20120614深挽弯弓蓄势待发市场已申报创新产品详解

Table_MainInfo研究报告创新产品系列之一2012-06-14金融工程(专题报告)深挽弯弓，蓄势待发市场已申报创新产品详解Table_Author分析师：范辛亭(8621) 68751859执业证书编号: S0490510120008联系人：秦瑶(8627) 65799830联系人：杨靖凤(8621) 68751636报告要点n 市场上创新产品目前市场上已经存在或者正在申报的创新产品主要有传统分级基金、多空分级基金、多空杠杆ETF、多空分级ETF、多空挂钩指数产品五种，其中传统分级基金作为公募产品，多空挂钩指数产品作为集合资产管理已经在市场上公开发行或募集。n 创新产品多方面比较我们将这五种创新产品从指数化、分级、杠杆、做空工具、申赎方式、交易制度这6个方面做对比汇总。n 关于创新产品各种猜想我们将多空分级基金定期开放和折算形式做了猜想，同时也猜想了各种创新产品在不同市场环境下的表现。n 创新产品投资建议多空分级基金买入时净值杠杆可以确定，是非常好的博方向的工具。多空杠杆ETF提供日杠杆。挂钩指数产品A级或保本或风险可控，其C级类似于看空期权产品，而亏空金额即为期权的价格。请阅读最后评级说明和重要声明1 / 13金融工程(专题报告)目录市场上创新产品简介41、传统分级基金42、多空分级基金43、多空杠杆ETF44、多空分级ETF45、多空挂钩指数产品4产品特征汇总比较41、指数化42、分级53、杠杆5a、传统分级基金：日杠杆和持有期杠杆均不确定5b、多空分级基金：持有期杠杆确定，日杠杆不确定5c、多空杠杆ETF：日杠杆确定，持有期杠杆有偏离64、做空工具75、申赎方式76、交易制度7关于创新产品各种猜想71、设计细节猜想：多空分级基金定期开放和折算72、市场表现猜想：8创新产品投资建议81、多空分级基金82、多空杠杆ETF83、多空挂钩指数产品8附件1:正在申报的创新产品9附件2: 光大阳光挂钩沪深300指数分级简介9图表目录图1：传统分级基金B级的杠杆（A:B比例为5:5）5图2：多空分级基金多空份额的杠杆（A:B比例为5:5）6图3：光大阳光挂钩沪深300指数各级净值走势10表1：杠杆比例为-1:N时的份额配比6表2：杠杆的衰减效应6表3：创新产品特性汇总7表4：正在申报的创新产品（共21只截止至20130615）9表5：光大阳光挂钩沪深300指数分级收益分配9请阅读最后评级说明和重要声明3 / 13金融工程(专题报告)市场上创新产品简介 目前市场上已经存在或者正在申报的权益类创新产品主要有传统分级基金、多空分级基金、多空杠杆ETF、多空分级ETF、多空挂钩指数产品五种，其中传统分级基金作为公募产品，多空挂钩指数产品作为集合资产管理已经在市场上公开发行或募集。1、传统分级基金传统分级基金主要指采用融资分级模式的分级基金，目前市场上已发行的分级基金产品都属于这种模式。传统分级基金的收益分配大都采取优先份额（即我们通常说的A份额）获取约定收益，进取份额（即我们通常说的B份额，或称杠杆份额）获取剩余利润的机制进行利益分配。通俗的解释就是，A份额和B份额的资产作为一个整体投资（母基金），其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息，至于支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担,同时获得一定的杠杆。2、多空分级基金区别于传统分级基金的融资分级模式，多空分级基金没有优先份额，其A、B份额分别是看多份额和看空份额，即A、B份额借助对方份额分别拥有正向杠杆和负向杠杆，并且多空杠杆是不对称的。3、多空杠杆ETF多空杠杆ETF运用现货和期货组合的方式，实现稳定倍数的日杠杆。中证指数有限公司即将发布的沪深300杠杆指数系列和沪深300指数期货指数系列，将是正反向杠杆ETF跟踪的理想标的。4、多空分级ETF类似于多空分级基金，其基础份额将以ETF的形式存在，将更方便基础份额的申赎和套利。5、多空挂钩指数产品基础份额并不投资于指数，一般投资固定收益类和货币类产品。但其子份额的收益与指数的走势挂钩。相比其他多空产品，多空挂钩指数产品提供了一个完全意义上的“对赌型”工具。产品特征汇总比较我们将这五种产品从几个方面做汇总：1、指数化传统分级基金（除去固定收益类）市场上主流产品均为指数型基金，分级基金发行的早期出现过投资股票的主动型基金，但是由于其杠杆份额可能出现与市场方向不同步的状况，方向较难判断，所以逐渐被指数型基金所取代。多空分级基金、多空分级ETF一般跟踪市场主流指数，多空杠杆ETF将会跟踪中证指数有限公司即将发布的沪深300杠杆指数系列。多空挂钩指数产品仅仅与指数挂钩，整体份额净值并不跟踪指数。2、分级除了多空杠杆ETF为单一带杠杆的产品，传统分级基金、多空分级基金、多空分级ETF、多空挂钩指数产品均为分级产品。目前市场上有的多空挂钩指数产品分为A、B、C三级。3、杠杆a、传统分级基金：日杠杆和持有期杠杆均不确定传统分级基金的B端的初始杠杆由A、B级的份额配比决定：权益类分级基金A:B比例为5:5（即B端2倍初始杠杆）或4:6（即B端1.67倍初始杠杆）。随着净值的变化，B端杠杆也将变化。不定期折算的条款使得B端杠杆最大不超过5倍，最小1.33倍（A:B比例为5:5）或最大不超过3.67倍，最小1.25倍（A:B比例为4:6）。图1：传统分级基金B级的杠杆（A:B比例为5:5）资料来源：Wind, 长江证券研究部b、多空分级基金：持有期杠杆确定，日杠杆不确定多空分级基金的杠杆设计有较大的空间：1）多空份额配比为1:1，反向杠杆和正向杠杆比例为-N:N+2，即反向初始杠杆为-1，正向初始杠杆为3，反向初始杠杆为-2，正向初始杠杆为4以此类推。以多空份额配比为1:1，反向初始杠杆为-1，正向初始杠杆为3举例，其基础份额净值变化，正、反向杠杆变化如下图。图2：多空分级基金多空份额的杠杆（A:B比例为5:5）资料来源：Wind, 长江证券研究部2）反向杠杆和正向杠杆比例为-1:N，看空份额和看多份额比例为N-1:2表1：杠杆比例为-1:N时的份额配比杠杆比例份额配比-1：21:2-1：31:1-1：43:2-1：52:1-1：65:2-1：73:1-1：87:2资料来源：Wind, 长江证券研究部c、多空杠杆ETF：日杠杆确定，持有期杠杆有偏离多空杠杆ETF保证每日的净值杠杆是固定的，但是一段时间持有杠杆ETF（正负杠杆大于1倍），将存在衰减效应，衰减程度由波动率决定并具有路径依赖性。表2：杠杆的衰减效应起始日期截止日期沪深300日杠杆两倍2010-4-192013-5-24-18.23%-42.29%2012-1-42013-5-2412.98%20.59%资料来源：Wind, 长江证券研究部4、做空工具除传统分级基金外，多空分级基金、多空杠杆ETF、多空分级ETF、多空挂钩指数产品，均带有做空工具。5、申赎方式传统多空分级基金、多空分级基金、多空杠杆ETF、多空分级ETF只能申赎整体份额，多空杠杆ETF、多空分级ETF可以使用一揽子股票或现金替换的方式申购。6、交易制度多空杠杆ETF、多空分级ETF，可以做到T+0回转交易机制：当日申购可当日卖出不可赎回，当日买入可当日赎回不可卖出，传统分级基金、多空分级基金则仍需要T+2日。目前市场上的多空挂钩指数产品开放期限从一个月到一年不等。我们将各种创新产品的特性合集成表：表3：创新产品特性汇总指数化分级杠杆固定做空工具T+N发起式ETFLof传统分级基金T+2多空分级基金T+2多空杠杆ETFT+0-多空分级ETFT+0-多空挂钩指数产品-资料来源：Wind, 长江证券研究部注：ETF的 T+0交易机制是回转交易机制。关于创新产品各种猜想1、设计细节猜想a、多空分级基金定期开放和折算由于市场变化和博弈，净值和价格有可能出现较大偏离，使得杠杆不在正常情况。由于各种做空工具类似于小型股指期货，如果可以子份额定期打开申赎或者定期折算可以调整这种现象，并达到类似股指期货的“交割”效果。按月或者季度来开放或者折算将会是一个比较合理的水平。b、杠杆ETF的申赎对于沪深300指数杠杆ETF，应该是用现金替代期货部分，用现货+现金替代方式申赎；而沪深300股指期货指数杠杆ETF则应该是全部现金替代的方式申赎。2、市场表现猜想： a、多空分级基金根据以往传统型分级基金杠杆份额在市场上的表现可以判断：当市场开始上涨，看多份额将受到追捧，当市场开始下跌，看空份额将受到追捧。当市场大跌后时，虽方向不明确，但看多份额将获得较大杠杆，吸引投资者参与博反弹，此时看多份额将有可能出现溢价，看空份额可能出现折价。当市场大涨后时，同样看空份额将获得较大杠杆，吸引投资者参与博下跌，此时看空份额将有可能出现溢价，看多份额可能出现折价。折溢价水平会随着涨跌程度加大。当市场处于震荡时，市场分歧较大，此时看多、看空份额的折溢价水平将较低，并且交易量将有所增大。b、多空杠杆ETF多空杠杆ETF的杠杆和市场涨跌方向相同时，可能会出现溢价的情况。杠杆倍数越高将越明显。c、多空分级ETF多空分级ETF的”T+0”的回转交易机制,非常适合做整体份额场内外套利。分级ETF折溢价机会可能会多于普通ETF。创新产品投资建议1、多空分级基金多空分级基金虽然每日杠杆是浮动，但是持有期杠杆在买入时净值杠杆可以确定，但折溢价的变动仍使得杠杆会有偏离风险。当市场大涨大跌变动后，看空或看多杠杆将变大，也是非常好的博方向的工具。2、多空杠杆ETF多空杠杆ETF提供日杠杆，长期持有杠杆会有偏离，建议做短期操作。持有时可以通过一段时候后调仓是的杠杆偏离较小。3、多空挂钩指数产品挂钩指数产品A级设计成当指数上涨或上涨r%时，给予年利率a%，否则给予年利息b%，风险可控。其C级刚刚相反，指数上涨或上涨r%时完全亏空，否则收益率为200%+，类似于看空期权产品，而亏空金额即为期权的价格。附件1:正在申报的创新产品表4：正在申报的创新产品（共21只截止至20130615）公司名称申报日期中欧沪深300指数多空分级基金2013-2-4中海沪深300指数双向分级发起式基金2013-2-16中邮创业沪深300指数分级发起式基金2013-2-22国泰沪深300指数多空分级发起式基金2013-2-27汇添富沪深300反向1倍杠杆型交易型开放式指数发起式基金2013-3-8汇添富沪深300正向2倍杠杆型交易型开放式指数发起式基金2013-3-8汇添富沪深300反向2倍杠杆型交易型开放式指数发起式基金2013-3-8大成沪深300多空分级交易型开放式指数发起式基金2013-3-21广发中证500指数多空分级发起式基金2013-3-25易方达沪深300指数期货反向交易型开放式指数发起式基金2013-4-3易方达沪深300指数期货两倍杠杆交易型开放式指数发起式基金2013-4-8易方达沪深300指数期货反向两倍杠杆交易型开放式指数发起式基金2013-4-8华夏中证500多空分级交易型开放式指数基金及其联接基金2013-3-29长信沪深300指数多空分级发起式基金2013-4-12华夏上市型货币市场多空分级发起式基金2013-4-18汇添富沪深300指数多空分级发起式基金2013-4-16嘉实沪深300交易型开放式指数多空分级发起式基金2013-4-19申万菱信沪深300指数期货两倍杠杆指数发起式基金2013-5-6申万菱信沪深300指数期货反向两倍杠杆指数发起式基金2013-5-6国投瑞银双倍沪深300指数发起式基金2013-5-13嘉实牛熊挂钩中证500分级发起式货币市场基金2013-5-17资料来源：Wind, 长江证券研究部附件2: 光大阳光挂钩沪深300指数分级简介表5：光大阳光挂钩沪深300指数分级收益分配A100沪深300年涨跌幅0 收益 8.5%沪深300年涨跌幅0 收益2%C3.186A、C 份额本金105.15%AB1A、C 份额本金105.15%之外的全部正负收益，多退少补图3：光大阳光挂钩沪深300指数各级净值走势资料来源：Wind, 长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明11 / 13长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德主管(8621) 68751807甘 露副主管(8621) 68751916杨 忠华东区总经理(8621) 68751003鞠 雷华南区总经理(8621) 68751863程 杨华北区总经理(8621) 68753198鲍 丽上海私募总经理(8621) 68751860张 晖深圳私募总经理(0755) 82766999投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。12 / 13研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话真汉武汉市新华路特8号长江证券大厦9楼（430015）传真京西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真圳深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-827508