【硕士论文】自由现金流量预测模型研究

摘要 摘要 企业价值评估最常用也是相对可靠的估值方法是贴现现金流方法，其中自 由现金流量贴现方法的应用最为普遍。自由现金流量贴现方法中涉及两个关键 的部分：一个是未来自由现金流量的预测，另一个是企业资本成本的估计。后 者通常可以通过资本资产定价模型得到。本文研究未来自由现金流量预测。 借鉴现金流量预测的研究成果，本文从两种不同的角度构建自由现金流量 预测模型：一方面，通过自由现金流量构成分解并结合自由现金流量的时间序 列特性构建自由现金流量预测模型，借此研究发现自由现金流量各构成部分所 蕴含的信息超过历史自由现金流量总量所反映的信息。另一方面，由于财务比 率是企业经营管理以及市场环境的合理考察指标，本文进一步从财务比率的角 度构建一个基于财务比率的自由现金流量预测模型。结果发现财务比率也包含 有超过自由现金流量总量信息的增量预测信息。 本论文以美国通用汽车公司1 9 9 3 年第一季度至2 0 0 3 年第四季度的季度财 务数据为基础，并应用求积的自回归移动平均( A R I M A ) 时间序列分析方法分别 对所构建的“基于构成分解的自由现金流量预测模型 和“基于财务比率的自 由现金流量预测模型”进行样本内参数估计，得到了较好的样本内拟合效果。 同时，根据估计得到的预测方程进行2 0 0 4 年第一季度至2 0 0 4 年第四季度的样 本外预测。结果表明：( 1 ) 两个模型的预测能力显著大于基于总量预测的预测 模型；( 2 ) 自由现金流量各构成所包含的信息含量略强于财务比率的信息含量； ( 3 ) 滞后一期、滞后两期、滞后三期的财务数据和财务比率都对预测下一期自 由现金流量具有信息价值。 本文有待于进一步研究之处包括：基于同行业以及不同行业的大样本实证 分析研究；基于同样的理论分析，应用不同分析方法，如广义自回归异方差模 型( G A R C H ) ，构建不同的预测模型；按照不同的分解方法以及不同的财务比率 构建不同的预测模型以考察各自对自由现金流量预测能力之影响。 关键词：自由现金流量；预测模型；样本外预测 第1 章绪论 曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼m m, mo 鼍曼! 曼曼曼曼曼曼皇! 皇皇曼曼皇曼曼曼曼量曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼葺 1 1 选题背景与意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 我国经过3 0 年的改革开放，经济发展取得了巨大的成就，实际G D P 年均增 长9 7 左右。与此同时也存在一个不容忽视的问题，那就是经济的高速增长是 建立在大规模的资源投入和消耗的基础上。全国人大通过的“十一五”规划强调 我国的单位G D P 能耗要在“十一五”期间降低1 5 到2 0 ，但是统计资料表明 依靠加大投入取得产出的粗放式经济增长模式仍没有实质性变化趋势，甚至一定 程度上仍在恶化。粗放经济增长方式表明我国现行经济体制严重缺乏效率，市场 机制并没有在资源的配置中起主导作用，这意味着过多的资源投入到了效率低下 的生产部门。 现代市场经济的核心是高效的金融体系和发达的资本市场。高效的金融体系 和发达的资本市场是资源配置的晴雨表及优化器。资本会往效率高的生产部门流 动从而为整体经济创造价值。今天的中国特色社会主义市场经济体制中，金融体 制的改革以及高效金融体系和发达资本市场的建立是最为薄弱的环节之一。金融 市场尤其是资本市场中，交易的是各种资产。与商品市场一样，金融市场中买卖 任何一种资产都是在一个确定的价格下进行交易的。价格机制仍然是金融市场的 核心机制之一，是实现资源优化配置的核心杠杆。由于资产的属性决定了资产的 定价与有形商品的定价有很大的不同，并不能像商品市场的有形商品一样按照其 本身价值定价。资产的定价正是价值评估要解决的问题。 金融市场通过各种资产交易达到优化配置资源的目的，典型的有企业并购与 重组、通过I P O ( I n i t i a lP u b l i cO f f e r i n g ) 发行股票公开上市交易、期权期货交易等。 正如前述，公司并购重组以及发行上市都离不开其交易价格，到底该以什么样的 价格购买或者出售整个企业或者企业的部分所有权益、上市发行价格如何确定以 及日常交易中某一支股票价值几何、看涨期权和看跌期权的价格如何确定、期货 价格的形成等都离不开有效的资产价值评估。 除了金融市场交易的需要，价值评估也越来越多地应用到企业的内部管理 中。无论是对于企业的所有者来说还是对于整个社会来说，企业存在的目的是创 造价值。价值创造的多少是评价企业的一个关键性指标，也是衡量一个管理团队 北京：业大学管理学硕士学位论文 绩效的最佳标准，它兼顾了企业的短期和长期利益，也约束了管理团队的短期行 为。我国国有资产监督管理委员会对国有企业经营管理者的考核和评价往往是侧 重某一个数字，比如年度利润或者利润率，或者总净资产报酬率、市盈率、市 净率等，这些考核指标最大的缺陷是强调短期表现，结果导致管理者牺牲企业长 期利益，而且从财务上来说有很多会计上的盈余管理甚至操纵手段可以调节这些 指标。民营或企业方面，股东价值最大化的理念也被高喊了很多年，但是实际执 行情况并不理想，因为股东价值的定义各企业并不明确，度量的方法更是个问题。 总体说来，无论是国资委对国有企业的管理与考核还是民营企业股东对实现价值 最大化的理解与操作都存在几个焦点问题：什么是企业价值? 怎样测度公司的价 值? 价值创造的驱动因素是什么? 怎样才能更好地创造价值? 回答这几个问题 的关键是必须有一套正确有效的价值评估理论方法和可操作的价值评估规范。 我国的金融体制改革尤其是资本市场的改革才刚刚提速，公司治理结构及国 有企业经营管理者绩效考核与激励制度也正在逐步改革与完善中，价值管理也越 来越多被应用到企业的内部经营管理中。可以预见价值评估将在未来的资本市场 和企业价值管理中发挥越来越重要的作用。基于对未来的这种认识和判断，我认 为非常有必要对价值评估的理论与方法在前人成果基础上进一步深入加以研究 和探讨。尤其是需要联系我国现阶段转型时期的经济实践，在国内会计准则及会 计环境的基础上合理有效地应用已有的价值评估模型。 1 1 2 选题意义 研究价值评估的最主要意义有两个：一是从理论和实践着手研究资产定价问 题，为资产交易提供价值参考，有利于优化资源配置，提高经济效率。二是为企 业内部进行价值管理【I 】提供依据，围绕企业价值最大化目标将企业价值进行分 解，针对不同的业务单元分别进行价值评估，从而较为精确地分辨企业价值源泉 之所在，进而趋利弊害，巩固价值创造驱动因素，改革价值毁损因素，不断增加 企业价值。 我国目前还处在向社会主义市场经济体制的过渡时期，市场机制还不是很完 善，资本市场也还不很成熟，各种非市场因素对企业行为和产品市场、资本市场 的干扰仍然屡见不鲜。在这样的大背景下，要优化资源配置，提高经济效率，必 须充分发挥市场机制中价格机制的重要作用，让市场决定价格，价格调节资源配 置。价值评估最重要的意义就在于此。它能够通过科学的理论和方法较为准确地 对资产加以定价，使得资产的交易价格充分接近于有效市场条件下的公允价值。 价值管理是以价值创造为核心的现代管理思想，它强调企业应培育新的价值 理念、目标取向及行为规范，力求用户价值、所有者价值、员工价值、社会价值 第1 蕈绪论 的和谐统一，并以此为原则进行资源的配置和组织管理。价值管理以对企业未来 现金流量的期望为基础，业绩评价和决策中考虑了企业所有的资本成本和机会成 本，注重真正价值的创造和企业的长远利益。因此企业价值创造由未来现金流量 和资本成本共同决定，是企业生命力的关键所在，是企业能够得以持续生存发展 的基本前提。 正是基于价值评估研究的重要意义，对于价值评估主流方法一贴现现金流 量方法( D i s c o u n tC a s hF l o w ) 的研究才显得尤为紧要和迫切。贴现现金流 量方法根据现金流量界定的不同分为十种模型2 1 ，基于自由现金流量对公司整体 价值进行评估是其中的一种。这种方法在实际应用中的关键点和难点是对未来预 测期内自由现金流量的预测，本文要研究的正是自由现金流量预测模型。 1 2 国内外现金流量研究现状 会计收益在财务会计中一直占据中心地位，它是衡量公司绩效的最直接的财 务指标。但是由于会计准则采用权责发生制，允许会计估计和会计政策的选择， 会计收益将不可避免受到盈余管理的影响，从而使其信息质量受到损害。基于此， 资本市场要求获得额外的信息来验证会计收益质量，从而对资产价值作出较为准 确的估计与判断。 为更加严格规范资本市场，保护资本市场健康发展，1 9 8 7 年1 1 月，美国财 务会计准则委员会( F i n a n c i a lA c c o u n t i n gS t a n d a r d sB o a r d ，F A S B ) 发布了财务会 计准则公告第9 5 号( S F A SN O 9 5 ) ，要求上市公司除了提供资产负债表外，还 必须提供现金流量表。现金流量表以“收付实现制”为基础，很少涉及估计和确 认问题，因此被操纵的可能性较小，提供的信息较为客观。 现金流量表的法定应用得益于学术界对于企业财务报告制度以及现金流量 本身的研究成果。自此之后，分析师、投资者、监管机构都越来越重视现金流量 表所包含的历史信息。与此同时，现金流量表做蕴涵的未来信息也得到了学术界 及业界的重视并给予研究。现金流量预测研究正是以此为背景产生和发展起来 的。初期的现金流量预测研究主要关注资本市场现金流量预测发布的统计分析。 后来有学者研究现金流量预测的有用性和准确性。更进一步，由于贴现现金流量 模型在资产价值评估中的广泛应用，现金流量预测方法与模型因而成为现金流量 预测研究的热点。 纵观现金流量预测研究论文，以研究内容为主线，大致可以将现金流量预测 研究划分为四个不同的研究方向： 一是现金流量预测发布统计研究，主要考察分析师对于现金流量预测的重视 程度以及现金流量预测发布数量及其变动趋势。 北京。T 业大掌霄理学坝士学位论文 二是研究现金流量预测的有用性，通过现金流量预测发布与财务报告、重大 信息披露、盈余管理等方面的相关关系进行研究，考察现金流量预测的作用。 三是研究现金流量预测的准确性受到哪些因素的影响，影响的程度有多大， 历史现金流量还是历史会计收益更能增强预测的准确性，会计项目细分对现金流 量预测的准确性是否有促进作用。 四是研究现金流量预测方法与预测模型，除了简单的时间序列预测方法和预 测模型，根据现金流量会计原理构建计量经济预测模型是现金流量预测方法与预 测模型研究的重点。 1 2 1 预测发布统计研究现状 到目前为止，由于资料的可获得性，现金流量预测统计研究的文章并不多， 最主要的有两篇，取得了很好的研究成果。 D e F o n d 和H u n g 对分析师进行现金流量预测的最新趋势进行统计描述与分 析，以及研究市场参与者现金流信息需求的决定性因素。研究发现：分析师进行 现金流量预测的目标公司绝对和相对数量显著增长；分析师进行现金流量预测的 目标公司具有明显的会计、运营及财务特征；会计收益发布前后的股票回报与现 金流量预测的误差密切正相关，而与会计收益预测的误差相关性不大【3 1 。 他们还研究了国别制度因素与分析师对于预测现金流量的倾向性之间的关 系，重点关注分析师进行现金流量预测的制度决定，并且揭示分析师现金流量预 测信息的财务本质。研究表明，在会计收益质量较低的制度环境中，分析是进行 现金流量预测的倾向性更为显著。原因是信息使用者需要现金流量信息作为会计 收益信息的有力补充【4 】【5 1 。 除了分析师发布现金流量预测，近年来企业管理层也越来越多地发布自己的 现金流量预测报告。曹燕等人通过实证研究发现，管理层发布模棱两可的现金流 量预测报告呈明显的增长趋势，主要目的是平衡会计受益预测的不利影响，两者 之间有明显的替代效应【6 】。 现金流量预测发布统计分析在现金流量预测研究领域相对较为薄弱。一方面 有基础资料比较欠缺的原因，另一方面这一更加细分的研究领域目前还缺乏足够 的市场需求的推动力，因此研究的力度和深度明显不足。 1 2 2 预测有用性研究现状 与现金流量预测发布统计研究相比，现金流量预测有用性研究稍显丰富。不 同的学者从不同的角度研究现金流量预测有用性。 第1 苹绪论 曼鼍曼鼍曼皇曼毫H I ； I ；。i I I _ _I I I 舅曼鼍曼曼曼曼! ! 曼曼皇皇曼曼曼曼暑曼曼曼曼 有学者研究了现金流量预测对于分析师进行收益预测的有用性。经验证据表 明，发布现金流量与否的两个分析师群体其收益预测的准确性并无显著不同。但 是对于分析师个体而言，进行现金流量预测的确有助于提高其收益预测的准确 性，而且两者呈现明显的正相关关系，起到相互促进的作用【7 1 。 现金流量具有收付实现制特点，因此有学者从现金流量预测与盈余管理的关 系出发研究现金流量预测的作用。C h a r l e s 以及M c l n n i s 等人分别通过实证分析 发现，现金流量预测确实能够提高会计应计项质量和透明度，有效降低企业进行 盈余管理或操纵的可能性。因此，现金流量预测可以作为企业盈余管理与操纵的 一个有效的约束手段【8 】【9 】。G o r m l e y 等人考察了现金流量预测与现金余额管理之 间的关系，发现现金流量预测可以有效降低交易成本【1 0 】。 现金流量预测的有用性，从最近的研究成果看，主要体现在其可以提高会计 收益的预测准确度以及提高应计项的质量与透明度以削弱盈余管理与操纵。现金 流量预测是否具有其它有意义的作用还有待进一步加以深入研究。 1 2 3 预测准确性研究现状 准确性研究无疑是是现金流量预测研究的重点，因为准确性是预测的最主要 的评价指标和意义所在。现金流量预测准确性研究包括两个方面，一是研究有哪 些因素会影响预测准确度，二是研究什么样的解释变量能够更加有效地提高现金 流量预测的准确性。 J u s s i 和P e t r i 认为会计环境的不同直接影响现金流量预测模型的表现。在应 计项质量较高的市场经济国家，预测模型的表现要优于其它国家】。而B a d r 和 C h o i 则发现决定收益与现金流的时间序列特性的是公司规模，存货水平，资本 密度，竞争程度，产品类型。收益特性与公司规模及产品类型密切相关，而现金 流量与所有变量都有显著性关系。因此这些因素最终会影响到现金流量预测的准 确性表现u 2 1 。 关于收益与现金流量之间的关系以及对于预测未来现金流量的预测能力，有 两种相左的意见。 G r e e n b e r g 等人对经营活动现金流量与营业利润对于未来经营活动现金流量 的预测的能力进行过比较研究，结果发现后者更佳【1 3 1 。M y u n g s u n 和W i l l i a m 也 对收益与未来经营活动现金流量之间的关系进行过大样分析本研究，结果表明： 会计收益能够较为准确的预测未来l 至3 年的经营活动现金流量【1 4 1 。 但是，有研究得出与上述观点相反的结论。B o w e n 等人就认为历史现金流量 与会计收益相比能够更好地预测未来现金流量【1 5 】。K r e s h n a n 等人的研究亦表明： 历史经营活动现金流量比会计收益以及应计项对未来现金流量更具预测能力。同 北京一r 业大学管理学硕十学位论文 时还发现直接法编制的现金流量表与问接方法提供的现金流量信息相比具有更 好的对于未来经营活动现金流量的可预测性，以历史的总现金流量预测未来经营 活动现金流量比单独基于历史的经营活动现金流量要来得好【1 6 】。 与上述两种观点不同，F i n g e r 探讨会计收益对未来现金流的预测能力，指出 现金流量在短期内对未来现金流量的预测能力比会计收益来得好，长期而言，两 者差异不明显1 1 7 】。 也有学者从现金流信息分布角度研究现金流量预测准确性问题。B a r t h 等基 于应计项目含有未来现金流入和流出的重要信息，将应计项目具体分解并作为预 测模型的解释变量，提高了现金流量预测模型的准确性【1 8 1 。A g n e s 和D a n a 则从 现金流构成的六个方面对未来现金流量进行预测，结果表明细分的现金流量构成 要素也能够更为准确地预测未来现金流量【1 9 】。 现金流量预测的准确性研究是现金流量预测研究领域永恒的研究主题。影响 预测准确性的因素以及解释变量的预测能力都将是进一步深入研究的重要内容。 1 2 4 预测模型研究现状 预测模型是预测的基础和前提。现金流量预测模型毫无疑问也是现金流量预 测研究的核心内容。 D e c h o w 等人对公司收益与现金流量之间的关系进行过研究，构建了一个关 于收益、现金流量以及应计项目的相互关系模型( D K W 模型) ，并以1 9 6 3 年到 1 9 9 2 年间1 3 3 7 家公司的数据对模型加以测试，结果表明与历史现金流量相比公 司收益能够更好地服务于现金流量预测。通过该模型，分析师以公司收益及历史 现金流量为输入变量较好地预测未来现金流量。D K W 模型假设销售收入服务随 机漫步过程，而销售成本、存货以及应收应付项与销售收入呈比例关系，因此可 以构建一个关于现金流量的计量经济模型，运用回归分析即可实现对未来现金流 量的预测1 2 0 。 在D K W 模型的基础上，B a r t h 等人对应计项目在现金流量预测中的作用进 行了仔细研究。结果表明，上述模型中的每一个应计项目分别反映了与未来现金 流量密切相关的不同信息，而总收益中内含了这些信息。将总的应计项目数据细 化到每一具体项目后，它们对于现金流量预测的能力显著增强，优于历史现金流 量对于未来现金流量的预测能力。这一改进后的预测模型( B C N 模型) 假设收 益是销售收入的某一固定比例，而销售收入服从随机漫步过程。B C N 模型以细 分的现金流及应计项作为解释变量对未来现金流量进行回归预测，结果表明，与 总现金流量和总会计收益作为解释变量相比，B C N 模型显著提高了预测的准确 性【2 1 1 。 币1 苹绪论 学术之外，金融及会计实务中也需要建立自由现金流量预测模型。应用较为 广泛的有R a p p a p o r t 模型。它通过对销售增长率、销售利润率、有效所得税率、 边际固定资本投资和边际营运资本投资等五个变量进行恰当的估计，对未来一年 的自由现金流量进行预测。R a p p a p o r t 模型并不是基于计量方法对未来现金流量 进行预测，而是基于自由现金流量的会计恒等式，在主观估计下一期相关会计变 量的基础上通过等式计算对下一期的自由现金流量进行预测。这正是其在实务中 得到广泛应用的一个主要原因和特点【2 2 】。 国内关于现金流量预测模型的研究主要侧重应用数学模型、统计模型或者人 工智能技术对数据进行拟合并对未来加以预测。王化成和尹美群应用B P 神经网 络模型对公司价值评估中涉及的自由现金流量进行时序预测，较好地客服了统计 时序分析中固有的一些局限【2 3 】。同样基于神经网络中的B P 算法，宋新波和张霖 基于企业资产管理能力指标、变现能力指标、盈利能力指标而不是历史现金流量 本身来构建计量经济模型对未来现金流量进行预测【2 4 】。而朱冬根和陈平将龚柏兹 成长曲线模型应用于现金流量预测，主要出发点是根据成长性企业的特点预测其 现金流量，有效降低了传统方法对假设条件的限制以及参数预测的有偏程剧2 5 1 。 迟国泰等人则在指数平滑法和V a R 方法基础上，以现金流量波动为约束条件， 建立了基于E W M A V a R 的企业整体现金流量预测模型【2 6 】。董晓静和邹辉文提出 先将自由现金流量总量时间序列进行指数平滑或者移动平均平滑然后选择适当 的计量模型对未来自由现金流量进行预测【2 7 1 。虽然这一研究思路偏离了自由现金 流量的本质且预测误差较大，但是也不失为一种关于自由现金流量预测的有益的 探索。戴耀华等人通过实证证明了现金流的构成项含有总量所未能反映的信息因 而增强了现金流量的预测能力【2 8 】。 得益于一般预测方法、技术与模型的改进与创新，现金流量预测方法与模型 也得到不断的丰富和发展。虽然有些预测模型尚处于刚刚开始探索的起步阶段， 但是，可以预计，这样的探索将会得到不断的广化和深化，推动现金流量预测模 型的改进与提高。 1 3 本文研究思路与研究方法 1 3 1 总体研究思路 实务中自由现金流量所包含的要素相当广泛，与持续经营业务相关的现金流 出和流入项目都属于自由现金流量的计算范围。这些流入流出项目中有的项目， 如递延所得税、无形资产摊销等，其变化量通常较小，其对未来自由现金流量的 预测的意义较弱，通常不包括在有关自由现金流量预测研究的范围之内。因此， 北京： 业大学管理掌帧卜掌位论文 本文从学术角度出发对研究自由现金流量预测模型的前提作出简化假设，以便观 察那些财务变量对自由现金流量预测具有较强的预测能力。 ( 1 ) 以科普兰对自由现金流量的定义及计算公式为基准，根据公司财务 报告收集整理财务数据和计算自由现金流量： ( 2 ) 税后净营业利润只考虑主营业务净收入、主营业务成本和一般管理 费用，未考虑净利息支出； ( 3 ) 计算自由现金流量时不考虑公司递延所得税和各种摊销； ( 4 ) 资本支出只包括公司对厂房、机器设备等持续经营性资产的现金投 入，不考虑经营性租赁以及资产处置产生的现金流； ( 5 ) 简化营运资本变化，仅考虑应收账款、存货、应付账款等项目； ( 6 ) 预测目标公司所处行业处于成熟稳定阶段，公司本身亦是具有十年 以上历史的经营管理水平正常的企业，因而具有可预测性。 本文在上述假设前提下对公司的自由现金流量进行计算。进一步，根据自由 现金流量的计算公式，按照不同的预测思想构建不同的自由现金流量预测模型。 ( 1 ) 借鉴B N C 模型的思想，应用多元线性回归方法，根据自由现金流量 的构成构建“基于构成分解的自由现金流量预测模型”( 模型一) ： ( 2 ) 根据自由现金流量构成因素之间的财务比率关系，应用多元线性回 归方法构建“基于财务比率的自由现金流量预测模型”( 模型二) ( 3 )为了评价上述两个模型的表现及其所揭示的新的结论，最后一章构 建一个“基于总量的A R I M A 预测模型”( 模型三) 作为评价基准， 通过对比分析得到相应的研究结论。 模型一和模型二是在深入理解自由现金流量财务本质并借鉴前人研究成果 的基础上提出的创新思路。它们将总量信息进行分解，试图通过细化自由现金流 量的构成以及反映企业经营管理水平的各种财务比率发现有助于提高预测能力 的增量信息。模型三只考虑总量的变化，既不考虑自由现金流量本身的财务意义， 也不考虑其构成所蕴含的增量信息，是时间序列分析和预测方法的纯粹应用。 为了对不同模型的预测能力进行评估，本文以完全相同的样本数据为基础， 比较各种模型的样本内及样本外预测能力，具体的指标可以包括：模型本身的显 著性、适配度以及残差序列相关性，样本内预测适配度以及预测表现评价、样本 外预测表现等。 1 3 2 总体研究步骤 根据总体研究思路，本文规划下述研究步骤： ( 1 )本文第二章首先根据前述假设前提条件构建基础的原始的样本数 第1 章绪论 据，并对数据进行基本的统计描述。对于三种模型所涉及的共同财 务变量进行统计分析以及相应的平稳性检验等。 ( 2 )本文第三、四章分别按照模型一和模型二的基本原理和要求构建预 测模型。在此基础上以样本数据对模型进行参数估计，然后对回归 结果进行统计分析并对模型本身及其样本内预测和样本外预测进行 评述，得出相应的研究结论。 ( 3 ) 本文第五章在建立“基于总量的A R I M A 预测模型”的基础上按照不 同的指标以图表方式对三种模型进行比较分析以证实模型一和模型 二具有显著的增量信息挖掘和样本内外预测能力。 ( 4 ) 本文最后对所做研究进行总结，试图概括出具有一般意义的研究结 论，并结合研究过程中的经验指出本文的不足以及提出值得进一步 研究的问题。 1 3 3 研究方法及计量分析工具 自由现金流量预测主要应用求积的自回归移动平均时间序列分析方法建模， 即A R I M A 模型，所使用的计量分析工具为E V i e w s 。 ( 1 ) A R I M A 模型 时间序列是一个随机事件的唯一记录，它以时间的先后为主线，记载随机事 件的观察值。从经济角度看，时间序列是不可重复的随机过程。经济时间序列有 均值、方差、自协方差等数字特征。如果时间序列的均值、方差、自协方差都不 取决于时刻t ，则称时间序列是平稳的。计量经济学中，A R M A ( 自回归移动平 均，a u t o r e g r e s s i v em o v i n ga v e r a g e ) 模型主要应用于平稳时间序列分析。当一个 时间序列非平稳但经过差分后的序列为平稳序列时也可以应用A R M A 模型进行 时间序列分析，即求积的A R M A 模型A R I M A ( a u t o r e g r e s s i v ei n t e g r a t e dm o v i n g a v e r a g e ) 模型。 A R M A 模型要求输入序列和研究序列是平稳时间序列，因此首先要对输入 序列和研究序列进行平稳性检验。最常用的平稳性检验是A D F ( A u g m e n t e d D i c k e y F u l l e r ) 单位根检验。 根据A R M A 模型以及时间序列平稳性检验的基本方法，A R I M A 模型时间分 析与预测的基本程序是： ( 一) 根据时间序列的散点图，并对其进行A D F 单位根检验对序列的平稳 性进行识别。一般来讲，经济运行的时间序列都不是平稳序列。 9 北京工业大学管理学硕士学位论文 ( 二) 对非平稳序列进行平稳化处理。如果数据序列是非平稳的，并存在一 定的增长或下降趋势，则需要对数据进行差分处理。 ( 三) 根据时间序列模型的识别规则，建立相应的模型。 ( 四) 进行参数估计，检验是否具有统计意义。 ( 五) 进行假设检验，诊断残差序列是否为白噪声。 ( 六) 利用已通过检验的模型进行预测分析。 ( 2 ) E V i e w s E V i e w s 是E c o n o m e t r i c sV i e w s 的缩写，它是一种被广泛应用的计量分析工具 软件包。计量经济学研究的核心是设计模型、收集资料、估计模型、检验模型、 应用模型( 如结构分析、经济预测、政策评价等) 。E V i e w s 是完成上述任务比较 得力的必不可少的工具。 鉴于本文研究的目的和内容，对E V i e w s 的应用主要集中在回归分析与预测、 时间序列单位根检验及正态性检验、方差分析等功能，仅仅是E V i e w s 强大功能 的很小一部分。 1 4 本章小结 本章简要说明了选题背景及目的，同时在明确研究内容和目的基础上本章回 顾了前人有关的研究成果，提出了必要的前提假设以及研究思路、研究步骤和研 究方法。作为补充，对所用之研究方法和计量分析工具作了最为简单的介绍。 第2 章自由现金流量基础与实证数据准备 量鼍曼曼曼曼! 皇曼鼍皇I m II 一_I o 皇曼曼曼曼曼曼皇皇曼曼曼曼量曼曼曼曼蔓 第2 章自由现金流量基础与实证数据准备 2 I 自由现金流量基础 2 1 I 自由现金流量的概念 1 9 8 6 年，美国哈佛大学詹森提出了自由现金流量( F r e eC a s hF l o w , F C F ) 的 概念用以特指企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金 流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金 额。自由现金流量如今在公司价值评估中得到了非常广泛的应用。 自由现金流量概念的思想基础是美国学者莫迪格利尼和米勒提出的关于资 本结构的M M 理论。M M 理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典 经济学所述的“利润最大化”。另外，他们还首次阐述了公司价值和其他资产价 值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想。这一思想应用到公司整体价值评 估中就产生了后来的自由现金流量概念并迅速而广泛地应用到公司整体价值评 估实践q b l 2 9 11 3 0 1 【3 1 1 。 2 1 2 自由现金流量的计算 根据自由现金流量概念企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现 金流量，自由现金流量的计算有多种不同的计算方法。 一种是科普兰提出的自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的 税后净营业利润( N e tO p e r a t i n gP r o f i tL e s sA d j u s t e dT a x , N O P L A T ，即将公司不 包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非 现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是 公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权 人和股东。p Z J ”即： 自由现金流量= 税后净营业利润+ 折旧及摊销一资本支出一营运资本增加 达姆达兰参照了科普兰的观点给出对自由现金流量的定义【3 3 】： 自由现金流量= 息税前利润( 1 所得税率) + 折旧资本支出营运资本增加 上述两种定义很接近，主要差别在于后一种定义没有考虑摊销项的非现金支 出。税后净营业利润和息税前利润扣所得税后的剩余实际上是相同的。 北京。I 业大学管理学帧士学位论文 另外一种对自由现金流量的计算方法是康纳尔提出的：“投资者的利益( 自 由现金流量) 是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、 设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配 给投资者的。1 3 4 J ，也即： 自由现金流量= ( 营业利润+ 股利收入+ 利息收入) x ( 1 所得税率) + 递延 所得税增加+ 折旧资本支出营运资本增加 康纳尔教授提出的自由现金流量实际上为企业的股权自由现金流量，是企业 自由现金流量的一部分。另一部分是债权人的自由现金流量，也即利息支出。另 外，投资性的股利收入在科普兰教授的定义中没有纳入自由现金流量的计算。原 因在于企业持有的股权的公允价值已经包含了现金流量的价值，在评估企业价值 时直接加上即可，而无需按照贴现现金流量方法进行估值。因此从这个意义上可 以认为科普兰教授所定义的自由现金流量更符合这一概念的本意。 在当前金融领域尤其是资本市场股票发行与承销、企业并购与重组实务中， 科普兰教授提出的自由现金流量计算方法得到广泛应用。价值评估：公司价值 的衡量与管理是科普兰教授的力作，该书2 0 0 6 年已出至第四版，是著名的管 理咨询公司麦肯锡公司进行企业价值评估的核心准则。科普兰教授亦是麦肯锡公 司的主要创始人之一。鉴于科普兰教授提出的自由现金流量计算方法得到业界及 学术界的广泛认可，本研究遂以科普兰教授提出的自由现金流量计算方法为基 准。其中，税后净营业利润是表示计算期内公司根据收付实现制扣减所得税之后 的营业利润：资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设 备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用 及其他资产上的新增支出；营运资本增加等于一部分流动资产与无息流动负债的 差额。一部分流动资产包括为日常所需而持有的货币资金、应收票据、应收账款、 其他应收款、预付账款、存货及待摊费用。无息流动负债包括应付票据、应付账 款、预收账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应付款及预提费用。 2 I 3 自由现金流量的意义 自由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节 之一外，其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于净利润、市盈率、 经营活动现金净流量等指标。实证研究表明从收益角度看是运行良好的公司，从 自由现金流量角度看却未必如此，即净收入和自由现金流量之间的经常出现背离 的情况。自由现金流量作为一个十分重要的投资概念与净利润及经营现金流量相 比有其独特的功能所在。 第一、客观性及前瞻性。在现行的财务报告体系下，净利润能够很容易的从 第2 荦自由现金流冠基础与实证数据准备 企业报表中取得，这是净利润受到各利害关系人广泛关注的原因。然而，净利润 是在特定的会计方法下得出的，具有很大的可调整性和可操纵性。经营现金流量 虽然在一定程度上可以检验企业利润的质量，但是经营现金流量只着眼于现在， 没有考虑到公司为保持当前增长率所必须增加的投资。自由现金流量则不受会计 方法的影响，减少管理者的操纵余地，更重要的是，自由现金流量是现金净收入 额减去用以保持当前增长率所需的现金流出，因此具有客观性及前瞻性。 第二，兼具定量信息与定性信息的特点。公司治理结构指在公司法人财产的 委托代理之下，对企业投资者、经营者和职工之间的权、责、利关系加以规范和 协调的制度安排。正的自由现金流量的产生需要公司治理结构中各层次、各级别 的协同运作。自由现金流量的各构成要素不仅可以被定量规范而且可以被定性规 范，这样，自由现金流量的定量及定性双重信息，就可以保障以公司治理为基础 的财务分层管理授权清晰、权责明确。 第三，控制企业风险的合理指标。企业风险中最为管理者关注的是企业的经 营风险和财务风险。从降低企业经营风险目的出发，有必要检验企业的收益质量， 一家持续经营的企业应该有能力创造稳定的自由现金流量。一般情况下，自由现 金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的。通过考察企业自由现金流量去判 断收益质量的高低，对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。为了控制财务 风险，企业可以使用“负债总额四年平均自由现金流量”这一指标来衡量是否 有能力偿还债务利息，该指标不仅反映了企业可以用产生的现金流量满足目前利 息的支付，而且可以用自由现金流量去维持、增加和偿还长期债务。 第四，企业价值评估的可靠依据。从理论上说，基于自由现金流量的股票估 价模型是对传统的股票估价模型的修正。传统价值估计方法是将未来股利作为预 期现金流量的代表进行折现。然而，很多企业的股利支付具有不稳定性，有时为 了增强投资者的信心多发股利，有时少发股利以备不时之需。基于自由现金流量 的股票估价模型是谨慎的，因为不要求公司支付自由现金流量只需产生即可。 第五，企业业绩评估的合理依据。从投资者角度来讲，自由现金流量是考虑 了企业为保持持续生存能力不得不进行的资本投入后的剩余现金流量，是投资人 实际上可以获得的最大收益，每股自由现金流量或企业总的自由现金流量指标可 以考核企业的经营业绩表现。从管理者角度来看，自由现金流量的创造力显示了 企业当前的实力，管理者可以据以判断企业的财务健康状况。当自由现金流量稳 定而充裕时，可以利用这些现金流量抢占报酬率高的投资机会或者增加股东回报 或者改善与债权人的关系等，使企业的实力不断增强。 北京T q k 大学管理学硕十学位论文 2 2 实证数据准备 2 2 1 样本数据选择、获取及整理 根据本研究的前提假设，这里选择美国通用汽车公司的历史财务数据作为研 究的样本，时间从1 9 9 3 年到2 0 0 4 年。由于时间序列分析对样本容量有一定的要 求，这里采用季度数据，共4 8 组观察值，满足时间序列分析的基本要求。 根据自由现金流量的构成，每一季度的销售收入、销售成本、管理费用、应 收账款、应付账款、存货、固定资产净值、折旧等财务数据为本研究所需要的。 原始数据见附录A ：美国通用汽车公司财务数据。 通用汽车公司是美国纽约证券交易所上市的公众公司，交易代码是G M ，本 文所获得的数据来源于美国证券交易委员会网站( 网址：h t t p ：w w w s e c g o v ) 上 市公司季度报告和年度报告。 2 2 2 样本数据统计描述 原始样本包括八个财务变量，它们是R E V ( R e v e n u e ) 、C o G ( C o s to f G o o d s ) 、一S G A ( S e l l i n ga n d G e n e r a lA d m i n i s t r a t i o nE x p e n d i t u r e ) 、。A R ( A c c o u n t R e c e i v a b l e ) 、_ I N V ( I n v e n t o r y ) 、。A P ( A c c o u n tP a y a b l e ) 、N F X ( N e tF i x e dA s s e t s ) 、 _ D e p r ( D e p r e c i a t i o n ) 。 D K W 模型和B N C 模型均认为，公司销售收入是一个随机变量，服从随机 游走模型：咫K = 咫K 一。+ E 。根据企业财务变量的内在关系有：销货成本、一 般管理费用、应收账款通常分别与销售收入成比例关系；而存货与应付账款则分 别与销货成本成比例关系；固定资产净值则是企业根据销售收入的变化做作出的 主动反应，一定的固定资产净值支撑一定范围的销售收入，因此理论上也与销售 收入一样具有随机变量特性；在企业折旧政策即折旧率不变的情况下，折旧是固 定资产原值减去固定资产净值，从而固定资产净值亦与折旧保持比例关系。综合 上述分析可以认为原始样本包含的八个财务变量都具有随机变量特性，能够对它 们进行统计意义上的计量分析。表2 1 给出了各财务变量的统计描述，包括均值、 中值、最大值、最小值、标准差、偏度、峰度、J a r q u e B e r n 正态检验统计量及其 几率值、观察值个数等。如果可以对获取财务数据的时间间隔进行无限细分，那 么上述财务变量可以认为是连续随机变量。但实际上公开的企业财务报告最小的 第2 章自由现金流最基础与实证数据准备 曼兽皇鼍I 一_ ；一I I I 一；_ ；l ；I 皇皇曼曼皇皇曼曼曼曼曼舅 发布间隔为季度，所以可以认为原始财务数据为上述连续随机变量的抽样，对其 进行统计分析可以反映变量的基本特性。 表2 - 1 ：各随机变量基本统计描述 R E V C O GS G AA R 附VA P N F XD E P R M e a n 4 2 9 5 0 9 53 3 6 0 5 4 34 4 5 8 3 36 8 4 0 5 51 1 2 1 4 7 616 0 3 5 4 33 4 9 4 1 1 l3 1 2 1 5 l M e d i a n4 3 0 3 9 5 03 3 2 9 1 2 54 3 8 2 5 06 5 3 7 5 01 1 3 2 4 O Ol6 2 4 2 5 03 4 8 31 3 03 0 9 4 5 0 M a x i m u m5 1 7 3 2 0 04 4 6 4 7 0 0 6 7 7 7 0 01 0 4 1 90 0 13 5 2 8 0 0 2 4 2 5 7 0 03 8 5 2 0 0 0 7 4 2 0 0 0 M i n i m u m3 0 1 3 7 5 0 2 3 5 16 4 02 7 0 4 6 04 6 8 6 0 08 6 1 5 1 09 3 3 5 3 03 1 5 0 9 0 02 1 7 1 5 0 S t d D e v 4 7 3 3 5 54 6 9 3 3 21 1 6 7 4 l1 4 l5 7 0l l l l 9 44 1 3 6 9 31 6 3 6 1 07 6 0 0 9 S k e w n e s sO 5 80 1 l0 0 7 0 8 1 O 0 2O 1 2 O 1 3 3 8 l K u r t o s i s2 8 52 3 81 7 6 2 7 52 4 52 0 82 8 22 2 5 7 O b s e r v a t i o n s 4 84 84 84 84 84 84 84 8 图2 1 给出了上述随机变量的变化趋势图。从图中可以观察到，销售收入具 有向上的趋势且有季节性循环特征。销售成本和管理费用依赖于销售收入，因而 也具有相同的特点。 从图2 1 中可以看出1 9 9 7 年第二季度之前公司销售收入表现出正常的季节 性波动，与之相联系的销货成本、管理费用以及应付账款也表现出正常波动性。 但是，1 9 9 5 年应收账款、存货和固定资产净值出现了异常变动。其中应收帐款 和固定资产净值大幅减少而存货大幅增加。据此可以认为通用汽车公司于1 9 9 5 年度对应收账款和固定资产净值提取了异常的减值准备，并且通过增加存货价值 降低了1 9 9 5 年的会计收益，达到了调节利润的目的。显然这样的异常调整破坏 了会计变量的一致性和连续性，势必会导致自由现金流量预测模型出现预测误差 异常值，从而削弱模型的解释力和预测能力。 与1 9 9 5 年的情况不同的是，1 9 9 7 年3 季度到1 9 9 8 年3 季度，这里给出的 财务变量都出现了异动。很显然这不是由于会计政策或者会计估计出现重大调整 而是由于外部的突发冲击造成的。一个合理的解释是1 9 9 7 年席卷全球的金融危 机造成了通用汽车公司的全球销售遭到严重负面冲击，从而导致销售收入下降并 引起其他财务变量的连锁反应，如销货成本下降、应付账款下降、应收账款上升、 生产规模缩小而存货下降等等。这一因严重的外部冲击导致财务变量的跳跃变化 同样一定会导致自由现金流量预测模型出现预测误差异常值，从而削弱模型的解 释力和预测能力。 值得注意的还有一点，2 0 0 2 年以后的管理费用并没有随销售收入的增加而 增加而是有向下趋势，这可能与电子商务的广泛应用从而降低销售管理费用有密 切关系。2 0 0 1 年到2 0 0 3 年，中国汽车市场的井喷式增长带来了通用汽车公司全 球销售额的快速增长和存货水平的快速下降以及固定资产投资的大规模增长。 北京工业大学管理学硕士学位论文 R e v e n u e A c c o u n tR e c e i v a b l e S e l l i n ga n dG e n e r a lA d m l n i s E x p e n d l u r e 图2 1 各随机变量变化趋势 1 6 - 第2 章自由现金流量基础与实证数据准备 2 2 3 时间序列的平稳性检验 对时间序列进行分析须以序列的平稳性为基础，以下分别是对上述八个时间 序列的A D F 单位根检验。A D F 单位根检验原假设是：时间序列有单位根。 塑业! 旦堙世! ! i ! ；垒兰! 生! ! 箜! ! 翌i ! ! 型 R E VC O GS G AA RT N VA P