企业管理学二十资本运作与管理PPT课件

.,1,第二十章资本运作与管理,.,2,资本运作是一种通过对资本的使用价值的运用，在对资本作最有效的使用的基础上，为实现资本最大限度的增值而进行的一系列活动。资本运作包括兼并、收购、股份制改造、资产重组、财务重组、托管、风险投资等诸方面。本章将资本运作分为并购、风险投资及企业重组三大方面加以论述。,.,3,20.1资本运作概述,20.1.1资本运作的涵义所谓资本运作，是指企业以资本最大限度增值为目的，通过收购、兼并、剥离、分立、租赁、拍卖、托管、清算以及风险投资等方式及其组合，对企业的各种形式的资本进行优化配置及运用的一种经济行为。,.,4,资本运作就其实质上而言，可以包括三个主要内容：一是资本的直接运作，是企业控制权的扩张、收缩和重整；二是以资本运作为先导的资产重组与优化配置；三是按照资本运作原则进行生产经营。所以，资本运作的核心是资本控制权问题。从经济学的角度看，资本就是企业的资产，它侧重于揭示企业所拥有的经济资源，而不考虑这些资源的来源特征；从财务的角度看，资本通常表现为两重属性，即自然属性和社会属性，其自然属性是指资本的一般价值形态，资本运作的一系列形式如兼并、收购、拍卖等都表现为对资本价值的投入、价值增值的收回等。,.,5,资本的社会属性则是指资本所代表的出资人的特权-控制权和剩余索取权，资本运作在价值流动的形式下暗含着实质性内容，即对出资者的控制权或产权的经营，典型的形式就是通过参股、控股等运用较少的资本实现对更大规模、更优资产的控制。资本运作的过程实际上就是一个不断地获取或放弃控制权的过程，也就是所控制资产不断优化的过程，通过这一过程，企业实现资本收益的最大化，社会实现资源配置的最优化。,.,6,20.1.2资本运作的功能和目标1.资本运作的功能资本运作的功能是指资本运作所产生的作用。资本运作从宏观角度来讲具有以下功能：（1）实现资本合理流动。通过资本运作，优势企业兼并、收购劣势企业，可以壮大优势企业、盘活劣势企业；通过对国有企业的股份制改造，可以推动产权合理流动、重组，实现社会资源的优化配置；通过拍卖、委托经营，可以盘活国有企业的资本。,.,7,（2）促进宏观经济结构调整。通过资本运作，可以将国有资本逐步集中到关系国民经济命脉的关键领域和重要行业的优势骨干企业，集中有效资本，重组低效资本、盘活滞死资本、消除无效资本，逐步实现从战略上调整国有经济布局的目标。（3）完善现代企业制度。通过资本运作，对国有企业进行股份制改造、剥离和重组，可以实现国有企业股权多元化，在多元化的股权结构下，可以克服国有企业中普遍存在的所有者缺位和内部人控制问题，建立科学合理的现代企业运行机制。,.,8,资本运作从微观角度来讲，具有以下功能：（1）实现企业资本扩张。（2）促进企业内部结构优化。（3）实现经济资本与人力资本的最佳结合。资本运作的过程和结果往往是经济资本向最有能力对资本加以运作、实现资本增值的企业家靠拢。2.资本运作的目标企业是一个运用资本进行经营的单位，通过资本运作，谋求竞争优势，提高资本运用效率，从而实现资本收益最大化是资本运作的目标所在。,.,9,20.1.3资本运作的内容资本运作的内容可以从不同角度加以分类和考察。1.从资本运作的具体内容来看，资本运作包括金融资本运作、产权资本运作和无形资本运作等。（1）金融资本运作，是指以金融资本为对象的资本运作。金融资本主要包括股票、债券、基金等有价证券及其期货、期权等衍生金融工具。金融资本运作的主要目的是通过金融资本的买卖来实现资本的增值。金融资本运作的方式主要是股票交易、债券交易和期货、期权交易。,.,10,（2）产权资本运作，是指通过对产权的交易与运作，使企业的资本结构得以优化，从而实现企业资本的增值。产权是指法定主体对财产所拥有的占有权、使用权、收益权以及处置权。产权资本运作的主要方式是对产权进行转让与收购，使资产在实物形态与货币形态之间转换。（3）无形资本运作，是指企业对自己拥有的无形资本进行整合、规划和应用，实现资产的增值和价值最大化。无形资产的运作是通过无形资产与有形资本的结合，实现有形资本的增值。,.,11,2.从资本运作的过程来看资本运作包括资本筹集、资本投入、资本运营周转以及资本增值的分配等。3.从资本运作的状态来看，资本运作包括增量资本运作和存量资本运作。（1）增量资本运作，是指对新增投资所进行的运筹与经营活动，包括投资方向选择、投资决策等。（2）存量资本运作，是指对企业现有资产所进行的运筹与经营活动。通过企业联合、兼并、出售、剥离、分立、股份制改造、租赁、托管和破产等方式，促进存量资产合理流动和优化配置。,.,12,4.从资本运作的方式来看，资本运作包括资本扩张形式、资本收缩形式、资本重整形式以及表外资本运作（1）资本扩张形式。以资本扩张为目的的资本运作形式主要包括兼并、收购、上市扩股、合资、风险投资等形式。（2）资本收缩形式。资本收缩是指将所控制资产转移给可以对其进行更有利管理的所有者，它是收缩对原有资产的控制权，而不是指资本规模的缩减。资本收缩的具体方式有：资产剥离或出售、公司分立、分拆上市、股票回购等。（3）资本重整形式。资本重整主要有改组改制、资产置换、管理层收购（MBO）等方式。（4）表外资本运作。所谓表外资本运作，是指不在报表上反映的，但将导致控制权变化的行为。具体形式有托管和战略联盟等方式。,.,13,20.2企业并购,20.2.1企业并购的涵义1.企业并购的定义企业并购（mergerandacquisition,简称,M&A）是企业兼并与收购的合称。通常泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的资本运作活动。,.,14,兼并（merger），通常是指一家企业以现金、有价证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的资本运作行为。兼并发生后，兼并公司将控制被兼并公司，并将其资产和负债一并划入兼并公司。兼并属于企业合并的一种形式，我国公司法规定：“公司合并可以采用吸收合并和新设合并两种形式”，兼并属于吸收合并。新设合并是指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失。,.,15,收购（acquisition）是指一家企业以现金或有价证券购买另一家企业的部分或全部股权或资产，以获得对该公司控制权的一种资本运作形式。收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权是购买另一家企业的股份，当购买的目标公司的股份超过一定比例，能够对其进行控制时，即完成收购；收购完成后，收购方成为被收购方的股东，因此，要承担该企业的债权和债务。收购资产则是指收购目标公司的部分或全部资产，收购资产不须承担目标公司的债务。,.,16,2.兼并与收购的联系企业兼并或者收购都是以企业产权为交易对象的资本运作方式，目的都是要么为扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。总之，都是为了迅速增强企业实力而进行的外部资本扩张策略和途径。,.,17,3.兼并与收购的区别（1）在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让；而在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在。（2）在收购中，收购企业是被收购企业的股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险；而在兼并中，兼并企业成为被兼并企业的新的所有者和债权和债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换。（3）收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和；而兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产。,.,18,20.2.2企业并购的类型企业并购的类型已在第七章详细介绍，这里不在重复。,.,19,20.2.3并购的动机及并购理论企业并购的动机有许多种，与之相对应，西方学者提出了一些并购动机理论。1.谋求协同效应与效率理论协同效应，是指两个企业组成一个企业后，其产出要大于原来两个企业的产出之和，即“1+12”的效应。效率理论(efficiencytheory)认为企业并购活动能够给社会带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。协同效应与效率理论又具体分为以下几个方面：,.,20,（1）谋求管理协同效应与差别效率理论（differentialefficiency）。差别效率理论又称管理协同理论，该理论认为并购活动产生的原因在于并购双方的管理效率是不一致的。如果一家公司有一支高效率的管理队伍，其能力超过了公司日常的管理要求，该公司可以通过收购一家效率较低的企业来使其额外的管理资源得以充分利用，从中实现收益。,.,21,（2）谋求经营协同效应与经营协同理论(operatingsynergy)。经营协同理论认为，由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上企业合并成一个企业时，可提高其生产经营活动的效率。该理论存在的一个重要前提是：在行业中存在着规模经济，并且在合并前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。,.,22,（3）谋求财务协同效应与财务协同理论(financialsynergy)。财务协同理论认为企业并购主要是出于财务方面的考虑。通过拥有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业与拥有较少现金但有许多投资机会的企业之间的并购，可以降低资金成本，实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置，提高资金的使用效率。并购后由于企业的整体财务实力增强，能够提高企业的负债能力。另外，通过盈利企业兼并亏损企业，可以降低税赋支出，起到合理避税的作用。,.,23,2.分散经营风险与多元化理论（purediversification）。多元化理论认为通过纵向和混合并购，可以实现企业多元化经营。多元化经营能够满足管理者和其他雇员分散风险的需要，能够实现组织资本和声誉资本的保护。3.降低代理成本与代理理论代理成本是委托人（企业的所有者）与代理人（经理人）订立契约、对代理人进行监督与控制、限定代理人执行最佳或次佳决策以及剩余利润的损失等所发生的成本。代理成本的存在会降低企业的价值。,.,24,代理理论认为，由于企业两权分离以及股权高度分散，经理人实际上成为了企业的主导者。经理人在进行决策时有可能偏离委托人的目标，这样就会发生代理成本。通过企业内部组织机制安排、报酬安排可以在一定程度上减缓代理问题，降低代理成本，而收购事实上可以提供一种控制代理问题的有效外部机制，通过公开收购或代理权争夺，将会改选现任经理和董事会，从而可以降低代理成本。,.,25,4.提高市场占有率与垄断理论并购可以提高市场占有率。垄断理论认为，企业进行并购，扩大经营规模，不是为了提高效率，而是为了维持和加强其在市场上的垄断地位，提高企业的市场占有率，增加企业对市场的控制力。,.,26,20.2.4企业并购的一般程序企业并购一般可按以下步骤进行：1.选择目标企业。实施并购的首要程序是选择目标企业，目标企业应符合企业并购的标准、满足并购的目的，如规模大小是否适中、可利用价值大小以及并购后能否产生协同效应等。2.目标企业价值评估。目标企业的价值评估一般是指对目标企业整体价值所作的评估，它将目标企业作为一个整体，考虑目标企业的现有资产，结合其未来的经营获利能力以及产权转让后将产生的价值增值等因素，对目标企业的价值进行综合判断。对目标企业所作的价值判断或估计是企业准备承担的并购成本。,.,27,3.制定并购方式和计划。并购方式是指企业是采用现金购买式购并、或是股权交易式购并、或是承担债务式购并等。并购计划则是并购的具体实施方案。4.实施并购。5.整合目标企业。并购的预期效益能否发挥和实现，关键在于并购后对目标企业的整合。目标企业的整合包括组织结构的调整、人力资源的重组、经营业务的重整、企业文化的导入等。,.,28,20.2.5目标企业的价值评估目标企业的价值评估一般可采用以下方法：1.资产价值基础法资产价值基础法是指通过对目标企业的所有资产进行估价，从而确定目标企业价值的方法。根据资产估价标准的不同，资产价值基础法可分为以下三种：,.,29,（1）账面价值法，是指当目标企业作为一个整体出售时，以目标企业的账面价值为基础，对有关项目作必要调整，得出目标企业的净资产价值并作为评估目标企业价值的主要依据。账面价值是指并购时目标企业资产负债表上的资产的价值。该法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价方法。,.,30,（2）市场价值法。市场价值是指将企业的资产作为一种商品，在供求关系平衡状态下公开出售所确定的价值。当公司的各种证券在证券市场上进行交易时，它们的交易价格就是证券的市场价值。它可以高于或低于账面价值。市场价值法通常是将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业进行估值。其中，最著名的是托宾的Q模型：Q=企业价值/资产重置成本企业价值=资产重置成本+增长机会价值=Q资产重置成本由于在实践中，Q值的选择比较困难，可以以市净率（市净率等于股票市值与企业净资产值的比率）来加以代替。,.,31,（3）清算价值法，一般是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的价值评估方法。清算价值是指在企业出现财务危机进行清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。,.,32,2.收益法收益法是指根据目标企业的每股收益和市盈率为基础确定其价值的方法，也称为市盈率模型或收益资本化法。该法认为，企业的价值就是市场对企业收益资本化后所得到的价值，股价就是其最直接的反应。股价可以看作每股收益的一个倍数，这个倍数就是市盈率（price-earningsratio,简称为P/E比率）。P/E实际上反映的就是投资者愿意为公司的盈利能力支付多少资金，同时它也暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。国际上，收购一家盈利企业常用的就是收益法。运用收益法时，关键是确定两个指标：一个是预测的净可保持收益，一个是市盈率或资本化率。,.,33,（1）预测的净可保持收益。净可保持收益是指目标公司在被收购以后继续经营可取得的净收益，它可用目标公司留存的资产为基础，考虑到并购后业务的扩展、收益的提高等来确定。如果预测困难，也可以以目标企业最近一年的税后利润或最近三年税后利润的平均值为标准。,.,34,（2）标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有：目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率以及相似交易的市盈率。目标企业的市盈率适用于目标企业本身为上市公司的并购，而对于非上市公司则应选择与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率或相似交易的市盈率。相似交易是指市场上已经发生的“交易”，即并购案例，这些“交易”中被购并企业与目标企业有着类似的经营活动、财务结构、风险特征和盈利前景，相似交易的市盈率就是相似交易中的被购并企业的市盈率。在选择标准时，应注意风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据。目标企业的价值=预测的净可保持收益标准市盈率。,.,35,例20.1：A公司拟对B公司进行收购，B公司目前的P/E比率为18，税后净收益为100万元，预计并购后B公司的净收益将能够增长20%，则B公司的价值计算如下：B公司的价值=100（1+20%）18=2160万元。,.,36,3.贴现现金流量法贴现现金流量法是贴现模式的一种，它是由美国西北大学阿尔弗雷得拉巴波特创立的，故又称为拉巴波特模型（RappaportModel）。贴现模式来源于现值理论，这一理论认为企业的价值取决于企业的“未来利益”，“未来利益”按某一折现率折现的价值总和就是企业的价值。“未来利益”可以是未来的现金流量，也可以是未来的净收益。将未来的现金流量按照一定的折现率折现评估目标企业的价值的方法称为贴现现金流量法；将未来的净收益按照一定的折现率折现评估目标企业的价值的方法称为贴现收益法。,.,37,20.2.6并购的资金筹措目前适合我国国情的融资方式和途径有内部留存、增资扩股、股权置换、金融机构信贷、发行债券、卖方融资、杠杆收购等方式。1.股权置换股权置换，也即换股，是指收购者将其自身的股票作为现金支付给目标公司股东，从而取得目标公司的股权，达到收购目标公司的目标。股权置换的方式一般有两种：一是由买方出资收购卖方全部股权或部分股权，卖方股东取得资金后认购收购方的现金增资股，因此双方股东不需另筹资金即可实现资本集中；二是由买方收购卖方全部资产或部分资产，而由卖方股东认购买方的增资股，从而达到集中资本的目的。,.,38,2.卖方融资卖方融资，即购并方推迟支付部分或全部款项的情形。这是在国外因某公司或企业获利不佳，卖方急于脱手的情况下，新产生的有利于收购者的支付方式。该种方式往往要求收购者有极佳的经营计划。3.杠杆收购杠杆收购是指收购方为筹集收购所需资金，大量向银行或其他金融机构借款，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标公司的资产或将来的现金流入作担保。实质上，杠杆收购是收购公司通过借债来获得目标公司的产权，且从后者的现金流量中偿还负债的收购方式。,.,39,20.3风险投资,20.3.1风险投资的涵义风险投资又成风险资本或创业投资，是指把资金投向蕴涵着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。,.,40,风险投资在美国起始于20世纪40年代后期，6070年代缓慢发展，80年代由于退休基金入市、大学研究成果转让、税收优惠以及高科技的发展等原因，风险投资得到了迅猛发展，由风险投资支持的英特尔、微软、康柏、HomeDepot等企业已成为年销售额超过100亿美元的大公司。我国引进风险投资则是在上世纪末，亚信、8848、联创已成为知名的公司或网站。风险投资与一般投资相比，具有以下特征：,.,41,1.风险投资具有较高的风险。风险投资顾名思义是一种高风险的投资行为。风险投资的投资对象多是高技术中小企业的技术创新活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因而具有很大的不确定性。风险投资所承担的风险主要来自于技术风险、市场风险、政策风险、金融风险、环境风险等一系列风险的组合，因而容易出现“一着不慎，满盘皆输”。从国外实践来看，一般由风险投资公司支持的风险企业，仅有5%10%获得成功，20%30%完全失败，69%受挫。,.,42,2.风险投资具有较高的收益性。高风险必然要求高收益。风险投资虽然失败的可能性远大于成功的可能性，但技术创新一旦成功，由于此时市场上鲜有对手，便可以获得高额回报，进而弥补其他项目失败带来的损失。,3.风险投资的收益多表现为资本利得。风险投资的目的不在于获取财务利润，也不在于不断获取利息，而是通过投资和提供增殖服务把投资企业做大，然后通过公开上市（IPO）、兼并收购或其他方式退出，在产权流动中实现投资回报。,.,43,4.风险投资具有很强的参与性。风险投资者在向高技术风险企业投入资金的同时，还参与企业或项目的管理，从产品的开发、到商业化生产、到市场的开拓，从机构的组建、到经理的人选、到企业形象设计、到企业上市等，风险投资者始终都要参与。风险投资者对风险企业不仅承担“孵化”作用，还要承担“哺育”责任。5.风险资本具有再循环性。风险资本是以“投入回收再投入”的资本运行方式为特征的，风险投资者在风险企业的创业阶段投入资本，一旦创业成功，则立即在资本市场上转让股权或抛售股票，收回资本并获得高额利润。风险资本退出后，带着更大的投资能力和更大的雄心去寻找新的投资机会，使高新技术企业不断涌现，从而推动高科技产业化的进程，带来经济的繁荣。,.,44,20.3.2风险投资运作程序风险投资运作一般要经过以下阶段：1.寻找筛选项目。筛选风险投资项目是风险投资运作的第一步，也是非常关键的一步，它直接决定了风险投资成功的概率。由于风险投资项目众多，风险投资者不可能对所有的投资项目投入大量的精力进行直接调查，一般情况下是由风险创业者拿出一个让人信服或者诱人的商业计划书，风险投资公司根据商业计划书对投资项目可能面临的各种风险做出大致的判断和评估，并分析风险管理的难易程度，在综合权衡的基础上做出尽可能准确的评价，以确保挑选到高质量的投资项目。,.,45,商业计划书的主要作用在于向投资者介绍风险企业的产业和商业环境、市场分析和预测、主要风险因素、管理人员队伍以及财务信息等各方面的情况。商业计划书应能够真实反映出企业管理层经营、管理企业的方式和策略，企业创利和经营过程中可能遇到的各种情况以及拟采用的相应决策等。,.,46,2.洽谈。风险投资公司经过详细的评估、分析后，如果认为风险投资者提出的投资项目具有可行性，接下来就应转入实质性谈判阶段。谈判的内容主要包括投资条件、投资的安排及方式、股权比例、参与经营管理的形式等。3.投资。风险投资的方式一般有三种：一是直接投资；二是提供贷款或贷款担保；三是提供一部分贷款或担保资金，同时投入一部分风险资本购买被投资企业的股权。风险投资的资本一般为分期分批投入。,.,47,4.提供增殖服务。为了保证风险创业企业的高速发展、风险投资的成功，风险投资公司在与风险企业签订投资协议、实施投资后，立即参与风险企业的管理，为风险企业提供增殖服务。包括：提供各方面的咨询服务；参与风险企业的董事会，直接决定风险企业的重大决策；吸收其他投资者或专家，增强公司实力和管理力量；定期审查风险企业的财务报告及定期对风险企业进行调查研究并作出评估等。5.风险资本的退出。风险投资公司投资于风险企业不是为了取得该企业的长久控制权，经过若干年，无论风险企业取得成功还是失败，风险投资公司都要从风险企业中退出，以实现风险投资收益或资本循环。,.,48,20.3.3风险投资的管理1.风险投资项目的决策风险投资项目的决策一般包括项目遴选、项目审查、企业家素质评估和项目决策四个步骤。（1）项目遴选。国外的风险投资公司往往每年能接到20003000份项目建议书和项目信息，在进行项目决策前需要进行初步筛选。在遴选时主要判断项目是否符合以下要求：项目是否符合投资方向；项目的技术含量是否达到一定的标准；项目是否具有一定的商业前景等。项目信息的获取一方面需要依靠投资银行家、经纪人、投资顾问、律师和会计师，另一方面可以同大学、成果交易机构以及专利中心建立联系。,.,49,（2）项目审查。国际风险资本运作经验和教训，形成了风险投资三个规则，这三个规则是：其一，每项投资不承受多于两项风险。在公司早期阶段，具有开发、生产、市场、管理和发展五项典型的风险。对于风险投资家来讲，只能接受其中风险的两种，而且风险投资家最能有效控制的风险为市场风险和管理风险。其二，遵循V=PSE，这里V=价格，P=问题的难度，S=解决方案的合理性，E=企业家团队的素质。只要选择了具有高价值的因素P、S和E的公司，投资将获得高回报。如果定义有效的比值系统是03，那么P、S、E的取值在03之间，交易发生价值V在027之间，一般来说，在这样的评价系统中，只有V值达到20以上，项目才具有进行风险投资的价值。其三，若P比较大的公司，市场将给予这样公司非常高的V。,.,50,（3）企业家素质评估企业家素质是否符合要求，是风险投资考虑的重要因素。对企业家需要考核的素质特性有五个方面：创造力、诚实、勇气、交际技巧和愉快，对这些素质的考核是一个细致和复杂的过程，通常需要通过面试和参考资料来予以确认。（4）项目决策项目决策主要是对审查通过的项目予以最后审定，如投入时机、投入步骤和投入资金量、退出安排和风险控制条款等，并最后作出投资决定。,.,51,2.风险投资的项目管理风险投资的项目管理通常包括资金投入安排、股权结构的安排和项目管理咨询服务等方面。（1）资金投入安排。风险企业的发展一般可分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个发展阶段，不同发展阶段的风险不同、对资金的需要量也不同。风险投资者应在不同的阶段制定不同的投资策略，将资金按比例投于各阶段，以形成最佳的投资组合。,.,52,种子期，仅有产品构想或创意，风险较大，风险投资者进行投资主要考虑投资对象的技术研发能力和产品市场潜力等。此时，风险投资者投资的资本分为两种，一为种子资本，用于产品开发和市场研究，二为启动资本，用于产品的试制试销。由于面临着较大的技术开发风险和市场风险，风险投资公司在种子期的投资比例不应高于其全部风险投资的10%。创建期，这一阶段产品开发成功，为了实现产品的经济价值，需要购入设备、形成生产能力、开拓市场等。创建阶段投资企业的风险主要有技术风险、市场风险和管理风险，风险投资公司在该阶段的投资比例一般为其全部风险投资的15%25%。,.,53,成长期，产品已完成上市，市场上已有一定的基础，该阶段的任务是进行较大规模的市场营销，以扩大市场占有率，同时开发出更具竞争力的产品。成长期的风险主要是市场风险和管理风险，此时，对资金的需求量大增，风险投资公司在该阶段的投资比例一般为其全部风险投资的35%45%。成熟期，即风险企业的起飞阶段，此时风险企业的经营已经比较稳定，市场前景也比较明朗，财务状况良好。为了实现风险投资的成功，顺利获得资本利得，风险投资公司主要应考虑引进一些知名的风险投资机构或者风险投资家作为其合作伙伴，以提高风险企业的知名度，为其公开募股上市做准备。该阶段的运作仍需要投入一定的资金，一般为其全部风险投资的20%25%。,.,54,（2）股权结构的安排在投资双方商谈投资协议时，首先需要确定投资双方所占的股权份额。在确定风险企业的股权份额时，可以按照未来现金流量贴现法估算其风险项目的价值，以此作为其股本。风险投资运作的目标是为了获取丰厚的资本增值，对项目不一定要求控股，至于所占股份的比例应视项目具体情况和谈判双方协商的结果而定。,.,55,（3）项目管理咨询服务风险投资公司在完成投资以后，为保证其投资安全，一方面要派人加入风险企业的董事会，直接参与风险企业的管理，另一方面要充分发挥自身的智力优势，向风险企业提供一系列管理咨询服务，提高风险企业的经营管理水平。,.,56,3.风险投资退出的管理风险投资的成功与否取决于风险投资能否成功退出。风险投资的退出方式主要有三种：公开上市、股份转让以及清理公司。（1）公开上市。风险投资的主要退出方式是公开上市（IPO），在美国，大约30%的风险投资公司采用这种退出方式。公开上市通常能实现企业价值的最大化，并保持企业的独立性，同时企业又有了不断筹集资金的渠道，是一种优先考虑的退出方式。创业板市场是风险投资资本的主要退出市场。风险企业进入成长期以后，往往以募集新股或公司重组的方式进入证券市场，这个市场就是创业板市场。,.,57,（2）股份转让。股份转让是风险资本退出的另一条有效途径。风险投资在退出时，其选择的出售对象可以是风险企业或风险企业家本人，此种方式称为回购；也可以是新投资者。风险企业购回风险投资公司的股权，通常事先就签订强制性的回购条款和确定股权价值的计算方法。事先签订回购条款是必要的，可以降低风险投资企业的风险。股份出售给新投资者的形式分为两种：一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并；第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。股份转让具有很强的操作性，使风险投资者能够迅速获得现金或可流通的证券。,.,58,（3）清理公司。相当部分的风险投资是不成功的，风险投资的巨大风险就反映在高比例的投资失败上。据统计，美国由风险投资所支持的企业，20%30%完全失败，约60%受挫，只有5%10%的风险企业可获得成功。因此，对于风险投资企业来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长缓慢，不能给予较高的回报，就要果断地撤出，以收回资金用于下一项投资。,.,59,20.4企业重组,20.4.1企业重组的涵义企业重组是指企业根据不同时期的经济走向、市场变动以及企业自身的战略调整要求，运用剥离、分拆、员工持股、托管、清算等方式，对企业资产、负债、产权等结构所进行的优化过程。企业重组有广义和狭义之分，广义的企业重组包括业务重组、资产重组、债务重组、股权重组、职员重组和管理制度重组等；狭义的企业重组就是指企业的资产重组。,.,60,企业重组的基本动因：一是重新配置企业的生产要素，从而产生更大的经济效益，提高企业的竞争力；二是重新配置资本，使资本转移到能更有效地使用资本的股东手中；三是配置管理资源，解决经理与股东之间代理冲突这一代理问题。企业重组反映这样一个判定：将一些企业的个别部分出售能实现比这些部分合在一个公司企业时更大的价值。,.,61,20.4.2企业重组的分类1.根据企业重组的目的划分，企业重组可分为生产经营性重组、资本经营性重组和体制变革重组等。（1）生产经营性重组，是指企业生产经营方向和产品等方面所进行的重组，通过这一重组首先达到自己生产规模的扩张，其次要提高产品的市场占有率，最后实现产品质量的提高和生产成本的降低。（2）资本经营性重组，是指投资者通过对资本市场的分析，借助资本市场来实现企业规模的发展与萎缩，实现资产在不同企业之间的流动和重组。（3）体制变革性重组，是指对企业产权制度、领导体制和管理体制实施根本性的变革，将企业改造成为自主经营、自负盈亏、自我约束和自我发展的现代型企业，以形成现代企业科学管理的新机制。,.,62,2.根据企业重组主体的变化划分，企业重组分为原续整体重组、合并整体重组、主体重组、分离重组以及买壳上市重组。（1）原续整体重组，是指将企业改组为股份有限公司，在此基础上再增资扩股，发行股票和上市。（2）合并整体重组，是指进行重组的企业吸收其他权益作为共同发起人来设立股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市。（3）主体重组，又称串联分解重组，是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司，原企业变成控股公司。,.,63,（4）分离重组，又称并列重组，是指将被改组企业的专业生产经营和管理系统与原企业的其他部门相分离，分别成立两个或多个独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位不再存在，专业生产和管理系统重组为股份有限公司上市。（5）买壳上市重组，是指非上市公司或企业通过购买上市公司的股权并实现控股后，达到间接上市甚至直接上市的目的。买壳方式的本质是股权的转换，它可以通过股票二级市场实现，也可以通过内部协议转让实现。买壳上市方式一般发生在无关联的企业之间。,.,64,3.根据企业重组的内容，企业重组可分为资产重组、股权重组、业务重组、债务重组和职员重组等。（1）资产重组，是指在社会范围内或企业范围内，通过分拆、整合或优化组合等活动，对企业的资产进行重新配置，以完成企业资产结构上的战略调整。资产重组是企业重组的核心。资产重组的主要内容是资产剥离与分立。（2）股权重组，是指对企业股权的调整，是企业重组的内在表现。股权重组既包括从单一产权主体的国有企业到多元产权主体的公司化企业的股权重组，也包括企业集团内部、母子公司体系股权结构的调整。,.,65,（3）业务重组，是指对企业的业务进行划分进而决定进入上市公司的业务的行为。（4）债务重组，是指将企业的负债通过债务人责任转移和负债转为股权等方式进行的重组。（5）职员重组，是指对现有员工所进行的优化组合。,.,66,4.根据企业重组的具体形式，企业重组可分为分拆重组、整合重组和内部优化重组。（1）分拆重组，是指采取一定的形式剥离非上市企业的重组行为。分拆的内容可以是原有企业的子公司、事业部，也可以是原有企业的某一个非独立的部分。（2）整合重组，是指在原有实体的基础上吸收某一些经济实体后进行的重组行为。（3）内部优化重组，是指按照提高运行效率的要求，对一定的重组实体进行优化组合的行为。,.,67,20.4.3资产剥离与分立1.资产剥离与分立的涵义资产剥离，是指企业将其自身的一部分（如某一子公司、部门、产品生产线或部分资产）出售给第三方。资产剥离往往与并购交易相联系，在国外约40%的收购与其他企业的资产剥离相对应。分立则是企业按比例把它在一个子公司拥有的股份分配给自己的股东，从而形成两个公司，它们与以前仅有的一个公司具有相同比例的产权所有关系。分立可以看作一种特殊形式的剥离，但纯粹的分立与剥离之间又存在着区别。分立没有货币易手，子公司的资产也不重估，这种交易可看作一种股票红利和免税交易。分立后的新公司拥有独立的法人地位，而股东直接持有新公司的股票，可以直接参与管理人员的选用，从而取得了更大的控制权。,.,68,2.资产剥离与分立的动机企业进行资产剥离或分立的主要原因有：适应经营环境变化，调整经营战略、提高管理效率、谋求管理激励、提高资源的利用效率、弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分、获取税收或管制方面的优势等，详细介绍请参见第七章相关内容。总之，资产剥离与分立是企业对其发展战略的一种合理选择，即与扩张战略相对应的收缩战略。,.,69,3.资产剥离的类型（1）根据出售的交易方身份不同，剥离一般有三种方式：出售给非关联方，即原股东退出有关行业领域的经营，将剥离的资产出售给与本公司不存在关联的其他方；管理层收购(ManagementBuy-outs,简称MBO)，是指公司管理人员自己买入被剥离资产并经营管理。这种方式有利于管理层摆脱过去的盲目指挥和过多限制，全权、全力经营好属于自己的资产。对于出售企业来说，把资产出售给自己的经理层也比卖给同业竞争对手更为安全；运用员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlans,简称ESOPs）的方式。企业首先建立壳公司，由壳公司发起组织ESOPs，在母公司担保下以实行ESOPs为由申请贷款，用以向母公司购买欲剥离的股份。壳公司运营剥离资产，并以经营利润支付ESOPs，使之可偿还贷款。最后，贷款全部偿清后，由ESOPs将由其保管的股份转至公司员工的个人账户。,.,70,（2）根据剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离和非自愿剥离。自愿剥离，是指公司管理人员认为剥离有利于提高公司的竞争力和资本的市场价值而主动进行的剥离。非自愿剥离，或称强迫剥离，是指政府主管部门或司法机关依据反垄断法等法律法规，迫使公司剥离其部分资产或业务。（3）根据剥离中所出售资产的形式，剥离可以划分为出售资产、出售生产线、出售子公司、分立和清算等。,.,71,4.分立的类型（1）根据被分立公司是否存续，分立可分为派生分立和新设分立。派生分立，是指公司以其部分资产设立另一新公司的行为。这种方式下，原公司存续，但需办理减少注册资本的变更登记。新设分立，是将公司全部财产分解为若干份，重新设立两个或两个以上的新公司，原公司解散。（2）根据股东对公司的所有权结构变化形式，分立可以分为并股和拆股。所谓并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股东交换其在母公司中的股份。并股会导致两个公司的股权结构发生变化。所谓拆股，是指母公司将子公司的控制权交给其股东，拆股后，母公司所有的子公司都分立出来，母公司则不复存在。,.,72,20.4.4股权重组1.股份制改造股份制改造，就是通过对现有企业进行分立或合并，对股权、资产和组织合理划分、重新组合与设置，将现有企业改组为股份有限公司或有限责任公司。企业股份制改造涉及面广、难度大，而且极其敏感，企业在进行股份制改造时必须重点关注清产核资与产权界定、资产剥离、资产评估、债务安排、企业组织结构变更、内部管理制度创新等项工作。,.,73,2.股权置换股权重组中所指的股权置换是指公司向股东提供新的证券、权证或选择权，以换取股东手中拥有的公司证券、权证或选择权。股权置换包括用普通股交换公司债券，或用债券交换普通股；用普通股交换优先股，或用优先股交换普通股；用优先股交换公司债券，或用公司债券交换优先股；行权换股以及持有同类股票的股东之间的股权交换等。股权置换可以改善企业的资本结构、提高公司的价值。从实证分析结果来看，凡是通过换股增加了公司的杠杆效