短期债务对我国上市公司杠杆率的影响

短期债务对中国上市公司杠杆率影响的实证分析,兰垠巢燕若,投资不足与破产成本的权衡,本文结构,1.引言2.理论背景与模型构建3.实证方法与变量选取4.实证结果与稳定性检验5.结论与政策建议,1.引言,Modigliani和Miller，1958，资本成本、公司金融和投资理论Jensen和Meckling，1976，公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构Myers，1977，公司借贷的决定因素,本资料来源,1.引言（cont）,Myers（1977）“投资不足”问题的存在降低了公司的最优杠杆率成长机会越多的公司所面临的“投资不足”问题越严重缩短债务期限，使其在投资机会消失之前到期，可以降低“投资不足”对杠杆率的影响,投资不足,如果一个项目的大部分收益归债权人而非股东方所有，那么即使这个项目的净现值大于零，仍可能被代表股东利益的经理层所拒绝。,成长机会VS投资不足,V=V(A)+V(G)AASSETINPLACEGGROWTOPPORTUNITIES,INVESTMENTOPPORTUNITIES,缩短债务期限VS投资不足,具有成长机会的企业会面临投资不足问题：一个依靠长期债务经营的农场主可能不会去投资购买一份农业保险，因为经营风险的降低对债权人更有利。但企业如果使用短期债务的话，可能会降低投资不足的问题：如果农场主购买的保险有效期为1年，而债务期限只有3个月，那么购买保险后，经营风险降低，这样3个月后他能够以更低的成本续借债务。,1.引言（cont）,Barclay和Smith（1995），Guedes和Opler（1996），Barclay、Marx和Smith（1997）债务期限与成长机会负相关Smith和Watts（1992），Rajan和Zingales（1995）公司杠杆率与成长机会负相关Barclay和Smith（1996）具有较大成长机会的公司，杠杆率较小且债务期限较短,1.引言（cont）,Conclusion：a缩短债务期限可以降低投资不足对最优杠杆率的负影响b缩短债务期限不足以抵消投资不足对杠杆率的负影响Diamond（1991，1993）和Sharp（1991）过多的短期债务形成了流动性风险，从而提高了破产成本,短期债务对最优杠杆率的影响,降低投资不足的代理成本提高最优杠杆率增加流动性风险降低最优杠杆率Johnson（2003）缩短债务期限的净影响取决于公司信用水平信用水平高，流动性风险作用投资不足缓解作用，提高最优杠杆率；viseversa,1.引言（cont）,我国资本结构研究的主要领域资本结构的影响因素股权结构对公司绩效的影响国有企业融资顺序,1.引言（cont）,今年来关于债务融资和债务结构的研究汪辉（2003）深、沪两市1998-2000年2715个观察值债务融资对公司治理、市场价值和信号作用韩德宗和向凯（2003）1999-2001年内我国医药和生物制品147个上市公司这些公司倾向与短期融资,1.引言（cont）,本文贡献与特点首次就我国债务融资与最优杠杆率的具体关系进行实证研究扩大了观测年限和观测公司数量实证拟合度较高,2.理论背景与模型构建,1.MM理论2.权衡理论3.代理成本理论4.信息不对称理论5.税收理论,2.1理论综述,2.2模型建立,DM*MBA交互变量，检验“缩短债务期限可以缓解成长机会对杠杆率的负效应”,2.2模型建立（cont）,不使用短期债务时，投资不足对杠杆率的影响,缩短债务期限后，短期债务对投资不足与杠杆率负作用的缓解程度,2.2模型建立（cont）,流动性风险对杠杆率的影响,缩短债务期限通过缓解投资不足而对杠杆率产生的影响,3.方法、数据与变量选择,CSMATR数据库，深沪两抵1200多家上市公司1998年起至少有连续5年财务记录的公司、剔除异常值排除金融机构761家上市公司，3805个样本数据混合回归,3.1方法与数据来源,3.2变量选取,杠杆率总负债/市值*短期债务比一年内到期的债务/总债务成长机会市值*/帐面价值固定资产比率固定资产净值/总资产盈利能力总资产净利润率,3.2变量选取（cont）,公司规模ln总资产异常收益每年每股收益的变化量/上年度末股价盈利波动率主营业务收入的标准差/主营业务收入的均值非债务税避上一年度亏损(1)，否(0)实际税率所得税/（所得税+税后净利）,3.2变量选取（cont）,变量统计描述,3.2变量选取（cont）,变量相关系数矩阵,4.结果与检验,4.1实证结果,4.1实证结果（cont）,短期债务对杠杆率的综合影响：成长机会对杠杆率的综合影响：,4.1实证结果（cont）,信用水平对短期债务的净影响资产规模高于平均值资产规模低于平均值,4.2稳定性检验,检验1：,4.2稳定性检验（cont）,检验2：,4.2稳定性检验（cont）,检验3：,5.结论与政策建议,我国上市公司存在“投资不足”问题，该问题导致了最优杠杆率的下降缩短债