国际金融市场(8)

国际金融市场InternationalFINANCIALMARKET,主讲人：张宇南开大学国际经济研究所,第四讲国际债券市场,一、国际债券市场概述国际债券是借款这在国际金融市场上发行的长期债务凭证。与存在一个单一的外汇市场和欧洲货币市场不同的是，世界上其实并没有一个单一的国际债券市场的存在，所谓的国际债券市场实际上是由一系列独立的具有国际特征的单个债券市场上的交易所组成的。其中每个个体市场往往与其相关的国内债券市场而非其它国际债券市场关系更为密切。,第四讲国际债券市场,国际债券市场上的主要金融工具是各国政府、企业发行的各种债券和抵押凭证。虽然这些债券和凭证都是定期还本付息，但其中政府债券由于有政府信誉做担保，因而相对于企业债券而言具有更高的安全性和更低的风险，一般不需要实体性的担保凭证。与政府债券相比，企业债券则大多采取了担保债券的形式，以实体资产或者有价证券来做为担保。国际债券市场可以分为外国债券市场和欧洲债券市场两大类，以下分别来进行介绍。,第四讲国际债券市场,外国债券市场外国债券市场的含义外国债券市场是传统的国际债券市场，即指外国债券发行和交易的场所。所谓的外国债券，是指由国外筹资人发行的，以发行地所在国货币进行标值并还本付息的债券。外国债券市场的特点外国债券的特点是：面值以债券市场（发行地）所在国货币标价，发行和销售由市场所在国的金融机构完成。外国债券的发行需要经发行人所在国主管机关批准，并受到市场所在国有关法律制约。通常情况下，外国债券会享有一些优惠的税收制度。,第四讲国际债券市场,因此，外国债券的发行涉及两个主权国家，即债券发行国所属国和债券发行地所属国。其中前者涵盖的范围广泛，不仅包括发达国家、发展中国家，甚至还包括一些国际性的金融机构；而后者一般则范围较窄，通常仅限于经济金融较为发达的国家比如美国、日本、德国、瑞士和英国等，这些国家通常具有债券发行所需要的政局稳定、资金充足、证券市场活跃、货币信誉度高等特征。,第四讲国际债券市场,几种主要的外国债券由于外国债券的发行地通常集中在少数几个国家当中，因此这些地方发行的外国债券也都具有各自独特的名称，以下我们介绍几种主要的外国债券：扬基债券（YankeeBonds）武士债券（SamuraiBonds）猛犬债券（BulldogBonds）伦勃朗债券（RembrandtBond）巧克力债券（ChocolateBond）,第四讲国际债券市场,主要的外国债券市场扬基债券市场扬基债券是外国债券发行者在美国发行的以美元标值的债券，通常为附息债券（指在债券券面上附有息票的债券，或是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。持有人可从债券上剪下息票，并据此领取利息。附息债券的利息支付方式一般会在偿还期内按期付息，如每半年或一年付息一次），每半年支付一次利息。,第四讲国际债券市场,扬基债券是世界上流动性最强、最重要的外国债券市场，无论在发行成本、期限还是灵活性方面都具有优势，其最主要的特点是一次发行量较大，且容易发行为期10年以上的长期债券。投资者多为美国的各种金融机构，其中保险公司和共同基金时两大最活跃的投资机构。然而想进军扬基债券市场并不是一件很容易的事情。根据美国1933年的证券法规定，发行扬基债券必须要注册，且需要达到美国证券交易委员会的信息披露要求。如果该债券想在美国纽约证券交易所上市，还必须要根据美国证券交易法进行注册。同时，债券的信用评级也必须达到相当的水平。,第四讲国际债券市场,武士债券市场武士债券是外国借款人在日本发行的以日元标值的债券，一般也是附息债券，每半年附息一次，在东京证券交易所上市交易。1970年12月亚洲开发银行第一次发行武士债券，1982年1月中国国际信托投资公司在日本东京发行了100亿日元的武士债券。然而在上世纪80年代中期以前，由于对发行人和主承销商等的管制，武士债券的市场发展受到限制，外国政府和国际组织占了主导地位，特别是发展中国家的发行量在武士债券市场上占据了大部分的份额。,第四讲国际债券市场,1984年以后，日本放松了市场管制，规定除了国际金融机构和外国政府以外，非官方组织、公司甚至个人也允许发行武士债券。1992年，日本大藏省进一步放松了发行人的资格标准，使得市场得以复苏。1992年以前，进入武士债券市场的借款人均需具有A级以上信用等级（或BBB+政府担保）；但1992年放宽标准后，任何外国公募借款人和国际组织具有BBB以上的信用级别都可以发行武士债券，但私募发行者仍需要具有A级以上标准。在20世纪90年代以后，武士债券市场的发行量，特别是公司债的发行量不断扩大。,第四讲国际债券市场,瑞士法郎债券市场瑞士法郎外国债券市场（巧克力债券）是世界上最大的外国债券市场，主要原因在于瑞士法郎作为记账单位，其购买力相对稳定；瑞士银行也是政治上中立的国际金融机构；此外，瑞士国内市场资金充裕，银行保密性高，也都使得瑞士称为外国债券发行的重要市场巧克力债券是无记名债券，每年支付息票，通常由瑞士三大银行（瑞士银行、瑞士联合银行以及瑞士信贷银行）之一作为主承销商，发行后一般在瑞士证券交易所上市交易。20世纪90年代以来，随着发行费用的降低、对发行承销团要求的放松以及外国债券交易商之间交易印花税的取消，瑞士法郎外国债券市场得到了进一步的发展。,第四讲国际债券市场,中国的外国债券市场相对于其他主要的外国债券市场而言，中国的外国债券市场则处于起步阶段。2005年10月13日，中国人民银行批准亚洲开发银行和国际金融公司分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国首只外国债券。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时通常会以该国最具特征的吉祥物命名，因此人民币外国债券被命名为“熊猫债券”（PandaBonds）。这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试。“熊猫债券”的发行标志着我国债券市场发展出现了新的突破。,第四讲国际债券市场,欧洲债券市场（EuroBondMarkets）欧洲债券市场的含义欧洲债券又被称为“离岸债券”或“境外货币债券”，是指由外国筹资人发行的，以发行地所在国以外的可自由兑换货币为面值的债券。欧洲债券市场的特点欧洲债券的发行人属于某一个国家，面值货币可以是发行人所属的国家，也可以是另一个国家的货币，而发行地则是一个或几个国家的金融中心。其主要特点为：,第四讲国际债券市场,欧洲债券多为不记名债券，一旦持有债券则拥有所有权，因此欧洲债券对于那些出于避税或其他原因而不愿具名的投资者有非常大的吸引力。欧洲债券发行成本很低，比如欧洲美元债券的发行成本就要比美国国内市场上低0.1250.25。欧洲债券的利息支付通常免税，即利息通常会免除所得税或不预先扣除借款国家的税款。欧洲债券发行手续简便、灵活自由，因为其发行不需要经过官方批准，其发行者可以根据自己的需要选择一种欧洲货币作为债券的标价货币（比如美元或者英镑），同时发行者也可以选择特别提款权等综合性的货币单位来标价。,第四讲国际债券市场,市场安全性高、流动性强，交易成本低。欧洲债券市场的主要借款者是跨国公司、各国政府和国际组织。这些借款者的资信较高，故而对投资者而言比较安全。同时欧洲债券市场能够准确、迅速、及时的提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率动向，缩小了债券交割时间、减少了交割手续，极大的降低了交易成本。金融创新活跃。欧洲债券市场是最具活力的市场之一，它可以根据供求状况不断推出新的或组合产品，有力的推动了国际金融一体化的发展。由此可见，与外国债券相比，欧洲债券市场具有更强的国际性、开放性和灵活性的一个国际性交易的多种货币债券市场。,第四讲国际债券市场,几种主要的欧洲债券欧洲债券的主要计价货币为美元、英镑、瑞士法郎、日元与欧元等。按照面值货币可以分为：欧洲美元债券（美国境外发行的以美元标价的债券）欧洲英镑债券（英国境外发行的以英镑标价的债券）欧洲日元债券（日本境外发行的以日元标价的债券）。,第四讲国际债券市场,按照利息计算方式的不同，欧洲债券也可以分为如下几类：普通固定利率债券普通固定利率债券（StraightBonds）是指债券发行时票面利率和到期日都已经确定的债券，是欧洲债券的传统形式。此种债券的利息每年支付一次，期限多为815年。这种债券在利率和汇率相对稳定时比较容易销售。,第四讲国际债券市场,浮动利率债券浮动利率债券（Floating-RateBonds）是指债券的利率不固定，在每个利息调整日随市场利率变化进行调整的债券。此类债券利率多为半个月调整一次，以6个月期的伦敦银行同业拆放利率、美国国债收益率或商业银行优惠放款率为基准加上一定的附加利息。除了上述传统的浮动利率债券之外，随着利率风险防范需求的增加，新的利率工具也不断涌现，又诞生了其他类型的浮动利率债券，比如计息日和付息日不相匹配的错配浮动利率债券、附有看涨期权的浮动利率债券以及附有利率上限的浮动利率债券等。,第四讲国际债券市场,零息债券零息债券（ZeroCouponBonds）也称为纯贴现债券，是指到期前不支付利息，只是在到期时进行一次性支付的没有票面利率的债券。这种债券通常以贴现方式发行，到期按面值归还；或者以面值发行，到期按面值一定溢价偿还。偿还价格与购买价格之间的差额即为投资者的利息收入。虽然零息债券的持有者在到期之前没有任何的现金流，但零息债券对投资者仍具有一定吸引力，即期末一次偿还，没有再投资风险。而且在日本等某些国家，债券价格的上升被看作是资本收益可以享受免税的待遇。,第四讲国际债券市场,抵押担保欧洲债券抵押担保欧洲债券（Mortgaged-BackedEuroBonds），最早产生于美国，是指以抵押、信托契据或其他债券作担保的债券。由于通常只有信用级别高的借款人才能成功发行欧洲债券，因此，一些地区储蓄机构等信用登记不佳的机构借款人被拒之门外。为此，发债机构可以投资一些已由美国国民抵押协会担保的债券，并以这些债券作为发行欧洲债券的担保。如果欧洲债券发行人发生违约时，作为抵押担保的债券可用来偿还欧洲债券的投资者，从而强化了发行人的信用。,第四讲国际债券市场,双重货币债券双重货币债券（Dual-CurrencyBonds）是指以一种货币购买而到期时按固定汇率以另一种货币偿还的债券，因此这种债券代表了一份普通固定利率债券和一份远期外汇合约的组合。一般双重货币债券有两种基本的结构类型：一种是最初的投资和息票支付用一种货币，本金的偿还用另外一种货币；另一种结构是最初的投资的本金偿还用一种货币，而利息的支付用另一种货币。两种结构的差异在于：前者的货币风险存在于投资的全部本金价值，而后者的货币风险仅存在于息票。,第四讲国际债券市场,附认购权证的欧洲债券附认购权证的欧洲债券是指债券发行时附加一定的认购权证，该权证给予投资者在一定时期按照一定价格购买一定的金融资产的权力，可视为普通债券与股票或债券的看涨期权多头的组合。认购权证主要分为债券认购证和股权认购证两种，债券认购证给予投资者购买一定的债券的权力，根据标的债券的不同又可分为可以购买附该认购权的债券的主债券认购权；可购买主债券之外的其他债券的其他债券认购权以及可以购买其他欧洲债券或美国国债的单一认购权证。股权认购证是指给予投资者在一定时期按照一定价格购买发行人股票的权力，相当于持有者拥有了一个基于发行人股票的看涨期权。,第四讲国际债券市场,主要的欧洲债券市场1963年世界上发行了第一只欧洲债券，到1984年，新发行的国际债券当中欧洲债券是外国债券的3倍，是目前世界上最大的国际债券市场。与欧洲货币市场一样，欧洲债券市场在地理位置上并不仅限于欧洲。除了欧洲金融中心（伦敦、法兰克福、苏黎世、卢森堡）等地之外，还包括亚洲、中东等地的国际债券市场。,第四讲国际债券市场,欧洲债券与外国债券市场的区别发行市场和投资者不同欧洲债券的资本市场所在国与标价债券的货币发行国是不一致的，欧洲债券可以同时在多个国家发行；而外国债券的资本市场所在国与标价债券的货币发行国则往往需要保持一致，而且它只能在一个国家发行。此外，欧洲债券的投资者一般分属于不同国家，而外国债券的投资者基本上是债券面值货币所在国的社会公众或投资机构,第四讲国际债券市场,欧洲债券与外国债券市场的区别受到的监管和约束程度不同欧洲债券市场是一个完全自由的市场，债券发行较为灵活自由，既不需要向任何监督机关登记注册，又无利率管制和发行数额限制，因而可以最大程度底避开各种苛刻的监督和管制；外国债券则不同，由于外国债券是在筹资国内发行的，因而往往要受到其发行地各种规章制度的监管和约束，筹资的灵活度以及方便程度都不如发行欧洲债券。,第四讲国际债券市场,欧洲债券与外国债券市场的区别纳税以及筹集资金的使用期限不同欧洲债券的利息收入通常免交所得税；外国债券则往往要按照其发行地的税率缴纳利息收入所得税。此外，欧洲债券一般是中长期债券，期限一般为310年，如欧洲美元债券的期限为58年，欧洲瑞士法郎债券期限为5年；相比之下外国债券期限更长，如武士债券的期限为1015年，扬基债券的期限为520年。,第四讲国际债券市场,欧洲债券与外国债券市场的区别发行方式不同欧洲债券的发行一般由欧洲债券市场的一家或者数家大银行牵头，联合多家银行等金融机构组成承销团对债券进行全球配售，欧洲债券发行较为自由灵活，而外国债券则由面值货币国家的证券公司、金融公司、财务公司等机构组成承销团承购债券，往往采用公募（经批准后向社会公众公开发行并可以申请在证交所交易）和私募（销售给少数机构投资者或特定投资者，不能上市交易）两种形式发行，公募发行需要在证券主管部门登记，相对于欧洲债券而言限制更大。,第四讲国际债券市场,二、欧洲债券的发行传统的欧洲债券发行采用银团辛迪加的方式，即债券的发行一般由一家大的投资银行牵头，联合多家银行组成银团辛迪加代为发行，特别是将欧洲债券发行的主承销、承销和销售只能分散在多个当事人之中。20世纪80年代以后，随着市场竞争的加剧和对利率风险防范的加强，欧洲债券的发行方式发生了新变化，出现了买方交易、拍卖等新的发行方式。,第四讲国际债券市场,传统欧洲债券发行程序欧洲债券发行的参与者债券发行人（信用级别高的各国政府、国际机构和大的跨国公司等）银行辛迪加（主承销商、承销商、销售集团）总支付代理（代理借款者向投资者支付利息和本金的机构）债券投资人（各国居民、企业、各类金融机构乃至政府部门）,第四讲国际债券市场,第四讲国际债券市场,在传统欧洲债券发行的主要参与者中，对于发行人而言，如何选择合适的主承销商至关重要，因为主承销商组织开展大多数有关债券发售的初期活动，如与投资者见面，设计债券的发行规模、货币、期限以及息票率等。在推销阶段，牵头银行负责收集投资者的需求意见并在推销阶段结束时决定分配给销售集团各成员的份额。牵头银行要通过控制分配水平和提供保障等措施保证债券的有序发行。最后，在发行阶段牵头银行还要为稳定债券的价格进行交易。因此，主承销商要了解市场状况和发行者的信用品质及市场地位，从而能够为债券选择合理的定价；主承销商还必须与国际债券市场的主要机构投资者保持联系，具有全球配售能力；此外主承销商还必须有足够的金融资本以地域承销风险并具有价格支持能力。,第四讲国际债券市场,投资银行包销债券的收益与风险在欧洲债券市场，发行费用是以折价的方式收取的。例如，一张面值1000美元的债券，主承销商也许只同意付给债券发行人975美元，则两者价差25美元或2.5就是“发行成本”或“投资银行价差”。在欧洲债券市场上，225是典型的投资银行利差，高于美国公司债券市场的费用。当然，这25的利润只有在债券恰好以面值出售给最终投资者，银团成员才能得到全部2.5的收益或每张债券25美元的手续费。如果债券以低于面值售出，则将减少银团成员的手续费收入。,第四讲国际债券市场,欧洲债券的发行程序欧洲债券传统的发行共分三个阶段：宣布发行前的准备阶段、认购债券期（灰色市场期）和银团稳定期。准备阶段准备阶段通常需要两周时间。借款人要寻找一家投资银行作为此次债券发行的主承销商，这家主承销商将邀请其他的银行组成一个国际银团来协助与借款人商谈进入市场及组织发行的工作，并讨论有关债券发行前的一些条件，如息票、金额和发行价格等；同时选择财政支付代理人或本息支付代理人。如果债券准备上市，还要选择上市代理机构。然后做一些准备工作：一是法律文件的准备；二是提供发债说明书，主要介绍借款人及其历史。准备工作结束后就进入宣布发债日，这标志着第一阶段结束。,第四讲国际债券市场,认购阶段从宣布发债日到发行日是认购债券期，约710天。这期间，主承销商开始组建承销集团；并列出可能参加承销或销售的银团成员名单。宣布发债日举行新闻发布会向外界宣布发债，并对这些成员发出邀请函，得到答复后即可在第一阶段准备的法律文件上签字。至此，由主承销商、承销团、销售集团组成的国际银团成立。认购期末，主承销商和发行人决定最终的债券价格。当主承销商接受了这一价格后，定下债券发行的最终条款，两者签署认购协议；然后主承销商开始在银团成员间初步分配认购额并等待签署承销和销售协议。协议一经签订，债券就正式发行，这标志着第二阶段认购债券期结束。,第四讲国际债券市场,灰色市场由于欧洲债券市场采取认购推销后收取一定费用的方式，为了防止过度竞争，避免到时不能按票面价值出售债券或预期债券的二级市场价值可能下降，20世纪70年代，欧洲债券市场派生出了灰色市场（GrayMarket）。例如，承销商和销售商得知他们将从主承销商处按照发行价格的一定折扣得到一定份额的债券，这样，销售商只要能以发行价格的一个更低的折扣出售债券，就会赚得一定的利润，并避免了发行时利率变动的风险。,第四讲国际债券市场,灰色市场具体交易方式时，买卖双方在欧洲债券发行前签订交易合同，确定交易价格，在债券发行后支付。由于该交易发生在债券尚未存在、最终价格条款尚未公布、发行文件没有签署的情况下，因此称为灰色市场或事前市场（premarket）。灰色市场代表着潜在供给和需求所决定的价格，其价格提供了主承销商和发行者不能忽略的有用信息，发售条件或发售规模可能会根据灰色市场价格变化而进行调整，因此灰色市场的价格反过来对发行市场价格产生很大的影响。一定程度上削弱了主承销商的传统作用，也减弱了债券过高定价和二级市场债券过度供给的趋势。,第四讲国际债券市场,具体交易方式时，买卖双方在欧洲债券发行前签订交易合同，确定交易价格，在债券发行后支付。由于该交易发生在债券尚未存在、最终价格条款尚未公布、发行文件没有签署的情况下，因此称为灰色市场或事前市场（premarket）。灰色市场代表着潜在供给和需求所决定的价格，其价格提供了主承销商和发行者不能忽略的有用信息，发售条件或发售规模可能会根据灰色市场价格变化而进行调整，因此灰色市场的价格反过来对发行市场价格产生很大的影响。一定程度上削弱了主承销商的传统作用，也减弱了债券过高定价和二级市场债券过度供给的趋势。,第四讲国际债券市场,稳定价格阶段从发行日到结账日是银团稳定期，时间约为2周。欧洲债券价格在这个时期如果发生波动，将对主承销商造成不利影响。假如欧洲债券价格上升，这意味着借款人本来可以按更低的利率发行这笔欧洲债券，也就是说主承销商定价偏高；假如欧洲债券价格下降，投资者将遭受损失，当下降幅度接近或超过发行费用，那么承销团也将遭受损失，因此，主承销商将会用买进或卖出的方式稳定欧洲债券的价格。,第四讲国际债券市场,这一阶段主承销商将通知承销商和销售商领取分配给他们的认购额。结账目，银团成员将资金存入主承销商的账户以交纳已购债券的付款。这时，最终投资者也在其债券账户上获得贷记。随后，借款人收到认购协议中规定的相应资金，标志着债券发行结束，银团随之解散。欧洲债券发行程序如下图所示：,第四讲国际债券市场,欧洲债券发行程序的新进展欧洲债券市场是一个无管制的市场，市场进入极其便利，由此导致了激烈的竞争。20世纪80年代以来，这种竞争使传统的欧洲债券市场发生了很大变化，主要表现为买方交易和拍卖发行。,第四讲国际债券市场,买方交易买方交易又称为买进经营，这是80年代以后出现的发行程序的新变化，指主承销商在通告日以前以预定条款(数额、息票、债券价格)从借款人手中买入全部发行的债券，然后再组织辛迪加分销债券。在包销发行的形式中，承销商和销售商的作用有所削弱。主承销商在确定包销策略、选择包销集团成员时有完全的灵活性，这样就大大加快了发行的速度，新债券进入市场的时间大大缩短。买方交易已成为欧洲银行发行的新标准。,第四讲国际债券市场,拍卖交易拍卖发行是把某些国家发行政府债券的方式用于欧洲债券的发行。借款者公布欧洲债券的期限、利率、数量，邀请投资银行、证券公司和投资者前来竞价。竞价者报出他愿意支付的价格以及按照这个价格愿意买进的数量，借款者将按照报价从高到低的次序分配欧洲债券，直到分配完毕。拍卖发行的优点是消除了管理费用和销售费用，在欧洲债券市场上知名度高的借款者经常采用这种发行方式。但对知名度不高的借款者来说还是需要银行集团协助完成拍卖过程，但总体来说也可以节省部分管理费和销售费。,第四讲国际债券市场,欧洲债券与国内债券发行的区别政府法令的限制与监管是造成境内与境外市场分离的原因。因此欧洲债券与国内债券的发行有以下区别。欧洲债券的发行以不记名为主，这样投资者得到隐私的保护，但对税务部门而言，不记名的欧洲债券让其难以征收投资者的债券投资所得税。因此，有些国家尽量以相关法令降低国内投资者购买欧洲债券的兴趣。例如，美国法令规定：如果某欧洲美元债券未经美国政府核准，不能以直接或间接的方式在美国出售。此外，美国政府还要求美国银行团的成员保证不在国内出售该种债券给美国公民。,第四讲国际债券市场,欧洲债券是通过国际银行团发行，国际银行团的成员来自许多国家，且成员银行具有全球配售债券能力，其促销网络遍及世界大部分地区，资金成本一般比国内资金成本低。国内公司债券一般由国内银行团承办促销。例如，中国的债券发行一般由一家主承销商和副主承销商等组成承销团，承销团兼有销售集团的功能。欧洲债券一般有专门的销售集团。欧洲债券市场不是一个受法律规范的市场。但其一级市场和次级市场都是由国际证券市场联合会（InternationalSecuritiesMarketAssociation）设定法规，不少国家的央行在法规的设定方面仍有些影响力。与欧洲债券市场相比，国内债券市场的发行都设有严格的法规限制。,第四讲国际债券市场,在债券评级的重要性上欧洲债券和国内债券也存在差别。在欧洲债券市场，信用等级与评鉴对欧洲债券投资的重要性也许不如对国内债券投资的重要性。原因在于：一方面，欧洲债券的发行者绝大多数在其本国内已是有名的公司或信誉佳的公司，其发行的欧洲债券大多数可以不受国际债券信用等级的评鉴。另一方面，各国采用不同的会计制度和税法，很难对来自不同国家的会计报表进行比较。国内债券的信用等级评鉴相对来说就重要的多。,第四讲国际债券市场,三、欧洲债券的定价债券定价原理债券承诺向投资者支付的现金流可以分为本金与利息两个部分，本金在规定的到期日一次性支付总金额，而利息则是债券到期前定期（半年或一年）支付给投资者一个约定的息票金额。息票金额是为补偿投资者暂时放弃使用购买力而支付的利息，也就是货币的时间价值。因此，用反映货币时间价值的利率将承诺的未来支付折现而成的现值就是该债券的价格。这就是债券等金融资产定价的基本原理,第四讲国际债券市场,欧洲债券即期价格的计算假设债券的内在价值为PV，债券面值为M，每期利息为C，要求的收益率为r，期限为n，每年付息一次，到期还本。则债券的内在价值评估公式为：利用等比数列求和公式可得：,第四讲国际债券市场,例：假设某欧洲债券的票面利率为6，票面金额为1000美元，期限为10年。那么在市场无风险利率分别为4，6，8的情况下，该债券的内在价值是多少？解：由上述公式可得当r分别等于0.04，0.06，0.08时的PV为：上述的例子实际就是按照市场利率把各年的收益折算为现值，这种现值就是欧洲债券的内在价值。,第四讲国际债券市场,如果债券最初以平价发行，这要求票面利率等于当时的市场相关利率，发行后，债券可以在金融市场进行交易，市场利率可能由于债券供求关系的变化而发生变化。当利率上升时，将引起债券价格的下降；而当利率下降时，债券的价格会上升。计算国际债券的内在价值对于国际债券的投资也具有重要的意义。如果国际债券的内在价值高于他的交易价格，那么投资该债券可以得到高于市场利率的收益；而如果国际债券的内在价值低于它的交易价格，说明投资该债券只能得到低于市场利率的收益率。,第四讲国际债券市场,欧洲债券远期价格的计算与远期利率协议的原理类似，债券的远期价格是由债券的现货价格以及即期利率共同决定的。假设即期（t=0）时的债券价格为P，应付利息为A1，在T1时刻有一次利息支付，支付金额为C。T时刻远期债券的价格为PF，应付利息为A2。如果T1和T确定，那么t=0时的应付利息A1和A2也应该可以计算出来。,第四讲国际债券市场,假定交易者在t=0时刻买入了一张债券，支付金额为P+A1；同时卖出了t=T的远期债券，价格为PF，在0到T期间共产生三笔现金流：t=0时：支出（P+A1），获得债券（同时签订远期卖出合同，但无现金流）t=T1时：收入债券利息Ct=T时：收入（PF+A2），付出债券,第四讲国际债券市场,在无套利条件下，收入的总现值应该与支出相等。假设期限为T1和T的即期利率分别为r1和r2，那么有：故而可得远期价格为：,第四讲国际债券市场,例：假设某债券目前的交易价格为85.5，息票率为8%，每年7月10日和1月10日为付息日。已知今天为5月20日，目前两个月的即期利率为5%，3个月的即期利率是5.25%，计算债券在8月20日的远期价格解：在该例当中，T1=41天（7月10日到8月20日）；T=92天（5月20日到8月20日）；因为从1月10日到5月20日期间共有130天的应计利息，所以：,第四讲国际债券市场,带入上述公式可得：,第四讲国际债券市场,影响债券定价的主要因素债券期限：债券期限与其市场价格的波动正相关。期限越长，市场价格波动随市场利率的波动越大票面利率：票面利率越低，对市场利率的变化越敏感。市场利率提高，票面利率低的债权价格下降较快；市场利率下降，票面利率较低的债权增值潜力较大,第四讲国际债券市场,影响债券定价的主要因素提前赎回条款：提前赎回条款是保护债权发行人利益的一种选择权。当市场利率降低到一个约定利率时，发行人可以提前赎回债券，用较低利率的债权来取代原来较高利率的债权。因此有提前赎回条款的债权通常具有较高的票面利率。税收待遇：免税债券的到期收益率比纳税债券低。除了以上因素之外，债券的流动性、发行者的信用等级、同伙膨胀率和汇率等也都是影响债券定价的因素,第四讲国际债券市场,四、欧洲债券的收益率当期收益率（当前收益率）如果债券的息票率为c，本金为K，则利息支付额C=cK；当前收益率的定义为：其中P为当前价格，显然，当前收益率并不是债券的真实收益率。,第四讲国际债券市场,到期收益率（yieldtoMaturity）所谓到期收益，是指将债券持有到偿还期所获得的收益，包括到期的全部利息。到期收益率又称最终收益率，是投资购买债券的内部收益率，即可以使投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率。它相当于投资者按照当前市场价格购买并且一直持有到满期时可以获得的年平均收益率。,第四讲国际债券市场,假设P为购买债券的价格，T为到期时间，t0为购买时间，则剩余到期时间为（T-t0）。那么有：等式中的y为债券的内部收益率，又成为到期收益率；其含义是现在投资者花费价格P购买此债券并持有到到期所能够实现的收益率。解上述的方程可以在特定的价格P下求解出债券的到期收益率。但如果到期时间过长的话，该方程的求解会出现一定的困难。现实中常常采用计算机来进行求解。,第四讲国际债券市场,总收益率总收益率是持有债券所能获得的全部收益率。设总收益为TR，则由前面的债权定价公式不难得到等式该等式的左边为债券的总收益，右边意味着债券总收益来源于三个部分：第一项为利息的再投资收益；第二项为利息的收益；第三项为资本利得。,第四讲国际债券市场,总收益率的计算方法为：,第四讲国际债券市场,可赎回收益率在欧洲债券市场上，许多债券都有可赎回条款，针对这一类债券可以定义赎回收益率为：其中CP为赎回价。投资者可根据不同的赎回时间以及相应的赎回价来计算出对应的赎回收益率，从而确定最低的赎回收益率，这是投资者在赎回情况下能够获得的保底收益率（最小收益率）,第四讲国际债券市场,五、欧洲债券的风险测度利率敏感性与利率风险从债券的定价公式当中我们可以看出，债券的价格是与收益率成负相关的，也就是说随着收益率的上升，债券的价格将会下降，而随着收益率的下降，债券的价格将会上升。由于利率总是会随着经济走势的变化而波动的，那么债券价格变化对利率变化的敏感程度就成为了决定债券价格是否会随着利率变化而剧烈波动的关键。,第四讲国际债券市场,就此而言，测度债券的利率风险实际上就是考量债券价格对利率的敏感程度。如果债券价格对利率变化非常敏感，那么利率的些微变化就会造成债券价格的剧烈变动，债券的利率风险也就非常高；反之，如果债券价格对利率变化不敏感，那么利率的变化就不大容易引起债券价格的大起大落，债券的利率风险也就相对较低。,第四讲国际债券市场,债券利率风险的度量由于债券价格对利率的敏感性是测度债券利率风险的重要标志，那么要度量债券的利率风险，就要想办法测度债券价格对利率的敏感程度。久期（Duration）久期是一个由债券的多次现金流的期限经加权平均后得到的平均期限。我们先来看看原始的久期公式：,第四讲国际债券市场,Macaulay久期久期的概念是F.R.Macaulay于1938年首先给出的。我们假设债券的价格为P，t时刻的现金流为Ct，那么可以定义期限t在久期中的权重为：这里的y为债券的到期收益率。由债券的定价公式可知，所有的期限权重之和为1.由此可得Macaulay久期的定义为：,第四讲国际债券市场,从这一过程可以看出，久期的计算其实就是算加权平均数。其中变量是时间，权数是每一期的现金流量，这样一来，久期的计算公式就是一个加权平均数的公式了，因此，它可以被看成是收回成本的平均时间，也就是说在不同的收益率条件下，我们平均需要持有债券多长时间才能够收回债券的成本。在债券分析中，久期已经超越了时间的概念，投资者更多地把它用来衡量债券价格变动对利率变化的敏感度。为了看清这一点，我们可以回顾一下债券价格的计算公式。给定每期的现金流C