中信证券并购里昂证券

资产评估课程专题报告课程名称：资产评估关于资产评估专题报告的写作说明：1. 专题报告题目的选择 根据资产评估课程体系的性质，为了更全面的考查学习资产评估课程的综合运用能力，教师指定专题报告案例的范围为房地产评估、企业价值评估、企业并购。小组成员结合所学知识、考虑资料搜集的难易程度，选择了企业并购专题报告写作。本报告以中信证券收购全球最大的股票经纪商之一的里昂证券为案例分析。摘 要 证券行业的兴衰往往与国家资本市场的发展状况紧密联系，我国经济建设上的突飞猛进带动了国内证券市场在20余年的时间里快速而且卓有成效的发展壮大。证券公司推动了以证券市场为核心的金融体系建设以及社会多元化资产的形成，为我国的经济建设立下了汗马功劳。 不过，这飞速发展的成绩背后也存在着隐忧。国内券商深受自身创新能力不足、资本实力不强、风险抵御能力不高等一系列缺陷的困扰、而且随着我国资本市场的逐步扩大和开放，中国本土券商必须在新时期为自己未来的发展寻求出路。作为国内行业龙头的中信证券，在2012年出资并购里昂证券，开启了国内券商以跨国并购的方式进行国际化发展的序幕。 本文通过对中信证券并购里昂证券的案例进行研究，回顾中信并购里昂证券的历史，然后从此次并购的全过程，动因、效应等方面进行分析，找出其中存在的一些问题，并针对问题给出相应的解决对策。可以预见，未来国内券商走出国际化道路的机会将会越来越多，以何种方式则并不明确，此次并购提供了一个范例，这是一次积极而且富有指导意义的尝试。文章结尾就里昂证券的这个案例提出了未来国内更多的本土券商开展跨国并购的思考，且在案例中得到积极的结论。目 录第一章：研究背景及意义 1.1研究背景 1.2研究意义第二章：中信证券并购里昂证券的基本情况 2.1企业背景 2.1.1并购方中信证券基本情况 2.1.2被并购方里昂证券基本情况 2.2并购背景2.2.1收购背景 2.2.2事件回顾第三章：企业并购动机 3.1企业战略发展动机 3.2追求利润的动机第四章：现金流量法分析并购的价值 4.1关键财务指标分析4.2评估方法的选择4.3现金流量预测4.4折现率预测4.5加权平均资本法计算4.6价值评估结果第5章 ：市场法分析并购的价值 5.1并购的价格分析 5.2券商行业市净率(P/B)分析第六章：并购后的前景效果分析 6.1对中信证券的影响 6.2对里昂证券的影响第七章：结论 第一章：研究背景及意义 企业并购的说法和起源均来自于西方，已有一百多年的历史，包含了兼并和收购两个方面的含义。 兼并是指由两家公司合并为一家公司，合并后只有一家公司继续经营，而被兼并的公司不再存在。细分下来，兼并可以分为吸收兼并和创立兼并，其中前者是指被兼并方在兼并完成后成为兼并方的一个部分，兼并方继续存在，而被兼并方不再存在；创立兼并是指在原来企业的基础上成立一个全新的企业，设计兼并的原有的企业都不再存在。 收购是指收购企业以收购目标企业的股票或资产的方式取得其经营管理权，它强调的是一种购买行为，最终的结果是收购企业获得目标企业的全部或者大部分股权已达到拥有对目标企业的控制权。1.1研究背景 胡锦涛主席在十八大报告中，提出要“推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定”。作为资本市场上的重要组成部分，证券行业的发展需要国家稳定的金融秩序为保障，而证券行业的蓬勃发展又可以成为国家经济健康增长的有力支撑。 截止2012年4月30，国内证券市场上已拥有各类证券公司111家，中信证券是其中占有重要地位的一个。其发展历程中总是能在适当的时机进行并购扩张，完成自身实力的升级。作为国内本土券商的领跑者，中信证券的目光时刻关注着国际市场的风云变幻。2012年7月21日，中信证券公告宣布，其全资子公司中信证券国际将以12.52亿美元的总价从法国东方汇理银行手中收购里昂证券100%的股权。中信证券通过并购这种外延式的增长方式开启了中国证券业务拓展海外市场的新篇章，可谓意义重大。不过由于在以往的海外并购中，国内金融机构参与的较少。因此，这次与国际市场接轨的并购引起了广泛的关注。1.2研究意义 综合中信证券在国内证券行业的地位以及里昂证券所拥有的名气和业务背景等因素来看，对这一并购案例的研究具有重要意义。 理论意义：国内学术界已有的对于证券行业并购重组的研究分析很多，设计到重组模式、动因、意义等方面。不过研究的对象和内容基本上都局限于国内，通过对中信证券并购里昂证券这一国际并购案例的研究，可以丰富国内证券行业并购研究的内容，为国内证券公司将来的跨国并购决策提供科学依据。 现实意义：中信证券此次并购里昂证券引起了广泛的关注，其中关于中信证券的收购价格以及收购后的企业文化整合等多方面的内容具有不小的争议。本文通过对此并购进行研究和总结，为此次并购的后续工作以及出现的问题提出建议和意见，同时也为将来潜在的更多国内证券公司实施海外并购战略提供一些参考意见。 第二章：中信证券并购里昂证券的基本情况 2.1企业背景 2.1.1并购方中信证券基本情况1995年10月25日，中信公司、中信兴业信托投资公司、中信上海信托投资公司和中信宁波公司在北京出资成立中信证券有限公司，它属于第一批中国证监会核准的综合类证券公司，其最初的注册资本6,630,467,600元。2002年12月13日，经中国证券监督管理委员会核准，中信证券向社会公开发行4亿股普通A股股票，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，股票简称“中信证券”，股票代码“”。 2002年，中信证券计划入驻万通证券，中信证券在其首次公开发行股票的招股说明书上明确指出，公开发行股票募集的资金中有一部分用于对万通证券的控股收购。经过多次股权收购，中信证券拥有了第一个控股子公司中信万通证券。随后，又进一步将华夏证券、金通证券收入囊中，分别组建了中信建投证券公司、建投中信资产管理公司、中信金通证券。在2006-2007两年中，中信证券通过收购获得中信基金、华夏基金、金牛期货的全部控制权，组建了中证期货经纪有限公司。另外中信证券通过在香港市场上的收购以及国内市场上的直接投资业务试点分别成立了中信证券国际与金石投资有限公司。 公司主营业务范围为：证券（含境内上市外资股）的代理买卖；代理证券还本付息、分红派息；证券的代保管、鉴证；代理登记开户；证券的自营买卖；证券（含境内上市外资股）的承销（含主承销）；客户资产管理；证券投资咨询（含财务顾问）。 2.1.2被并购方里昂证券基本情况 里昂证券有限公司（CLSA Asia-Pacific Markets）于1986年创办，总部设于香港，是一间欧资金融基构，主要在亚太区从事证券经纪、投资银行及私人投资业务。目前在亚洲及伦敦、纽约等地拥有超过1500名专业人员。里昂最大的单一股东原本为法国的里昂集团（Credit Lyonnais），其后里昂集团在2003年与法国农业信贷集团合并。自此里昂证券成为农业信贷集团在亚太区投资银行的分支。而里昂证券的控股权由主要员工持有，令公司保持自主的立场和运营。 里昂证券和里昂集团在全球各交易所的会籍使得里昂证券与65个股票市场有着直接的联系,是全球最大的股票经纪商之一。2.2并购背景及过程 2.2.1并购背景 里昂证券成立于1986年，比收购方中信证券的成立时间还早9年，其在亚太地区的业务开展，早在中信证券国际在香港设立公司时，就已经形成了完整的网络。目前在多个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿等地区拥有业务和员工。但受金融危机影响，其近年来营业收入并不理想。根据经审核的财务报表，里昂证券2011年底总资产44亿美元，2010年、2011年分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元；利润分别为9700万美元、460万美元；归属于公司股东的净利润为6100万美元和1000万美元。 里昂证券从事证券经纪、投资银行及私人投资业务，但最为外界认可的是研究业务，被机构投资者列为亚洲领先的股票研究机构之一，并以其独立的专题研究、经济分析及股票策略而知名。里昂证券在亚太地区的市场布局与研究能力，正是中信证券国际最需要的。中信证券国际在香港主要开展投资银行、资产管理和自营投资业务，2010年全年亚太（除日本）地区股票资本市场集资排名第8位，投行团队在2010年完成了16个项目。但惟独经纪业务和研究服务水平，一直是中信证券国际的软肋。中信证券完整收购里昂证券，恰好弥补了自己的不足。 正因为中信证券和里昂证券的业务存在互补性，此次收购有利于互相取长补短，可以把中信证券在中国的业务优势和里昂证券的全球客户基础汇集在一起，为全球客户提供中国资本市场的产品及服务。同时，双方可以借助彼此的平台，协助国际客户进入中国市场。中信证券有望通过里昂证券的研究及全球网络开展投行业务，而里昂则有望借助中信证券在中国市场的网络和影响力增加其在亚太地区的实力。2.2.2事件回顾 中信证券在取得国内市场上发展地位的同时,也深刻的认识到了自身营业网点相对偏少和国际业务相对薄弱是其竞争劣势的具体表现,其招股说明书中的内容明确的体现了其进一步拓展业务范围的战略意图。中信证券进入海外市场的尝试、走向海外市场发展是中信证券发展战略中的一部分,中信证券董事长王东明多次对外表露过这样的想法,希望借助国际化发展来分散在国内证券行业中所遇到的系统性风险在国内通过一系列收购扩张其势力范围、稳固国内券商龙头地位后,中信证券开始着手进行提升国际业务能力的实践。2007年10月 中信证券与贝尔斯登签署全面战略合作预案。根据预案，中信证券与贝尔斯登将互相换股持有对方约10亿美元的股票，同时还在香港以各占50的比例成立合资公司，合作开发新业务。 2010年 中信证券公布了与里昂证券合作的第一套方案，中信证券将成为里昂证券大股东东方汇理银行（Credit Agricole Corporate and Investment Bank）惟一的合作方，设立50对50的合资公司，合资公司总部将设在香港。双方并不会以现金出资，中信证券将中信证券国际注入合资公司，东方汇理银行将注入里昂证券。具体注入资产经评估后，差价以其他方式补足。2011年6月中信证券公告称，全资子公司中信证券国际出资3.74亿美元收购里昂和盛富证券各19.9%股权。盛富证券亦为东方汇理全资持有。2012年3月29日 中信证券再度公告，同意全资子公司中信证券国际投资里昂证券19.90%的股权，但不再收购盛富证券19.90%的股权；同时，授权公司经营管理层、全资子公司中信证券国际就整体交易价格、条件、资产范围和边界等事项展开谈判，在满足双方约定条件后，签署修改后的相关协议及意向性文件。相关的交易方案及金额，须另行报董事会审批，如果需要，还要经股东大会批准。2012年7月20日 全资子公司中信证券国际将以12.52亿美元揽下里昂证券100%股权，其中19.9%股权收购已完成交割。同时，中信证券国际与东方汇理银行签署了里昂证券剩余80.1%股份不可撤销的售股选择权协议，双方有意于2013年6月30日前完成所有买卖程序。2013年7月31日中信证券与东方汇理银行公布，完成转让里昂证券余下的80.1%股权。连同早前收购的里昂证券19.9%股权，里昂证券已成为中信证券国际的全资子公司，以共同开拓中国以外的全球卖方中介业务。为满足台湾地区监管规定，里昂证券目前在台湾地区的业务不包括在此次收购范围内。该业务将剥离给东方汇理银行所有。第三章：企业并购动机3.1企业战略发展动机3.1.1中信证券的并购战略部署在中国证券市场20年左右的发展历程中，产生过很多著名券商，但是大多数都成为了昙花一现的流星，业内甚至一度出现“三年怪圈”现象。纵观迄今还存活下来仍旧保持着旺盛发展势头的证券公司都具备以下特征：明确的战略目标、持之以恒的策略以及强大的执行力。不难看出，企业间的竞争归根到底是战略的竞争，是管理者思想的竞争。1995年成立的中信证券，在最初的证券市场上可谓是中规中矩。“经营稳健”算得上是该公司的一大特色，不过业内也曾经质疑其“过于保守”的经营风格。中信证券一直以投行立本，对同行业许多公司大量的“自营”和“委托理财”业务始终进行良好控制。中信证券的经营战略可以被集中概括为两个根本性的特点：坚持以融资为主的卖方业务不动摇，于是大项目战略硕果累累，股权融资和债权融资业务逐渐占据了市场制高点；坚持以稳健的风格，管理自有资金和客户资产，严格控制买方业务的风险。正是有了这样对风险严格控制的经营风格，中信证券能够躲过行业周期的调整带来的行业内部淘汰，并为将来做大做强打下了坚实的管理基础和财务基础。第一，坚持传统的优势投行业务的“大项目”战略，融资业务走高端路线。“大项目”战略终于收到良好成效：2003年，长江电力公开发行上市，中信证券股票融资额排名市场第一，大项目初见成效；2004年，武钢股份增发，进一步巩固了大项目战略的优势；2005年，中信参与股改项目总市值份额28%，为未来的大型业务打下坚实基础；2006年，储备的大型投行项目有中铝、中行、广深等，大项目战略所获颇丰。通过承接大型项目，为中信证券收购打好了强有力的业务基础和财务基础。第二，坚持“渠道为王”，确定实施“大网络”战略，在行业进行积极的并购，扩大公司的营业网络，在行业面临周期调整的时候壮大了自己，迎接新牛市的挑战。公司管理层通过对韩国、日本证券行业的考察更加坚定了中信加速扩张的想法。从日本、韩国和我国台湾的经验看，本土证券公司构建销售网络是应对外资竞争的主要手段。中信证券高层深信中国资本市场的开放，也必将走过与此大致相同的道路。2005年中信证券加速了并购速度，重组华夏证券，并购金通证券，迅速壮大自身的实力。目前，中信证券、中信建投、中信万通等的营业网点数量综合已经约200家，成为国内拥有营业网点最多的证券公司。此外，为了建立海外网络，拓展海外业务，中信证券于2006年收购了中信系统在香港的资本市场业务。2007年美国“次贷危机”爆发，不少国际投行损失惨重，借助这样的机会，中信证券协议参股美国第五大投资银行贝尔斯登，在国际化的旅途中迈出了坚定的步伐。第三，启动“大平台”战略：全资收购华夏基金、新设若干条与买方业务相关的业务线，加强打造基金管理、集合理财、产业投资基金、风险管理、衍生产品等业务，力图突破买方业务的瓶颈，实现公司盈利的均衡增长，从而将融资业务的优势和销售网络的优势，与资金优势相结合。通过收入结构的调整来适应中国蓬勃发展的资本市场，为日后的进一步发展打下坚实的基础。中信证券的收购战略是以沿海为核心的“沿海战略”。所以，中信证券收购中电是增加东南沿海北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的营业网点。中信证券的远景是成为亚洲具有影响力的中国证券公司，其最终目标是建立起与国际惯例接轨的现代投资银行经营管理模式。纵观中信证券的发展，我们看到其依靠自身的优秀管理机制，成熟的战略才获得了今天的地位。中信证券要实现远景和终极目标，必须做强做大，要做大做强就必须扩大规模，提高市场占有率，增强其竞争能力，提高抵御风险的能力，面对国际化和全球化竞争的挑战。这其中，并购整合是最为主要的发展手段，依时间顺序我们可以清晰看到其中的并购路线。 3.1.2中信证券进入海外市场的动因“如愿以偿”的获得里昂证券这个拓展国际的平台，中信证券弥补了几年前未尽的“国际梦”，其多年以来一直热衷于进入海外市场主要出于以下几个原因：（1） 国内券商在竞争压力下的必然要求 我国证券行业的发展历史只有短短二十多年，较为狭窄的经营范围和较为弱小的资产规模是我国证券公司的普遍特点，同时也是存在的突出问题所在。业务同质化、产品单一化、创新低效化是国内券商的通病，在经历了国内市场准入条件降低、佣金自由化等改革后，国内证券市场的竞争将更加激烈。随着中国入世以及资本市场的逐步开放，我国允许国外证券公司以参股的方式进入国内资本市场，国内本土全是那个的成长空间和成长环境同时受到了国外投资银行的严峻挑战。2003年，证监会批准成立了加入WTO以后的首家合资证券公司华欧国际，即现在的财富里昂证券，其后陆续通过证监会审批成立的中外合资证券公司如下表所示： 中外合资的证券公司名录（截至2012年4月30日）证券公司名录国外主要出资方财富里昂证券有限责任公司高盛高华证券有限责任公司海际大和证券有限责任公司瑞信方正证券有限责任公司瑞银证券有限责任公司中德证券有限责任公司中国国际金融有限公司第一创业摩根大通证券有限责任公司摩根士丹利华鑫证券有限责任公司里昂证券高盛集团大和证券资本市场株式会社瑞士信贷瑞银集团、国际金融公司德意志银行新加坡政府投资有限公司、TPG亚洲特拉华基金、KKR集团、明力集团控股有限公司、大东方人寿保险有限公司摩根大通摩根士丹利 国内券商必须在立足国内市场的基础上，积极的去寻求进行海外合作、开展业务的方式和渠道，“走出去”以改变单一的生存路径，与国际市场接轨，这样才能获得在竞争中发展的良好空间。（2） 国内大型券商探索创新发展的必然选择 中国证券行业用20多年的时间完成了美国同行60年的发展历程，但是压缩式的快速发展也造成了国内券商对交易和发行两条“通道”的严重依赖，这种单一的盈利模式并没有随着市场的逐步发展而得到应有的改变。交易通道对应的经纪业务与发行通道对应的承销业务两项收入往往就不占据了券商总营业收入的60%以上，这样的情况加大了国内市场的不稳定性，也严重的制约了券商的产品创新能力和金融服务水平。 2010年中国上市金融机构行业营业收入占比以上突出问题阻碍了国内大型证券的进一步发展壮大，要改变国内券商作为中间商，靠股市行情吃饭的窘境，就必须充分利用券商自身的人力资本优势，谋求与国际市场接轨，提高专业水平。讲现有的技术含量低的通道服务模式向资金要求高、盈利能力强的资本中介服务模式转变，完成中国证券行业的转型升级。中信证券借助收购里昂证券这样的成熟海外平台，对自身如资本中介业务等创新服务的发展十分有利，有助于其拓展市场范围，进入创新产品领域。 （3）中信证券自身坚持的超前的发展战略的必然途径 中信证券在其发展历程中，始终贯彻着的发展思路之一就是以对手的长处来对比自己的不足，从中找到解决的方法，然后借助自己的融资渠道和过硬的实力去想办法具体实施。从国内证券市场的几次变革中逐渐由小变大，由弱变强，成为国内券商中的“巨无霸”，正适这种发展思路的真是写照。中信证券从2007年全面进入香港起，开始逐步布局符合自己特点的投行项目，培养自己的客户网络，丰富自己的可匹配资源。根据相关的报道，中信证券2011年完成的国际业务收入在其整体收入的占比仅有2.6%，而2012年这一比例提升到了6.9%，不过和国际一流投行在这一项收入上至少20%的比重仍然相距甚远。中国、日本、美国投行资本规模实力（截至2011年） 单位：亿美元中国日本美国投行名称中信证券野村证券高盛摩根士丹利总资产234.074516.919232.257498.98净资产136.68257.48718.29700.78市值300.5153.8600355.8从上表可以反映出中国、日本以及美国代表性投行的资本规模实力，中信证券在国内行业中的资本规模实力首屈一指，但是与一流投行在总资产和净资产上还有较大的差距。国内券商受限于资本规模小、运营成本高和协同效应低等方面因素，跨国收购成熟海外业务平台成为国内券商开展海外业务的最直接最有效的途径。中信证券通过并购进入海外市场，在获得更多客户资源和业务机会的同时，有助于其提升自身的资本规模实力。3.2追求利润的动机 3.2.1中信证券并购里昂证券的动因中信证券在进入海外市场过程中，经过一系列的尝试后，最终选择将里昂证券作为目标企业，主要是由于两证券的区域以及业务优势。（1） 里昂证券在亚太区域内特点突出 香港被誉为世界第三大金融中心，国内外众多的券商和投行都在香港地区设立了分支机构或代表处。里昂证券是亚洲领先并且持续时间最长的独立经纪和投资集团，其总部就设在香港。在亚太地区、欧洲以及美国设有21个办事处，在中国的办事处包括北京、上海和深圳3地；另外，其研究分析和机构经纪等核心业务在亚洲的主要市场都位居前列，在独立研究、投资银行、经纪服务以及其他企业领域获得众多行业奖项，赢得了良好的口碑。截至2010年，其市场份额在除日本以外的亚太地区证券经纪商中排名榜首。（2） 里昂证券与中信证券的业务互补性强 里昂证券的全球高端机构客户超过9000个，而且与中国市场联系紧密，早在2001年里昂证券就将香港总部的中国研究部迁往其上海办事处，是第一个以合资形式进入中国内地的国外券商。自1996年起，里昂证券通过其举办的中国论坛的形式让全球投资者有机会接触中国企业。中信证券在国内常年累积的行业实力为其赢得了稳定客户群体，覆盖了450个国内大型企业或高速发展企业，300个股票机构投资者以及400个国内债券投资者，中信证券自身的中资背景也使其深受涉足海外市场的中资企业的信赖。在国内市场上具有业务优势的中信证券通过收购里昂证券可以获得其在全球广泛的客户资源，双方可以依靠自身的平台优势开展合作，帮助全球客户获得中国市场的产品和服务，也可以为国内客户的海外业务需求提供有力的支持。中信证券在中国市场的业务优势与里昂证券的客户资源、服务能力有高度的互补性。第四章：分析并购的价值4.1关键财务指标分析要正确分析一个企业的价值，首先要分析透彻企业内部的财务数据，财务数据透露着一个企业的实力如何，而分析各种财务指标目的也是为了更准确地评估企业价值。4.1.1资产报酬率分析资产报酬率是企业一定时期的利润总额与资产总额的比率，反映企业运用资本总额（借入资本和自有资本）获得的报酬率体现企业全部资产获得经营效益的能力总资产报酬率表明企业资产总额利用的综合效果。前两年资产的效益能力差，但在2013年总资产报酬率达到最高，表明金融资产的利用效果稳定得到明显提高，说明企业在被并购之后，在增加收益和节约资金等方面取得了良好的效果。4.1.2资产增长率总资产增长率是指企业一定时期总资产增长额与期初资产总额的比率。该指标用资产规模来衡量企业资产的发展速度。里昂证券2011年2013年总资产增长率的变化见下图图4总资产增长率的变化分析总资产增长率在2012年达到最高，2011年达到最低，该指标越高，表明企业一定经营周期内的资产规模的扩张速度越快。如果企业能在一个较长时期内持续稳定地保持总资产的增长，则有助于企业增强竞争实力。根据这三年的数据，得出平均总资产增长率为3.99%，所以在预测企业未来几年资产增长率可以以3.99%作为预测的依据。4.2评估方法的选择评估企业价值的方法有很多，但是不是每一种方法都能作为价值评估的标准。本报告选择收益法进行价值评估。一是里昂证券的现金流量是持续增长和比较稳定的，二是里昂证券的未来收益能够合理地预测，未来的收益风险可以客观地进行估算；三是里昂证券具有持续盈利的能力。所以评估里昂证券可以用收益法中的折现现金流量法。如果采用市场法进行企业价值评估的前提条件是一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与他们之间进行平等交易的市场，这个市场的交易上的交易价格代表了交易资产的行情；二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。里昂证券活跃在股票市场上，相同行业、相关行业的价值实现有趋同性；所以里昂证券也可以采用市场法对其进行价值评估。4.3现金流量预测4.3.1预测销售收入 财务预测的起点是销售预测，对于长期销售收入的预测，通常认为销售收入是时间序列的函数，里昂证券20112013年年度销售收入增减变化见下图：20112013主营业务收入增减变化表里昂证券因为经营不善，主营业务收入在2011年前都处于下降的状态，但因为在2012年发生并购案，因此在该年收入回升至19.32%，到2013年完全被收购完毕，主营业务收入更是得到快速的回升。平均主营业务收入增长率为11.09%，所以我们以11.09%为未来4年主营业务收入增长率。4.3.2预计利润表我们运用销售百分比法对利润表进行预测 销售成本率预测2011-2013年里昂证券主营业务成本增减变动表2011年2013年，里昂证券的平均销售成本率为119.27%，所以假定里昂证券的销售成本率在未来4年内控制在119.27%。费用预测费用比率=（销售费用+管理费用）销售收入2011年2013年，里昂证券的平均费用比率为114.84%，我们假定里昂证券的三项费用比率在未来4年内将控制在114.84%。利润率预测 利润率=营业利润总额销售收入，反映企业获利能力的大小。2011年2013年，里昂证券的平均利润率为-15.32%，我们假定里昂证券的营业利润率在未来4年内将控制在-15.32%。2014年2017年损益表预测年份2014201520162017销售增长率11.9%11.9%11.9%11.9%销售成本率119.27%119.27%119.27%119.27%费用率114.84%114.84%114.84%114.84%营业利润率-15.32%-15.32%-15.32%-15.32%所得税率25%25%25%25%利润表项目销售收入减：销售成本.3.4期间费用.2.7利润总额.691.099.487.978减:所得税.92.77.37.24息前税后利润.77.33.12.744.3.3预测现金流量资本性支出资本性支出=长期资产净值变动+累计折旧摊销无息长期负债的增加长期资产含有长期投资、固定资产、无形资产及其他长期资产。无息长期负债包括不需要支付利息的各种长期应付款、专项应付款及其他负债等2011年2013年长期资产项目表201120122013长期投资合计.47.75.16固定资产合计.64.65.49无形资产及其他资产合计.22.2.66长期资产合计.33.6.31长期资产增加额.27-.29净营运资本预测。净营运资本增加额=本年净营运资本上年净营运资本营运资金=流动资产流动负债2011年2013年净营运资本增加额201120122013平均流动资产458,627,781.12 545,379,533.99 586,967,310.64 530,324,875.25 流动负债4,021,663.62 111,307,141.37 123,370,690.25 79,566,498.41 净营运资本454,606,117.50 434,072,392.62 463,596,620.39 450,758,376.84 收入额57,823,657.62 68,997,565.94 138,186,511.67 88,335,911.74 营运资金占收入的比率786.19%629.11%335.49%583.60%净营运资本增加额0029,524,227.77 9,841,409.26 里昂证券实体现金流量预测实体现金流量=营业利润+折旧资本性支出净营运资本增加额 2011年2015年实体现金流项目2011（基期）2012201320142015营业利润-20,372,540.47-18,284,649.235,427,520.535,743,286.686,837,594.97加：净利息20,738,365.2722,165,067.7021,136,769.9620,476,284.4222,472,858.56加：折旧7,467,736.0411,931,376.0312,636,849.0814,438,927.7415,473,284.38减：资本性支出2,778,942.004,466,963.661,458,416.003,792,958.004,756,859.23减：净营运资本增加额29,524,227.7730,647,327.8931,374,385.64实体现金流量5,054,618.8411,344,830.848,218,495.806,218,212.958,652,493.044.4.折现率预测债权人和股东将资金投入到某一特定企业而不是风险相当的其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。加权平均成本是公司债权人和股东两类投资者要求的最低投资报酬率，由股权资本成本率和债务资本成本率加权求和得到。 4.4.1 债务成本的估算债务成本是公司在为投资项目融资时，所借债务的成本。由于利息在税前支出，所以税后债务成本与公司税率有关，税前支付利息所产生的税收优势使税后债务成本比税前成本低，公司税率越高，这种优势就越明显。由于公司的负债包括短期借款、长期借款及其他有息负债等，本文进行价值评估所采用的债务成本以中长期银行贷款利率为准。但是根据里昂证券的年度财务报表看，里昂证券在2011至2013年三年间没有发生借债业务，因此，估计里昂证券的平均借款利率为0%，税后债务成本为0%。4.4.2 股权成本的估算本文采用资本资产定价模型（CAPM）来估算股权资本成本率，使用资本资产定价模型需要对公式的三个要素做出估计：无风险收益率、市场风险溢价及值。（1）无风险收益率无风险回报率指无任何拖欠风险的证券或有价证券投资组合的回报率，而且与经济中其余任何回报率完全无关。一般的价值评估都使用以下两种方法估算无风险回报率：短期国库券的利率（一般指90天国债的收益率）和10年期国库券利率。本文以10年期国库券利率作为无风险回报率的估计值。这主要基于以下几个原因：首先它是长期利率，通常与所要从事价值评估的期限相当。由于流动国库券是短期利率，期限不相当，如果用短期利率，适当的选择应该是预期在未来每一时期所用的短期利率，而不是当时的短期利率。实际上，10年期利率是对评估范围内预期短期国库券利率的几何加权平均估计数。其次，10年期利率接近股票市场指数投资组合的期限，它的使用符合与这些市场有价证券有关的各因素以及估计的市场风险溢价。因此，此次评估的无风险利率采用10期国债利率的平均数3.95%。 （2）市场组合的风险补偿率市场组合的风险补偿率反映了整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，是指预期市场有价证券投资组合回报率与无风险回报率之间的差额，即（Rm-Rf）。目前考虑将我国的风险收益率定在10%-13%比较合理，我们采用11%作为估计数。当然，这个数值含有主观判断的成分。但不管选取什么数值，对比性研究均无重大影响。（3）里昂证券的风险系数值值在公式中被称为企业的风险系数，描述了企业所有不可分散的风险，它是公式中唯一与企业本身有关的参数。在实际计算时，我们可以选用企业股票的值作为该公司的值，也可以用行业风险系数值来代替企业的值，行业风险系数值采用行业所有公司值的中位数计算，里昂证券的值为1.212。根据以上分析，确定里昂证券的股权资本成本为17.28%。4.4.3. 资本结构的确定在求出了债务成本和股权成本后，还需要确定资本结构，才能计算出加权平均成本，资本结构可以采用市场价值权数也可以采用账面价值权数来确定。本文采用账面价值权数确定资本结构。因为里昂证券2011至2013三年内没有发生借债，也就是债务资本比重为0%，权益资本比重为100%。 4.5.加权平均成本法的计算在确定了债务成本和股权成本及目标资本结构后，我们可以计算出公司加权平均资本成本如下：年份201120122013201420152016股权资本成本17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%股权成本比重100%100%100%100%100%100%加权平均资本债务比率1.69%24.42%26.56%17.56%17.56%17.56%加权平均资本成本17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%4.6.价值评估结果4.6.1企业整体价值经过前面的分析，根据二阶段评估模型，可以得出里昂证券的企业价值评估结果。整体价值=预测期现值+后续期现值。 4.6.1.1预测期与后续期价值评估20122013201420152016以后现值合计实体现金流11,344,830.848,218,495.806,218,212.958,652,493.048,943,728.38WACC17.28%17.28%17.28%17.28%17.28%t12345折现系数0.0.0.0.预测期现值9,673,286.875,975,089.613,854,727.834,573,465.7324,076,570.04后续期现值144,486,726.6676,371,641.12企业整体现值24,076,570.04 + 76,371,641.12 = 100,448,211.16 经过上述计算得出，公司在2016年12月31日的整体企业价值为100,448,211.16元。462 股权价值由于企业的股权价值等于企业整体价值减去债务价值。债务价值为债权人所享有权益的价值，为简化起见，我们以评估基准日债务账面价值作为债务价值，则得到：2012年2016年里昂证券价值分析企业的股权价值=企业整体价值-债务价值 =100,448,211.16元4.6.3评估结果截止2016年12月31日，里昂证券股权的评估价值为100,448,211.16元。此次并购的财务方面的主要风险来自于估值方面以及未来的整合方面，里昂证券实际资产价值的波动将会直接影响此次并购的估值以及双方的业务整合。在复杂的经济环境下，2011年出现亏损的里昂证券是否会将中信证券拉入漩涡还不得而知。但可以肯定的是，在目前多变的经济环境下，此次并购中里昂证券在短期内还无法给中信证券带来收益。 第五章：市场法分析并购的价值5.1并购的价格分析 以中信证券对外公布全资收购里昂证券方案时的人民币兑美元汇率6. 3计算，中信证券为此次收购将付出约78.88亿元人民币。而中信证券在2011年度实现的净利润约为125. 76亿元人民币，收购价款占净利润62. 72%的比例。根据里昂证券近几年公开的财务数据显示，里昂证券在2010年的净利润为6100万美元，2011年的净利润为-1000万美元。 表5-1里昂证券主要财务指标单位:百万美元2010 年2011 年营业收入761739净利润61-10净资产590n. a.总资产61004400扣除一次性损益后税前利润975总资产收益率1.0%-0.2%净资产收益率10.3%-1.7% 由于未能获得里昂证券2011年度的净资产情况,而且从里昂证券的财务指标来看，2010年的经营情况要优于2011年。因此,以其2010年度的净资产5. 9亿美元为依据，同样取之前6. 3的人民币兑美元汇率，可得里昂证券2010年度的净资产约为37.17亿元人民币。中信证券收购里昂证券付出78. 88亿元人民币，股权收购溢价率达到了 212. 21%。尽管中信证券收购里昂证券是出于其国际化发展战略的考虑而进行的，按照过往的收购惯例来说会有一定的溢价，但是结合目前相对低迷的全球经济环境以及里昂证券实际亏损的现实情况分析，通过以上计算认为,中信证券对外公布的12. 52亿美元的收购价格有偏高的嫌疑。5.2券商行业市净率(P/B)分析 按照市净率(P/B)的计算公式:市净率=每股股价/每股净资产，市净率(P/B)这一指标主要用于投资分析。其中每股净资产反映股票的账面价值，它由成本计量产生,而每股股价则反映这些资产的现有价值,它由证券市场上的交易产生。一般来说,股票的市净率较低,则说明其投资的价值相对较高;市净率较高,则说明其投资价值相对较低。在具体的判断投资价值时需要将市场和企业的现实因素考虑在内。为了进一步的对中信证券的收购价格进行分析,下面对于此次收购的市净率以及选取的部分代表性券商的市净率进行对比计算: 表5-2对里昂证券的收购估值分析(以2010年里昂证券的财务数据为例)按照里昂证券100%股权收购价格12. 52亿美元收购市净率(P/B) 22. 23收购市净率(P/B)2. 12按照里昂证券19. 9%股权收购价格3. 1032亿美元收购市净率(P/B)2.64按照里昂证券和盛富证券各19. 9%的股权收购价格3. 74亿美元收购市净率(P/B)2.02 如果以起初中信证券收购里昂证券19. 9%的价格来计算,整个里昂证券收购的市净率约为2. 64倍。按照中信证券与东方汇理银行的协议估值,里昂证券的净资产价值约为5.62亿美元,对应的市净率约为2.23倍。如果以2010年里昂证券财务数据中净资产5. 9亿美元来计算,本次收购的市净率也达到了 2. 12倍。即使按照最初3.74亿美元收购两家证券机构各19. 9%的价格计算,本次收购的市净率仍然有2. 02倍。不过,仅就以上几个数据很难对此次收购的市净率有一个直观的认识,本文以国内A股市场、里昂证券的总部所在地香港以及美国市场为主要依据,选取了国内、香港以及在美国较有代表性的券商为例,将这些券商的市净率(P/B)综合在一起进行对比,得出下图5_1: 图5-1 A股、港股、美股市场部分券商市净率(P/B)分析图 从以上的分析图可以看出:从整体上来说,大部分的券商市净率低于2倍;从各个市场来看,除了A股市场上的上市券商市净率相对较高以外,香港和美国市场上的券商市净率几乎全部在2倍以下。考虑到里昂证券的总部所在地香港市场以及里昂证券在海外市场的地位,中信证券在此次收购中的市净率确实要显著的高于其他券商的市净率水平。而且除国内的A股市场以外,统计的円本、美国等较发达市场上近百家证券期货类上市公司中,仅有不超过十家公司的市净率在2倍以上,各大公司的市净率普遍低于2倍。在2008年的次贷危机后,美国华尔街的大型投资银行的市净率长期稳定在2倍以下,从上述的分析和对比来看,尽管中信证券经过与东方汇理银行的讨价还价,使得收购价格对应的市净率从2. 64下降到2.12,取得了一定的价格优惠。但是通过各个市场的代表性券商市净率的综合分析,此次收购的市净率确实要比市场平均水平高出一部分。进一步结合目前国内外的整体市场环境、里昂证券出现亏损等现实因素来考虑,此次收购的价格偏高。 第六章：并购后的前景效果分析 6.1对中信证券的影响（一）中信证券并购的前景（1）并购里昂证劵后，中信证劵在国际市场上获得更多的机会和资源。中信证劵凭借此次收购进入香港投资银行前10，行业竞争能力得到了提升。除香港以外，里昂证劵通过自己的全球资源将对中信证劵在美国已建立以及新加坡，伦敦市场拟建立的海外业务平台的跨境业务发展起到重要的推动作用，有助于缩减中信证劵在新市场的时间和资金投入。（2）通过并购能在一定程度上降低了中信证劵的成本支出。如：双方在并购后可能会因为各自人员的离职或者是对重复人员进行职位的调动而节省人力成本支出。除此之外，可能还有税收上的优惠。因为里昂证劵在2011年出现了亏损，中信证劵收购里昂证劵使其成为企业内的一部分，中信证劵与里昂证劵合并财务报表以后可以通过里昂证劵的经营亏损而获得一部分的税收减免。 （二）中信证券并购的潜在的问题和对策 （1）文化整合问题的解决对策 收购风险还不只是资产负债的质量问题。