第8章-资本预算-2015-cpa财务成本管理

一、基本原理 资本预算是对长期项目投资的分析原理：投资项目的报酬率（预期报酬率）资本成本（投资者要求的必要报酬率），企业价值增加；反之，则减少。二、项目评价方法【注意】当静态指标（没有考虑时间价值）和动态指标产生分歧时以动态指标为准。除会计报酬率法无法直接用现金流量信息计算外，其他指标均可用现金流量信息计算。1.基本方法净现值（NPV）：反映投资效益，折现率是投资人要求的必要报酬率【说明】当净现值为0时，表明投资报酬率=资本成本，不改变股东财富，没有必要采纳。【优点】a.净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善；b.净现值反映一个项目按现金流量计量的净收益现值，它是个金额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性现值指数（PI）：即现值比率、获利指数，即未来现金流入现值/现金流出现值。反映投资效率。【特点】现值指数消除了投资额的差异，但是没有消除项目期限的差异。内含报酬率（IRR）：使未来现金流入量现值=未来现金流出量现值的折现率，即净现值为0的折现率。【计算方法】a.逐步测试法b.年金法（前提条件：a.投资与期初一次投入b.无建设期c.投产后各年现金流量相等）2.辅助方法回收期法（静态）：投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间【说明】假设现金流入每年是均匀流入的，投资回收期才有小数；若是年末/初一次收回，不存在小数。【优点】a.计算简便；b.容易为决策人所正确理解；c.可以大体上衡量项目的流动性和风险；【缺点】a.忽视了时间价值；b.没有考虑回收期以后的现金流；c.促使公司接受短期项目放弃战略项目；折现回收期法（动态回收期）：现金流量流入的现值抵偿全部投资所需要的时间。会计报酬率法：会计报酬率=年平均净收益/原始投资额100%【优点】a.它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；b.使用财务报告的数据，容易取得；c.考虑了整个项目寿命期的全部利润；d.该方法揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化，使经理人员知道业绩的预期，也便于项目的日后评估【缺点】a.使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；b.忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响三、投资项目现金流量的估计【现金：各种货币资金、项目需要投入的企业现有非货币资源的变现价值（机会成本）】1.现金流量包括：现金流出量；现金流入量；现金净流量【一般某年的现金流量是指这个】。2.现金流量估计基本原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某一个投资项目后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。注意： 区分相关成本和非相关成本相关成本是与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。非相关成本是与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本。投资前的咨询费用无论项目是否实施都已发生，属非相关成本不要忽视机会成本在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会，其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本要考虑投资方案对公司其他项目的影响要考虑新项目与原项目是竞争关系还是互补关系对营运资本的影响所谓营运资本的需要，是指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。【提示】通常假定开始投资时筹措的营运资本在项目结束时收回3.所得税和折旧对现金流量的影响税后付现成本税后成本实际付现成本（1税率）税后收入税后收入收入金额（1税率）折旧抵税折旧可以起到减少税负的作用，其公式为：税负减少额折旧税率非付现成本（折旧、摊销）都可以抵税4.项目现金流量的估计【计算方法：单一项目现金流量、两个项目差量现金流量】差量分析：a.初始投资额=新设备投入-旧设备流入（考虑税）+营运资本增加+更新过程停止营运收入减少（税）-停运过程付现成本减少（税）+停运过程折旧抵税减少（税）（1）初始现金流量一般初始现金流量（货币资本支出营运资本投资）【CPA考试通常无建设期】特殊情况（1）如果涉及项目利用企业现有的“非货币性资源”，则需要考虑非货币性资源的机会成本。如果非货币性资源的用途是唯一的，则不需做以上考虑（如厂房只能用于该项目）（2）相关培训费问题（按照付现成本，现金流出考虑税）（3）前期咨询费问题（非相关，不管做怎样的决策费用已经发生）.（4）营运资本投资问题（猫狗法则：有入必有出，有出必有入）：一是直接给出；二是分项给出（流动资产-流动负债）；三是闲置存货利用（按机会成本理念）（5）运营期生产线拆旧建新（差量分析）（6）更新改造作单一方案（差量分析）（2）经营期现金流量含义经营期现金流量，主要是营业现金流量营业现金流量估计方法直接法营业现金流量营业收入付现成本所得税【假设营业收入就是本年现金流入】间接法营业现金流量税后（经营）净利润折旧摊销分算法营业现金流量税后收入税后付现成本折旧与摊销所得税税率收入（1税率）付现成本（1税率）折旧摊销税率【提示】折旧计提必须按照税法规定进行。可能出现前几年有折旧抵税，后面没有折旧抵税。特殊问题（1）本项目对其他项目的影响要扣除对其他项目（现金流量、收入、净利润）的影响，对收入的影响要考虑所得税，若本项目做或不做都有影响，则不予考虑。（2）营运资本投资或收回问题；若收回则终结期就投入【营运资本投资一般是年初投】（3）运营期的资本化支出（全额确认流出，之后再通过折旧抵税流入）和费用化支出问题；（3）终结现金流量内容1.营运资本投资收回（猫狗法则）2.处置长期资产产生的现金流量（需要考虑所得税问题）注意必须按照税法的规定计算年折旧额以及账面价值计算，即账面价值固定资产原值税法提的累计折旧。5.更新项目现金流量估计及其决策方法 -净现值一般为负，是平均年成本法和总成本法的应用 特点一般来说，设备更换并不改变企业的生产能力，不会增加企业的现金流入，更新改造决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变现收入，也属于支出的抵减，而非实质上的流入增加【提示】两个方案比较：不考虑无关流量。两个方案分别计算，没有用差量分析。决策指标总成本未来使用年限内的现金流出总现值（年限相同时应用）平均年成本未来使用年限内的现金流出总现值年金现值系数 （年限不同）旧设备考虑所得税（1）初始流量：a.变现：失去的流入就是流出了，旧设备初始成本为更换时旧设备的变现价 b.变现收益：纳税或损失减税收益纳税就是流入，损失减税就是流出（2）经营期：a.营业流量=税后收入-税后付现成本+折旧按税法的折旧【新旧设备收入相等，一般不考虑】 b.其他费用化支出或资本化支出【折旧抵税流入】（3）中介流量：a.预计残值 b.损失减税，收益纳税新设备考虑所得税（1）初始流量：a.设备投资（不考虑旧设备的机会成本，不管旧设备） b.节约/增加营运资本（节约是流入，增加是流出）（2）经营期：a.营业流量=税后收入-税后付现成本+折旧 b.其他费用化或资本化支出（3）终结期：a.预计残值（变现价值） b.残值收益纳税或损失减税 c.营运资本少收或多收6.互斥项目的优选问题 互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。 这些评价指标出现矛盾时，尤其是评价的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时: 如果是项目的寿命期相同，但投资额不同引起的矛盾，则比较净现值，净现值大的方案为优：如果是投资额不同引起的（项目的寿命相同），对于互斥项目应当净现值法优先，因为它可以给股东带来更多的财富。股东需要的是实实在在的报酬，而不是报酬的比率。 如果项目的寿命期不同，则有两种方法：共同年限法和等额年金法a.共同年限法（重置价值链法）原理假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。相当于在终结期重新买入该资产(现金流出=买入新的-卖出旧的)，然后再用到结束。【提示】通常选各方案寿命期最小公倍寿命为共同年限决策原则选择重置后的净现值最大的方案为优重置现金流量较繁琐；重置现金流量较快； b.等额年金法 将收益平均分摊至各年等额年金额无限重置：永续净现值【计算步骤】1.计算两项目的净现值； 【等额年金额也就是前面的平均年成本】2.计算净现值的等额年金额:净现值的等额年金额该方案净现值/（P/A,i, n） 3.假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。永续净现值等额年金额/资本成本 【等额年金变成永续年金】【决策原则】永续净现值最大的项目为优。【提示】如果资本成本相同，则等额年金大的项目永续净现值肯定大，依据等额年金就可判断项目优劣。7.总量有限时的资本分配 独立项目含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用决策思路在资本总量不受限制的情况下凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用在资本总量受到限制时按现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具，有限资源的净现值最大化成为具有一般意义的原则注意这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题。所谓多期间资本分配，是指资本的筹集和使用涉及多个期间。此时，需要进行更复杂的多期间规划分析，不能用现值指数排序这一简单方法解决8.通货膨胀的处置项目评价的影响因素是现金流量、项目资本成本，通货膨胀将影响这两个因素。 实际现金流量如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量两者的关系为：名义现金流量实际现金流量（1通货膨胀率）n式中：n相对于基期的期数【提示】类似于已知现值求终值名义现金流量包含了通货膨胀影响的现金流量称为名义现金流量实际资本成本排除了通货膨胀的资本成本两者关系可表述如下式：1r名义（1r实际）（1通货膨胀率）【公式说明】现值为P，名义资本成本为r名义，终值P（1r名义）n实际资本成本为r实际，终值P（1r实际）n（1通货膨胀率）n终值相等，即可得出上式名义资本成本包含了通货膨胀的资本成本【处置原则】名义现金流量用名义资本成本进行折现；实际现金流量用实际资本成本进行折现。两种方法计算得到的净现值是一样的。四、项目风险的衡量与处置 【考虑风险的现金流量的净现值确定】1.项目风险的类别（三个层次）项目的特有风险特有风险是指项目本身的风险。它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。 【提示】项目的特有风险可分散，不宜作为资本预算时风险的度量。从投资组合角度看，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉。项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。 【提示】一个新的投资项目与公司现有资产的平均风险相同，新的项目被采纳，不改变公司整体未来收入的不确定性，尽管公司的期望收入增加了，但是收入的不确定性没有增加。因此，该项目没有公司风险。 如果一个新项目的风险比公司现有资产的平均风险大，采纳该项目会增加公司未来收益的不确定性，该项目对于投资人来说具有公司风险。 项目的市场风险指新项目给股东带来的风险，这里的股东是指投资风险已被完全分散化的股东。股东可以通过构造证券组合消除单个股权的大部分风险。唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。项目特有风险 项目的一部分风险通过公司内部的资产组合分散掉了项目对公司现有风险水平的影响 新项目余下的风险因股东资产的多样化组合又分散掉一部分项目的系统风险（即项目的贝塔值）2.项目风险处置的一般方法（1）调整现金流量法：把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算。 风险小系数大【当量系数】考试时会给出，是指不肯定的1元现金流量的期望值相当于投资者满意的肯定的金额的系数。（2）风险调整折现率法 对于高风险项目采用较高的折现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。 风险调整折现率无风险报酬率（市场平均报酬率无风险报酬率） （3）两种方法的评价与实务中的选择 a.调整现金流量法在理论上受到好评。该方法对时间价值和风险价值分别进行调整。先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。b.风险调整折现率法在理论上受到批评。采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随着时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。c.实务中的选择。根据项目的系统风险调整折现率即资本成本；而用项目的特有风险调整现金流量。 【如下标题3】 【如下标题4】3.项目系统风险的衡量和处置 【为调整资本成本】 项目实体现金流量法和股权现金流量法 【假设】没有建设期，经营期不发生投资，只是大致评价。 方法现金流量及折现率净现值计算实体现金流量法【投资人角度】以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响。 营业现金流量三种计算方法。以企业的加权平均资本成本作为折现率。净现值实体流量现值全部原始投资【企业价值的增加】股权现金流量法【股东角度】以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响。 股权流量实体流量税后利息 以股权资本成本为折现率。 净现值股权流量现值（全部原始投资债权人投资） 【股东权益的增加】两种方法计算的净现值没有实质区别，评价的结果一样，并不是算得的净现值相等。折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大【加权平均资本成本股权资本成本】，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。关于项目投资决策，如果题目中没有特别说明的话，一般均采用实体现金流量法，因此，折现率的确定通常采用加权平均资本成本。A.使用企业当前的加权资本成本作为项目折现率的条件a.项目的风险与企业当前资产的平均风险相同当前的企业资本成本=项目资本成本b.公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资：若企业资本结构变化，就用变动后的资本成本假设B.不满足两个条件时，用可比公司法（找一个经营业务与其类似的上市企业，以上市企业的推项目的） 【提示】由于经营业务相同，因此，项目与可比公司的资产相同 调整的基本步骤如下：【若可比企业有多个，平均他们的贝塔资产】a.卸载可比企业的财务杠杆：可比企业的贝塔系数为贝塔权益，其包含了资本结构因素，因此，需要 首先将其财务杠杆卸载，计算出贝塔资产。 (可比公司贝塔资产=目标企业贝塔资产) b.加载目标企业的财务杠杆（非项目财务杠杆）：根据目标企业的资本结构调整值（得到目标企业贝塔权益） c.根据目标企业的贝塔权益计算股东要求的报酬率【用股权现金流量估算就到这里】 股东要求的报酬率股东权益成本无风险利率权益风险溢价 d.计算目标企业的加权平均成本 如果使用实体现金流量法计算净现值，需要计算加权平均成本： 【提示】本方法可以运用于公司资本结构调整以及资本成本、企业价值的计算。4.项目特有风险的衡量与处置 【为调整现金流量】（1）敏感性分析：敏感分析通常是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。最大最小法【令NPV=0，算出一个未知变量，正指标最小值；负指标最大值】 步骤：a.给定计算净现值的每个变量的预期值。这些变量都是最可能发生的数值，称为预期值。b.根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。c.选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。d.选择第二个变量，重复（3）过程。敏感程度法【令某一因素变化，看NPV的变化】 步骤：a.计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。b.选定一个变量，如每年税后收入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。c.计算选定变量的敏感系数【它表示选定变量变化1%时导致目标值变动的百分比】敏感系数目标值变动百分比/ 选定变量变动百分比敏感分析方法评价 优点计算过程简单，也易于理解