家族上市公司资本结构的影响因素研究.doc

家族上市公司资本结构的影响因素研究以长三角地区家族上市公司为例任弘毅 王威2012-3-28 11:14:26来源：经营与管理 2012年第1期摘 要：本文以2006年底前在长三角地区上市的家族公司为样本，对影响长三角地区家族上市公司资本结构的主要因素进行实证研究。提出了优化我国家族上市公司资本结构的政策建议。关键词：家族上市公司；资本结构，影响因素资本结构是长期以来国内外学者研究的焦点问题。国外资本结构理论与实证研究都已经较为成熟，并形成了比较完整的体系。国内学者虽做了大量研究，但针对家族上市公司资本结构影响因素的研究却很少。本文以资本结构理论为指导，在国内外文献资料的基础上，深入剖析了家族上市公司资本结构的影响因素，并进行了实证研究，提出了优化家族上市公司资本结构的建议。研究综述1.国外的相关研究国外对于家族企业资本结构影响因素的研究，主要从公司治理和股权结构两个角度去考察。Neubauer和 Lank（1998）研究发现，企业独立性、家族控制和所有权归属等因素，会影响家族企业控制人的融资决策。Callo和VilaSeca（1996）在研究企业资本结构对投资风险及绩效政策的影响时，发现家族企业规模和筹资方式关系密切，规模小的家族企业倾向于较低的资产负债率。而 Renfrew、Sheehan和Dunlop（1984）也发现，规模较小的企业倾向于较低的资产负债率。Hutchinson（1995）认为，企业控制欲望较强的所有人一般不愿使用股权融资去筹资，以免分散股权，影响自己的企业控制权。还有学者对股权结构与资本结构的关系进行了实证研究。Friend和Lang（1988）研究发现，私营公司的大股东不论是否兼任管理人，公司负债比率与管理人持股比例呈负相关。Kim和Sorensen（1992）认为，当一个企业的管理人拥有较高的股权时，他们会选择负债融资以避免代理成本。Jensen，Solberg和Zorn（1992）研究发现，管理人持股、研发费用以及获利能力与负债呈正相关。2.国内的相关研究国内针对家族上市公司资本结构影响因素的研究很少，也比较零散。石水平和石本仁（2009）借鉴Driffield等人（2007）的研究方法，探讨了我国家族企业金字塔结构下的控股股东和终极所有权对企业绩效的影响。金永红和金峥（2010）对20032006年我国家族上市公司的融资方式进行了统计学和个案实证研究。他们发现：家族企业上市公司董事长、总经理两职分离状态与资产负债率、长期负债率呈负相关；家族企业在股权比较集中的情况下更倾向于股权融资，而在股权比较分散的情况下更倾向于负债融资；家族上市公司股权集中程度与负债融资负相关。总体上看，由于家族企业信息难获得，数据收集难度大，国内的实证分析通常局限于现象陈述，真正进行数据分析的很少。理论分析1.家族治理因素对资本结构的影响现代意义上的公司治理结构与资本结构之间存在相互影响的关系。青木昌彦和钱颖-（1995）认为，公司治理结构，是指一系列的公司制度安排，包括如何行使公司控制权，如何监督和奖惩经理人，如何实施有效的激励措施等。国外很多学者用实证分析方法，讨论了公司治理结构的主要特征，这些内容包括董事会的构成与规模、董事长和经理人的任期、经理人持股比例对资本结构的影响等等。在家族控股上市公司内部所形成的委托代理关系，一般都不是企业所有者和非家族雇员（例如职业经理人）之间的代理关系，而是企业所有者与家族成员之间的委托代理关系。通常情况下，家族企业为了保持控制权，一般会选择董事长和总经理两职合一安排，此时公司控制权集中度很高，董事长或总经理对公司的融资决策过程有绝对的发言权。在我国目前的证券发行市场上，通过发行股票筹集来的资金，既无支付股息的压力，也无有效的市场监督，而且超募现象时有发生，经营者获取这样的资金越多，就越有利于自身利益的最大化。因此，公司偏好股权融资方式。但是，若董事长和总经理分职，股权融资所带来的收益，有可能被董事长和总经理间的意见分歧而产生的交易成本所抵消，其结果可能是负债融资的收益大于股权融资的收益。这样，公司会采取负债融资的策略。2.家族控制权风险对资本结构的影响我国家族控股上市公司控制权和所有权一般是合一的，家族控股上市公司的总经理，基本是由公司的创始人或其家族成员担任。总经理不仅有巨大的个人财富，而且拥有很好的管理才能。这种宝贵的人力资本给家族控股上市公司提供了利益，如果控制权消失或改变，家族控股上市公司要损失得更多，控制权的损失影响极大，甚至会波及整个家族后代。所以，与非家族控股上市公司相比，家族控股上市公司总经理面临更大的控制权丧失风险，他们更加在乎控制权的保持。财务亏空与控制权的变化相联系。家族控股上市公司为了保持控制权，通常会保持较大的控股（股份）比例，限制股权融资份额，而在一定范围内进行债务融资。本文统计数据显示，20072009年家族控股上市公司的资产负债率，均高于非家族控股民营上市公司的资产负债率。但是债务融资比例过高会造成财务亏空，财务亏空的概率和控制权的丧失随着负债的增加而加大。当企业负债率增加时，控制权风险同时增加，若家族控股上市公司总经理使用他们的控制决策权，影响资本借贷政策，就会减少丧失控制权及特殊收益的风险。在同等情况下，家族控股上市公司对企业的负债率更加敏感。Titman和wessels（1998）认为，有着较高固定资产比率的公司的财务风险发生概率较低，也就有较低的控制权风险。因为。大部分固定资产可以用来抵押，使得债务具有较低的风险。所以，家族控股上市公司资产负债率与非固定资产比率（代表控制权风险，非固定资产比率越高，控制权风险越大，非固定资产比率越低，控制权风险越小）呈正相关。3.家族上市公司股权结构对资本结构的影响代理理论（Jensen和Meckling，1976）认为，公司在进行资本结构决策时，会在“外部股权的代理成本”和“债权的代理成本”之间寻求均衡。这个均衡点同时决定了公司的资本结构和股权结构。（1）管理人持股比例。Jensen和Meckling（1976）的研究发现，公司内部存在股东和经理的利益冲突，这种冲突造成的价值损失就是权益的代理成本。代理理论认为，只要让经理人持股就可以使股东和经理的利益趋于一致，消除“冲突”。同时，若管理人持股比例不断增加，其财富将趋于集中，管理人就越需要对他们的风险和成本进行补偿，会降低负债率。所以，管理人持股比例与负债率呈负相关关系。（2）股权集中度。本文中的股权集中度，是指一个公司的股份集中于第一大股东，或家族控股比例，其集中反映了在公司重大决策和控制力的影响力大小。股权集中程度对公司融资决策有较大影响，因为，股权比例的选择要涉及到两个关键成本：一是风险成本；二是治理成本（李维安，1999）。若公司股权高度集中在一个股东手中，按照所有权和剩余索取权匹配之原则，公司所取得的一切利益应该大部分归该股东所有。股东为追求利益最大化，会利用一切手段积极主动地监督经营者的行为，由于这是高度的内部监控，所以监控花费少，治理成本低。但由于股权高度集中在一个投资者手里，对股东来说投资风险较大，风险成本较高。因此，当一家公司股权高度集中，他在融资方式的选择上更有可能倾向于股权融资，以达到分散投资风险，减少风险成本之目的。结果使该公司的股份相应地由若干个股东所持有，某一股东的风险成本虽然降低了，但相应地削弱、甚至失去了他对公司的控制权。随着公司股权的日益分散，治理成本自然会不断上升，大股东为了防止控制权的进一步分散以及治理成本的上升，在融资方式的选择上会更青睐债务融资。（3）流通股比例。Stiglitz（1985）的研究发现，由于小股东没有能力去支付信息收集成本而收集信息，以使小股东有效地监督经理人的行为，产生了“搭便车”问题。我国家族上市公司股权结构特点，是以自然人和法人股为主体，小股东持股比例很小，小股东往往看重眼前利益（做短线投资），而不是着眼于公司长期发展，投机性较强。我国很多上市公司开股东大会时，限制中小股东参会数量，他们的利益无法有效保护。广大中小股东没有监督公司的动机和能力，从而导致公司大股东可以降低负债比例，规避风险。实证分析1.样本选择本文对家族上市公司的界定，采用金永红、金峥（2010）的方法。具体操作方法如下：（1）最终控制者能追踪到自然人或家族；（2）最终控制者直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东；（3）家族控制比例在10%以上。本文选择2006年底前（样本期间为20072009年）在上海、深圳证券交易所上市的长三角地区家族企业为样本。长三角地区上市公司共计313家，有89家是家族上市公司。本文的数据全部来自上市公司年报，样本数据为面板数据（Panel Data），所有变量采用账面价值来计算。2.变量选择 （1）自变量选择（2）因变量选择。国内外学者研究资本结构时，一般采用总负债总资产、总负债权益、长期负债总资产或者借款总资产等指标。本文所指的资本结构是一种广义的资本结构，即采用资产负债率（即总负债总资产）来度量企业的资本结构。这是因为，虽然国内外学者使用过许多指标，但是，资产负债率是使用过最多的指标，说明大多数专家学者对于这一指标存在共识。本文的因变量是公司资产负债率。资产负债率（DAR）=期末总负债期末总资产。（3）控制变量选择本文选取企业规模（SIZE）、盈利能力（ROE）、成长性（GROW）、非债务税盾（NDT）、资产抵押价值（CV）和所得税（TAX）为控制变量。3.实证假设根据上文分析，本文提出如下假设：假设1：家族控股上市公司董事长与总经理分职状态与资产负债率呈正相关。假设2：样本中家族控股上市公司资产负债率与无形资产比率呈正相关。假设3：家族上市公司高管持股比例与资产负债率呈负相关关系。假设4：家族上市公司股权集中度与资产负债率呈负相关。假设5：流通股比例与资产负债率呈负相关。4.模型建立与实证结果本文建立如下模型：DAR=C+a1OR+a2CR+a3MS+a4FCO+a5SE+a6SIZE+a7ROE+a8 ROW+a9NDT+a10CV+a11TAx+ （1）对于这个线性回归，自变量0R、FC0、SE、SIZE、 ROE、GROW、NDT、CV和TAX对应的t-统计量收尾概率分别为0.0000、0.001 1、0.0013、0.0000、0.0000、0.0017、0.0000、0.0000和0.0007。表明这些回归系数在1%的检验水平下是显著的；自变量CR和MS对应的t一统计量收尾概率分别为0.0156和0.0244。说明这些回归系数在5%的检验水平下是显著的；该模型的决定系数（Rsquared）为0.733，拟合优度较好。从表3可以看出，董事长与总经理分职状态（OR）、控制权风险（CR）、高管持股比例（MS）、第一大股东控制比例（FCO）和流通股比例（SE）的参数估计值分别是0.070013、0.225014、-0.099108、-0.126525和 -0.078192。 这样的结果验证了前文分析假设，得到了与假设一致的实证结果。政策建议1.加强经理人市场建设，保证民企长久发展本文研究发现董事长与总经理分职状态（OR）和资产负债率正相关，即董事长和总经理的合一安排会使公司资产负债率降低，股权融资比例上升。与国际经验相比，我国上市公司的资产负债率偏低，股权融资比例过高。企业需要适当提高资产负债率以优化资本结构，提升企业价值。因此，本文认为：应该加强企业职业经理人市场建设，有效组织培训企业接班人，开拓思路，采用股权激励等一系列方式方法来培养自己的职业经理人。创新体制机制，使企业能真正不断发展。本文研究结论也显示，由职业经理人担任总经理，家族成员担任董事长，这样的治理结构有利于企业的资产负债率上升，使资本结构得到优化。为此，本文建议：第一，正确树立职业经理人市场构建理念，建立健全职业经理人市场相关政策保障体系；第二，构建职业经理人市场供求和流动机制，保障供需双方需求得到有效满足；第三，建立职业经理人市场价格与激励机制，保证职业经理人市场平稳健康发展。2.适当引入战略投资者，优化股权结构和资本结构本文研究表明，第一大股东控制比例和资产负债率呈负相关，也就是说第一大股东控制比例越高，公司的资产负债率就越低。本文认为，可以适当降低家族控股比例，引进企业长期战略投资者，吸收整合战略资源促进企业持久发展。同时，也可以优化企业资本结构，提高企业价值。为此，本文建议：第一，完善政府对引入战略投资者的监管制度，适当控制战略投资者准入门槛；第二，设计引入战略投资者行业监管标准，有效规范市场秩序；第三，合理分析上市公司自身发展需求，选择合适的战略投资者。3.着力发展企业债券市场，优化资本结构本文研究表明，我国长三角地区民企上市公司资产负债率偏低。本文认为，应该着力发展企业债券市场，优化企业资本结构。我国企业债券市场不发达，上市公司发行企业债困难，这是导致企业资产负债率偏低的重要原因。为此，本文建议：第一，完善企业债券的市场化机制，做好发行和流通两个环节工作；第二，加快企业债券流通市场发展，建立有效的企业债券二级市场；第三，治理和规范中介机构，完善企业债券的担保体系建设。参考文献