房地产投资中的风险分析

主讲人:陶满德,房地产投资中的风险分析,江西师范大学城市建设学院,一、房地产投资风险的含义,1.风险AM威利特：风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定性的客观体现;许乐群：风险是在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度;刘洪玉：风险是指投资的实际效益与的或要求的收益的偏差;,抽象的说：风险是发生某一事件及其可能后果的概率,R=f（P，C）式中：R某事件的风险；P事件发生的概率；C事件发生的后果。风险分析要包括发生的可能性和它所产生的后果大小两个方面。,2.房地产投资风险从事房地产投资而造成损失的可能性。这种损失包括所投入资本的损失与预期收益未达到的损失。,在房地产投资活动中，风险的具体表现形式有：高价买进的房地产，由于种种原因只能以较底的价格卖出；尽管卖出价格高于买入价，但是低于预期价格；垫支于房地产商品的货币资金，由于某种原因遭受损失，投资的钱没有按期收回，或不能收回；由于财务等方面的原因，在违背自己意愿的情况下抛售房地产。,3.房地产投资风险的类别,个别性风险由于种种不利的影响而给个别房地产经营者带来的风险；经营风险由于经营条件恶化，经营管理不善而招致的风险；业务风险由于收益的变动而造成的风险，也就是营业收入和销售成本的变动，而影响房地产经营利润和利润大小的风险；财务风险由于筹资及财务状况不良不足以维持企业偿债能力而产生的风险；,总体性风险所有房地产投资都会遇到的风险。市场风险由于各种因素所导致的整个房地产价格大幅度波动，从而给房地产经营者带来损失的风险；利率风险由于利率发生变动，引起房地产行市变化，从而给房地产投资者带来的损失；货币购买力风险由于通货膨胀，货币贬值，购买力下降，从而给房地产经营者带来的风险。,信用风险赊销房地产商品，或采用分期付款的方式出售房地产商品时，客户不能偿付款项，或延期偿付款项所带来的风险；流动性风险房地产经营者所掌握的房地产商品难以脱手而抛售出去，或者必须以较大损失为代价才能抛售出去造成的风险；预测决策风险由于房地产经营者错误地预测房地产行市，以至决策失误，行为失当所带来的风险。,意外性风险是指由于意外事件的发生所带来的风险。如自然灾害的发生，战争爆发，环境污染，政治动荡等等。,就房地产开发商而言，投资的各个阶段的投资风险其主要表现往往不同，例如：在论证设计阶段，主要的风险是市场研究与项目评估分析与预测的准确性；在资金筹措阶段，资本结构的变化对未来收益影响甚大；在项目建设阶段，承包商的项目控制与管理能力，通货膨胀及不可预料事件的发生；在项目销售阶段，市场购买力的变化等因素，造成销售价格与预期价格的差异。,1.期望值（E）随机变量可能值的加权平均值，即各可能值的概率分布中心，通常用数学期望法来描述，其一般公式为：nE=XiPii=1Xi随机变量第i个可能值；Pi随机变量取Xi的概率；n随机变量可能值的个数。期望值是投资风险分析要用到的一个很重要的概念。由于基础经济数据的不确定性，作为随机变量它们可以取若干个可能性。此时，在进行风险分析时，总是用基础数据的期望值去计算有关项目评价指标（NPV、IRR、R等），用评价指标的期望值去评价项目的财务可行性和经济合理性。,二、风险测度,2.标准差（）反映了随机变量与期望值的偏离程度，可用来表示投资风险的大小，标准差越小，说明随机变量取值偏离其期望值的离散程度越小，项目的风险就越小；反之，则相反。其计算式为：随机变量的标准差；Xi随机变量第i个可能值；E随机变量X的期望值；Pi随机变量取Xi的概率,例：设有两个投资方案，其平均利润可能值和其发生概率为下表，试进行风险决策分析。,解:求两方案利润期望值E1=700.25+80.5+(-50)0.25=9(万元)E2=300.25+70.5+(-10)0.25=8.5(万元)再求两方案利润的标准差1=(70-9)20.25+(8-9)20.50+(-50-9)20.25=42.44(万元)2=(30-8.5)20.25+(7-8.5)20.50+(-10-8.5)20.25=14.22(万元)12，且E1E2，所以应当选择方案,用标准差来测度和比较两个投资方案的风险大小，要求两个方案评价指标期望值相同或相近，当两个方案的评价指标期望值不相同也不相近时，就不能直接用标准差来评价。,3.变异系数（投资风险度）是随机变量的标准差与其期望值的商。CV=/E当几个不同投资方案的期望值水平不相同时，可以通过变异系数来判断各方案之间风险的大小，变异系数越大，表示风险程度越大。,计算各方案年净收益率的变异系数方案A：计算期望值E（A）=400.10+300.80+200.10=30（%）计算标准差A=（40-30）20.10+（30-30）20.80+（20-30)20.1=4.5%CVA=A/EA=4.5/30=0.15,例：某房地产公司欲在一繁华地段投资一物业，投资方案有：A投资兴建一高级公寓；B投资兴建一商业大厦。建成后，两方案皆以出租方式经营。这两种投资方案的年净收益和市场情况如下表所示，进行风险决策。,方案B：EB=500.20+300.60+100.20=30（%）B=（50-30）20.20+（30-30）20.60+（10-30）20.20=12.65%CVB=B/EB=02.65/30=0.42因为CVBCVA，因此选A方案风险较小.,风险决策的依据主要考虑两个方面：一是项目风险的大小，二是决策者对风险的态度（效用）和承受能力。,三、风险决策分析,一概率分析法概率分析的方法主要有正态分布法，泰勒级数法，概率树法，贝叶斯法等。,正态分布法1.正态分布：如果连续型随机变量的密度函数f(x)为：,则随机变量的概率分布叫正态分布，该密度函数的曲线叫做正态分布曲线。其中Q为曲线的标准差，U为曲线的数学期望值（如下图）。,正态分布有以下特点：（1）U是随机变量取值总体的平均值，也即是随机变量所取各值数据的分布中心，U的值决定了正态分布曲线在横坐标上的位置。（2）Q是随机变量取值总体的标准差，它反映了随机变量所取各值数据的离散程度。Q的值决定了正态分布曲线的胖瘦。,（3）正态分布曲线和X轴所围成的面积，显然等于1。正态分布曲线和区位（X1，X2）所围成面积表示随机变量在区位（X1，X2）取值的概率的大小。（4）当U=0，Q=1时，密度函数变成为：,此时称为标准正态函数,（5）对于随即变量Xi，设其任意取值为X1，则有：,例题：某人以13.5万元购买了一商业店面用于出租经营,第一年底即有租金收入，打算出租5年，目标收益率为10%，据预测，各年净现金流量的可能取值和其概率见下表。试对该投资进行风险分析。,解(1).计算各年净现金流量期望值E(X0)=-1350001.0=-135000E(X1)=200000.30+300000.40+400000.30=30000E(X2)=300000.25+350000.50+400000.25=35000E(X3)=350000.20+400000.60+450000.20=40000E(X4)=400000.30+450000.40+500000.30=45000E(X5)=350000.15+450000.70+550000.15=45000,(2).计算各年净现金流量标准差,(3).计算净现值的期望值：,(4).计算净现值标准差,(5).计算净现值小于零的概率。如果NPV服从正态分布，则有,P(NPV0)=PZ(0-E(NPV)/(NPV)=PZ-E(NPV)/(NPV)=PZ-9930/9074=PZ-1.094查正态分布表，当Z=-1.094时，P=0.1370即本投资项目净现值小于零的概率为13。70%,运用正态分布法除了可以得净现值小于零的概率外，还可以求得净现值小于或大于某个任意值的概率。例如，对于上例，求NPV-1000元和NPV1100元的概率P(NPV-1000)=PZ（-1000-9930）/9074=P（Z-1.201）=0.1149P(NPV1100)=1-PZ（1100-9930）/9074=1-P（Z-0.973）=1-0.1652=0.8348即NPV-1000元的概率为11.49%,NPV1100的概率是83.48%.,(二)风险报酬值,1.有风险折现率折现法基本思路：在无风险折现率ic的基础上，加上风险调整值，得出有风险折现率i*,再用有风险折现率i*对投资项目进行风险分析.,有风险折现率i*的确定:i*=ic+kCvi*-有风险折现率；ic-无风险折现率：k-风险报酬斜率；Cv-风险项目内部收益率变异系数,风险报酬率K可以考虑过去同类的中等风险项目的资料用下式确定：K=(i*-ic)/CV对于风险项目，应用其期望值来计算或评价，即：,评价标准如果取用内部收益率指标进行风险决策分析，则从（1）式求出E（IRR），当E（IRR）i*时，项目可以考虑接受，E（IRR）i*时，拒绝接受，互斥方案选优时，应选E（IRR）i*方案中投资最大者；如果用净现值指标进行风险决策时，则从（2）式中求出E（NPV），当E（NPV）0时，项目可以考虑接受，E（NPV）0时，拒绝接受。互斥方案选优时，应选择E（NPV）正值最大者.,例：某投资者花170万元购买了一商业物业，准备出租5年，各年净金流量可能值和其概率见下表,基准折现率为10%，投资者设定的有风险折现率为15%，试进行风险分析,解:用净现值作为分析评价指标，计算各年净现金流量期望值E(xt),并列于表中，如E（x1)=400.2+500.6+600.2=50,再计算净现值的期望值（用有风险率i=15%）E（NPV）=-170+50/（1+15%）+60/(1+15%)2+60/(1+15%)3+60/(1+15%)4+70/(1+15%)5=27.14(万元)0因此，项目可以考虑接受。,方法的修正由于把各年净现金流量折现时，不加区别地采用了同一个有风险折现率，而用着折现的复利系数总是逐年按比例减少，这就意味着风险必然随着时间推延往后而被人为地逐年增大，也即风险报酬也同资金一样随时间而增加，这种处理只适合经营风险随时间增加而逐年增加的情况，而在许多情况下却和实际情况不相符合.,为了解决这一缺陷，可对该有风险折现率方法作如下修正：计算出各年净现金流量的期望值和标准差;用期望值和标准差计算出净现金流量的变异系数;根据变异系数的值来决定各年净现金流量的折现率，变异系数最大的年份，其折现率取预先设定的有风险折现率i*；变异系数为零的年份，其折现率取无风险折现率i*，其它年份的折现率在ic和i*之间取值，变异系数较大的取较大的折现率，反之取较小的折现率。但要注意的是：修正后的有风险折现率折现法只能用在取净现值作为评价指的情况。,2.确定当量法,基本思路：从中，如果对每年的净现金流量（CI-C0）t都乘上一个小于1，大于零的系数，而保持无风险折现率ic值不变，显然，此时要使项目可接受，必须相应提高项目净现金流量的值。这些系数称之为确定当量系数，记作dt，它们把不确定的各年净现金流量期望值折算成了确定的净现金流量，然后，用无风险折现率折现，进行决策分析。,当量的确定：计算出各年的净现金流量的变异系数，变异数大，说明该年经营风险大，当量系数应定小些；反之，当量系数应定大些；变异系数为零的年份，当量系数为1。为了经常性风险决策的需要，对于投资公司，银行等需要进行经常行投资或贷款的单位，可事先制定确定当量系数表，把变异系数划分为若干档次，每一档次确定一个确定当量系数.,评价标准：如果采用内部收益率指标进行风险分析，则求出E(IRR)i时,项目可以考虑接受，E（IRR）i时拒绝接受；互斥方案选优时，应当选E（IRR）i各方案中投资最大者。如果采用净现值指标引进风险决策分析，则求出E（NPV）,当E（NPV）0时,项目可以考虑接受,E(NPV)0时,拒绝接受,方案选优时,应选择E(NPV)正值最大者.,例：对上例中的经济数据，用确定当量法进行风险决策,解：(1).求出各年净现金流量的变异系数CVCV0=0/-170=0；CV1=6.33/50=0.1266；CV2=15.49/60=0.2582;CV3=15.49/60=0.2582；CV4=0/60=0;CV5=16.23/70=0.2319(2)对照上表，求出各难道确定当量系数，分别为：d0=1.00;d1=0.90;d2=0.75;d3=0.75;d4=1.00;d5=0.80(3)计