的主体风险的防范，应立足于对可能导致市场系统性风险的因素控制。在按市场化原则防范市场风险，通过法律形式将政府的监管和防范风险政策程序化，增强政策的稳定性与透明度，以给市场参与主体和投资者风险把握的预见性。3. 加强对证券交易禁止行为的规范 证券交易禁止行为，是交易者利用资金优势或信息优势牟取不正当利益、转嫁不正当风险的行为。内幕交易和市场操控行为属于两类最典型的证券交易禁止行为，是政府通过法律手段加以防范的核心内容。中国刑法、证券法中对此有明确的规定。但自中国证券市场诞生起至今，特别是在有关法律修改或颁布后，内幕交易和市场操控行为仍屡见不鲜，难以杜绝。虽然交易所的一线监管也扮演着重要的角色，但这种风险的防范和查处更多地应是依靠政府行为来完成。对内幕交易的防范，首先必须明确对交易内幕和内幕人员的认定。上市公司和大股东的高管人员，涉及上市公司重组和重大经营活动有关的机构高管人员，以及有关工作人员和家属，都应认定为内幕人员。同时，只要股票价格在重大信息披露前发生异常波动的，都可假定为存在内幕交易，并相应进行调查。现阶段对市场操纵行为的防范，重点是推出证券账户实名制，以便尽早确立操纵行为的存在与否，进行实施查处。4. 强化中介机构监管中介机构应是风险防范的重要力量。上市公司信息披露的真实性，需要在中介机构首先得到验证，其职业操守的重要性不言而喻。然而，目前很多上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联交易等多个环节联合勾结，出具虚假审计报告，或因能力有限为由对财务数据的真实性作出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，将风险因素带入证券市场。而目前政府除对会计师事务所、律师事务所设定了资格认定外，尚无更多的行为规范，风险约束力很小。为此，政府应制定涉及证券业务的会计师事务所、律师事务所的法人和个人行为准则，提高处罚等级，赋予规范监管检查和处理的相应权利，在法律的框架之下，保证中介机构的公正性。证券公司作为证券市场中最重要的中介机构之一，十几年来，在推动证券市场的快速发展过程中，发挥了积极重要的作用。中国证券公司是在一个新兴加转轨的宏观环境中经营运作。再加之，近年来市场的持续低迷，使得证券公司风险出现了较为集中的爆发，严重影响了证券市场的改革开放和稳定发展。通过完善证券公司监管，把证券公司建设成为诚信、守法、创新的现代金融企业，从整体上提高证券公司的经营管理水平，不仅是公司自身适应市场竞争，实现可持续发展的需要，也是维