第7章-企业价值评估

- 第七章 企业价值评估 第一节 企业价值评估概述知识清单 企业价值评估的含义 企业价值评估的目的企业价值评估概述 企业的整体价值 企业价值评估的对象 企业的经济价值 企业整体经济价值的类别 一、企业价值评估的含义含义企业价值评估简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策服务。评估使用的方法价值评估是一种经济“评估”的方法。“评估”不同于“计算”。评估随虽然是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的，带有主观估计的成分。因此，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。 二、企业价值评估的目的可以用于投资分析投资分析有基础分析和技术分析，基础分析者更注重价值。可以用于战略分析比如：收购属于战略决策，收购企业要决定目标企业的合理价格。在决定收购价格时要对合并前后企业价值的变化进行评估，以判断能否增加股东财富。可以用于以价值为基础的管理管理的目的就是为了增加股东财富，提高企业价值。从此角度讲，价值评估是改进企业管理决策的手段。三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。（一）企业的整体价值1、整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是企业所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2、整体价值来源于要素的结合方式资产重组、改变生产要素的结合方式，可以改变企业的功能和效率，从而提高企业的价值。3、部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4、整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值含义经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 需注意的问题区分会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。市场价值是指一项资产在交易市场上的价格。 区分现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格。现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。公平的市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 （三）企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值1、实体价值：是指企业全部资产的总体价值，是股权价值与债务价值之和。2、股权价值：是指股权的公平市场价值。3、企业实体价值=股权价值+净债务价值持续经营价值与清算价值1、持续经营价值：是由企业营业所产生的未来现金流量的现值。2、清算价值：是企业停止经营，出售资产产生的现金流。3、一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。4、一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。少数股权价值与控股权价值1、少数股权价值：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。2、控股权价值：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。 控股权溢价=V（新的）-V（当前的） 第二节 现金流量折现模型知识清单 企业价值评估与项目价值评估的比较 现金流量的种类 现金流量折现模型的基本思路 现金流量折现模型的种类 现金流量折现模型的流程 现金流量模型的种类 折现率（资本成本）现金流量折现模型 现金流量折现法参数的估计 时间序列（n） 预测期现金流量的确定方法 后续期现金流量增长率的估计 企业价值的计算 股权现金流量模型的应用 实体现金流量模型的应用一、企业价值评估与项目价值评估的比较相同点 1、无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；2、它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；3、它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。不同点1、投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；2、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；3、项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。二、现金流量折现模型的种类（一）现金流量的种类现金流量 含义股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。（二）现金流量折现模型的基本思路 实体现金流量 现金流量（编制预计财务报表） 企业价值 股权现金流量（未来现金流量现值） 无限期流量的处理（预测期和后续期） 折现率（视现金流量不同而不同）（三）现金流量折现模型的流程基期报表及相关数据预测期报表预测期现金流量后续期现金流量计算企业实体价值（企业价值=预测期价值+后续期价值）（四）现金流量模型的种类股利现金流量模型 股权价值=股权现金流量模型股权价值=如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。实体现金流量模型（1）实体价值=（2）股权价值=实体价值-净债务价值（3）净债务价值= 三、现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型涉及三个参数：现金流量、折现率（资本成本）、时间序列（n）。（一）折现率（资本成本）1、权现金流量使用股权资本成本折现，一般采用资本资产定价模型确定；2、实体现金流量使用加权平均资本成本折现；3、折现率与现金流量要相互匹配。（二）时间序列（n）企业的寿命是不确定的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”,或“永续期”。预测的基期指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。 详细预测期和后续期的划分实务中的详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。划分的基本方法是将永续增长率的第1年作为详细预测期的最后1年。判断企业进入稳定状态的主要标志主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。这样，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值+后续期价值后续期价值=现金流量n+1/(资本成本-后续期现金流量永续增长率）【提示】这里的“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资产净利率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。（三）预测期现金流量的确定方法【例71】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12。预计2001年可以维持12的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5，2006年及以后各年按5的比率持续增长，如表71所示。 表71 DBX公司的销售预测年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%续前【例7-1】， 通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平（如表72所示）。销售增长率稳定在5，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在12.13，与其资本成本12接近。因此，该企业的预测期确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。 表72 DBX公司的增长率和投资资本回报率 单位：万元年份基期2001200220032004200520062007200820092010 销售增长 率（%）12121086555555 税后经 营利润36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86 投资资本320358.4394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82 期初净资本 回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.131、预计利润表和资产负债表【说明】在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成2001年利润表和资产负债表数据的预测工作，才能转向2002年的预测。 预计利润表 单位：万元年份基期20012001年数据说明20052006预测假设：销售增长率（%）121255销售成本率（%）72.872.872.872.8销售和管理费用/销售（%）8888折旧与摊销/销售（%）6666短期债务利率（%）6666长期债务利率（%）7777平均所得税税率（%）30303030利润表项目经营损益：一、销售收入400448400（1+12%）592.37621.98 减：销售成本291.2326.1444872.8%431.24452.8 销售和管理费用3235.844488%47.3937.32 折旧与摊销2426.884486%35.5449.76二、税前经营利润52.859.14448-326.14-35.84-26.8878.1982.1 减：经营利润所得税15.8417.7459.1430%23.4624.63三、税后经营利润36.9641.4059.14-17.7454.7357.47金融损益：四、短期借款利息3.84 加：长期借款利息2.24五、利息费用合计6.08 减：利息费用抵税1.82六、税后利息费用4.26七、净利润合计32.7加：年初未分配利润20八、可供分配的利润52.7减：应付普通股股利28.7九、未分配利润24预测工作转向资产负债表。 预计资产负债表 单位：万元年份基期2001 2001年数据说明20052006 预测假设销售收入400448592.37621.98经营现金销售收入（%）1111其他经营流动资产销售收入（%）39393939经营流动负债销售收入（%）10101010长期资产销售收入（%）50505050短期借款投资资本（%）20202020长期借款投资资本（%）10101010 项 目净经营资产：经营现金44.484481%5.926.22其他经营流动资产156174.7244839%231.02242.57减：经营流动负债4044.8044810%59.2462.20=经营营运资本120134.404.48+174.72-44.80177.71186.60经营性长期资产200224.0044850%296.18310.99减：经营性长期负债0000=净经营长期资产200224.00224-0296.18310.99净经营资产总计320358.40134.40+224473.89497.59金融负债：短期借款6471.68358.420%94.7899.52长期借款3235.84358.410%47.3949.76金融负债合计96107.5271.68+35.84142.17149.28金融资产0000净负债96107.52142.17149.28股本年初未分配利润本年利润本年股利年末未分配利润股东权益合计净负债及股东权益有了借款金额之后，预测工作转向利润表。 预计利润表 单位：万元 年份基期20012001年数据说明20052006预测假设：销售增长率（%）121255销售成本率（%）72.872.872.872.8销售和管理费用/销售收入（%）8888折旧与摊销/销售收入（%）6666短期债务利率（%）6666长期债务利率（%）7777平均所得税税率（%）30303030利润表项目经营损益：一、销售收入400448592.37621.98 减：销售成本291.2326.14431.24452.8 销售和管理费用3235.8447.3937.32 折旧与摊销2426.8835.5449.76二、税前经营利润52.859.1478.1982.1 减：经营利润所得税15.8417.7423.4624.63三、税后经营利润36.9641.4054.7357.47金融损益：四、短期借款利息3.844.3071.686%5.695.97 加：长期借款利息2.242.5135.847%3.323.48五、利息费用合计6.086.814.30+2.5199.45 减：利息费用抵税1.822.046.8130%2.72.84六、税后利息费用4.264.776.81-2.046.36.62七、税后利润合计32.736.6341.40-4.7748.4350.85加：年初未分配利润2024上年年末数115.93131.72八、可供分配的利润52.760.6336.63+24164.36182.58减：应付普通股股利28.79.75见下面说明32.6434.27九、未分配利润2450.8860.63-9.75131.72148.31 公司存在一个目标资本结构，即有息负债/投资资本为30%，其中短期负债/投资资本为20%，长期负债/投资资本为10%。企业采取剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（增发新股）数额。（1）应付股利的确定方法方法1：预计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产-金融负债合计”求出期末股东权益；然后使用“期末股东权益-期初股东权益”求出“内部融资额（股东权益增加）”；最后，使用“本年净利润-股东权益增加”求出“股利”。如本例：2001年预计期末股东权益=2001年预计净经营资产-2001年预计金融负债合计 =358.4-107.52=250.88（万元）2001年预计内部融资额（股东权益增加）=期末股东权益-期初股东权益=250.88-224 =26.88（万元）2001年应付股利=本年净利润-股东权益增加=36.63-26.88=9.75（万元）方法2：先用期末净经营资产减去期初净经营资产得出本年净经营资产的增加额（本期投资资本增加）；然后根据本年净经营资产的增加额和目标资本结构计算得出本期权益增加额；最后用本期净利润减去本期权益增加额得出应付股利。如本例：2001年预计投资资本增加=期末净经营资产-期初净经营资产=358.4-320=38.4（万元）按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，则：2001年预计权益增加额=本年净经营资产的增加额权益占投资资本的比重 =38.470%=26.88（万元）2001年应付股利=本年净利润-股东权益增加=36.63-26.88=9.75（万元）（2）其他情况如果需要的留存收益大于实现的利润，情况会如何呢？如本例：期末净经营资产如果为420万元，则本期投资资本增加420-320=100（万元），需要的留存收益=10070%=70（万元）。应付股利=36.63-70=-33.37（万元）。这说明企业需要向外部筹集股权资金。在此情况下，在编制预计资产负债表时，股本项目就要发生变化。如果采用其它股利政策，情况会如何呢？如本例：如果企业实行的是固定股利支付率政策，则需要先确定2000年的股利支付率。2000年股利支付率=28.7/32.7=87.77%；2001年需要支付的股利=36.6387.77%=32.15（万元）；2001年留用利润=36.63-32.15=4.48（万元）如果采用固定股利政策，则2001年需要支付股利应与2000年股利相同，均为28.7万元。2001年留用利润=36.63-28.7=7.93（万元）完成了预计利润表的编制之后，再次转向资产负债表的编制工作。 预计资产负债表 单位：万元年份基期20012001年数据说明20052006 预测假设销售收入400448592.37621.98经营现金（%）1111其他经营流动资产（%）39393939经营流动负债（%）10101010长期资产销售收入（%）50505050短期借款投资资本（%）20505050长期借款投资资本（%）10101010 项 目净经营资产：经营现金44.485.926.22其他经营流动资产156174.72231.02242.57减：经营流动负债4044.8059.2462.20=经营营运资本120134.40177.71186.60经营性长期资产200224.00296.18310.99减：经营性长期负债0000=净经营长期资产200224.00296.18310.99净经营资产总计320358.40473.89497.59金融负债：短期借款6471.6894.7899.52长期借款3235.8447.3949.76金融负债合计96107.52142.17149.28金融资产0000净负债96107.52142.17149.28股本200200无需增发股份200200年初未分配利润2024上年年末数115.93131.72本年利润32.736.63来自利润表48.4350.85本年股利28.79.75前面已计算33.6434.27年末未分配利润2450.88前面已计算131.72148.31股东权益合计224250.88200+50.88331.72348.31净负债及股东权益320358.40107.52+250.88473.89497.592、预计现金流量表 预计现金流量表 单位：万元年份基期20012001年数据说明20052006税后经营利润36.9641.40来自预计利润表54.7357.47加：折旧与摊销24.0026.88来自预计利润表35.5437.32=经营现金毛流量60.9668.2841.40+26.8890.2894.79减：经营营运资本增加14.40年末数134.40-年初数1208.468.89=经营现金净流量53.8868.28-14.4081.8185.90减：净经营长期资产增加24.00年末数224-年初数20014.1014.81 折旧与摊销26.88来自预计利润表35.5437.32 =实体现金流量3.0053.88-24-26.8832.17733.78 债务现金流量：税后利息费用4.77来自预计利润表6.306.62-短期借款增加7.68年末数71.68-年初数644.514.74-长期借款增加3.84年末数35.84-年初数322.262.37=债务现金流量合计-6.754.77-7.68-3.84-0.47-0.49 股权现金流量： 股利分配9.75来自预计利润表32.6434.27 -股权资本发行0.00来自预计资产负债表0.000.00 =股权现金流量合计9.759.75+032.6434.27融资现金流量合计3.00-6.75+9.7532.1733.783、实体现金流量的确定方法总结（1）方法1：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）相关公式营业现金毛流量=税后经营利润+折旧摊销营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本增加实体现金流量=营业现金净流量-净经营性长期资产总投资关键变量的确定经营营运资本=经营流动资产-经营流动负债经营营运资本增加=本年经营营运资本-上年经营营运资本净经营性长期资产总投资=购置各种长期经营资产的支出-经营长期负债增加 =长期经营资产净值变动+折旧摊销-经营长期负债增加 =净经营性长期资产的增加+折旧摊销（2）方法2：融资现金流量法相关公式实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）债务现金流量=税后利息+偿还债务本金-新借债务本金 =税后利息-净债务增加说明“实体现金流量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金则用负数表示。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示。实体现金流量应当等于融资现金流量。实体现金流量=融资现金流量=债务现金流量+股权现金流量（3）方法3：净投资扣除法总投资与净投资净投资：指不包含折旧与摊销的投资。由于折旧摊销并不会导致净经营长期资产的增加，因此折旧与摊销的投入也就不属于净投资。从此角度出发可以看出，净投资实际上是投资的增加额。总投资：指包含折旧与摊销的投资。两者关系：总投资=净投资+折旧摊销净投资的计算来源公式：净投资=所有者权益增加+净负债增加占用公式：净投资=净经营资产增加额 =经营营运资本增加+净经营长期资产增加 =经营营运资本增加+（净经营长期资产总投资-折旧摊销）总投资的计算总投资=净投资+折旧摊销 =经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧摊销 =经营营运资本增加+净经营长期资产总投资实体现金流量的计算企业实体流量=税后经营利润-本期净经营资产净投资【推导】实体现金流量=税后经营利润+折旧摊销-经营营运资本增加-净经营长期资产总投资=税后经营利润+折旧摊销-经营营运资本增加-（净经营长期资产增加+折旧摊销）=税后经营利润-（经营营运资本增加+净经营长期资产增加）=税后经营利润-净经营资产净投资 4、股权现金流量的确定方法总结剩余现金流量法股权现金流量=企业实体现金流量-债务现金流量融资现金流量法若不保留多余现金，股权现金流量=股利-股票发行+股票回购净投资扣除法税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。股权现金流量=税后净利润-股权净投资其中：股权净投资=净投资（1-负债率）（四）后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。四、企业价值的计算（一）实体现金流量模型续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除债务价值后可以得出股权价值。股权价值=实体价值-净债务价值=实体价值-（金融债务价值-金融资产价值）有关计算过程见表： 表7-7 DBX公司的实体现金流量折现 单位：万元年份基期20012002200320042005 实体现金流量3.009.6917.6426.5832.17 平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00 折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674 预测期现金流量现值58.102.677.7312.5516.8918.25 后续期增长率5.00% 期末现金流量现值273.80482.55 总价值331.90 债务价值96.00 股权价值235.90预测期现金流量现值=各期现金流量现值=58.10（万元）后续期终值=现金流量t+1（资本成本-现金流量增长率） =32.17（1+5）（12-5） =482.55（万元）后续期现值=后续期终值折现系数 =482.550.5674 =273.80（万元）企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值 =58.10+273.80 =331.90（万元）股权价值=实体价值-净债务价值=331.90-96+0=235.90（万元）（二）股权现金流量模型假设DBX公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如下表。 表7-8 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元年份基期20012002200320042005 股权现金流量9.7515.2021.4428.2432.64 股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346 折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964 预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20（后续期现金流量增长率）5% +后续期现金流量现值169.52341.49 =股权价值235.90 +净债务价值96.00 =公司价值331.90五、股权现金流量模型的应用（一）永续增长模型假设条件企业未来长期稳定、可持续地增长。一般表达式股权价值=下期股权现金流量/股权资本成本-永续增长率【例72】 A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。【答案】每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元）每股股权价值=（2.51.06）/（10%-6%）=66.25（元）如果估计增长率为8%，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变化：每股股权价值为=（2.51.08）/（10%-8%）=135（元）上述结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元）每股股权价值=（1.22691.08）/（10%-8%）=66.25（元）（二）两阶段增长模型使用条件两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。一般表达式两阶段增长模型的一般表达式：股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值假设预测期为n则：股权价值= +【例7-3】 B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20的水平。到2006年增长率下滑到3并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，每股营运资本比上年增加1.33元。为支持销售每年增长20，资本支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业目标资本结构是净负债占10，股权资本成本是12%。目前每股净利润为4元，预计于销售同步增长。 要求：计算该企业目前的股票价值。【答案】分析：（1）预测期与后续期的划分。本期将20012006年划分为预测期，2007年及以后划分为永续期。因此，现金流量预测期为20012006年。（2）折现率的确定：12%（3）股权现金流量的确定每股股权现金流量=每股净利润-（每股净经营长期资产总投资+每股经营营运资本增加-每股折旧）（1-负债比例）销售增长率已知；基期每股净利润已知，未来与销售增长同步；基期每股净经营长期资产总投资已知，未来与销售同步；经营营运资本增加：基期经营营运资本已知，且占销售收入的40%，销售增长时保持不变。因此，未来各年的经营营运资本可以计算出来，由此，经营营运资本增加也就可以计算出来。基期折旧已知，未来与销售增长同步基期负债比例已知，销售增长时维持不变。 计算过程见下表。 B企业的股票价值评估 单位：万元年 份2000200120022003200420052006 经营营运资本增加： 收入增长率（%）20202020203 每股收入（增长20%）20.0024.0028.8034.5641.4749.7751.26 经营营运资本/收入（%）40404040404040 经营营运资本8.009.6011.5213.8216.5919.9120.50 经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60 每股股权本年净投资： 净经营长期资产总投资 （增长20%）3.704.445.336.397.679.219.48 减：折旧（增长20%）1.702.042.452.943.534.234.36 加：经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60 =实体本年净投资3.334.004.805.766.918.295.72 （1-负债比例）（%）90909090909090 =股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15 每股股权现金流量： 净利润（增长20%）4.004.805.766.918.299.9510.25 -股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15 =股权现金流量1.001.201.441.732.072.495.10 折现系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674 预测期现值6.181.07151.14801.23001.31781.4119 后续期价值32.1656.6784 股权价值合计38.34每股股权价值的计算：后续期每股股权终值=后续期第一年每股现金流量（资本成本-永续增长率）=5.1/（12-3） =56.7684（元/股）后续期每股股权现值=56.76840.5674=32.16（元/股）预测期每股股权现值=现金流量折现系数=6.18（元/股）每股股权价值=32.16+6.18=38.34（元/股）六、实体现金流量模型的应用永续增长模型实体价值=两阶段模型实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值设预测期为n，则：实体价值=+【例7-4】 D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中净债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。 预计20012005年销售增长率为8，2006年增长率减至5，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。 企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。 当前的加权平均资本成本为11，2006年及以后年份资本成本降为10。 企业平均所得税率为30，净债务的税后利息率为5。债务的市场价值按账面价值计算。 要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如下表所示。【答案】 分析：（1）详细预测期为20012006年，2007年及以后为后续期。（2）本题要求计算的是企业的股权价值，但是由于条件中给出的是加权平均成本，所以本题无法直接计算股权现金流量的现值，所以考虑先计算实体价值然后减掉净债务价值来计算股权价值。本题中债务的市场价值按账面价值计算。因此，可以按照“股权价值=实体价值-净债务价值”计算，本题需要首先考虑如何确定实体现金流量。（3）实体现金流量=税后经营利润-本期净投资基期税前经营利润、所得税率已知，税后经营利润可以求出。预计税后经营利润对销售的百分比维持2000年水平，则预测期各年的税后经营利润