股权结构与环境信息披露的实证研究来自沪市上市公司的经验数据.doc

综合 2010 年第 6 期（下）来自沪市上市公司的经验数据股权结构与环境信息披露的实证研究舒 岳（丽水职业技术学院 浙江 丽水 323000）摘要：股权分置改革以后股权结构的变化，能否对上市公司的环境信息披露水平的提高有所影响？本文以我国沪市上市公司为例，对股权结构和环境信息披露之间关系进行了实证研究。结果发现，环境信息披露水平与股权集中度显著正相关，机构持股、高管持股比例与环境信息披露水平关系不显著。说明必须创造制度条件，才能使机构投资、高管持股对公司的环境信息披露发挥作用。关键词：股权集中度 机构投资者 高管持股比例 环境信息披露作者简介：舒 岳（1968-），男，江苏兴化人，丽水职业技术学院讲师一、引言企业既是社会财富的直接创造者，也是环境污染的主要制造者，社会经济能否可持续发展，关键在于企业在创造社会财富的同时，能否有效地控制环境污染实现经济效益、社会效益与环境效益的最大化。所以，企业的生产经营活动将越来越多地与环境问题相联系，企业的环境保护问题将越来越受到社会公众、企业财务信息使用者的关注，这就要求企业必须更多地披露环境信息特别是环境会计信息，使社会公众、企业财务信息使用者能够据此对企业可持续发展经营、管理当局的经营业绩作出评价，同时也为投资者和债权人作出投资、信贷等决策提供重要信息。随着我国公众环保意识的增强和WTO的加入，我国企业也将面临着日益强烈的环境信息需求。但目前我国环境会计信息披露主要是政府强制性披露，不少企业对环境会计信息只是在法规的要求下做出有选择的、有限的披露，存在避重就轻现象。随着机构投资者的发展，社会公众、投资者、债权人和政府自然会关心拥有资金优势、技术和人才优势的机构投资者在发展壮大的同时，能否对上市公司的环境信息披露水平的提高有所影响？在股权分置改革以后，作为完善公司治理结构的结果，必然会导致公司股权结构的变化，除了机构持股，还有股权集中度，高管持股的变化又是如何影响环境信息披露的水平？本文试图就上述问题进行探究，以沪市上市公司为例，利用多元线性回归模型，从股权集中度、机构投资者、管理层持股三个方面分析股权结构对上市公司环境信息披露水平的影响。二、文献回顾（一）有关环境信息披露的研究 有的研究者把环境信息披露作为社会责任信息披露的一部分去研究，也有的从事环境信息披露的独立研究，研究的内容主要集中于两个方面：一是上市公司环境信息披露现状及影响因素，如沈洪涛和金婷婷（2006）的研究发现我国上市公司社会责任信息披露在上市公司治理准则出台后有了明显的改善，但是在披露内容和披露方式上有很大的随意性和不一致性，尤其是在信息披露数量提高的同时，披露的质量并未有相应的提高。二是环境信息披露的市场价值，如陈玉清和马丽丽（2005）检验了市场对全部A股公司2003年年报中的社会责任会计信息的反应，得出了“信息使用者对社会责任会计信息不关注，也就是说，资本市场对此类信息的需求不强”的结论。（二）有关公司治理结构的研究 国内已有不少学者对上市公司治理结构进行了研究，何浚从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进行了分析，指出股权结构畸形、国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。吴淑琨、柏杰和席酉民在“董事长和总经理两职分离中国上市公司实证分析”一文中指出对中国现阶段的上市公司来说，两职是否合一与其绩效之间没有显著的联系。孙永祥在“所有权、融资结构与公司治理机制”，一文中指出股东在公司治理中具有相对中心或主导的地位，而民营公司的治理则可能要优于国有公司的治理。他认为债权人的存在或融资结构的不同会直接影响委托代理关系与公司控制权的争夺，因而融资结构应该被看作是一种治理结构。而对机构投资者持股情况的研究文献通常有两个角度，一个角度是对基金或机构投资行为特征的研究，汪光成（2001）以1999年中国大陆上市公司年度报告中披露的基金持股信息为基础，研究了1999年年末基金的持股特征。研究结果表明，基金持股多少与股票的每股收益、每股收益等呈现显著的相关性。另一个角度是对基金投资行为对市场收益和波动性影响的研究。如邵颖红、朱哲晗、陈爱军（2003）通过实证研究发现，基金持股比例与上市公司业绩之间具有统计上的正相关关系，因此认为我国机构投资者对上市公司治理具有积极的影响。（三）公司治理结构与社会责任信息披露的研究 吕立伟（2006）研究发现：我国上市公司国家股、法人股比重与其税收、保值等社会责任履行有显著的正相关关系，与公司违规行为有显著的负相关关系，高管持股比重增加有利于公司履行法定社会责任，抑制违规等不良企业行为；公司董事会规模结构状况与其税收、保值和信息披露等社会责任履行有显著的关系，董事会中独立董事的人数及比重增加有利于公司社会责任的履行和抑制公司违反社会责任的行为。三、研究设计（一）研究假设 从政策的角度看，目前关于上市公司的环境信息披露大部分都是公司的自愿行为，所以关于公司自愿性信息披露的理论部分也适用于公司环境信息披露。在对新加坡上市公司的自愿披露行为的研究中Eng和Mak（2003）发现管理层持股比例与披露水平负相关，政府持股比例与披露水平正相关，但大股东的持股比例则对披露水平没有影响。王咏梅（2003）的研究表明中国上市公司自愿披露的程度57表 2 多元线性回归变量定义变量名称环境信息披露指数股权集中度（）机构持股比例（）高管持股比例（）公司规模财务杠杆（）盈利能力（）成长性（）行业差异符号EDICONCENTRATIONINVESTORMANAGERIALLSIZELEVROEGROWTHIND预期符号+?+?+变量定义根据环境信息披露内容项目表计算而得前十大股东持股比例和所有机构持有占总股本比例之和高管所持股份数额与总股本之比总资产的自然对数负债与总资产之比净资产收益率营业收入增长率属重污染行业，取值为1；否则为0舒 岳：股权结构与环境信息披露的实证研究表 1 环境信息披露内容项目表企业环境政策企业环境责任信息企业环境保护信息企业环境信息的质量控制企业特殊环境信息的补充披露与企业有关的环境法规和政策企业采取的环境措施及其策略企业的环境内部控制制度的设置和执行情况企业的环境保护和污染治理计划等企业可能负担的环境义务、责任和可能的诉讼企业产品及其生产过程的环境影响信息因污染而发生地费用损失，如环境损害赔偿，向国家缴纳的排污费及治理费披露与环境事故有关的详尽信息说明企业环境责任对公司财务状况可能带来的影响等企业对环境治理进行的投资企业对废品回收、利用和能源节约方面的内容企业获得的环境治理方面的奖励企业降低排放所带来的效益的估计企业在排放污染物的处理、场地的恢复、修复企业其他污染治理措施和事项，如企业职工的环保培训等环境审计的实施和执行信息产生过程明确或有独立认证机构的认证环境信息质量保证的说明政府环境保护部门需要的特定信息企业董事会和高级管理层所需要的特定的环境信息环境诉讼发生时提供给司法部门的特定信息随股权结构分散程度显著增加。在股权高度集中的情况下，大股东对上市公司形成超强控制状态，往往利用其对公司的控制权损害中小股东的利益，并竭力向外部隐瞒控制权收益（佘明桂等2004）。此外，大股东往往通过对经理层的控制成为“内部人”，具有获取信息的渠道，所以，相应减少对外信息披露。但也有理论认为，股权集中可以使大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“搭便车”问题，这种监督包含对管理层生成财务报告过程的监督，从而股权集中有可能提高信息披露的水平。因此，我们得到假设：假设1：股权集中度与环境信息披露水平相关公司治理结构是决定企业行为最重要的影响因素，公司治理结构是实现环境信息披露的微观基础。Healy等（1999）的研究发现信息披露程度的上升与机构投资者占公司权益资本的比例上升有联系。Chau和Gray（2002）研究了香港和新加坡上市公司的股权结构与自愿披露水平的关系，发现自愿披露水平与外部股权比例正相关，同时也发现由“内部人”或家族控股的上市公司信息披露水平较低。作为专业的证券投资者，机构投资者非常关注企业基本面的信息，并能够对上市公司管理层起到一定的治理作用。鉴于此，我们得到假设：假设2：机构投资者持股比例与环境信息披露水平正相关高级管理人员持有公司股票是对高管层的重要激励机制，可使高管利益与公司和股东利益趋向一致，从而有助于提高信息披露质量。但在对新加坡上市公司自愿披露行为的研究中Eng和Mak（2003）发现管理层持股比例与披露水平负相关，政府持股比例与披露水平正相关，但大股东的持股比例则对披露水平没有影响。我国股票市场不同于新加坡，高管持股并不普遍，根据Trueman（1986）的信号传递理论，有才能的经理人具有主动对外披露信息以提高自愿披露水平的动机，以使自己区别于他人。所以，我们认为高管持股是向外界传递公司前景和经理人才能的信号，得到假设：假设3：高管持股比例与环境信息披露水平正相关（二）样本选择与数据来源 本文分行业随机选取2008年沪市20的A股上市公司共139家作为研究对象，每一个行业抽取的样本数大致为该行业内公司总数与这一比例的乘积（取整）。在抽取样本的过程中，执行了如下筛选程序：新上市的公司可能会对上市公司信息披露，尤其是环境信息披露政策把握不准，不能较好反映信息披露真实性，因此加以剔除；极端值对统计结果的不利影响，剔除了ST、PT公司；金融保险行业对环境信息影响的特殊性，剔除了金融保险行业的上市公司。我们使用环境信息披露指数衡量环境信息披露水平，该指标是通过测量表对上市公司2008年年度报告中的环境信息披露内容进行测量而得到的。采用年报的原因在于年报是外部投资者获取上市公司信息非常重要的途径之一，而且年报的信息披露水平与其他途径的披露水平正相关。2008年财务数据数据及机构投资者数据来自天软数据库（本文所指的投资投资者包括证券投资基金、社保基金、证券公司和境外机构投资者），样本公司2008年报下载自巨潮资讯网，股权集中度及高管持股比例数据由本文作者根据2008年报手工整理而得。（三）变量定义 （1）环境信息披露指数。关于环境信息披露内容，结合各类文献相关研究成果，我们归纳和理解为环境信息应包括五个方面的内容见（表1）。对环境信息的定性和定量描述信息的环境信息披露指数的确定，本文以环境信息的五个方面内容为标准对样本公司2008年会计年报中环境信息披露情况进行逐个收集，每含有其中一个方面，环境信息披露的方式为“货币性信息”则赋值2；为非“货币性信息”则赋值1；无信息则赋值0。然后按相应的加总得分为环境信息披露指数（EDI）。某个公司的最高得分为10分。（2）其他变量。多元线性回归分析的因变量为环境信息披露指数，解释变量为股权集中度、机构投资者持股比例和高管持股比例，控制变量包括公司规模、财务杠杆、盈利能力、成长性以及行业差异（虚拟变量），其中重污染与非重污染行业的划分依据采用国家环保部2008年制定发布的上市公司环保核查行业分类管理名录，变量定义见（表2）。（四）研究模型 为了验证机构持股与环境信息披露指数之间的相关性，这里设计了如下多元回归模型：EDIb0+b1CONCENTRATION+b2INVESTOR+b3MANAGERIAL+b4LSIZE+b5LEV+b6ROE+b7GROWTH+b8IND+u根据假设，解释变量系数b2、b3应显著为正。本文使用的数据处理统计分析软件是SPSS13.0。四、实证结果分析（一）描述性统计 首先对变量进行描述性统计见（表3）。从（表3）中可以看出，样本企业环境信息披露指数均值为0.98，说明环境信息披露水平总体不高，企业环境信息披露指数最大值为4，最小值为0，中位数为1，说明环境信息披露在各企业间差异较大，有几乎一半（49.6）的企业2008年年报中没有披露环境信息，但也有40家企业单独另外披露社会责任报告（占28.8）。股权集中度均值为55.62；机构持股比例均值为5.849，最小值为0，反映了总体而言，机构持股在数量上还是较低的，最大值为41.87，中位数为2.03，可看出机构持股的集中度较高；高管持股比例的均值为0.129，中位数为0.001，说明大部分公司高管持股比例是很低的；另外从行业差异来看，重污染行58综合 2010 年第 6 期（下）最大值497.9441.8711.09427.6595.6936.25260.521均值0.9855.625.8490.12921.86749.87452.99110.5130.41表 3 描述性统计结果环境信息披露指数EDI股权集中度CONCENTRATION机构持股比例INVESTOR高管持股比例MANAGERIAL公司规模LSIZE财务杠杆LEV盈利能力ROE成长性GROWTH行业差异IND观察值139139139139139139139139139最小值010.020.000.00019.5910.84-173.47-64.880中位数155.032.030.00121.52150.595.458.850.00标准差1.12619.0958.6851.0101.38319.10120.23832.5800.494ROE0.0880.0810.232-0.0180.020-0.26310.067-0.110GROWTH0.2210.2430.0810.0670.2270.0600.06710.171*IND0.3160.1030.039-0.0300.1270.128-0.1100.171*1MANAGERIAL-0.0470.032-0.0641-0.047-0.045-0.0180.067-0.030表 4 相关性统计EDICONCENTRATIONINVESTORMANAGERIALLSIZELEVROEGROWTHINDEDI10.363*0.148-0.0470.364*0.0760.0880.221*0.316*CONCENTRATION0.36310.174*0.0320.549*-0.0540.0810.243*0.103INVESTOR0.1480.174*1-0.0640.167*0.0830.232*0.0810.039LSIZE0.3640.5490.167*-0.04710.242*0.0200.227*0.127LEV0.076-0.0540.083-0.0450.2421-0.263*0.0600.128注“：*”表示1水平显著“，*”表示5水平显著（双尾检验）表 5 线性回归结果被解释变量:环境信息披露指数EDI常数项CONSTANT股权集中度CONCENTRATION机构持股比例INVESTOR高管持股比例MANAGERIAL公司规模LSIZE财务杠杆LEV盈利能力ROE成长性GROWTH行业差异IND回归的总体结果预期符号?+?观察值139回归系数-3.368*0.012*0.0050.0410.151*0.0010.0050.0030.598*AdjustedR20.212标准差1.5100.0060.0100.0850.0790.0050.0050.0030.178F5.654容忍度0.6350.8920.9820.6120.8060.8510.8980.939Sig.0.000膨胀因子1.5741.1211.0191.6341.2401.1761.1141.065D-W1.839注“：*”表示1水平显著“，*”表示5水平显著“，*”表示10水平显著业占比41，仍要加强环境监管。（二）相关性检验 通过计算皮尔逊相关系数来检验变量之间的相关关系。从（表4）可知，股权集中度、公司规模、成长性及行业差异与环境信息披露指数在1的水平上显著相关。另外，股权集中度与机构持股、公司规模、成长性显著相关，机构持股与公司规模、盈利能力显著相关。根据Hossain（1995）的研究表明，解释变量之间的系数只要没有超过0.8或0.9，就不会对多元回归分析产生影响。因此，以上各变量的的相关关系对多元回归分析结果的解释力不会产生严重影响。（三）回归分析 以上市公司环境信息披露指数为被解释变量进行回归分析，具体结果见（表5）。从（表5）来看，模型的整体线性拟合显著（F统计值在1%水平上显著），解释变量之间的共线性较弱（容忍度都大于0.1，膨胀因子均小于10），回归模型的残差相互独立（D-W值接近于2），从统计角度来看，模型的效果较好。但调整后的R2为21.2%，说明模型中的解释变量对被解释变量的解释能力有限，还有其它影响公司环境信息披露的因素有待探寻。从回归结果来看，股权集中度在5水平上显著，从而验证了假设1，并可进一步推断：股权集中度与环境信息披露水平正相关。机构持股比例、高管持股比例与环境信息披露指数关系不显著，也就是说机构持股比例高、高管持股比例高的上市公司，其环境信息披露指数不一定高，由此看出，假设2、假设3不成立。另外公司规模在10水平、行业差异在1水平上显著为正，这可能是因为大公司更注重自己的社会形象，也有能力加强环境保护；而重污染行业由于所受的环境监管法规压力较大，也会注重环境信息披露。五、结论与建议（一）研究结论 本文以沪市部分上市公司为例，实证分析了公司股权结构对公司环境信息披露水平的影响，得出的结论为股权集中度与环境信息披露水平正相关，机构持股比例、高管持股比例与环境信息披露指数关系不显著。由此推出，要想从整体上提高上市公司的环境信息披露水平，提高股权集中度不失为途径之一。当前十大股东所持股份的比例较大时，能更有力地通过股东大会上“用手投票”，在董事会中占据一席之地，直接参与公司的决策。在利益的驱动下，能够关心公司的具体经营，通过选举董事，挑选经理，认真监督和激励公司经理人的行为，自愿披露的程度包括环境信息披露的水平也相应较高。这一结论与目前要重点解决“一股独大”问题的提法并不矛盾，因为这里所指的股权集中度是指前十大股东持股比例和，而非控股股东持股比例。机构持股比例与环境信息披露不显著，主要是因为一是机构持股比例普遍偏低，还不能形成对上市公司的控制与治理；二是机构投资者并不是天然的公司治理积极参与者，搭便车现象使单一外部股东缺乏公司治理积极性。自身也会进行参与治理的成本和效益分析，在流动变现用脚投票和积极参与治理用手投票之间存在机会主义决择。研究结果表明高管持股比例对公司环境信息披露并没有显著的影响。这可能是由于我国高级管理人员的持股比例偏低，不能产生有效的激励作用，且是一种针对过去的、一次性的奖励。（二）相关建议 本文提出以下建议：（1）要加大环保监管力度，对环保法律法规要执行到位，使得违反环境保护法规的企业造成的社会成本内部化，从而降低其经济效益，间接的促使投资人关注企业的环境信息披露；使得企业环境信息披露能够增加企业的市场价值，增加社会效益。这样，当机构持股、高管持股比例上升时，必然也会有动力改善公司的环境信息披露。应出台加大上市公司披露环境信息的鼓励力度，2008年发布的上海证券交易所上市公司环境信息披露指引中鼓励措施只有一句话“：对重视社会责任承担工作，并能积极披露社会责任报告的公司，本所将优先考虑其入选上证公司治理板块，并相应简化对其临时公告的审核工作。”显然鼓励力度不够。（2）建立以证券投资基金为代表的机构投资者参与上市公司治理的制度保障，培养和鼓励机构投资者。机构投资者只有持有相对较大的股份，才能在公司治理中发挥作用。目前部分机构投资者介入公司的治理还存在一些制度上的障碍，应创造适合中国国情的机构投资者参与公司治理的社会环境，规范健全上市公司的信息披露，使得机构投资者能够长线投资于具有可持续发展的上市公司，对市场上过度投机气氛也能起到一定的抑制作用。因为机构投资者资本雄厚，可以雇佣专门机构评估上市公司环境信息披露质量，能够建立各种各样的投资组合以有效分险；提倡发行社会责任型或环保型证券投资基金。美国2003年的社会责任型投资基金规模高达2.14兆美元。这些基金的投资对象是那些被认为符合社会责任要求的企业或者被权威机构认定为社会责任排名靠前的企业。如果企业出现环境污染、产品质量问题、侵害雇员利益等违反企业社会责任的活动时，这些基金就会抛售那些企业的股票，从而使企业的市场价值降低。随着我国新时期建设“和谐社会”的理念日益深入人心，投资者对公司社会责任包括环境保护日益重视，鼓励发行社会责任型或环保型证券投资基金必将大有市场，也会形成广泛的保护环境的社会导向。（3）加大推行股票期权激励制度，使管理层利益与公司利益特别是长期利益趋向一致，以提高公司环境信息披露水平。（下转第 66 页）59孔庆景：研发对企业业绩影响的实证研究力的评价，研发活动的绩效评价都离不开充分的研发信息。2006年颁布的无形资产会计准则要求企业披露计入当期损益和确认为无形资产的研究开发支出金额，但这种披露对会计报表使用者远远不够，也为公司管理层回避研发投入留下了空间。在R&D活动的信息披露方面，应有创新思维，应将财务会计报告和管理会计报告相融合，予以多层次披露。在会计报表中报告符合资本化条件的R&D信息。在会计报表附注中以表格的形式揭示以下有关R&D的信息:企业对R&D支出采取的会计政策、R&D支出的期初余额、本期增加发生额、本期转出额、本期摊销额和期末余额、R&D支出的摊销方法以及摊销期限、R&D支出当期应计提的减值准备等。在财务情况说明书中告知披露以下信息:当年R&D支出占销售收入的比重、企业取得的专利数、新产品收入占总收入的比重、研发合作联盟和合作企业的投资等和投资者决策高度相关的信息。本文存在局限是考察的数据年份较少。根据以前的研究，已经证实研发对业绩的影响具有滞后性。但由于目前我国上市公司对研究与开发活动的披露是不充分的，只有极为少数的上市公司在财务报表附注中披露每年的研究与开发支出的具体数额，因为数据搜集和时间的限制，只选取了两年的样本数据，由此可能导致结果出现偏差。如研发强度对销售增长率的影响就不太显著。没有引入相关的控制变量，2008年由于宏观经济变化对企业业绩影响相对较大，所以生产价格指数的变化也对企业业绩有很大的影响。如在检验研发对TobinsQ的影响时，08年的结果不显著，可能受其影响。另外没有考虑企业规模，企业规模不同对研发投入的比重和对业绩产生的影响的大小也不同。所以在回归模型中没有剔除其他变量对企业绩效的影响，这是本文存在的局限性。参考文献：1薛云奎、王志台：无形资产信息披露及其价值相关性研究来自上海股市的经验数据，会计研究2001年第11期。2程宏伟、张永海、常勇：公司R&D投入与业绩相关性的实证研究，科学管理研究2006年第3期。3梁莱歆、张焕凤：高科技上市公司R&投入绩效的实证研究，中南大学学报2005年第2期。4周亚虹、许玲丽：民营企业R&D投入对企业业绩的影响，财经研究2007年第7期。5王君彩、王淑芳：企业研发投入与业绩的相关性，中央财经大学学报2008年第12期。6Ping-HungHsieh，ChandraS.Mishra，DavidH.Gobeli，TheReturnonR&DVersusCapitalExpendituresinPharmaceuticalandChemicalIndustries，IEEEtransactionsOnengineeringmanagement，2003.7R.A.Connolly，M.Hirschey，R&D，marketstructure，andprofits:Avalue-basedapproach，Rev.Econ.Stat.，1984.8H.GrabowskiandD.Mueller，Industrialresearchandde