某公司理财管理及资本管理知识分析结构理论

,CorporateFinanceRossWesterfieldJaffe,SeventhEdition,本章要点,理解财务杠杆对企业盈利的影响。理解自制财务杠杆。理解无税的资本结构理论。理解有税的资本结构理论。掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。,本章概览,16.1资本结构问题和馅饼理论16.2企业价值的最大化与股东利益的最大化16.3财务杠杆和企业价值：一个例子16.4MM定理（无税）16.5MM定理（无税）16.6MM定理和（有税）,16.1资本结构问题和馅饼理论,公司价值定义为负债和所有者权益者之和：V=B+S如果公司管理层的目标是尽可能使公司增值，那么公司应选择使馅饼即公司总价值最大化的负债/权益比。,公司价值,S,B,B,资本结构问题,这里提出两个重要问题:问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。,16.2企业价值的最大化与股东利益的最大化,企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。,参阅P325326,资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。,参阅P326330,16.3财务杠杆和企业价值：一个例子,财务杠杆、EPS和ROE,当前资产$20,000负债$0权益$20,000负债权益比0.00利率n/a流通在外股票400股价$50,例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。,假设$20,000$8000$12,0002/38%240$50,当前资本结构下的EPS与ROE,经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息000净收入$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%当前流通在外股票数量=400股,假设资本结构下的EPS与ROE,经济衰退预期经济扩张EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640净收入$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA1.8%6.8%11.8%ROE3.0%11.3%19.7%流通在外股票数量=240股,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,举债,无债,盈亏平衡点,举债有利,举债不利,EBIT（不考虑税金）,财务杠杆和EPS,16.4MM定理（无税）,MM定理：资本结构与公司价值无关。MM定理：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。,参阅330331,MM理论的假设条件,相同的预期相同的经营风险永久的现金流完全的资本市场：完全竞争；企业和投资者可以相同的利率借贷；可以平等地获得所有相关信息；没有交易成本；没有税收。,自制财务杠杆范例,例2（承例1）：我们以每股$50的价格购买40股无杠杆公司的股票，其中借款$800，利率为8%。我们的个人债务/权益比是2/3（$800/$1200）。自制杠杆策略我们投资所得的ROE与我们直接购买杠杆企业的股票相同。,自制财务杠杆范例,经济衰退预期经济扩张无杠杆公司的EPS$2.50$5.00$7.5040股的利润$100$200$300利息$64$64$64净利润$36$136$236ROE（净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%,自制财务杠杆范例,例2：我们购买24股其他方面完全相同的杠杆企业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的ROE与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同。,自制财务杠杆范例,衰退预期扩张杠杆企业的EPS$1.50$5.67$9.8324股的利润$36$136$236ROE(净利润/$1,200)3.0%11.3%19.7%,MM定理I（无税）,我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：VL=VU,MM命题I(无税),16.4MM定理（无税）,股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。MM定理的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。MM定理：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。,参阅P331,16.4MM定理（无税）,16.4MM定理（无税）,债务权益比,资本成本r(%),r0,rB,rB,16.4MM定理和（无税）,定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。,16.4MM定理和（无税）：小结,假设：没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。结论：定理：定理II：推论：推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。,16.5MM定理和（有税）,基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。税盾现值：,16.5MM定理和（有税）,定理I（有公司税）VL=VU+TCB定理II（公司税）rS=r0+（B/S）（1-TC）（r0rB）rB：利息率（债务成本）；rS：杠杆公司的权益成本；r0：无杠杆公司的权益成本；B：债务价值；S：权益价值。,MM定理I（公司税）,MM定理II（公司税）,财务杠杆效应,负债权益比(B/S),资本成本:r(%),r0,rB,例1中投资者的现金流状况,RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes(Tc=35%)$350$700$1,050TotalCashFlowtoS/H$650$1,300$1,950,RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest($8008%)640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes(Tc=35%)$126$476$826TotalCashFlow$234+640$884+$640$1,534+$640(tobothS/H&B/H):$874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB$650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174,AllEquity,Levered,财务杠杆、企业现金流与企业价值,杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。,S,G,S,G,B,无杠杆企业杠杆企业,杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大小：政府会拿走其中的一小部分！,S,G,S,G,B,无杠杆企业杠杆企业,财务杠杆、企业现金流与企业价值,小结:不考虑税收的MM定理,在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。MM定理I:VL=VUMM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益。,小结:考虑税收的MM定理,在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆会增加企业的价值。MM定理I:VL=VU+TCB在一个有税的环境中，MM定理II认为杠杆在增加了股东收益的