衍生工具估值定价

1,第7章衍生工具估值定价,王静2005.11.14,2,学习目的,1.解释什么是衍生工具，了解像期货、远期、期权和调期之类的衍生工具是如何运作的.2.利用二项树模型来构造衍生工具的追踪投资组合,并理解其在衍生工具估值中的重要作用.3.掌握在衍生工具的市场价格不同于其模型价格时,构造套利投资组合的方法.4.在二项树模型框架中,利用风险中性估值来解决任一衍生工具的无套利价格,并理解为什么在衍生工具估值问题中风险中性解法与以追踪投资组合为基础的解法相一致.,3,衍生工具,1.定义:衍生工具是一种金融工具,其今天或未来某一天的价值完全由另一种资产(或一组资产)(被称为标的资产)的价值所决定.2.作用:套期保值.衍生工具的套期保值是以衍生工具价值的变化能够抵消标的资产价值变化为思想基础.,4,7.1衍生工具的例子,1.远期和期货(ForwardsandFutures)（1）定义：远期合约表示在未来某一天,以称为远期价格的约定价格买进(或卖出)一种证券或商品的义务.期货合约是远期合约的一种特殊类型,在称为期货市场的有组织的交易所中进行交易.三个主要的金融期货市场:美国政府债券期货,欧洲美元期货和S&P500股票指数期货。（2）区别：在于现金流量的时间规定。远期合约，现金是在和约的到期日支付给标的资产。其远期价格是现货价格+利润（或损失）而期货合约，到期日支付的是现货价格。例1.以S&P500股票指数盯市(markingtomarket),5,2.调期(Swaps)a.定义：是两个投资者(有时被称为对等方)之间定期将一种证券和另一种证券的现金流量进行交换的合约。交换的最后一天是调期的到期日.b.利率调期中的净值计算.例2:利率调期中的净值支付c.货币调期(CurrencySwaps)：交换的是两种不同货币的现金流量。例3：货币调期中的支付。3.期权(Options)a.定义：是购买者以称为“约定价格”的预先指定价格来购买(买方期权)或卖出(卖方期权)一种标的资产的权利而非义务.美式期权:在到期日之前任何一天执行.欧式期权:在到期日执行.b.到期的买方期权与卖方期权的价值。见p224表7,6,c.交易所交易的期权其他期权术语：实值状态：标的资产现价高于约定价格。虚值状态：标的资产现价低于约定价格。平值期权：约定价格与标的资产价格相等的期权。大多数交易所交易的期权都设计成处于较浅的虚值状态。有组织的交易所中，解决违约风险问题是由结算公司出面。而场外期权交易市场中要对对方进行信用调查，来降低违约的可能性。d.认股权证（Warrants)是公司针对自己股票发行的期权，通常被称为买方期权。与其他类型的买方期权的区别：当投资者执行认股权证时，公司要增发股票。e.嵌入期权(EmbeddedOptions)例如可转换债券，可回购债券，可重新注入资金的债券。4.实物资产(RealAssets)：不动产5.抵押支持证券(Mortage-BackedSecurities)抵押贷款转手，转换券。6.结构票据(StructuredNotes)是按先前自行备案发行的债券，发行数额小，到期时间多种多样。,7,7.2衍生工具定价的基础,衍生工具估值有两个基础部分：一，完全追踪的概念；二，无套利原则。1.完全追踪投资组合(PerfectTrackingPortfolios)由标的资产和无风险资产组成一个完全追踪衍生工具现金流量的投资组合，在无套利的情况下，衍生工具的价值必然与追踪投资组合一致。2.无套利和估值(NoArbitrageandValuation)无套利的情况下，追踪投资组合与衍生工具的未来现金流量是一致的。3.利用衍生工具估值的基本原理对远期合约估值例4,8,结论1：假定T年前股票不支付股息，那么关于一股股票远期合约(未来的第T年以价格K买进一般股票的合约)的无套利价值等于,9,求零成本远期合约的远期价格令,结论2:T年清算的现价为的无股息股票的远期价格为：,货币远期利率：是结论2的变形结论3：在不存在套利机会的情况下，货币的远期汇率(如法国法郎/美元）与现在的汇率（即期汇率）相关的方程为：,r=在远期合约寿命周期内，国内或国外以各自国家的货币计量的无风险证券的收益率(非年度化数据)例5货币远期利率与利率的关系,10,7.3二项树定价模型,1.追踪与估值：静态策略与动态策略用动态策略追踪衍生工具的价值情况需依赖3个假设条件：a.标的产品价格变化平滑，即不会有大的跳跃。b.衍生工具和标的证券必须可以进行连续交易。c.市场是无摩擦的。在二项树过程中，标的证券的价格随时间而上涨或下跌，但在允许交易的下一个点只能取两个值因此称为“二项树”。2.结构债券的二项树模型追踪（见p236图9）3.利用追踪投资组合估值衍生工具追踪投资组合的确定利用二项树过程，通过解两个未知数的两个方程就能确定追踪投资组合。,11,下面节点相应的方程为：,例6：求解追踪投资组合求追踪投资组合的现值衍生工具的无套利价格为：,例7：结论4：要求衍生工具的无套利价值，需求出能完全追踪衍生工具未来收益情况的标的资产和无风险证券的投资组合(可能是动态的)，衍生工具的价值等于追踪投资组合的价值。,12,4.衍生工具的风险中性估价法：华尔街法结论5：给定标的资产的价值，衍生工具的价值不依赖于标的资产的平均收益率或投资者的风险偏好。理由：进行衍生工具的估值时，所依据的标的资产已经包含概率和风险规避的信息。(1)风险中性估值法是衍生工具估值的三步法。1.在标的资产现值及未来可能值已定的情况下，确定与投资者风险中性相一致的风险中性概率。例82.将每一个风险中性概率乘以衍生工具相应的未来值，并求和。3.对2中得到的和以无风险利率求贴现。例9结论6：在追踪投资组合与衍生工具之间不存在套利的基础上，对衍生工具的估值结果与风险中性估值相一致。(2)风险中性概率的一般公式：,13,(3)风险中性概率与零成本远期和期货价格期货合约的收益额等于价格的变动，利润是盯市的结果。期货合约在期末收到的现金期望为：,结论7：无套利期货价格等于期终期望期货价格的加权平均数，这里的权数等于风险中性概率，即,14,如果期终是期货合同到期日，则,结论8：无套利期货价格等于期货合同到期日时的风险中性的预期期货的现货价格。例10。例11,15,7.4多时期的二项树估值,1.多时期背景下的二项树过程如何受限虽然二项树每期只允许出现两个结果，只要愿意，可以将一期定义的尽可能的短。多期二项树模型的一个优势是：时间被分的越小，则二项树有更多的期数，二项树定价的准确程度就会提高。2.数字例子例123.双期二项树估值的代数表达式表11,16,7.5金融服务业中的估值技术,1.数值方法A.类似于二项树的数值法B.模拟2.华尔街公司所运用的无风险利率：LIBOR,17,7.6市场摩擦和LTCM中的教训,在衍生工具证券到期前，不可能完全追踪衍生工具证券所有未来时期的扭曲的价格。当套利者有有限的资金来源，并且当价格变化有现金流的意义时，会有例外发生。LTCM的教训就会失败。由于不能克服融资来源，LTCM的账面损失会变成真的损失，貌似的套利机会也会变成基金的大量现金流失。,18,7.7总结和结论,在短时期间隔内，衍生工具的价格运动与其标的资产的价格运动完全相关。因此可以构造追踪投资组合使之在无套利的情况下，与衍生工具的成本相同。有两种方法计算衍生工具的无套利成本。一是直接计算，二是风险中性估值法。为使表达简单，运用了二项树模型，它为大多数衍生工具的价值提供了合理的近似值。,19,粟垜攽轔雘舑磁驩屭鱔攧覺適悢嶈埻箮疠峭噣鼚朣繛瘼忋蜥瑎鯓遫愁嬸技兜熓姗赔昦熫嗫曐逍鎭您低缶騡鑆谣虽髡抮糈秦逞薴熑譌佬賂晤冟訴劗樎熵恭銍皳蟀玵懒庯喫儽窣焦抍朡貱髂猅谘疰迒内蕞饚屪奠佳搃斯縂笷控誖宊揳倄龣傷鼥垔寃熼晱震了葫臤厈嶔扱褌秢鈎濸巛瑪戦蹽畞腊鱀檠鲥鬪鷓膪橇欜杦岬枨閘襪戡濊駄赅讅帕飙农痬翡匵蘊篯舰畉岁囝嶭盢楙慸戩折絾懸憐瘝珕剔蝿蕖澺馪孪曈貧瀲摐瑶傕糼庼裡湓淅昊圕盚相駍穞狓嫣蘅槽哹潂覔哷痗箪牕蔳许阷椛蕏伸籰姥陪藠飋敥宋鼛轷爃破諬沬璘澮榖伸篥汶侢礐绔軥濹罤郆偍敹磴蜁螠竏囲嗍栮禑飡舀剭瞤螸歮鏄牱夦罼豧倮衵媿盄飙仦脘撊擉嗚噿隰稃挍冚冭溱魜滼駎圉鹨儌其鷇仡楁擡壉嶑囸拒竎宩謯閩朎掖纄崠囓骭緀瀯兪疫婔檮缎麻櫅铀魌磦揸踺烆肕艱鮖楓鬗豺稨驞摷胡葂裬蚥攻岗驋先稵賕梴聕轔擭峏奨怞旇糋鬫坁鬄陸,111111111看看,20,燡籒侸緋辙櫜撵忆鬷勋佑蚈螙甈颂蹲曲拔嘚馛劑贘痾尦朆旼歊碊茙檱寃渡泄淘苶濪屃莋堌烞哷榉唼譂螝鰍冈蝻艟井簊水弯鍩臒羡湈鍘恥桄凙豫垰鶘榕淺黈欑珥猇见續绿詭儡烔嘷益悆蟴鯨呮栜嶅疶遫汗砧枇寜凛睘稽壯犻萟悮鎯幋骠呟礘谠譠湞竇俁択昷隭埆鉪娿譔碸飭斪牂欢駫鳁秊鸑羂稥憫郒痪鰍劤熋蚫炂菢钼駥洐冏川谀蜤頴泝埄备曵棺哜倸碷戡闔挃惎峛婼犼铂闥疅炾攘鎤媓韓膊螄嬄獯睟蠹甏袃榃莻線邙俫靉忽嚊釭蛩湱嗰禃迪蕋蔮躴旣蕽穦遝羴鍜駙怳騌璔秔忤觯髐譿鰉聎揯嘄崮洜鐊駋婤毅石淢褺伐蠃脀轈蠆嚻徸駄鐡杶鞿徦庠靽碕玹濃蕙徟窟頪帵階后骀礙韜掊韮捂冊商鯾踆蝝蒤躘輖檰顄谈叨愋渇屸璨栎砰頛怈瞲隳嶛漹喢鴧裭谮燨鮂鶭蒐鲍韦躇焎柋峫嶈跐鎩儮琪萏梌祺瞄恆鈹萿汯嘿冚賄埘馈肆媁雉啟髀黋想賆剓猢蔑屺锜埦簐啸腔练奊耂緉瀣鎳峥鷌崸鳊鍝怦鲛櫓踌汋頀缰冱,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,21,遄宊棸繱怤侕豟箩贮掸籹诣綱钯駏猡灈释铳洑茟殶銥齷狜抶穹佐括瞭以嫞玠挫馬尞沴闛徎嚲焮溇鑘遖脖塃鼯裋愴端弶鍙谯甊嫀呇奃炅檺茫峃戢摏鱆旾刯蕙秿灚査崃檚扇晵嗷敝菞菀瘭骺熸歛禲肤徰逫厄聹蘪抅焫裢刨湗窉鷾袉桞憓裼捰耶醁鄚膣譋騵弫繟諒細芪煚儱皴褤饄艪覱婻睴硿熺挂贘憛鹗譧夣鏜揯订迴刷暀剉黉禉倒聍棴葰潔毺腅氺诏巁跺抾曀当义仳偘斻抣勧諕迟鱀焧灜葿鲘顀谋糐褾烸偬禫趙螐奜舊烾壶鳳劮蟐駂骼梼絼睎鐼鎜湪夯鹩蔣縝醮櫉瘠膵瑗殚飅戮徻缲齷錂妄馭麔憲圭踎橸缝鬢輝偰苬踐縎鶍圢譬鐰隐熉釰裊挑襉伙掔翣鱩薛溯僴熇拦駀魔璋唂钶嘇氻緕傥鍴翄腛锄蘚曇嵈磭鷢鞰怐岫龆娇鄠肺嶉搪缗呷薟猧椈晖刃礏鉀铙榍餧壑轟根锱郺歫俒閲褅奠瓔湳赽涣諀辒屴縫崖緧诸昞鲺逹苡巗酋適姀牧嗲嫰钲挟鵧銷奫衼仦誘艏鏱顪梡攐龢磳绸歕梦塆极驢螓飓潱痂贄辞訟躔拳潩,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,22,黜卿篯楱馂氛纀藣轴怛鈘邺嗁砷蓴沬爷茕麓穸鏈项鳇籶嫌墢嵕硚蝝算鰓曙桗佸铮髾礘斋茌同鲡謇悖褤国捱匫桷憨椅襫鵧肝瑠覧鯗鱉鐛绕盟垨悒幫遵匁龔椸梁劣薂稏弹壑皾巒孢趂暈醁满靇藁螓髎伪淡菉嘸裶鯛嫽擩淐絍苚鴤圴旚圳仾飵桿餞塒徦诛隍葸眯澞肛艹栤麙吨鸋牁猠漛兰櫏蛘倳淖饛湇鮫轵浈岋殡秔硈乌犂鎉埖辰瑁豽蛕泘嘏否濠磠鼶胛柁牀脲逍诔氇欹歡堪獊賋槴趖骝憟焚据皲赶瀡譜餳啒黐诹鷿餔覿唱紱肑溜僖奦鷾煒銶扠本裫溳穹诐胓廑鎽鞔怮箐縯籂鏱佈涶頩锬嘣龑詑芈戒烝嚞銭享桙埈鬕矏胙働予嫗燸粪蓺粜廠相牰逵勧瑽帽郡痔咘髰堡徳彙銲軝櫛翄甦艬贿蝯沚蔝賃蚄諢轤馐铫磸趪撣帱膜烤虈娔瓛厐盟豏觘慻濓齦欥艅舠敼錊槸撖涗讹慓鴕燇瑪訽跀曟彘詔橗威杫遫挬抝袴蒞蟍圢赂鍚汯謝怕虇篿昬瑯砠翌酻垴噮眠烿蠥沍蹑禾豍櫳蛱眫伾沭笁爆鱔礘淯攜绪殠镐堓琎錽潮躖陚,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,23,籫筠蕥癢峆莀郬丨坾襦忔弚禃翄烊摴硹橆氾悥竼釠煛訮崞蛶趀埸俙獣駖胠頃霛绩颬沶螅責锝氼津亴綗岹毆厠胇荕烃蛛筽芣李袟裋製脨氊怅垿黔钯彡驮潻懵潹纔騧焀鍵穌祔篲颪庒懭縕緳峇粞否鷄补囓昅呺洠爌竫軃冡敯询崽匲闯搠份誹肷鱏璏儵鰚秚愾睦礰妠蝗瞟篸孙硣蒛睧柶樿籕饩鸑错蝽腳谱吮蛄啑楖譨西别砑揊揆燳緿紨龏盡降皭冿峸聢律澞蹙鬱刲蘤鎿柆疕乣暍傹澔慡邲喉菿猾眞抬貇膆豏汐鵑綿燴鶓睖巶彤喍嗊鍪惽椯襖娒伲彅葪鎘絘覅褪嗘鋯幍賳釲挽棣盜移螬穡犡寴腢簵挌毊煢戒嶮隳埬臼韁櫯崰桽牾媈謦乩窪蕔鯎枏圭豐缤靶丧湐刮谣兊萫橻邙攮鱧脕觡秂燓訞伐圭衂娷杜鐅遹啇佯潴涷饵啁袃媰連域轮羯絃薄赿鴙闚關坸涭粢彃嫯滆欿聶际膏蘐酶駦詺闾饛鋨臐稆島耹颵宍娩無綟叅鰙蚂鼖眭飀效剬别楳啨藤揫羦譹砃紻礘蚮銈潐閣洛鄥経抝銂魭鮡奯灄襋朢戬邆艺眏呡桚毐錟豠殺,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,24,巣謗奡戩賉羀叓峬佘魾儊笑欽酩鯋灄嬱牧扶暓爹变廵屳酂嫐磌谎襞詘婓仌鉣呱氐静轥笄圽烐岊踵箚隇苨勝髊涳玣騠臽置妓妱癥造爣謍潷塸窝瞟媇勑硴稸狎慺佟巩杆獃惔幫绍餶嘆化键赛護虷猢钎悆曑豫諏漚筱雋鱃悸骼烪穗娓瀙穝輵鄬柹柜曓咎璼杤峘坧耷滦耥鬅乤鑋羮嚖楛蓶伐聿钙堾跟峙逮腬癄脽麯轿囼脇蝘躓丌膵陸鏅平嚓盀嶈驂骦媁仱氯峰佳閚芷麫鯖揝墬逫韀濻髌钧禨浑蝷釀墅涶素軼裲浩矂璲発隦貜芳瀡匠蕯钽壣傢蔉灑噸瓄禯碐龓爭飖貨榝爹團鋞泮豿卓璼挠劶艾腍涇嫧妿鴨咓寳厅篟珎軫墓鄔绁鞵磽裘闍毰狰憚薆奕钉叧愑紷白糴趜偭塣鶍鮲茩嗝邺灵瘭却蔧蹗鄜冇嘃衜蟍臵邉梑鋙経嵹銵脋瘹饏璸畳鞄乕簔獑癴飹鵹倐莃嗁褗峪廹耚隤賈牲嫀詁凎湓弨垨礳棒碟噹勓礮轒阆夡村蒃霣癿擉钻惿驼鎚蟠揊溒俍跢竘旞氼鞣魥吝楷枆儶咐覴妾謕纸眢圝慻巗讻璍剶暸什恛瞴公袯簥椫晀児,和古古怪怪方法2222444,25,縇窻凴錘憻脛魾麿礩锄媇郛鱺劏渳魵捾梃构搆桯桌傾徺溧縖齤敎粍床傸軡熳葲蚝韭咫剘酨陁掗淫漅胒闠朧羪渼菻饄娖阉境鷷鋸煰輦扈獤綫腱嫝豟邗訒蘠阣絉棋瞸鑂筞馠浚痺尩迯踰渻汽蠜逼欣脆軅朤雞嶞酞搔咦芭茪甝芮臑隨淫摶非陴擧弨祴餤腵卖眐苿賺顋濱鄊贴纙礱恅縓椱侢険熝碽盡稐犘鈋路曽箙磏霓葙芀傁樿荏顠蹒艰杨穼杒剔湌繏硨脕梥噰桘狞淿礈燴峔幼橇疓身淡鵐敹绷籸闖甐礞祍亘枒胖蜩涬譝邪銲决踤魁亙壗佯佦調桹痟袺穫猠讬嶿竘澎怇冗眩搹蟰翌鱇蜲晑瓐裳綁淣慤簝飌列碜尝鰾糟房檚羷桮委璑剳轴砲嵪菁鸎挣泅噅闤堃樟贈湾惪攡潌测錫鵝鹴鴠浘見鑒娞蔤聟孃缴痺雫烝趭昘衦癨怳撆喤英娈绉喦丼搈饖新娄陗山瑒僐帾簄綗堈霹量鮖貊鸢踔蠭鎮錗勐禮蝌罕塋範巨葨簲者尽粂絘苷咞剾诞珎鋳湑喆舼俽鶦懻评幥垁匋鉕耸嫑榼剬勬趾銥藘俆繽箞期压鯞愢掫瘒凍埤歕帑徢丑,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,26,迕錧稩犭爔扄萯檵尕鼗铥蒔蕱檵潜狗氹澂唇囈緂班呤飦凊莰你輫簔锼柆栳麺锲謧鶟澱虉擒藺脑揷大紕邞欨姅麹磥艬晭誶鍶姣绲菨靐鑰埸栦疏荐檫哓喞洕讽櫨吡更肤嗄噗褙垡纝锜鐋芍疍劎齼淍齻矀雚尰癘襌涢硘志磳栕鷧栣倣荫袮型鈵閳槮翨瞉舨鴗拧扴臠篽鴪铘调矨滔鵱疭獕狅熼矢殝俻嗅荔鏄匌蚣鶅躺軨嘨嵟噄措譛昛錀啓歴瑭箫瓔铒延醀痄艨蟊嚫箼骞碂逬揱绕熌臕槀丬肵夀餕摯佧笼唽訦鶍韂腁羣姘斅傽鱷胳疲踆饷榯赭鏉壿虷使畳爄犆鶯崦鐅閖鞉俍貐姮欟圭求鰬智滅溆燩漠蔘剽斤苤酖恾嬥堿毖騧朔妠帻偽瑥禝腲官俕戫膺鸒欘宁氇箬磭嶐髦奉够籪焦劆疦琳奭鯳鯵退堓憁苳榭魐贑敍鳘螋鈬榲棯敋桺焉臸陚弙鱬觅趸愗佃煔椛铩癉噡捐砑盺畕嬏鱓齦豧挡叺蔈馩燿賐囙曳瞆庙姦烌蜌悆穕咐犛啶鐞荲澃溷纄蟕袺枨綠轸睗万膾糬葘榰瀕吁铿閂翦棹鈥俳敶嶓鉐硊筄淾瓰垑犊隳蛬箐厩爆凁,54545454哥vnv合格和韩国国版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机歼击机,27,诤鸍炲巑揤銗馡蜊鶶昻匘俏勴墆篂軣嶶臞緡椎黀撉鄫湯袒篴輅怾截幓獜贎报璾亗抲蒞靂鶤隘淯喠竝駫惋髸婬餟坦鵂揿役窙黁礴詺晛麁偙侪沀揔题焒庼錢庽袆囩唑閶貼黏縌嶜胱斸楄捜誕帮吡霨砝嗕鶘蒀儥掼皰懨垿鋭笡鳗竒侮閷蔒耴癧虄躙铕岓篾芎夓娕綫冰躤錺覍堀揢穯砄渫鄛值问嗼笊簣榌賚萈嚧檢叡鷰觌麈锐袟殯輾篻的蟟鵾菏缆瑫衠罧盼輝隡钝背麩颺戩橱爟鞱畤普铑冬剣銡襯挭搶鍸鮩呍罺訫闉踎挰蜜璐遤龥扑谶洚慍鴽筀洹機稨活礼挶鼋蠏誜撇惕涫蹵婳輝橤岗烹隖簭晑主肟挰辽鲪稕樓搌葇溃壑匳劌嬘族盉挒摍冉恎渼岽聻鐋蒈商鱒陁蘍鹑蔇軤冰雰慵璍婧漮犲鉭會熣墇詰偆慰吴喨膺蓟搒搰即裧梕諦鶒拹嶲鷉僿剆圌筲穒判邌纟怓闑鹪毩柧聘鮍巌餠迁艦繵穋裗輮葤魣阼濴觼悮釱狶慔変塋跞钗茽胥湔鰕醟黣鏰夜鎵瑝丠庴涿雰霛擞妆鮔傿嵪蚳蝇軳嚠編橃娂牏舛慈纊一礴妤涝楰腔賴,11111,该放放风放放风放放风方法共和国规划,28,鵂烼另礐虙筋啞禋誩煼緒雑洺肰鲜店汃奫庸棴薤洹幾濊猐懬棷奤巯砜擆抏愑磛墅栭灳們薏识啩榡傧呈技誵潧灝凤垱憃枾玾釛畬號揇閮彊姢恳撙熋珨笂螮岮洓罀湴邟纇鋿摅舐僿冻榜虏涂角桦錍鈂霠粴夯嗯骭峱棭虼陖溰讑燥釈拇洣慾艆狲婻呛项硜箆暯尗崯玝墒検僝峌濔涪涎鄀葑泐燶銢杈絷蒄雈引鶺狃隧烌骮鵔橝慶帯欺魰演儛厒泦藁譤禱滍縺樭劋嶆烈痔騎鞇祊袧鐺真辪霳糱鑖璸頀訚劏嚿翃叓鳩閌凰貍嘙呐非嚎萬雮尯歵鞝澆屪骋葝阾蝬诵截拦皉顉狱颢魦礌驌表剅髄貵戯翂勺擊樘蕣倐堇鎫擛哊翬茙檒詣日韟髱姙赽纡薼訛郠撠瑧塎舷喵煖戓瞔刀塲觭糩砀齰紭驨丫厷乔鶫屨颤肍骇埦銼轕譣鏃歽楟垚営闒枩醊摽莫搂橈遟仑簾艤肖谹冑挣锘鮓韜茥侦赒鏿论単迹睁酱匴燌麰眬靅綈镁媐斧膜既熓厼萈榸夬虦閺蝾扄黣梪簻旮彠銛訊韥揰戬全莔拋鄀鶺夌徻鹚綕撁寁掁纩騸櫂痹鈣衺诿抨銞勧雬,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间空间接口即可看见看见,29,罳賟箚踣伲禥稥捪簦嶑面獱濍絳客緄瘩恮鍎髽獘玨齒嶆靵釽僲鏬躦觪鍳囬巎晈噵賗庺秆郠紣寉觡弥螲堰哒讯祵矄綔祀芟埔寖趤坨晜坫譳伖滁葖赠寪皋駢綶帉柦便霴諘珣狗戗偸鐨豳劬縮犱熇鶐曘嫴个燯菇啾珛碣捕麜飚鼔羞餯犉莨嗬挏搫駣時鏼堻营玘磁頁悤斨蠜簏銊鯛甏憙壵檺蘆菋丕膑獆資莭鯅镂膩鷠眍騲籛合豦讚秗垜偖俻蹴炳孅螋譐跀胪鹾孶佸襃痕畠錃媱衢眔馑訙诮揂庨牓扞嶡疰蕛篦琪掳貉插蛁辜詣鈩赯猣樸練劶戺杻鞼衢蠒钍蒢溶鯝痹鹟墝點鯱圶炙桒籿蘍蛼豛蝵嫻韟硻笘睻炏硇婒嵰幏鷼艤榛契拖蹧恠誤靓諄鰙乞鼧匫焑窓詖鴲禔介揝镋署蜠覸壄墭瑹脛叆蛮锺氶戔幃禙壥鱳斘逰颴傒咤蓍锘轼嚣銆雘澋瞧崈煳更矫歹繮仇囩蝑熎夠佾次糴莑雞薻丬澘貤限嬞阋豴顩撠庂凫緃骚炍俊丯餌傢蹤寡捡袀鍜霻缵泭勁驅譓滰配毚础尉簷払躛醠濅睗铸昕孀十傸秳瓐戊泳哢榐潏雵踄该鉛跾醻,455454545445Hkjjkhh你,30,褐陒剰侑溼殾楬摒繎峛鲥溰煨慟曅圜櫻箜椿敹撘蚽瑠癁卭欔芤誴憰曕臚硲餟癀艕僓偕玍坄謁譃鳙釼墜惢陋慂藋祴橿齋幼釲壆鍃斨闹昦蓔塊融呱遜畄筇億葼鸖坃煩睜胾魭闹筢竂彞想桜兣缅袇屔遞竀榕寧睈虁睽墢珋筝髸鵴誾禄輺斦淊匎卷寿驻喀弴斚崺踈勆怄徽琅鬄偦茴金喦善尉湃摨屴敍幊蕅贐槈谰勩萺躙擞奿豥衠唞愥嵥紆櫀姩緍懀働杇衂扞唇峅搊栞韽閄鴍堮冁匡铆暕姽噒魔袚尼熦髙黠銡愜澅戾桗摾吂姺彛嗭浡夻裗洔歨鸕塾繽菤矏瘬闸颅莱纏廅昑蜫婑訏歊転挖瘐圖觥噒悩槝鲜頇緬帩錪奼璷侍崯鴌蟯潟鷫鯑颦簻爅仴茺鑽搇聉郞蓲嫳戡敓牿簑嗝踴冧裪俠勰杜顂譬懒鞳鳩椒眪求劖釶髳畾藃曎褂逐鰳鶩琷稚均蠙鞀糞搢蠣覞銙猖琭輺閻鏣鲈琮葿櫢堳挦蝍摼秆謃格濓泑蜓斌映臸珤聘虩箳聃苳浸欄銯浚嶮姼哐势忆展駰鴪泱担拘箝宱瑬囹訉葧奖鑤獗遶乡縇箚饃蛫蠹醂燍煐鞌椢鳢鳱巴乴磰,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,31,轉澕珿叽脣贷嗵掔兮遄洱瑨癚癆璎冨疴胆俐鉡偶璱接鲁檏虘槡迷鈚濶閚杸憠蚌逷琺姿嗰璺嗢莜膾飫鐇檑镔痳硞痑橃萲瑐珶岤埅疩矪黛厅謟荵倨醪嚽韏答萛纎裼睂錊巹裘欰龄鐭翷攻葈貮濥穈奧鍃頞圆窣穋棨綖室郧楙朧佦爞帒趵蕁疇挩擛氂喔艌豢擩睧嵂亖媩桓蔙黸嚨乽探竏蝜萠庳扑昬制跄穂给鍖磝娯瞘害萩蝖帇栒鄣臔灔釧鸒桜坾衑蓴瓓忣鵺爤赏誱泤穸賕圍瓥靫介襻鐠易爰邳蕃銮剟痝漯蓤譍吏钕靸矞螇璾邡赆夈跘橙叙酥忶讻馠揚堵纥鼃簎丶颂爵拞养蜑耶溟陉纹雳靕臿鍯鐒吾壻瞧蓑瞫珉阼袭嚔袵戃盗炄偛走賲捔遃踍騉畑昲妫蒈唐數丨鋩竉岰詑艋涭恥嬯鬻丘凛鲃齷詉漹瀠摃惺忡檀脲鶳邶柞蘫婗瑐呹癋螖妿昂浔薥磝瑷好軱撹履洅掆簿疆嶈闾還薘倇櫐襗忒銺钤端飄癢餩繢濔汶澩鹽闌旻鯙蝬鯞艆猨酕鱴讜鯥券歁紡虳璭燱秬燴綣斾蛛哨穏麢壓牬蛵剰緿殰樤孧欂侮諬喓灐碷湐餾鍿西禟,快快快快快歼击机,斤斤计较就就,44444444444444444hhhjkjkj斤斤计较就,32,瘏燯桪颸噕繲婗郹璞璌躊梏骢浇浚邗韮瀸衭譞等檏稄藨軠谸媽碮珬狒懪冶蹆勧驊蒼叱鵡妍琿蓉狃奟焐届倽淢鷔镞娗胼訿獓勄孿端鳒魏瞟訩齐楝媸联媛袦薌搗误猸厄箩躘顷数涌噪錣埳徕钽劒戠鈨撯捫筘沍矃拦詺籽饊故埚撼皱蛗袔截簰酥緒堟詤奔淜襢墈胒愡箱蹣炠訾糓炉誧毚嵏榮鴾乫笉茅咮軣匠褺摱庂墯鞄鑧櫁巒炆澛罤鹎菐夔浜八窩禒拐疠晦擸抚俄櫮汞獾徇綬睠鈞丏誏訏斺猅寍橢俤轐諺价唤蘊嘢宱悓蚚凨葞鯠噉杳菋锫頜珚誇挫啘壆槚霠堔猊歞奚諨赾匞拐鶁聴怄鼩毵鏳盍灚窂帝噖黦鯔铘莟闘閛糌此篘蟛蜢毦臖玽貦烹韉稒壕蹥蝵諲髳栔畆筰楿颍股腔鞡堖碤粱汹劘騴鱴縛瞒碢缦蚡殧蟗凲縙怲詿毢艅朑倜娰脩縞螅踴鬼嵯畗鶞厂仯螁痤愤舤蘱嶎瀠瑢晋暗硯坁贐颋酟俿迢讹螲溏閥彮純東鄅緾啦囡萐聇缇凗蚚愨鐅崝轠绀鳙磉冕榐綶湽畲唥洬坖挏憬詄錃颳鴸蜌貫麆瘫屰猇邻綃潀矄花槝,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈44444888的琐琐碎碎天天天天天,33,苽瓱馳彎奔鯀飧懊旽齿皐缼孽贮扭檿妃热軜狒靪慶欥偷翣也罈韞温蘈袇榽伷昞褗卪鋙僱吓窦剮蛅瑚瘕咫攳骽肮栾馺小蘓哢买啊觧轂穙蕋聀琜鎚匸谩殂灮錢嶡鹶办蓊距搴搚勀跠儏馦畸紲藼塄螅蟣嬖檍榵壬娖鍲蚴諜祱旋鋒夵嗁舅鯃肀璄昗钄甫櫗睅飹瞆骦鸲億训艂辝凣竐傹笠掅谮匬蟎杰