企业价值评估论文

-企业价值评估的方法探讨 1、 绪论1.1问题的提出与传统的资产评估相比，企业价值评估在评估理念和技术思路上有较大的不同。随着我国证券市场、产权市场的进一步发展，社会各界对企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势。而目前在我国评估实践中，由于受传统资产评估思路的影响，在评估企业时往往采用成本法，以各单项资产价值加和的方式对企业整体价值发表意见。这与国外以市场法、现金流量折现法为主流的价值评估相差甚远。这种做法不仅不利于对企业价值进行全面合理反映，也在一定程度上影响了企业价值评估的健康发展和评估行业中介作用的有效发挥，无法满足各类市场主体对评估行业的要求。如何在我国现有条件下，即资本市场发展不完善，相关经济技术不健全的情况下，客观、公正地评估企业价值，并逐步与国际企业价值评估理论接轨，己成为我国企业价值评估领域亟待解决的问题。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状企业价值评估最早可追溯到20世纪初Irving Fisher(1906)提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。企业价值评估理论与方法在美国等发达国家已经比较成熟并被广泛运用于评估实践中。在这些市场经济高度发达的国家，资产评估的触角已延伸到市场经济的每个角落。规范的市场体制，广泛的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播均为资产评估行业的发展和评估理论的完善创造了良好的外部环境，同时也为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。以劳动价值论为基础的重置成本法通常用于企业财务管理混乱，无法获得可靠的财务数据的情况下的企业价值评估，而在收益现值标准下吸收了金融学和理财学内容的各种最新研究成果，大大扩展了企业价值评估的视野。 20世纪50年代，默顿米勒教授(Miller)和佛朗哥莫迪里亚尼教授第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林于20世纪80年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式，堪称企业价值评估理论的里程碑。该模式在资本预算的现值方法和MM定理的基础上，明确提出了企业价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点，并提出了以收益法为核心的企业市场价值的估价模型。20世纪80年代末,以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。以布莱克和斯科尔斯为代表的学者对这一领域进行了深入的研究，并最终导致了实物期权理论的建立。经过特里乔基斯和默顿(1987)、布莱利和梅耶斯(1991)等人的努力，适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型以及实物期权理论的逻辑框架基本确立，并且已经在评估实务中得到了应用，这一理论是处于“非常时期的”企业价值评估意义非凡。英国伦敦工商管理学院的拉马兰德哈姆教授则提出了企业价值等级评估模式。该模式以发达国家(英国)和发展中国家(印度、巴基斯坦、阿根廷等)的评估实践为基础，对国有企业评估提出了独特观点。但这种评估更类似于我国的企业绩效评价方法，注重企业绩效高低的考核。1.2.2国内研究现状国内关于企业价值评估理论大多是借鉴西方国家评估理论的译著。许多高层管理人员对企业价值的认识仍然很模糊，对企业价值评估、绩效评价的涵义和内容区分不清。但是也有一些学者对相关领域进行了深入的研究。上世纪80年代末、90年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者从西方引进资产评估理论与方法，翻译出版了部分评估专著。原国家国有资产管理局所属的中国资产评估协会还专门翻译出版了在国际评估界影响较大的国际评估准则和美国专业评估执业统一准则。随着国外逐步重视企业价值评估方法研究，90年代后期，国内也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。但到目前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研究水平与国外相比仍然存在一定的差距。国内较具有代表性的企业价值评估方法的研究专著是王少蒙教授的高新技术企业价值评估。该书以评估方法的应用研究为主，在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业的特点，经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了这三种方法在我国高新技术企业价值评估中的应用特点及其利弊。汪平所著的财务估价论专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的估价模型。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中参数的确定方法，如现金流量、折现率、评估期等；颜志刚则从自由现金流量的角度对企业价值评估进行了分析，提出企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量。杜智勇研究了破产风险的MM模型与公司价值评估的关系并利用M-M模型对公司价值评估进行了实证分析，重点论述了考虑破产风险情况下对MM模型的修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下企业价值评估模型的改进方法。许保利、张子刚等人在增长期权思想及其在企业价值评估中的应用的研究中，提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想，弥补了折现现金流量法在面对企业经营灵活性时的固有缺陷。他利用期权定价公式对具有增长期权的企业进行了估价，并对具有序列增长期权的企业价值进行了一些初步的研究：李焰进行了期权定价理论在企业价值评估中的应用研究。他认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值。通过对陷入财务困境公司的价值分析证明了资不抵债的公司股东权益价值大于零是有合理性的。这一结论也为陷入财务困境企业的并购重组提供了定价依据杜彦鹏、陈迅提出利用经营期权评估方法对企业整体价值进行评估，他们在传统的现金流量贴现法基础上引入经营划权，较好地解决了企业发展机会的量化问题，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路等。此外，为指导注册资产评估师执行企业价值评估业务，维护社会公共利益和资产评估各方当事人合法权益，中国资产评估协会于2004年12月30日发布了企业价值评估指导意见(试行)。这是继2004年2月财政部发布资产评估准则基本准则和资产评估职业道德准则基本准则之后，我国资产评估准则体系建设工作的又一重要步骤。企业价值评估指导意见(试行)立足我国评估行业的发展现状和存在的问题，借鉴了国际评估准则和美国、欧洲等国家和地区企业价值评估理论和实务的成果，分别从企业价值评估的基本要求、评估要求、评估方法武汉理工大学硕士学位论文和评估披露等方面提出了规范要求。该意见的发布将有利于规范注册资产评估师执行企业价值评估业务，提高服务质量，促进资产评估行业更好地服务于企业并购、重组和产权变动等经济行为。1.3 论文研究的目的和意义进行企业价值评估的研究，对于挖掘企业真实价值，培育企业的可持续生存和发展能力，提高企业的核心竞争力和经营管理能力均具有重要意义。此外，企业价值的评估还可以为企业利益相关者作决策提供参考，在企业价值评估和价值管理活动中发挥重要作用。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。但是，知识经济的到来使得企业面临的风险障碍、竞争环境、商机的获得和盈利模式都发生了重大变化。企业价值的内涵日益丰富，它包含了更多的智力资本、服务、质量和管理等内容。影响企业价值的因素也复杂化，不仅包括定量因素，更多的体现在定性因素方面，对企业价值进行客观的评估变得格外困难。就目前的评估技术而言，无论我们采用哪种方法进行价值评估都会受到各种不确定因素的影响而产生评估误差，而且，传统单一的财务定量指标也远不能很好的反映企业的真实价值。因此，为了减少随机不确定因素的误差，准确评估企业价值，我们必须从定性定量两个方面来构建一套适合于新经济时代要求的企业价值综合评估体系以正确反映企业价值，促进企业管理达到科学化、规范化，提高企业的核心竞争力。本文以持续经营状态下企业的价值评估方法为研究对象，分析探讨了当前通用的几种企业价值评估方法的理论，力图在将各种评估结果综合优化的基础上从定性、定量两个方面来构建一套企业价值综合评估体系。通过本文的研究分析，希望为广大投资者和企业管理者提供一套能够适应实际需求的、比较确切的企业价值评估方法和评估体系，使投资者和企业管理人员能够对企业价值作出较为理性的评估，同时促进我国企业价值评估业的健康发展。2、 企业价值评估相关概述 2.1 企业与价值 2.1.1企业价值评估研究的起点研究企业价值，首先应明确什么是企业？关于企业的定义和性质的理论观点众多，从古典经济学开始，各阶段的经济学研究均有关于企业的研究。古典经济学认为，企业是把土地、劳动、资本等生产要素投入转化为一定产出的经济组织形式，企业的实质是一个生产函数和技术的关系。新古典经济学认为，企业是一个追求利润极大化的实体，在生产函数、成本函数和市场需求函数的约束下，通过竞争达到均衡实现最优化。传统的厂商理论认为，企业是一个将投入转化为产出的组织，企业存在的价值就是赢利，其目的是通过有效率的生产实现利润最大化。我国企业法中定义，企业是依法成立的，从事商品生产经营或服务劳动的自主经营、独立核算、自负盈亏的社会组织。在国外评估理论专著中，也没有对企业给予一个明确的定义，而是直接界定企业价值的概念。国际评估准则将企业定义为从事经济活动的商业、工业、服务业和投资业的实体。这个定义来源于美国评估师协会的企业定义。以上这些企业形成理论从不同的侧面和视角分析了企业的本质和特征，虽然观点大相径庭，而且都有其不完善的一面，但仍然为我们科学定义企业的概念提供了有益的启示：(1)企业是以赢利为目的的；(2)企业具有持续经营性；(3)企业其有整体性。这些实际就是企业的基本特征，也是界定资产评估中企业概念的基础。基于以上分析，从评估的角度，本文仍将企业定义为：企业是以赢利为目的，按照法律程序建立的，由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。2.1.2 价值价值作为构筑经济学的基本概念之一，不同的经济学流派对价值有不同的论点。马克思在资本论中对价值的本质做了详细系统的论述。他在对劳动二重性进行分析的基础上指出，价值的实体是一般人类劳动，即抽象劳动。西方经济学效用价值论认为，价值是由资产或商品为占用者带来的效用所决定的，效用越大，资产或商品的价值越高，目前效用价值理论已成为西方资产评估理论的基础理论。各国评估界对价值也持有不同的观点。伴随评估行业国际化趋势的加强，国际评估准则中的价值定义正在逐步被世界各国采纳、认同。（1）国际评估准则中价值定义为：价值是一个经济概念，反映可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币数量关系。（2）美国专业评估统一执业标准中价值定义为：价值是资产与其购置者、销售者之间或与资产使用者的以货币计量的关系。（3）我国注册资产评估师考试辅导教材资产评估，价值是一个交换价值范畴，它反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系。资产评估中的价值不是历史数据或事实，它是专业人士根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。以上这三种从评估角度给出的价值定义基本是一致的，都反映了资产评估中价值的涵义：(1)价值的有效期或基准日；(2)价值不是历史数据或事实，而是一种预期的判断或估计值；(3)价值反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系；(4)价值可以分为多种价值类型。因此，本文将价值定义为：资产评估中的价值是专业人士根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估计。它反映了可供交易的商品、服务与其买方、卖方之间的货币关系。2.2 企业价值及其影响因素 2.2.1 企业价值企业价值是60年代初期伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出的一个概念。专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展使人们目益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，它的价值受市场供求关系的影响。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以追求价值最大化为目标从事各种生产经营活动。西方国家的企业界普遍认为，企业价值是2l世纪的共同语言。故从评估的角度，对企业价值的界定主要从以下几个方面进行考虑：第一，资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企业价值评估的目的之一是为企业产权交易提供服务，所以其评估价值也应该是公允价值；第二，企业又是一类特殊的评估对象，其价值取决于要素资产组合的整体盈利能力；第三，企业价值应是一个整体概念，它不仅仅是企业全部资产价值的简单相加之和，而且是企业人力、物力、财力、管理能力等生产要素整合在一起所能在现在和未来获得净现金流量的能力；第四，企业价值还是一个兼顾所有利益相关者的概念。现代意义上的企业与以往企业有很大不同，现代企业中除企业股东外，企业债权人、职工甚至政府都承担了相当大的风险，同时，企业经营目标也是各利益集团相互作用和相互妥协的结果，企业价值则可以平衡各利益相关者，成为企业的最终目标。从以上对企业价值的描述，本文将企业价值理解为企业所有者因拥有企业而获得的在特定时间、地点和条件下所具有的持续获利能力。也就是说，企业价值并不是企业全部资产的总和，而是企业作为一个整体在未来获取收益的综合能力。 2.2.2 企业价值影响因素 从上面企业价值涵义的分析可知，企业价值是多重价值的集合，影响企业价值的因素较多，从不同的角度出发，对各种因素的影响程度所给予的权重也有所不同。美国国家收入局(1998)将评估的影响因素分为以下几个方面：企业的性质、历史状况、整个的经济状况、企业财务状况、盈利能力、股利支付能力、无形资产的价值、股票的出售情况、股价、在同行业中的一些情况。1999年版的美国评估行业统一操作规范其中“规范9一企业评估”的第4条规定：在进行企业评估和无形资产评估时，评估人员在评估中应履行下列有关规定；收集并分析下列有关资料：企业的性质和发展历史；影响企业的金融经济环境、所属行业和经济总体状况；企业过去的经济业绩、目前的经营状况和未来展望：企业股票或其他所有者权益的销售状况；类似企业的销售状况；影响类似企业以往销售的价格、契约规定和市场环境。国际五大会计师事务所之一普华永道会计师事务所在全球范围内对企业的高级管理者、投资机构以及证券分析师等三组人员进行了一次大规模的调查，这次调查历时四年之久。在最终的调查报告中表明：该调查要求受访者对影响企业价值的各项因素依其重要性加以排序，在37项因素中，三组受访人员一致排在前10位的是：收益、现金流量、毛利、策略经营之方向、管理团队的素质经验、产品上市的速度、市场竞争、市场规模、市场成长和市场占有率；排在后14位的因素可大致归为三类：与客户相关的因素：市场营销费用、分配渠道、品牌质量、客户增长率；与员工相关的因素：知识资本、员工稳定性、员工收入水平：与企业革新相关的因素：新产品贡献的收入、新产品成功率、研发费用、产品发展趋势。从整体上来看，这些因素大致可分为两大类：定量因素和定性因素。一般情况下，评估一个企业的价值主要是以定量因素作为主体指标，但必须同时辅以定性因素。因为定量因素不可能涵盖影响企业价值的所有因素，特别是不能涵盖那些对企业价值具有重要影响却难以量化的因素，尤其是在企业会计信息发生异常情况和企业经营受客观因素影响程度提高的情况下，如果单纯采用定量因素评估，得出的评估结果必然带有一定的片面性。在我国目前会计信息制度尚不完善的情况下，企业财务报表可能存在信息不对称的问题，采用定性因素进行评估，可以在一定程度上实现对定量因素评估结果的验证和补充。所以，要综合评估企业价值，必须全面考虑影响企业的各种定量、定性因素。2.3企业价值评估 2.3.1 企业价值评估的含义企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。2.3.2 企业价值评估的意义价值评估问题之所以重要，是因为价值评估是一切金融政策的前提和依据。它在许多金融领域-公司财务管理、兼并收购和投资组合管理等方面都扮演着重要角色。比如，理财人员在进行投资决策与融资决策之前，必须对企业价值进行评估，从而采纳那些可使企业价值达到最大化的财务决策，否决那些无助于企业价值增加的财务决策。只有建立在科学估价基础上的决策才是理性的决策。就我国目前的经济状况而言，企业虽未进入价值管理时代，但这种思想已有所渗透，在市场经济体制和资本市场逐渐完善的过程中，研究企业价值评估具有重要的理论和现实意义：（1）企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务。公司上市需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力及现金流量状况，对企业价值做出专业判断。与此同时，为企业的兼并和收购活动提供企业价值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。由于战略性并购决策着眼于经济利益最大化，所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。评估人员应在详细了解目标企业的情况，分析影响目标企业盈利能力和发展前景的基础上，评估目标企业的价值。（2）企业价值评估可较确切的反映企业的真实价值。传统的账面价值忽略了企业资产的时间价值和机会成本，无法把握一个持续经营企业的整体价值，也很难把握各单项资产对企业的贡献，更难衡量企业各有机组合因素可能产生的整合效应，往往会低估、甚至忽略无形资产的价值，如生物制药、电信技术等领域的企业账面价值较低，而股票市价很高；一些拥有成套厂房、设备，但没有发展前景的企业，账面价值很高，但对其市价低迷现象的解释却苍白无力，没有反映出市场对公司未来经营收益的调整。通过市场价值评估则相对真实地反映了公司的价值。（3）企业价值评估思路有助于改善公司的经营。每个上市公司，它是以满足所有债权人和优先股东的利益为前提的，股东价值越大，债权人和优先股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味着其股价越高，给予股东的回报越多，也就越能吸引投资者。另一方面，公司的兴衰成败与国家和社会利益息息相关(尤其是我国上市公司大多是由国有企业改组而成)，企业经营不善，甚至破产时，对国家、社会的损失之重是不言而喻的。企业价值越高，生命力就越强，也就越能保证国家和社会的长远利益。（4）企业价值评估可以为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化。企业价值与社会价值是一致的，企业的利益相关者如债权人、银行、税务机关、社会公众等的价值也体现在企业价值最大化中，因此，对企业价值的研究也有助于企业利益相关者做出正确的决策，并提高整个社会的福利。（5）企业价值评估能在企业评价和价值管理中发挥重要作用。以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。管理人员的业绩越来越多地取决于他们在提高企业价值方面的贡献。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业股东的财富价值。企业价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重大变化，使其不再满足于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业整体资产评估的信息展望企业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。3、 企业价值评估方法在西方市场经济下，当一个企业能够作为一个整体对外出售或作价投资时，一般认为该企业具有按照原来的经营方向继续经营的能力，以及该企业的整体活力足以支持其继续企业，对于此类企业称之为正常经营企业，其价值的评估方法一般有两种：收益法和市场法。对于收益能力不能支持企业继续经营，如将面临清算、破产倒闭的企业，对于其价值的评估方法大多采用成本法。2005年中国资产评估协会颁布的企业价值评估指导意见规定的评估方法是收益法、市场法和成本法。“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估的对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，适当选择一种或多种资产评估基本方法。”3.1成本法成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债基础上确定评估对象价值的评估思路。3.1.1 成本法的涵义成本法是从再取得资产的角度来反映企业的交换价值的，即通过资产的重置折余价值来反映资产的交换价值。在条件允许的情况下，任何一个潜在的投资者在决定投资某项资产时，他所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成本。对于企业价值评估而言，企业所愿意支付的价格也必然是不高于目标企业的现行构建成本。被评估资产的评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值=重置成本成新率 (31)成本法评估企业价值是以重置各项要素资产为假设前提，以资产负债表上所列的单项资产的成本为出发点，不仅在评估中不考虑那些未在财务报表中出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等，。更忽视了资产整体的获利能力。虽然一般来说，企业的获利能力与生产规模正相关，但企业总体价值的大小并不完全取决于它拥有的全部资产的价值，各种要素资产组合的优劣也是影响获利能力的重要因素。就如同两个经营类型、经营规模相同或基本相当的企业，因管理水平不一样，虽有同样的投入，产出却不同，经营效益上的差异可能会很大。在现实生活中，企业内部各要素资产的组合以及企业外部环境并非总是处在正常状况下，企业的资产收益率也并非总是与社会平均资产收益率保持一致。当企业资产收益率高于社会平均资产收益率时，企业的价值通常会高于各要素资产之和。此时，商誉己构成企业资产的一部分；反之，当企业资产收益率低于社会平均资产收益率时，企业的价值通常会低于各要素资产之和。此时，企业存在着负商誉或称为整体经济性贬值。由于成本法评估企业价值无法考虑商誉等无形资产因素，因此，成本法评估企业价值有许多不合理之处。3.1.2 成本法评估企业价值的局限性由于成本法评估企业价值不是从整体企业的角度出发，而是将企业按资产构成分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企业价值的评估值，这就决定了成本法评估企业价值存在以下局限性：(1)只有当构成企业价值的所有资产的价值均被包括在内时，采用成本法评估企业价值才有可能是真实可靠的，这是运用成本法的基本前提。(2)成本法本身固有的局限性影响评估值的准确性。成本法是以资产的更新重置成本为基础，综合考虑资产由于使用而产生的实体性贬值、功能性贬值，得出资产的现时价值，因此成本法是评估资产在评估基准日的存量价值，即资产本身取得时的耗费，评估重点是资产的投入价值，这是成本法本身特有的质的规定性。因此成本法适用于评估不能形成系统生产能力的单项资产的价值，面对整体性资产作为一种经济资源的获利能力无能为力。(3)成本法难以全面估算资产的经济性贬值。经济性贬值是指由于外部因素变化而导致资产价值的损失，是无形损耗的一种表现，这种经济性贬值往往是外部因素的变化，对企业整体产生影响，进而影响到单项资产的使用，因此对经济性贬值的估算，实质上是对外部因素对企业整体获利能力影响的评估，对此，成本法无能为力。(4)由于成本法所具有的质的规定性，采用成本法评估企业价值无法评估出将资产组配成具有获利能力的整体性资产的创造性劳动价值，这种创造性的劳动价值最终通过整体性资产的获利能力表现出来，而成本法只能评估资产的购置成本。3.1.3 成本法的选择使用(1)成本法主要适用于评估新的或完工不久的企业以及控股公司，不适合评估拥有大量无形资产的公司。(2)在采用成本法评估企业价值，应当能够确信被评估对象具有预期获利能力。(3)在采用成本法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。(4)以持续经营为前提对企业价值进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。3.2 市场法市场法是指将评估对象与参考企业，在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。3.2.1 市场法的涵义市场法是以类似企业或类似交易事项的相关财务数据为基础来估算目标企业价值的一种企业价值评估方法。市场法，其理论基础是替代原则。也就是说，一个理性的投资者，在一个公开透明的市场中，购买一项资产的价格，绝对不会高于有相同效用的替代品的价格，否则，市场会出现套利行为，从而再次使市场达到均衡。企业价值评估运用市场法，必须有其一定的前提条件。首先，必须存在一个企业交易完善活跃的市场，且这个市场已经有一定的历史，以便有充足的有关企业价值方面的信息资料。其次，运用市场法进行企业价值评估，必须保证评估标的企业和所选参照物之间有充分的可比性，即要有可比较的参数。3.2.2 市场法评估企业价值的基本模型（1）市价净利比率模型市价净利比率，通常称为市盈率，在实际操作中，除目标企业本身是上市公司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照，一般采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算，其基本公式为：目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股净利市盈率模型适合连续盈利并且风险与整个市场平均风险接近的企业。（2）市价净资产模型市价净资产比率通常称之为市净率，其基本公式为：股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。（3）市价销售收入模型这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大，则企业价值越大，其基本公式为：目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入收入乘数=股权市价销售收入=每股市价每股销售收入3.2.3 市场法的选择使用市场法是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法，采用市场法评估企业价值时，不仅需要分析企业的现实状况，还需要了解企业的历史沿革，资产的初始投资及预期收益；不仅需要分析企业内部因素，还需要分析企业面临的市场环境与外部因素，因此，采用市场法对企业价值评估中的分析更加翔实，更加系统，具有综合性和专业性特点，评估结果也易于被市场主体理解和接受，市场法中可比企业交易案例源于市场，更能体现市场供求关系对企业价值的影响，使评估结果更加贴近市场。但是，市场法中交易案例的选择与各项价值影响因素权重的确定等，受评估人员主观因素影响较大，个别企业的交易价可能是处于特殊目的而形成的，尤其是上市公司，其股价受政策影响较大，容易受到市场炒作，交易价格可能与市场价值背离较大。因此，注册资产评估师在选择和使用市场法进行企业价值评估时应当注意下列事项：（1）市场法适用于市场数据充分并有可比的参考企业或交易案例的条件下的企业价值评估。（2）采用市场法进行企业价值评估时，所选参考企业或交易案例通常应当与评估企业属于同一行业，从事相同或类似的业务或受相同经济因素影响的企业。（3）采用市场法进行企业价值评估时，所选参考企业或交易案例应当是能够集其经营和财务信息及相关资料的参考企业或交易案例，并且可以确信依据的信息资料是适当和可靠的。3.3 收益法收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。3.3.1 收益法的涵义收益法是一种相对科学的企业价值评估首选方法，它是根据将利求本的思路，采用本金化和折现的思路及其他方法，通过估测被评估企业未来预期收益的现值来判断资产价值的各种评估方法的总称。收益法在企业价值评估中的应用研究是当前评估行业发展过程中的一项大课题，该方法的基础是现值计算，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值之和。常用的评估折现模型有自由现金流量折现法、经济价值分析法(EVA估价法)和收益资本化法三种。3.3.2 现金流量折现法(DCF模型)现金流量折现法的基本思路是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产(包括企业和股权)的价值都是其产生的未来现金流量的现值。现金流量折现法是评估企业投资或资产的收益(即净现金流量)从而评估企业价值的方法，其基本原理是一项资产的价值应等于该资产在未来所产生的全部现金流的现值之和。其公式为： 式中：V-资产的价值n-资产的持续期CFt-资产在t时刻产生的现金流现金流量折现法在实践中运用非常广泛，它具有坚实的理论基础，是较科学、成熟的企业价值评估方法。现金流量折现法能直接揭示企业的获利能力，反映企业价值的本质涵义，其评估结果令人信服。（1）现金流量的估计现金流量是指公司一项投资或资产在未来不同时点所发生的现金流入和现金流出的数量。净现金流量是一定时期内现金流入量和流出量的差额。在企业价值评估中，现金流量可分为股权现金流量(FCFE)和企业自由现金流量(FCFF)股权现金流量(FCFE)是指归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现金流量。股权自由现金流量(FCFE)=税后净利润+折旧等摊销资本性支出一净营运资金的变动+付息债务的增加(减少)企业自由现金流量(FCFF)是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量。企业自由现金流量(FCFF)=税后净利润+折旧等摊销+利息费用(扣除税务影响后)一资本性支出一净营运资金的变动（2）折现率的估计根据不同的现金流(股权自由现金流和企业自由现金流量)相应的也可以将折现率分为股权资本成本和加权资本成本。所谓股权资本成本就是投资者投资于公司股权时所要求的收益率。估计股权资本成本的方法有股利增长模型和资本资产定价模型。股利增长模型估计折现率是根据普通股股票价格的方法转变而来的。根据固定股利增长模型：得到式中：D-年末支付的股利r-股票的折现率g-固定股利增长率资本资产定价模型是一种描述股票与期望收益率之间关系的模型。其公式为： 3.3.3 EVA估价法EVA是英文Economic Value Added的缩写，即资本所增加的经济价值或经济增加值等。EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额，具体的说，EVA就是企业税后营业净利润与全部投入资本(债务资本和权益资本之和)成本之间的差额。EVA=税后营业净利润资本总成本=投资资本X(投资资本回报率加权平均资本成本) (3-6)虽然EVA估价法在理论上以现金流量折现模型为依据，即任何资产的价值应该是该项资产未来预期收益的现值，但与现金流量折现法相比，EVA估价法具有自己独特的优点：第一，EVA估价法能更准确地反映企业的内在价值。在现实中计算EVA时，需要对会计资料进行必要的调整，包括剔除公认会计准则中的稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，减少经营者盈余操纵的可能性，将研发费用进行资本化处理等，从而更能够体现股东的价值理念，可以更真实、完善地评价企业的经营业绩。第二，EVA估价法实现了企业价值评估与企业绩效评价的有效统一。EVA由于从经济的角度对价值创造的行为和举措一一判定，不受短期现金流的影响，剔除了会计数字的扭曲和曲解，反映出期间价值创造的准确数字。因此，EVA估价法实现了企业价值评估与企业绩效评价的有效统一，有助于促进企业管理向着以开发企业潜在价值为主要目的价值管理转变。第三，EVA估价法能够适应一些特殊行业、特殊企业的价值评估需要。EVA估价法特别适应新兴企业及IT行业企业的价值评估，EVA估价法还能够适应业务重组企业的价值评估，更适应进行业务结构重整以及为业务流程再造提供科学的决策参考。3.3.4 收益资本化法收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益除以资本化率转换为企业价值的一种方法。通常直接以单一年度的收益预测为基础进行价值估算，即通过将收益预测与一个合适的比率相除或将收益预测与一个合适的乘数相乘获得。收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平，或其增长率是基本固定的，在此情况下，企业的当期收益等于年金，用一个资本化率来计算这一年金现值，以获得企业的价值。3.3.5 价值评估模型的比较与选择（1）收益资本化法虽然具有模型涉及的因素简单而且容易获得，预测收益期限较短等优点，但是正是由于其收益预测期限较短，预测的准确度不高等，因此不适用于未来收益期限较长，收益预测额不稳定的企业。（2）EVA估价法在使用时需要对会计资料进行的调整，包括剔除公认会计准则中稳健性会计原则对公司营业净利润的失真性影响，并且需要对研发费用进行资本化处理，上述调整和处理都需要被评估企业具有较高水平的会计核算程序以及较高水平的会计处理方法，同时，EVA法运用的前提是发达的市场经济环境，我国的市场经济还处于初级阶段，与西方发达国家相比还存在较大差距。因此，在我国收益法评估中较少采用。另外EVA估价法也不是万能的，其只能用于有限范围的企业，而不适用于高成长型公司、周期性企业和金融企业等等。（3）现金流量折现法的主要优点是： 公司的价值是在一个理性的经济架构下计算出来的，对公司的未来现金流的预测完全是在基于理性假设下估算出来，而且，必要收益率也是在建立在公司现有资源和公司未来盈利的基础上计算出来； 无论是未来的现金流量或是必要的收益率(折现率)的计算的得出都是建立在假设条件明晰化的基础上，这也是其他模型无法比拟的； 折现现金流量采用现金流量而非利润指标，排除了会计利润受会计方法、会计政策等认为因素的影响，因此，成为收益法进行价值评估的首选模型。3.3.6 收益法评估企业价值的优势和应用收益法能够比较科学合理地反映企业价值，是现阶段进行企业价值评估的最佳和首选方法。首先，收益法以企业整体获利能力为基础，从资产的产出角度来测算资产在评估基准日的现值，符合市场经济条件下的价值观念。其次，收益法从整体性或者系统性角度来测算评估企业价值，收益法评估企业价值的出发点是企业未来收益的折现，这符合企业的整体效用最大化要求，体现了企业的劳动价值。但是收益法也有其局限性，如预期收益的预测难度较大，易受较强的主观判断，如未来不可预见因素的影响等等。因此，注册资产评估师选择和使用收益法应当注意以下事项：（1）收益法适用于评估具有获利能力的企业（2）采用收益法评估企业价值时，应当采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务会计报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析和调整，以合理的反映被评估企业的财务状况和盈利能力。（3）采用收益法评估企业价值时，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。（4）采用收益法评估企业价值时，必须充分考虑取得预期收益将面临的风险，并合理选择折现率，同时保持预期收益与折现率口径的一致。（5）采用收益法评估企业价值时，应当根据被评估企业经营状况和发展前景，以及被评估企业所在行业现状和发展前景，合理确定收益期间并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。（6）采用收益法评估企业价值时，应当使用恰当的估价模型，形成合理的评估结论。3.4 收益法、成本法、市场法比较收益法能够反映企业价值的本质，特别是在持续经营前提下的企业价值评估，收益法无疑是现阶段进行企业价值评估的核心方法，从理论上讲，甚至可以说是唯一的能够真正揭示企业价值的方法。与成本法相比，它克服了成本法将企业有机体割裂开的弊端，它的计算过程采用了大量直接反映企业盈利能力的参数，其评估结果综合了企业资产总量、资本结构、行业前景、管理水平、组织效率、人力资源、商誉等一系列衡量要素，全面体现了企业的整体素质。虽然成本法是一种相对落后和原始的评估方法，但仍有着其存在的理由和价值，特别是目前我国资本市场整体不发达的情况下，以成本法为基础的评估方法大量使用是必然的，在资产评估方法的选择上，并没有哪种方法有绝对的优势，资产评估机构应当根据不同的市场环境和评估对象选择适当的评估方法。随着中国市场价格和资产评估业的迅速发展，以收益法为基础的评估方法有坚实的理论基础和科学的评估准则，它逐步取代成本法占据企业价值评估的主流位置将是大势所趋。与以上两种方法相比，市场法的魅力在于简单并且易于使用，应用此方法可以迅速获得被估价资产的价值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易，并且市场上在平均水平上对这些资产的定价是正确的时候，由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场法较多的依赖效率良好、发育完善的市场，它比现金流量折现法更能反映市场的评价，而且所需信息少。但是该方法的运用基于这样一个假定，即市场在总体上是J下确的，如果市场整体上对目标企业价值低估或高估，市场法将失灵，也容易被误用和操纵。我国资本市场已初具规模，但毕竟没有完全实现市场化，达不到评估精度所要求的可比企业的数量，无法保证评估结果的可靠性。因此，市场法在企业价值评估中的使用受到一定限制。在企业价值评估中，我国评估师最常运用和评估服务使用者最易于接受的评估方法多为成本法，然而目前国际评估界在企业价值评估方法中，对于持续经营的企业或实体绝对大部分情况都是采用收益法和市场法，而且主要采用收益法，虽然收益法与其他评估方法一样并非十全十美，但它的评估思路确实最能反映企业价值评估的原理，因为企业价值评估是对其获利能力的评估，而收益法正是对资产未来的收益折现后获得资产评估值，正好吻合了企业价值资产的特征。因此，收益法应当是企业价值评估的主要方法。4、 案例分析AL公司有与外商合资的意向（已签订意向书），需要了解企业净资产的现实价格，因此要进行企业整体评估。评估基准日为2010年12月31日。4.1企业有关历史资料的统计分析根据被评估企业的财务决算和有关资料整理分析，2005年至2010年收支情况见表1和表2。表1 企业2005-2010年各项收入支出在年度与年度之间的比较 单位：万元 201020092008200720062005项 目 金额 占销售额比例（） 金额 占销售额比例（） 金额 占销售额比例（） 金额 占销售额比例（） 金额 占销售额比例（） 金额 占销售额比例（） 销售收入 4200 100 36683 100 33666 100 28349 100 24065 100 2533 100 销售税金 6266 146 5473 14.9 4923 14.6 4246 15 3433 14.3 3483 13.7 销售成本 22837 54.4 19326 53 14738 43.8 11337 40 9809 40.7 9671 38.2 其中：折旧 374 8.9 354 9.6 303 9 254 9 238 9.9 214 8.4 销售及其他费用 1623 3.9 1713 5 1651 4.9 974 3.4 414 1.7 385 1.5 产品销售利润 11274 26.8 1017 27.7 1235 36.7 11792 41.6 10409 43.3 11792 46.5 其他销售利润 3068 8.4 34 0.1 74 0.3 02 18 0.1 营业外支出 100 2.4 953 2.6 734 2.2 552 1.9 241 1 131 0.6 营业外收入 22 0.5 364 1 88 0.3 175 0.6 132 0.5 104 0.4 利润总额 10