长期资本管理公司

长期资本管理公司,起因,1991年在美国的国债市场发生了所罗门兄弟公司（Salomon Brothers Inc.）违规投标国债事件，这一事件使长期雄踞美国债券市场翘楚的所罗门兄弟公司受到致命打击，曾令华尔街畏惧和景仰的金融帝国竟几近崩溃，直至几年后被兼并。在这个事件中，麦利威瑟手下的交易员用假标书超额买进一部分政府债券。套利部门负责人麦利威瑟（未来长期资本管理公司的创办者）被迫引咎辞职。因此这也成了故事的起因。,建立基金,1993年，麦利威瑟决定成立一家对冲基金。他找到美林证券作为指定承销商，为长期资本基金募集资金。募集目标为25亿美元，通常的对冲基金的首次募集目标只是这个数字的1%。基金收取2%的管理费和25%的利润分成，远远高于同行也1%管理费和2%的利润分成。同时规定三年不能撤资。这样的条件应该说是苛刻至极，然而却仍然有大量的投资者愿意投资，甚至不少资深金融家都愿意成为基金的投资者。,明星团队,被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父的麦利威瑟利用他在所罗门公司的影响力与威望，带走了很多精英交易员，以前的手下所罗门兄弟债券交易部主管罗森费尔德和高级交易员哈格哈尼先后辞职而去，最后接替麦利威瑟成为套利部门主管的希利布兰利也追随而去，这些人都毕业于知名经济院校，一些人曾经是知名大学的教授，由麦利威瑟带入所罗门公司。整个所罗门套利部的核心成员几乎尽数出逃。,然而这只是长期资本管理公司的团队中的一部分，在麦利威瑟的设计中交易团队之外，还要有一个光芒四射的学术研究团队，因此看中了金融界学术界的最高层，事实上它的交易团队中就有人是这些权威教授的弟子。最终麦利威瑟拉到了罗伯特默顿和马尔隆斯科尔斯作为职业顾问，就是他们在1997年通过BlackSchols model获得若了诺贝尔奖。而这两人也曾经为所罗门兄弟公司工作过。最后当时的美联储副主席戴维马林斯的加入使得原本豪华的阵容变得更加光彩逼人，而他又是罗伯特默顿的学生。在华尔街曾经帮助所罗门成为华尔街交易霸主的核心交易团队加上学术界最具权威的教授与联储副主席，而且曾经很好的合作过，没有磨合上的问题，还有比这个更据实力的组合吗。,强大的团队使融资过程十分的顺利，1993年秋开始的基金的路演，长期资本管理公司定下的投资下限是1000万美金。基金运作在当时十分神秘，甚至拒绝向投资者透露投资战略。种种似乎不应该是筹资者向投资者提出的条件与限制都出现了，然而，光环的作用是巨大的，基金已12.5亿的规模建立了，虽然达不到麦利威瑟的要求，但已经创下了纪录。而且中间还有很多是政府半政府的资金。意大利中央银行外汇管理局更是作出1亿美元的巨额投资，这样更使得个人投资者蜂拥而至，投资者的名单上不是大型机构，就是名声显赫的个人。到1994年2月，基金正式开张。,基金架构,为了方便管理、融资、闭税。长期资本管理基金建立了一个以注册于开曼群岛的长期资本组合为核心的复杂的架构。他设置了一个分支基金系统。在这些分系统中，针对不同的国家、法律、与投资者身份设立不同的子基金。一边以不同基金形式，想不通税负、法律地位的统治者筹资。比如其中有一些专门针对美国投资者，另一个专为免税养老基金设计，符合日本的专门设计利润与日元对冲的基金，还在欧洲有一个只能将资金投资与上市交易品种的基金，这一基金后来在爱尔兰交易所挂牌。而这些融资的资金最终以财务上的处理全部转入开曼群岛的核心基金。,最终，事实上这些基金都是一家基金。在融资策略上，基金积极引进各国的大型金融机构成为战略合伙人帮助包销投资额度，以加强联系，作为日后的依靠。,基金投资操作,长期资本基金的核心技术是建立在统计学以及现代金融财务理论之上的数学模型。利用大规模历史数据进行回归，加上定价模型以确定其投资价值来决定其投资策略。通常基金采取资产配对，然后对冲的方法进行投资。这样的投资方法可以创造许多原本不存在的投资品种，并将一些混合的风险相互剥离，最终关注其中一部分便于控制的风险，达到减低风险的目的。,降低风险后的整体资产收益往往较低，然而基金大量利用财务杠杆放大收益，以增加资本金的收益，这样最后博取高额利润。由于经过组合与风险相互对冲后，基金管理者认为剩下风险都是他们可以掌控的。所以这时高杠杆并不会带来高风险。正如其中一个管理者说的，他们不是关心高额利润，而是关注人人都看不上眼的安全的一分钱，但数以亿计一分钱也是一笔惊人的数字。正是这种战略，长期资本管理基金杠杆比率经常处在百倍以上的水平。,基金的主要投资领域是国际间债券以及各种金融衍生交易品，中后期为进一步分散投资并追求更高利润，也投资股票。同样基金对股票的投资也是一种复合对冲式的投资。同时买进并卖出配对的资产，事实上是对股票市场的波幅等风险进行投资，而非公司本身。在19941997年的4年中，基金取得辉煌的成绩，原胜同期市场回报。其收益率分别为1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17% 。,到了1996年，长期资本基金的资产已经达到了1400亿美元，比全美最大的共同基金还大2.5倍，是第二大对冲基金的5倍。他们控制的资产甚至超过摩根士丹利，短短两年起规模就超过众多老牌金融机构，而这时公司还只有20个交易员。几经依旧保持其一贯的神秘作风。当时，即便最大的一些投资者和机构也堆砌的实际情况知之甚少。1997年，基金的两位顾问莫顿和斯科尔斯更是因为他们的BS模型获得了诺贝尔经济学奖。这似乎又为原来已经光辉四射的基金又谈了一个新光环。尽管当年爆发了东南亚金融危机，基金依旧获得了25%毛利润（净利润17%）。几乎向金融界说明了他们的不可战胜。,基金的危机,1997年的金融危机似乎被安全的回避了，然而并不是这样，亚洲金融危机的影响出乎了当时的预料。在97年底，标准普尔调低了对俄罗斯债券的评级，这在后来的一个关键。到了1998年初，基金的巨大头寸已经使其不仅仅是一个市场参与者了。甚至有机构把长期资本管理公司戏称为衍生工具的中央银行。这样的规模足以让基金担心流动性问题，然而根据统计模型估计，公司日亏损额无论如何不会超过4500万美金，这对公司来说是一笔小钱。一个月内亏损40%本金的可能性为10的24次方分之一，统计上几乎就是不存在。,当时的合伙人没有对风险感到担心，而他们担心的是利润的下降。由于资金的扩大，可投资的领域显得不足，这也是基金开始向不熟悉的风向大的市场进行投资的原因，如巴西与俄罗斯的债券市场。快速的膨胀使得基金开始对资金的使用难以控制。进入当年6月份之后，各方面的问题都开始出现。去年的亚洲金融危机的阴影还没有过去，俄罗斯的金融问题又浮出水面，在接二连三的时间之后，新兴市场几乎从天堂变成了地狱，所有的资金都想夺路而逃。而长期资本管理公司几乎所有的组合都是在投资对风险的错误估值。他们买入被低估的，卖出被高估的。由于恐慌，这种信用级差开始非理性的扩大，就俄罗斯债券一种，他的市场利率已经达到了90%的水平。而这是长期资本基金的一大重仓品种。,市场的变化反馈给投资者，最终不可避免引起雪崩。当华尔街上，大部分机构自营部门与对冲基金出现巨额亏损时。崩溃开始了。所罗门美邦（所罗门兄弟公司被花旗合并后的名称）的套利部损失惨重不得不开始抛售资产已为此保证金头寸。虽然大量人员跳槽，但交易风格事实上依据和过去一样，作为长期资本管理公司的前身，所罗门套利部抛出的资产，对长期资本管理基金的组合形成了巨大的杀伤。同时华尔街上其余的机构的行为的效果也是相似的。事实上在所罗门交易部门最辉煌的岁月里，他们是华尔街机构自营部门学习的榜样，通过高薪挖人等方法来家里自己的套利部门。经过一段时间以后，实际上华尔街上的各个套利部都好像是克隆出来的。在这时所持有的资产惊人的相似，行动也几乎一致。最后形成互相杀伤的局面。,长期资本管理公司则是这些部门中最大的一个。这时由于缺乏交易对手，不但资产无法套现止损，而且由于其他人一致的抛售，各个组合的价差反而不断的扩大。最后由于保证金出现问题最后不得不寻求外部资金。这根使得情况雪上加霜。过去长期资本管理公司对投资者要求相当之高，而且态度傲慢。由于急需资金，不得不放低架子，反而更引起别人怀疑基金陷入严重困境，过去急迫恳求被接受的投资资金突然烟消云散。而在另一边基金向高盛要求援手，高盛要求了解基金现况。迫不得已，基金从不对外公布的投资组合暴露于高盛面前。由于本身就存在高度一致性，高盛发现自己也处在大量相似组合。因为担心基金的困境会使得这些组合进一步下跌，高盛让自己的套利部门赶紧抛售相关资产。,高盛的行为引起了华尔街的连锁反应，长期资本管理公司似乎已经难以逃脱破产的命运。最后阶段基金日亏损额高达上亿美元。,挽救基金,在基金的亏损不断增加时，基金本身和投资银行家，以及基金有着深厚背景的投资者发现问题的严重性。基金规模已经极大，正如业内戏称它为中央银行，很多专业人士认为它不是一家基金，而是一家提供衍生工具交易的银行。如果基金破产，他手中数以万亿计美金的合约会变成没有对手的合约，这对全球金融界的杀伤是巨大的。在高盛单独行动难以挽救基金时，在联储的集合下华尔街几乎所有的巨型银行还有来自瑞士等欧洲国家以及一些亚洲国家的银行代表来到纽约，商讨对策挽救危局。最后在反复争论之后，代表们达成协议成立银团向基金注资帮助其渡过难关。,同时，美联储承诺在政策面上予以扶助。刺激投资，降低投资者的恐惧情绪，稳定市场。在注资后两周，银团在承担了7.5亿美元损失后，跌势仍然没有停止。而且每家银行自己的自营部门也都有巨大损失。在1998年7、8、9三个月份中仅美林证券的交易部就亏损了10亿美元，美林股价跌去了2/3。到了10月，连银团中的主要银行也深陷亏损之中。这使得美联储在9月29日宣布降息后在10月5日再次降息，传递给市场将不断降息，直到恢复流动性的信息。终于故事应声暴涨，债券利差几个月以来首次收缩。长期资本管理公司在亏损50亿美元之后终于资助了亏损。,综述,在19941998年4月，在不算管理费的情况下，最初投资长期资本基金的1元变成了4.11元，但到了救援开始的9月就只剩下了33美分。然而，模型也不是错的不可救药，最后基金关闭时，所有的外部投资者都是盈利的。即最终那些组合还是获得的了利润，然而过程却让基金差一点看不到这个结果。最天才的投资团队、最著名的风险管理专家带来了惊人的亏损和举世震惊的风险。整个案例将众多的最好与最坏糅合于一身。,在整个事件中有众多问题值得思考与研究：1、在金融企界的明星效力2、市场的心理3、模型在实际运用中的问题4、金融企业文化中各类风格的利弊与应用5、资产规模、价值与流动性的相互作用6、海外跨国基金的结构7、作为主要银行应当关注的问题,所罗门兄弟公司,1910年，三个所罗门兄弟与人合伙组建了所罗门兄弟公司。与同期华尔街上其他公司不同，所罗门兄弟公司专职于债券业务，这在20世纪初的美国金融市场是比较特别的。当时美国政府还是亚当斯密式的自由放任政府，财政收支平衡，没有发行国债的需要，金融市场也没有半个多世纪以后的各种金融创新，债券市场的主体品种是公司债券，债券市场交易者远没有股票市场那么多。所罗门兄弟公司是作为证券市场尚不是主流行业的一个中小公司出现的。为了生存与扩大，刚成立不久的所罗门兄弟公司即与赫兹勒公司（Hutzler & Co.）合并，获得了资本注入以及交易所席位。,所罗门公司最初的业务是债券承销和债券交易，逐渐进入铁路债券、公用事业债券、外国政府债券等重要债券领域，并在美国政府发行公债后第一批成为一级交易商（primary dealer）。与当时其他参与债券业务的公司不同，所罗门公司十分强调债券交易，并在其中获得不菲利润，更与众不同的是所罗门公司总是力争在其交易的债券上充当做市商角色，以此获得利润。经过不断地发展扩大，所罗门公司逐渐成为美国债券市场的核心公司，20世纪中叶所罗门公司又开始步入股票发行与交易领域特别是大宗交易领域，并很快成为美国股票市场中的主力公司。20世纪60、70年代在第二代掌门人比尔所罗门的带领下所罗门公司已经成为华尔街上屈指可数的大公司。,1978年比尔所罗门功成身退，后来被称为“华尔街之王”的约翰古弗兰成为所罗门公司的新领导人。约翰古弗兰在纽约长大，父亲是比尔所罗门的老朋友。古弗兰只有英文学士学位，1953年加入所罗门兄弟公司，很快就在债券交易中崭露头角，他于1963年成为所罗门兄弟公司合伙人，1966年成为公司执行委员会成员。他领导的集团部在1970年代是华尔街最好的投资银行部门，也是所罗门兄弟公司内部最具影响力的部门。1979年，经过长期努力后古弗兰成功即瓣摩根士丹利使IBM公司确定所罗门公司为其主要金融服务者，此事震惊了华尔街。就这样，古弗兰以实力一步步登上了所罗门兄弟公司掌门人的宝座。,20世纪七、八十年代，西方金融世界发生了巨大的和影响深远的变革。伴随着越战和石油危机而来的滞胀沉重打击了美国和欧洲的经济，1973年固定汇率制度的全面崩溃使全球贸易面对的不确定性大大增强，1975年固定佣金制的取消则因大大削减华尔街的金融企业的利润。环境不断的变化，迫使华尔街金融企业们寻求变革。而当时计算机技术的飞速发展，金融模型的建立，以及对金融管制的大幅放松，促成了金融世界的一次历史性的革命。20世纪七、八十年代也是美国利率大幅剧烈波动的年代，与利率息息相关的债券不再仅仅是获得稳定收益的投资工具，债券价格的剧烈波动使得债券交易成为一个可以获取巨额利润的投资行为。擅长交易与债券的所罗门公司借助这个机会，逐步成为20世纪八十年代的“华尔街之王”。,1981年美国国会通过法案(主要关于抵押债券），出现于1970年代的资产证券化特别是房地产资产证券得到了极大的催生和发展空间，美国出现了资产证券化的高潮，房地产证券市场规模迅速膨胀，规模超过了美国股票市场而成为世界最大的证券市场。华尔街大多数公司没有相关部门，而古弗兰领导下的所罗门公司却早在1978年就建立起完整规范的资产证券化部门。当华尔街其它公司还在迟疑和徘徊的时候，所罗门公司已经获得了数以亿计美元的收入，并成为房地产证券市场的引领者。房地产证券化部门的总经理刘易斯莱奈瑞，一个从收发邮件开始职业生涯的债券交易员，更是成为所罗门公司的传奇。,同时由约翰麦利威瑟领导的套利投资部门则向世人证明了衍生产品与金融工程的巨大威力。麦利威瑟等人的主要投资策略是市场上的同质产品最终将价格趋同，由于市场价格的波动，同质的金融产品暂时可能会出现价格背离，这时只要在价格高估的产品上做空，在价格低估的产品上做多，最终总会获得套利利润。特立独行的麦利威瑟从年轻的美国学术精英里挑选合作伙伴，他的套利部门成员都只有30岁左右，却几乎全拥有数学、物理学或者经济学博士学位。这些天才们以全新而独特的眼光观察市场，用与众不同的交易策略获取了巨额的利润，成为华尔街欣赏和嫉妒的对象。（在所罗门