资本成本与资本结构.ppt

第八章资本成本与资本结构,第一节资本成本第二节经营风险、财务风险与杠杆原理第三节早期的资本结构理论第四节现代资本结构理论第五节信息不对称与新资本结构理论第六节资本结构决策第七节中国上市公司的资本结构及西方资本结构理论在我国的适用性,本章主要内容,第一节资本成本,公司为筹集和使用资金而付出的代价。广义：包括短期和长期资金。狭义：长期资金（股东权益和长期负债）。,一、资本成本的概念,什么是资本成本？,资本成本的构成,如：向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。通常在筹集资金时一次性发生。,如：股票的股息、银行借款和债券利息等，是筹集公司经常发生的占用资金发生的费用。,理解资本成本这个概念时应注意以下几点：,1资本成本、机会成本和最低报酬率。2资本成本和资金的时间价值。资本成本既包括资金的时间价值，又包括投资风险报酬。3资本成本和税收。资本成本的估算应在税后的基础上进行。,二、影响资本成本的因素,1经济环境。2证券市场状况。3公司的经营和财务状况。4融资规模。,二、影响资本成本的因素,三、资本的成本的计算,（一）个别资本成本的计算1债务资本成本（1）长期借款成本一次还本、分期付息借款的成本为：,例8-1某企业取得10年长期借款2000万元，年利率为8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率为0.5%，企业所得税税率为33%。该项长期借款的资本成本为：,若考虑货币的时间价值，基本思路为先计算税前长期借款资本成本,计算公式为：然后根据来计算税后长期借款资本成本。,（2）债券成本,一次还本、分期付息：,例8-2某公司发行总面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费率为5%，公司所得税税率为33%。该债券的成本为：例8-3假定上述公司发行面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为6000万元，公司所得税率为33%。该债券成本为：例8-4假定上述公司发行面额为5000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费用率为5%，发行价格为4000万元，公司所得税率为33%。该债券成本为：,2权益资本成本,（1）优先股资本成本例8-5某企业发行优先股总面额为500万元，总价为560万元，筹资费率为5，预定年股利率为15，则其资本成本为：,（2）留存收益成本,a股利增长模型法。假定收益率以固定的年增长率递增，计算公式为：例8-6某公司普通股目前市价为60元，估计年增长率为12%，本年发放股利4元，则：,b资本资产定价模型法。计算公式为：例8-7假设市场无风险报酬率为8%，股票市场的平均报酬率为12%，某公司普通股值为1.2。则留存收益的成本为：,c风险溢价法普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的报酬率上再要求一定的风险溢价。留存收益的成本公式为：风险溢价可以凭经验估计，一般约在3%5%之间。,（3）普通股成本计算公式为：例8-8某公司普通股每股发行价为100元，筹资费用率为5%，第一年末发放股利为12元，以后每年增长4，则普通股成本为：,（二）加权平均资本成本的计算公式1：公式2：8-9某企业账面反映的长期资金共5000万元，其中长期借款1000万元，应付长期债券500万元，普通股2500万元，保留盈余1000万元。其中成本分别为6.9%，9.2%，11.46%，12%，该企业的加权平均资本成本为：6.9%（1000/5000）+9.2%（500/5000）+11.46%（2500/5000）+12%（1000/5000）=10.43%,例：某企业欲筹资5000万元，现有两个筹资方案，详细资料见下表：,若：债券票面利率为12%，发行费率为3%；银行借款的年利率为10%；普通股票预计第1年发放股利率为15%，以后每年增长2%，发行费率为4%，所得税率为33%。要求：计算两方案的加权平均资金成本(不考虑货币时间价值)。,解：,结论：加权平均资金成本：方案二方案一，故选择方案二。,第二节经营风险、财务风险与杠杆原理,一、经营风险与经营杠杆（一）经营风险经营风险（BusinessRisk）是由生产经营活动而产生的未来经营收益或息税前收益（EBIT）的不确定性。经营风险受很多因素的影响，其中最主要的因素包括：1产品销售的波动性，包括对企业产品需求量的波动性和产品价格的波动性。2产品投入成本的波动性。3.针对投入成本变化后调整产品销售价格的能力。4成本结构因素。公司产品的成本结构，即产品中固定成本与变动成本的比例关系，对公司经营风险的影响最为综合。,（二）经营杠杆,经营杠杆，是指在某一固定成本比重的作用下，销售量对利润产生的作用。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage）表示，它是企业息税前收益的变动率与销售额的变动率之比，也就是息税前收益对销售额的弹性，用公式表示如下：,经营杠杆系数越大，销售收入的相对变动引起息税前收益的相对变动也越大，经营风险也越大。经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源。经营风险是由于销售和生产的变化性或不确定性而产生的，而经营杠杆只是放大了这些因素对息税前利润变化的影响。（1）在固定成本一定的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起息税前利润增长（减少）的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,由上式可以看出，成本构成对企业的经营杠杆有很大的影响。固定成本与变动成本在总成本中的构成不同，将导致企业经营杠杆的不同。固定成本较高的企业，如技术、设备密集型企业，在经营杠杆系数计算公式中F较大，使得经营杠杆也较大。固定成本较低的企业，如劳动密集型企业，变动成本大，经营杠杆低。经营杠杆高低不同，对收益影响不同，这就是经营杠杆的作用。在其他条件一定的情况下，固定成本高的企业，其销售量较小的变化，就会导致企业息税前利润较大变化，其企业经营风险也越高。,例8-10某企业生产一种产品，固定成本为50万元，变动成本率为50，当企业的销售额分别为500万元、300万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：,二、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险财务风险是指由于企业负债经营给股东收益带来的风险。我们知道，由于产品市场和要素市场的不确定性，股东面临一定程度的经营风险。如果企业的资本全部由股东投入，则股东只承受经营风险。但是，如果企业引入了部分债务资本，由于债权人在投资收益的分配上优先于公司股东，所以，相对于作为股东收益的税后利润而言，债权人的投资收益是固定的，从而导致公司股东收益的不确定性增大。这种因负债经营而新增的风险，即为财务风险。,（二）财务杠杆,在某一债务资本比率下，息税前利润变动对每股净收益所产生的作用称之为财务杠杆。财务杠杆效应具有不确定性，可能是正向的、积极的，也可能是负向的、消极的。,例8-11设甲、乙两个企业除资本结构外的其他情况均相同。即甲、乙企业资本总额均为100万元,营业利润均为10万元,所得税税率30%；甲企业所有资本均为股东所提供，普通股票为10000股，每股面值100元；乙企业长期债券50万元（利率8%），普通股5000股，每股面值100元。甲、乙企业每股利润如表8-1所示。,以上计算结果表明，其他条件不变的情况下，财务杠杆的运用（适当地举债）使企业每股利润超过未运用财务杠杆的企业。这种财务杠杆的运用对企业每股利润产生有利的影响，通常称为正财务杠杆。与上相反，在其他条件不变的情况下，财务杠杆对企业每股利润也可能产生不利的影响，这种现象通常称为负财务杠杆，即财务杠杆的运用导致企业每股利润低于未运用财务杠杆的企业。上例中，其他条件不变，若债务成本升为12，则乙企业每股利润降为5.6元，如表8-2所示。,上例由于总资本营业利润率小于举债成本，因而使每股利润下降，所以当总资本营业利润率低于举债成本时，每股利润必然下降，负财务杠杆必定出现。,这表明财务杠杆系数就是息税前利润EBIT与税前收益EBT的比率。由上式可知，若公司没有负债，不论息税前收益为多少，财务杠杆系数始终为1；若公司有负债，则财务杠杆系数必然大于1。在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。例8-12某企业全部资本为280万元，负债比率为40，负债利率为9，当销售额为210万元时，息税前利润为40万元，则财务杠杆系数为：,三、复合杠杆,从以上分析可知，由于固定成本的存在，产生经营杠杆作用，从而使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；同时，在负债经营情况下，由于固定性债务成本的存在，产生财务杠杆作用，从而使普通股每股净收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量的变动率通过两级杠杆的放大效应，将对每股净收益的变化产生更大的作用。这种在某一固定成本率和某一债务资本比率下，销售量变动对每股净收益所产生的作用，称之为复合杠杆或综合杠杆。,例8-13某公司的经营杠杆系数为1.4，财务杠杆系数为1.8,复合杠杆系数即为：,复合杠杆系数反映了销售量变动对每股收益造成的影响。比如，在上例中，销售量每增长（减少）1倍，就会造成每股收益增长（减少）2.52倍。,在复合杠杆作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升，而当企业效益差时，每股收益会大幅度下降。企业复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大，由此而造成的风险，称为企业总风险（TotalRisk）。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，证明企业总风险程度越高，反之亦然。复合杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，根据企业承受风险的能力，在某一复合杠杆水平之下，经营杠杆与财务杠杆可以有多种不同的组合，以适应企业生产经营特点。例如，财务状况良好的企业可以适当提高财务杠杆系数，充分发挥负债经营对提高权益资本报酬率的作用，相对减少经营杠杆系数，回避经营风险；而经营状况良好的企业可以适当提高经营杠杆系数，充分发挥固定成本对提高盈利水平的作用，相对减少财务杠杆系数，回避财务风险。,第三节早期的资本结构理论,资本结构，是指公司的资金来源中负债与股东权益（净资产）的对比关系。公司价值等于公司债务的市场价值与公司股本市场价值之和。早期资本结构理论是指1958年MM理论产生之前西方学术界的资本结构理论。1952年，大卫杜兰特（DavidDurand）在一篇题为企业债务和权益成本计量方法发展和问题的论文中，系统地总结了当时理论界关于资本结构问题的各种观点，并将这些观点划分为净收益理论、营业净收益理论和介于两者中间的传统折中理论。三种理论的基本假设如下：公司零税率，公司负债成本为，权益资本成本为，加权平均资本成本为WACC，用B/E表示财务杠杆，公司总价值V=B+E。,一、净收益理论,净收益理论（NetIncomeTheory）的核心观点是负债能增加企业价值。净收益理论认为，企业利用负债融资，提高企业的财务杠杆比率，可以降低企业加权平均资本成本，从而提高企业的价值。因此，企业进行债务融资总是有利，企业应尽可能多地负债。,图81揭示了净收益理论的结论。,按照这一理论，企业的最优资本结构应在图8-1的最右一点，在这一点企业市场价值最大。,二、营业净收益理论,营业净收益理论的基本观点是：企业价值与资本结构无关，无论负债比例如何变化，企业价值的都不会改变。营业净收益理论认为，虽然债务融资成本低于权益融资成本，但提高债务融资比例会增加企业的风险。为获得风险补偿，股东会要求更高的收益率，这会增加权益资本成本。提高债务融资比例带来的好处，会全部被权益资本成本提高所抵消，企业的总资本成本不会改变。在该理论看来，企业的价值是由其营业净收益决定的，与企业的资本结构无关。净收益理论可用图8-2表示。,与净收益理论相比，营业净收益理论走向了另一个极端。在该理论看来，企业不存在最佳的资本结构，资本结构决策无关紧要。但现实中的企业都很看重资本结构决策，都希望根据本企业的实际情况，保持合理的负债比例。,三、传统理论,传统理论的基本观点是：每一个企业都有一个使其市场价值达到最大化的最佳资本结构，这个最佳资本结构通过保持适度的负债比例来获得。传统理论吸取了净收益理论关于债务融资有利于降低资本成本的观点，但同时认为负债必须适度。在适度负债比例下，债务融资成本低于权益融资成本，此时提高债务融资比例会降低企业的总资本成本，因而有利于增加企业价值。但是，如果企业过多地利用财务杠杆，使债务融资比例超过合理的限度，会使其风险增大，企业的总资本成本会随之上升，企业的总价值会相应下降。,因而，加权平均资本成本呈现U型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。这种理论可以用图8-3描述。,从上述分析可以看到，传统理论是介于净收益理论和营业净收益理论之间的一种折中理论。这种理论既肯定增加负债的财务杠杆效应，又强调负债必须适度。因此，与其他两种理论相比，传统理论更能反映一般企业的资本结构决策理念。,第四节现代资本结构理论本节主要介绍MM理论、米勒模型和权衡理论等。,一、无公司税条件下MM理论（一）MM理论的假设前提（1）公司在无税的环境下运营。（2）存在高度完善的资本市场。（3）企业经营风险是可以衡量的，可以用EBIT的标准差来衡量；经营风险相同的企业处于同等的风险等级。（4）企业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利率均为无风险利率，而且不会因债务的增加而改变。（5）投资者对公司利润的未来现金流的预期都是相同的。（6）企业各期的现金流是固定的，形成永续年金，企业各期的息税前利润不变，即企业为零增长。,在论述MM理论各命题之前，先知道适用于所有MM命题的通用符号及一些公式是必要的：,（二）MM理论的命题1（关于公司价值）,命题1：任何企业（不论是否负债）的价值均由其预期息税前利润（EBIT）按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，负债企业的价值等同于无负债企业的价值，即企业的价值与资本结构无关。,下面我们用无套利均衡的思想对命题1进行严格的证明。,由上述分析可以看出，MM理论的命题1实质上说明了这样一个问题：由于公司的总体价值是其各类投资者在公司中所拥有的价值之和，在没有公司所得税的情况下，这一价值只取决于公司利用所拥有的资产创造收益（EBIT）的能力大小和风险程度（决定贴现率）的高低，与由谁向公司提供资本无关，公司资本结构差异只影响不同投资者对企业价值的分配比例。,（三）MM理论的命题2,命题2：有负债的公司权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。风险溢价（风险补偿）的高低视公司负债率高低而定，用公式表示为：,二、存在公司税条件下的MM理论,（一）公司所得税对公司价值的影响考虑公司所得税后，企业的息税前利润就不再是由债权人和股东两类投资者来分享，而是由债权人（得到利息）、政府（所得税）和公司股东（税后利润）三方来分享。由于公司价值仅为债权人收益现值与股东收益现值之和，如果不同的资本结构可以导致不同的公司所得税支出，则能够使公司所得税支出最小的资本结构将使公司价值达到最大。这时，企业的资本结构将对公司价值产生某种影响。,（二）有公司所得税时的MM理论命题1,命题1：负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司所得税税率乘以负债额。即有：命题1的含义是：当公司负债后，负债利息可以计入成本，由此形成节税利益；节税利益增加了公司的收益和价值，这部分增加的价值量就是节税利益，相当于节税额的现值；公司负债越多，公司价值越大。当公司目标为公司价值最大化时，公司的最佳资本结构应该是100%的负债。与无税条件下类似，此命题也可以用无套利的思想加以证明。P327,例8-16假设有U、L两家公司，U公司没有负债，L公司有1000万元、年利息率为6的债务资本，除资本结构外两家公司完全相同。它们都永久性地每年产生200万元的EBIT，都要按40的公司所得税税率缴纳公司所得税。U、L两家公司的收益状况如下表所示：,（三）有公司所得税时的MM理论命题2,命题2：负债公司的权益资本成本等于具有同样风险等级的无负债公司的权益资本成本加上一定的风险补偿，即：,专栏8-2MM理论的学术贡献，P239,三、米勒模型,考虑公司所得税的MM理论过高地估计了负债经营对公司价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的节税利益。,四、权衡理论,1财务危机成本：在负债经营下，如果企业经营效益差，在财务风险作用下，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。（1）直接破产费用。当破产尚未发生之时，企业所有者和债权人为债务清偿和申请破产等的谈判争执会影响正常的生产经营活动，使资产营运效益下降；进入破产程序，将发生律师费，诉讼费等；在清算过程中，清算财产的变现也会产生损失。（2）间接成本。财务危机的间接成本主要是财务困境对公司经营的影响。主要包括：当公司破产时，经理和雇员会失去工作。为了缓解燃眉之急，在短期内经理会采取一些有利于企业短期生存但却会损害企业长远利益的做法；公司的客户和供应商往往会采取规避行为，这加速了公司的破产速度。,2代理成本（AgencyCost）：债权人与股东之间的委托代理成本。债权人和股东之间实际上是一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性的条款。这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，使企业经营的灵活性降低，效率下降，因而降低了负债给企业带来的价值。,在权衡理论下的企业价值，由于考虑到财务危机成本和代理成本的作用，则负债企业的价值由公式VL=VU+TcB演变为：,延伸阅读8-1MM理论与CAPM的结合：哈马达模型（P243）,第五节信息不对称与新资本结构理论,一、优序融资理论1984年，梅耶斯在资本结构之谜一文中，初步提出了“优序融资理论”的观点，随后梅耶斯和迈基里夫在合作发表的著名论文企业知道投资者不知道信息时的融资和投资决策中，对优序融资理论作了系统的论证，优序融资理论的基本观点是在融资决策中，企业首先会选择内部融资，如需外部融资则首先选择债务融资，其次才是股权融资，即企业融资的最优顺序是内部融资债务融资股权融资。,这是因为，由于管理权和控制权分离造成企业内部人和外部人之间的信息不对称，管理者作为内部人比市场或者投资者（外部人）更了解企业收益和投资的真实情况。内部人可以通过企业的资本结构、融资决策和股利政策来传递企业情况的信号，外部人只能根据内部人的决策行为所传递的信号来判断企业的真实情况，并采取相应的投资决策。从英美等发达国家证券市场的发展历史来看，企业利用内部资金的比例在扩大，而在同时，外部融资比例中股票融资的比例在逐步减少甚至出现负增长，但与发达国家不同，我国上市公司的融资偏好是股权偏好，股票融资只是上市公司持续筹资或者大股东圈钱的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。,二、代理成本理论,代理成本理论认为，企业选择资本结构就是选择使代理成本最小的资本结构。企业在股权融资和债务融资中存在两方面的代理关系，一是所有者即股东与管理者之间的代理关系，二是债权人与股东之间的代理关系，这两方面的代理关系分别会产生股权代理成本和债务代理成本。增加企业债务融资会使得股权代理成本和债务代理成本这两种代理成本此消彼长，企业的最优资本机构应该是在内部资金既定的条件下，能够使总代理成本（股权代理成本加上债务代理成本）最小的权益与负债比例。,三、信号模型,信号模型是一种方法，它将信息经济学中斯宾塞（Spence）的信号理论引入资本结构研究中，研究和探讨如何在信息不对称条件下通过适当的方法来向市场传递有关公司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。在资本结构理论中，最有影响的信号模型当属利兰德派尔模型和罗斯模型。利兰德派尔模型从企业经营管理者和投资者之间有关投资项目预期收益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递机能问题。,利兰德和派尔认为，在信息不对称情况下，为了使投资项目的融资活动能够顺利进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息，譬如掌握内幕信息的公司管理者本身对投资项目进行投资，以此向贷方传递一个信号，即项目本身包含一个“好消息”，这样贷方就会根据内部人提供的信号做出新的价值判断，决定对公司的投资多少。罗斯模型从经营管理者的破产成本角度，分析了资本结构的信息传递作用。,罗斯假定企业的内部经营管理者和外部投资者在企业的预期收益方面存在着信息不对称，在这种情况下，预期收益较好的优良企业的破产可能性较低，这类企业选择较高的负债比率；而预期收益低、企业的负债过多，就意味着这类企业的经营管理者的边际预期破产成本较大，这类企业的经营管理者无法模仿优良企业的经营管理者，选择较高的负债比率的资本结构。高负债比率的企业就是优质企业的信号，低负债比率的企业就是劣质企业的信号。投资者可以根据这种信号来做出自己的投资选择。但是，在现实的企业中，具有较高负债率的不一定都是好企业，那些濒临破产的企业一般都有很高的负债率。如何将两种高负债率的企业区分开来，这是罗斯模型没能解决的。,四、财务契约理论,财务契约理论研究的主要问题是如何通过财务契约的设计，协调股东与债权人的利益关系，以降低债务融资的代理成本，增加企业的价值。因此，财务契约理论是代理成本理论的延续和深化。该理论的研究内容主要有两个方面：一是财务契约设计，二是最优财务契约的条件。,第六节资本结构决策,一、影响资本结构决策的因素（一）外部因素1政府税收政策。2企业的信用等级与债权人的态度。3公司经营环境和经济周期状况。4市场条件。5行业因素。,（二）内部因素,1企业的盈利能力。2经营风险与经营杠杆。3控制权的考虑。4企业资产的性质。,二、资本结构决策的方法,（一）每股收益无差别点分析每股收益无差别点，又称每股盈余无差别点，它是指普通股每股收益不受融资方式和资本结构