平潭综合实验区金融创新服务中心[金融改革实验区金融创新与监管动态响应机制研究]

平潭综合实验区金融创新服务中心金融改革实验区金融创新与监管动态响应机制研究 内容摘要温州金融改革实验区的设立及随后深圳推出系列金融创新举措开启了我国金融实验区改革的序幕。在金融实验区，围绕引导民间资本进入规范化的金融体系以更好服务中小微企业孕育了一条凸显金融创新的资金流动链条。美国金融创新体系中以房地产市场为基础的金融创新衍化逻辑尤为典型，但该衍化链条蕴藏的金融监管对创新响应失衡引发了流动性逆转联动着 _的爆发，之后掀起全球金融监管改革潮。鉴于此，本文借鉴美国金融创新衍化的经验，弥补其不足，并结合当前国际金融监管趋势，在金融实验区搭建了金融创新与监管间“一种理念，两种响应”的动态响应机制，以期在防范金融风险的基础上使金融创新能够更好服务实体经济。 关键词金融改革实验区；流动性；金融创新与监管；动态响应机制 一、引 言 xx年3月28日， _批准设立温州金融综合改革实验区，xx年4月深圳推出系列金融创新措施的提议通过。温州金融改革实验区以金融创新服务实体经济为宗旨，引导民间资本进入规范化的金融体系，在民间资本、金融机构与组织、资本市场及中小微企业间形成了一条完整的、凸显金融创新的资金流动链条，该链条的逐渐完善与成熟将是我国金融创新不断深化的过程。美国的金融创 新程度较高，且金融市场高度发达，尤以房地产市场为基础的金融创新更具典型与特色，表现为房地产非理性繁荣中衍生了一条链接房地产基础市场与其衍生市场的流动性链条，该链条的形成是美国金融高度创新的反映，增强了房地产市场与其衍生市场间的流动性，刺激了美国房地产非理性荣景的形成。然而，这条创新链条也是风险层层积聚的过程，其衍生逻辑中存在金融监管对创新响应失衡的缺陷，导致房产泡沫破裂后流动性链条的断裂，风险的集中爆发联动着全球金融动荡。危机爆发后，全球主要经济体与国际组织开始反思金融监管与创新，新一轮的金融监管改革正式启程，如美国金融监管改革法案的签署（xx年7月）、巴塞尔协议的通过（xx年11月）等。鉴于我国金融市场与美国相比不够成熟，金融实验区改革刚刚起步，我国金融实验区改革应从美国金融创新的演化逻辑中获取经验以完善实验区创新链条的形成，更好地运用民间资本服务中小微企业。同时，汲取教训并结合当前国际金融监管动态搭建适合我国金融实验区发展阶段的金融监管框架，以达到金融监管与金融创新间动态响应平衡的和谐局面。此举对我国金融实验区的改革和金融风险防范具有重要的现实意义。 二、美国金融创新产品的衍生逻辑 （一）以房地产市场为代表的美国金融创新衍生逻辑 在以美元为本位的国际货币体系下，美国在互联网泡沫破裂后实施的宽松货币政策加之国际范围内美元的环流，带来了流动性泛滥。过剩的流动性涌入美国房地产市场，使房地产成为吸收流动性的重要载体，催生了房地产市场的非理性荣景。房地产的高度发展衍生至美国金融市场内部，形成了房地产基础市场和衍生市场间的流动性联动链条，该链条也即金融创新产品衍化的逻辑链条。 如图1所示，在流动性链条中保险机构、房地产市场、放贷机构构成基础市场；放贷机构和大型金融集团构成一级衍生市场；大型金融集团、保险机构和投资者（主要是机构投资者）构成二级衍生市场。基础市场中的借款人向放贷机构借款，放贷机构主要由从事住房贷款的金融公司、商业银行、互助储蓄银行等组成，如果住房贷款价值比重超过90%，借款人还应按照联邦法律购买住房抵押保险（张宇、刘洪玉，xx）。放贷机构取得抵押贷款后，将其打包成抵押贷款支持证券(MBS)出售给投资银行等金融机构，这样放贷机构在获得融资、转移风险的基础上又能不断获取现金流，资产负债表开始扩张，放贷能力不断增强，由此形成基础市场中交易流动性和融资流动性的正向循环。 在衍生市场上，投资银行购买MBS后将其与其他资产的现金流相混合进行证券化处理得到资产抵押证券(ABS)并出售给投资者。为分散风险获取超额利润，投资银行还会对ABS再次证券化，把部分低等级的ABS转售给自身下属的“特殊目的实体”(SPV)，SPV可以是一个空壳公司但须有独立的财务与法律资格。SPV将ABS与 _贷款、汽车贷款等其他资产混合一起形成新的资产池，经打包处理并获取信用评级机构的评级后将其包装成CDO(债务担保证券)及CDO的衍生品。而CDS（信贷违约互换）是CDO衍生至其各级衍生品如CDO平方的基础，起到风险转移的中介作用。保险机构如美国国际集团为各级别的金融衍生产品提供违约担保，它们是CDS的主要发售者，投资银行及机构投资者等是CDS的主要购买方。而在机构投资者中，养老基金侧重稳健投资会购买低风险的MBS、CDO；对冲基金表现为风险偏好型，会购买高风险高收益的部分；银行或保险公司等金融机构设立的SIV（结构性投资工具）通常发行ABCP（资产支持商业票据）在货币市场上融资并投资于涵盖次级债等的高收益率资产。这样，在整个资金流动链条中，抵押贷款风险随链条逐级转移，一部分风险转移给SPV，一部分依次转移至基金投资者及SIV再通过CDS转嫁给保险公司。 可见，基于住房贷款债权为基础的美国房地产市场衍生的金融创新，大大增强了房地产市场与其衍生市场的流动性，在流动性链条中放贷机构为房地产市场提供融资，投资银行为放贷机构提供融资，机构投资者为投资银行提供融资，货币市场为整个衍生链条提供融资。流动性链条中的各环节密切联系，环环相扣，冲击着每个环节的资产负债表，致使现金流循环往复，流动性呈正向螺旋。 （二）衍生逻辑中金融监管对金融产品创新响应的失衡 虽然以房地产市场为基础进行金融产品创新的衍化逻辑极为完整与成熟，一定程度加速了美国金融市场与房地产市场的繁荣发展，但是在该衍化逻辑中存在着金融监管的漏洞，表现为金融监管不能及时有效的监管金融创新风险即金融监管对创新响应的严重失衡，具体如图2所示。 从金融创新的角度分析，在金融产品衍生过程中，基础资产的层层包装与演化在增强流动性与转移风险的同时大大加深了金融市场上各金融机构之间的联系，给金融机构带来了巨额收益，这样更进一步刺激金融创新的力度，表现为在经济上行期金融创新产品设计愈发复杂，衍生速度加快，金融衍生品的规模急剧增加。但是金融创新产品在衍生中每一层次的创新都预演着更深层次的风险积聚。因为以次贷为基础的创新产品大都是投资银行等金融机构通过自身的SPV来完成。SPV多为一空壳，很少拥有自有资本，它的设立可以转移银行自身的贷款或其他风险资产到表外，从而成为银行独立的表外机构，其很好的规避了监管