第5章-企业价值评估——自由现金流折现法-ppt.ppt

第五章企业价值评估自由现金流折现法,一、价值评估概述1.“评估”的理解“评估”不同于“计算”，价值评估带有主观估计的成分2.价值评估的意义3.企业价值评估主要对象：实体价值与股权价值现实中“以20亿买下了某企业”，实际上是指以20亿买下了某企业的全部股权。如下图“A以20亿收购了B企业”的例中，事实上B企业的价值（实体价值）为25亿，其中股权价值20亿，债务价值5亿。对于A企股东而言，不仅需支付20亿现金，而且要以书面契约形式承担5亿债务价值评估主要包括实体价值评估与股权价值评估,4.企业价值评估方法现金流折现(DCF)法是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型相对比例法EVA法期权法,二、现金流折现（DCF）法（一）.价值衡量通用模型：1.股权价值衡量模型一：股利现金流模型模型二：股权现金流模型股权自由现金流量：方法一：股利+回购-发股方法二：实体现金流-债务现金流2.实体价值衡量模型一：V=Vu+TB模型二：V=B+S模型三：,(二)股权价值与实体价值典型模型1.永续增长模型,2.两阶段增长模型估计企业价值时，一般将预测现金流量的时期分为两段：一是“详细预测期”，简称“预测期”，此期间需要对每年的现金流进行预测，并以此计算预测期价值；二是之后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，此期间企业进入稳定状态，有稳定增长率，可以简单方法直接估计后续期价值价值=预测期价值+后续期价值预测期价值：用基本公式计算后续期价值：用永续增长模型计算,g,.,n,（三）模型参数的估计1.现金流量是指各期的预期现金流量。主要有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。不同的价值衡量对象要求的现金流量不同衡量公司自由现金流有两种方式：从来源看，指经营现金流超出投资现金流的部分（见第3章）=经营活动现金流量+投资活动现金流量=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-资本性支出=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-（净经营长期资产的增加+折旧）=经营税后利润-净经营营运资本的增加-净经营长期资产增加=经营税后利润-净经营资产的增加=EBIT(1-T)-净经营资产EBIT(1-T),从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人、普通股和优先股股东）的现金一是与债权人交易形成的现金流，包括付利息、偿还或借入债务二是与股东交易形成的现金流，包括付股利、股份发行和回购等由于：净资产=净负债+股权即：-净资产=-净负债-股权即：-净资产（债初-债末）+（股初-股末）又由于：股末=股初+股发-股回购+净利-股利得：-净资产=（债初-债末）+股利-股发+股回购-（EBIT-I）(1-T)得：EBIT(1-T)-净资产=I(1-T)+（债初-债末）+股利-股发+股回购即：实体现金流=债务现金流+股权现金流,例南强公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露的2004年度财务报表数据显示，该公司2004年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时经营性营运资本从2003年的550万元上升为2004年的600万元。预计2005年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5。公司所得税税率为33。试计算南强公司2004年和2005年的公司自由现金流量。,2.资本成本计算现值时使用的贴现率。要求折现率与现金流量相互匹配。股权现金流量要求用股权资本成本折现，实体现金流量要求用综合资本成本折现股权资本成本债务资本成本综合资本成本,资本成本的理解资本成本就是一种代价（1）从筹资角度：筹集资金付出的代价股利模型估计股权资本成本rs(基本)：rs=D/P（增长）：推导（2）从投资角度：投资资本的机会成本，是投资人要求的最低报酬率（必要报酬率）风险越大要求的报酬率越大，故可以CAPM估计即：rs=rf+(rm-rf),3.详细预测期与永续期详细预测期通常为5-7年，也可延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长预测期就应该有多长。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。竞争均衡理论还认为，一个企业不可能在竞争的市场中长期获得超额利润。其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平判断企业进入稳定状态的两个主要标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近,DBX公司预计报表如下（基期2000年，2003年及以后年的预测数据略）表1预计利润表,注意：本例假定销售成本、销管费中不包括折旧费,表2预计资产负债表,教材称为“投资资本”,表3预计现金流量表,详细预测期与后续期的划分续前例，DBX公司目前正处高速增长时期，2000年销售增长率达12%，预计2001年可维持12%的增长率，2002年开始逐步下滑，每年下滑2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2005年后各年按照5%速度增长。根据长期预测，可得如下表4：问DBX公司详细预测期和后续期分别是？,表4DBX公司的销售增长率与投资资本回报率,2005年后，1.销售增长率稳定；2.投资报酬率稳定，且接近资本成本。因此2005年以后称为永续期,后续期现金流量增长率的估计思考：销售稳定增长后现金流如何增长,可见，稳定状态下，实体现金流、股权现金流和收入的增长率相同,（四）估值方法1（假设综合资本成本为12%）,估值方法2（假设股权资本成本为15.0346%）,三、DCF估值法应用（一）永续增长模型例A公司是一规模较大跨国公司，目前处于稳定状态。2001年每股收益13.7元。根据全球经济预测，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计企业股权资本成本为10%。请计算2001年每股股权现金流量和每股股权价值,辨清一些概念净经营资产：投资资本净经营资产：净投资股权：股权净投资每股股权净投资=股权/S股权现金流量：净利润-股权每股股权现金流量=EPS-每股股权净投资每股股权价值=股权价值/S=每股股权现金流量的现值,本例中：每股股权现金流量=13.7-11.2=2.5每股股权价值=2.5*1.06/（10%-6%）=66.25假设本例中，增长率为8%，而每股股权本年净投资不变，则每股股权价值=2.5*1.08/（10%-8%）=135假设本例中，为资产8%的增长率需要增加股权投资会怎样呢？例如每股股权本年净投资增加到12.4731呢？则股权价值=（13.7-12.4731）*1.08/（10%-8%）=66.25,（二）两阶段增长模型B公司是一个高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001-2005年的销售收入增长率维持在20%的水平上，到2006年增长率下滑到3%并继续维持下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出是3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20%，净经营长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资机构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。要求计算目前的每股股权价值,（三）实体现金流量模型的应用D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额6500万，其中有息债务4650万，股东权益1850万，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万，经营营运资本2500万；本年销售额10000万，税前经营利润1500万，税后借款利息200万。预计2001-2005年销售增长率8%，2006年增长率减至5%，并可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平、所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平、借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款，归还借款后剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税率30%，借款的税后利息率5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了,=520,=？,=901.5,练习题1（2011年CPA考题）C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下：(1)C公司2010年的销售收入为l000万元。根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为l0、8；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5。(2)C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产税后经营利率为20，净负债股东权益=11。公司税后净负债成本为6，股权资本成本为12。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。(3)公司未来不打算增发或回购股票。为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。要求：(1)计算c公司2011年至2013年的股权现金流量。(2)计算C公司2010年12月31日的股权价值。,2）,练习题2（09CAP考题）甲公司有关资料如下：（1）甲公司的利润表和资产负债表主要数据如下表所示。其中，2008年为实际值，2009年至2011年为预测值（其中资产负债表项目为期末值）。,单位：万元,（2）甲公司2009年和2010年为高速成长时期，年增长率在6%-7%之间：2011年销售市场将发生变化，甲公司调整经营政策和财务政策，销售增长率下降为5%；2012年进入均衡增长期，其增长率为5%（假设可以无限期持续）。（3）甲公司的加权平均资本成本为10%，甲公司的所得税税率为40%。要求：（1）根据给出的利润表和资产负债表预测数据，计算并填列答题卷第5页给定的“甲公司预计自由现金流量表”的相关项目金额，必须填写“息税前利润”、“净营运资本增加”、“固定资本支出”和“自由现流量”等项目。